前言

本書屬于微觀金融學的范疇，也叫投資學。20世紀80年代金融創新的高潮和金融行業的大發展催生了MBA的金融方向，博迪、凱恩和馬庫斯合著的《投資學》開啟了先河，其框架影響了整個領域。受到金融行業的吸引，各個專業的優秀青年學生紛紛選擇這個行業。這本書適合這類人士，特別是跨專業發展需要快速補充基礎知識的人士閱讀，也適合金融專業碩士和MBA金融專業的碩士作為教材。

包括投資學在內的金融學屬于經濟學領域，它和管理學、統計學、數學和物理學交叉，特別是金融統計學和金融工程學體現了交叉優勢。這就形成了這類書的邏輯和敘述風格——形式邏輯與歸納邏輯的結合，模型與案例的結合。為了便于閱讀和理解，我們建議讀者注重四個視角：歷史的視角、均衡的視角、風險回報的視角和中國元素的視角。

第一，歷史的視角。

理論發展總是遵循歷史演化的邏輯，而金融總是跟著生產和貿易走的。第二次世界大戰（以下簡稱二戰）后共同基金的大發展、20世紀70年代初的布雷頓森林體系的解體以及1973年的石油危機、20世紀80年代的國際產業大轉移以及而后的全球化、信息革命和網絡化、中國國企改革等，都對理論的發展產生了影響。

在全球化的今天，一個強國的核心能力突出表現在兩個核心支柱上：強大的科技創新能力和強大的金融創新能力。美國就是典型，以其在二戰中形成的資源優勢，調動全世界的人力資源實施美國的科學探索和技術創新，而以布雷頓森林體系保障的美元的支配地位調動全世界的金融資源支持美國的科技創新。2008年全球金融危機的過程中再次彰顯了美國對于全球金融系統的控制能力。

縱觀二戰后美國的發展史就是現代金融的發展史。1948年是馬歇爾計劃奏效，美國在世界貿易市場達到最高份額的歷史節點，公司制度達到發展高峰，伴隨美國制造走向輝煌，以共同基金發展為標志的美國證券市場發展與創新開啟了現代金融發展的第一個里程碑。基金普及的結果催生了以馬科維茨為創始者的新古典金融理論，1952～1964年形成最優投資組合理論、兩基金定理、資本資產定價模型的發展三部曲。風險識別和風險回報的思維與方法論推動著金融研究進入前所未有的高潮。美國經濟也在經歷了世界頂峰之后，讓后來的德國和日本分走其份額。

1971年，在越南戰爭將美國經濟拖入泥潭而美元危機日趨嚴重的背景下，美元與黃金終于脫鉤，到了1973年，美元浮動和石油危機相伴而至，布雷頓森林體系終告全面破產。從此，美國開始告別傳統制造業，一方面向外轉移傳統產業，另一方面推進技術創新而催生新產業。經濟增長停滯與貨幣政策工具失靈并存。但是，金融的制度創新與工具創新卻跟上了美國產業升級和轉移的需求，直接金融模式得以大發展。此時，現代金融學第二個里程碑和第三個里程碑接踵而至，這就是羅斯的套利均衡定價理論和布萊克-斯科爾斯-默頓的期權定價理論。相對于前期的投資者風險厭惡的一致理性假定，更具創新性的允許異質化的套期保值與風險中性理性問世。金融發展進入革命的時代。20世紀80年代以來覆蓋股票類、信用類、利率類、匯率類的各類期權和期貨產品爭相斗艷。金融學以至經濟學的研究方法論與實驗工具得到革命性改造。而進入21世紀后的經濟全球化更是推動了金融市場的國際化，系統性風險的周期演化預示著經濟危機的相繼更迭。

我們理解金融產品的風險刻畫和資產定價要依從這個歷史線索。從經濟實踐和理論螺旋式上升的交替中學習金融學思想。

第二，均衡的視角。

從產品市場的微觀經濟學分析的視角，我們有市場出清的競爭均衡的資本資產定價方法。但是，資本市場不能滿足要求，或者說很難判斷和操作，所以才有了套利均衡定價理論。套利交易是市場經濟的本質屬性，也是最為古老的經濟理念。它在實踐中便于操作，在理論上便于理解。于是定價理論就轉向均衡定價，在實務中，形成一系列強大的套利技術。

第三，風險回報的視角。

投資于資本市場就是要在承擔風險的同時獲得超過無風險收益的回報。因此，資產定價就是對其風險定價，關鍵在于識別同類證券所承擔的共同風險，以及相關的風險因素。只有識別才能將其加入風險回報的計算。例如，債券的信用風險是可以識別的，因此可以通過增加利息率來回報風險承擔。而股票的個別商業風險不能夠識別，所以在股票的定價里就只有系統風險。抓住風險識別和因素分析這個主線就抓住了資產定價，也就理解了投資學的靈魂。

學習金融資產定價中體現的風險與收益這一對矛盾的對立統一，還可以更加深刻地理解風險報償與激勵的分配原則。如何認同存款利息、股票股息和資本利得的天然合理性？這是市場經濟演化出的理性與法則，是和按勞分配一樣呵護主流價值觀的理性與法則。承擔風險要有智力、身體和精神上的付出，理應得到補償，風險越大補償越多。

第四，中國元素的視角。

中國改革開放的初期，改革設計者們也將金融發展置于經濟發展的核心。銀行專業化和商業化是第一個階段。在價格改革攻關的高潮中，“抓大放小”的國有經濟改革思路就觸及了發展證券市場和期貨市場的戰略安排。作為社會主義市場經濟體制的基本立場，國家掌控銀行體系和資本市場體系是經濟市場化進程中的指導思想，但是要讓民營資本和國際資本參與并服務于中國資本市場發展；要在國家安全的前提下，遵從市場法則來配置資源，提高經濟運行效率。持續發展和穩健推進成為中國資本市場發展的風格。可貴的是，即使在全球金融危機最嚴峻的時刻，中國資本市場的發展與改革也沒有停止。考慮中國貨幣政策和商業銀行監管的特殊性有助于理解中國特色的流動性風險乃至系統風險；考慮國企改革的歷史進程與政治考量，才能理解股權分置改革的作用與A-B股、A-H股和A-N股關系的特有規律；考慮中國機構投資者的結構和投資者的行為有助于理解中國證券市場的有效性和特有的價格波動規律，有助于理解中國衍生品市場獨有的路徑。

本書依從了博迪版“投資學”的主體框架，結合中國元素和中國讀者的閱讀習慣，力求章節設計的簡潔，突出風險定價的邏輯主線，突出CAPM理論、APT理論和期權定價理論的主體結構，突出金融產品的模塊化劃分；同時聯系國際資本市場演進的歷史路徑和中國資本市場發展的特色。

邏輯的連貫和表述的通俗是一對矛盾，要有恰當的容忍和協調。我們強調體現現代金融思維和分析方法論的知識點，重在啟發具有一定資本市場實踐或者認知的讀者，從自身體驗中理解理論的合理性與內在聯系。我們強調金融資產定價的風險因素識別與回報的基本理念和分析主線。承擔風險是有生理與心理成本的，因此風險溢價的理念如同按勞分配原則一樣是市場的內在規定。從股票的系統風險和非系統風險，到債券的利率風險和信用風險，再到期貨與期權的特定風險和基差風險，套利均衡定價的思想落實到具體的風險回報上。從金融理念出發認知概念和思考問題，而不是單純跟隨方程的推導，這是金融學的思維模式。

最后，我們要強調的是，金融作為虛擬經濟形態是產生于實體經濟又服務于實體經濟的。工業發展永遠是金融發展的原動力。每一個金融產品與服務創新都是為了規避風險、提高效率，但是總會帶來新的風險，進而引發新的金融產品。這是永遠的突破、調整與上升的循環。我們容忍投機與套利，是為了保持良好的流動性而追求資本配置效率。金融發展的本體永遠是實體經濟。

韓立巖

2014年9月15日