道正，就不怕路遠

對于李錄這個名字，早在幾年前我讀關于芒格的書《窮查理寶典》時就留下了深刻的印象，這本書的序言《書中自有黃金屋》就是他寫的。這篇序言重點介紹了芒格的投資思想、投資智慧，特別是對芒格的道德修養十分推崇，評價芒格先生的這種道德修養，與中國自古以來士大夫所倡導的“正心、修身、齊家、治國、平天下”的文化思想十分契合。我曾經反復閱讀這本書，認為是價值投資者的必讀書，特別是序言中提出的“商才士魂”思想一直對我的投資起著相當大的“勵志”作用。但是李錄究竟是何許人也，我一直未知。

直到看到李錄將他在北京大學光華管理學院的演講文稿《價值投資在中國的展望》[1]在博客上分享出來，我才知道李錄先生，原來是美國喜馬拉雅資本創始人，是查理·芒格家族資產的主要管理者。

如果說李錄先生的那篇序言給了我相當大的“勵志”作用，那么這篇演講文稿，則是讓我腦洞大開，進而對長期價值投資的根本邏輯有了更為深刻的感悟與理解，甚至可以說，有些是從未有過的震撼！

這篇演講文稿，從哪些方面給我以深刻的啟示，甚至是從未有過的震撼呢？

站在人類文明進化的歷史制高點，探尋價值投資、長期投資的根本邏輯

人類從哪里來，現正處在何處，將來要向哪里去。對于這個“大問題”，我們人類從未停下探索的腳步。好在，隨著現代科技的不斷發展，今天一些現代化的手段為我們揭開人類進化與發展的種種迷霧提供了可能。

李錄在這篇文稿中說，如果把時間跨度拉大，比如回歸到人類的采集狩獵時代、農耕時代、農業文明時代，這個時候人類整體的GDP增長是多少呢？美國斯坦福大學一位全才教授莫瑞斯帶領團隊在過去十幾年里，通過現代化科技手段，對人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進行了基本的計量。從他們的研究結果看，在過去16 000多年里，人類社會的基本GDP，無論是西方還是東方，不能說沒有發展，但是非常緩慢，而且經常呈現出波浪式的發展，有時候會到達頂端，但是總有一個“玻璃頂”突破不了，它沖頂之后就會滑落，但是到了近代，在過去的300年間，突然間人類文明呈現了一個完全不同的狀態，出現了一個巨幅增長。

李錄將人類文明的進化史分成三大部分：

第一部分是更早的狩獵時代，始于15萬年以前真正意義的人類出現以后，我叫它1.0文明。人類文明在相當長的時間里基本和其他動物差別不大，其巨大的變化發生在公元前9000年左右，農業和畜牧業最早在兩河流域出現，同樣的變化在五六千年前中國的黃河出現，帶來人類文明第二次偉大的躍升。這時，我們GDP的能力已經相當強，相對于狩獵時代，我叫它2.0文明，也就是農業和畜牧業文明。這個文明狀態持續了幾千年，一直到1750年左右，增長曲線基本來說是平的。在此以后，突然出現了GDP以穩定的速度每年都在增長的情況，以至于到今天我們認為GDP不增長都是一件很大的事情。這是一個非常現代的現象，可能也已經根深蒂固到每個人的心里。要理解這個現象，也就是現代化，我就姑且稱之為3.0文明。

這樣的劃分，能夠讓我們更加清楚地理解3.0文明的本質是什么。整個經濟出現了持續性的、累進性的、長期復利性的增長和發展，這是3.0文明的最大特點。出現了現代金融產品的可投資價值，這時才有可能討論資產配置、股票和現金。當這個前提沒有的時候，這些討論都沒有意義。因此，要想了解投資、了解財富增長，一定要明白財富創造的根源在哪里。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續累進性的增長。那么3.0文明的本質是什么呢？就是在這個時期，由于種種原因，出現了現代科技和市場經濟，這兩者的結合形成了我們看到的3.0文明。

在這個人類3.0文明的大背景下，李錄分析了美國1801—2011年200多年大類資產的增值情況，實則是《股市長線法寶》的作者西格爾教授的分析：

? 股票：1元的股票，即使除掉通脹因素，在過去兩百年里仍然升值了100萬倍，今天它的價值是103萬元。它的零頭都大于其他大類資產。這樣驚人的結果實際上具體到每一年的增長，除去通脹的影響，年化收益率只有6.7%。這就是復利的力量。愛因斯坦把復利稱為世界第八大奇跡是有道理的。

? 現金：1元的現金丟掉了95%的價值。

為什么被大家認為最保險的現金，反而在200年里丟失了95%的價值，而被大家認為風險最大的資產股票則升值了100萬倍（指扣除通脹之后的增值）？為什么現金和股票的收益表現在200年里出現了這么巨大的差距？造成這個現象有以下兩個原因。

一個原因是通脹。通脹在美國過去200年里，平均年化是1.4%左右。如果通脹每年以1.4%的速度增長，你的購買力每年在以1.4%的速度降低。經過200年之后，1元錢就變成5分錢，丟失了95%，現金的價值幾乎消失了。從純粹的數學角度，這很好理解。

另外一個原因是GDP增長。GDP在過去200年里大約增長了33 000多倍，扣除通脹后年化大約是3%。股票實際上是代表市場里規模以上的企業（公司），GDP的增長很大意義上是由這些公司財務報表上銷售額的增長來決定的。一般來說，公司里有一些成本，但屬于相對固定的成本，不像銷售額增長這么大。于是凈利潤的增長就會超過銷售額的增長。當銷售額以4%、5%的名義速度增長時，凈利潤會以差不多6%、7%的速度增長，公司本身創造現金的價值也會以同樣的速度增長。

過去200年股票的平均市盈率在15倍左右，那么每股現金的收益率就是15的倒數（1/15），差不多是6.7%，體現了利潤率對于市值估值的反映。因此股票價格也以6%～7%的速度增長，最后的結果是差不多200年里增長了100萬倍。

李錄的這篇演講文稿，主要講的是美國經濟和股市出現的這種持續增長、上漲的現象，那么同樣在這個3.0文明的大背景下，其他國家的情況又怎么樣呢？

我查閱了一下英國、德國、法國、日本、韓國、新西蘭、澳大利亞、加拿大、印度、印度尼西亞、菲律賓、瑞士、馬來西亞、新加坡、巴西等國的股市長期股指走勢情況，同樣也不難直觀地得出結論：在這個3.0文明的大背景下，這種股市長期持續螺旋向上的現象是共有的，并非僅僅是美國獨有的現象。

在人類3.0文明背景下審視中國的股票市場，價值投資、長期投資有了更為清晰的邏輯

前文以深證成指、滬深300指數為例，我簡略分析了中國股市的長期投資邏輯，然而對照李錄的這篇講稿，顯然我的這種分析還是十分表面、粗淺的。就像攝影藝術一樣，如果將一張圖片的取材放在一個更為廣闊的背景上，自然審視的視野是不同的。如果我們將中國股市同樣放在人類3.0文明的大背景下去審視，就更容易看得清晰了。

李錄指出：

我們需要去研究一下3.0文明的本質、鐵律是什么。3.0文明之所以會持續、長期、不斷地產生累進式的經濟增長，根本的原因在于自由交換產生附加價值。而加了科技文明后，這種附加價值的產生出現了加速，成為一個加速器。參與交換的人、個體越多，國家越多，它產生的附加價值就越大。這最早是亞當·斯密的洞見，李嘉圖把這種洞見延伸到國家與國家、市場與市場之間的交換，就奠定了現代自由貿易的基礎。這種理論產生的一個很自然的結論就是不同的市場之間，如果有獨立的市場、有競爭，你會發現那些參與人越多、越大的市場就越有規模優勢。因為有規模優勢，它就會慢慢地在競爭過程中取代那些單獨的交易市場。也就是說，最大的市場會成為唯一的市場。

當然，李錄對于人類文明進化史的劃分是否科學，可以仁者見仁，智者見智，甚至每位投資者都可以在學術范圍內進行不同的探討與解讀。但是有一點是不可置疑的，這就是中國經過40余年的改革開放，已經成功找到了一條中國特色社會主義市場經濟道路。中國已經成為世界第二大經濟體。我們有理由相信，就像19世紀英國的崛起、20世紀美國的崛起一樣，隨著中國在21世紀的崛起，一批具有中國創造、中國智造特色的企業，一批帶有中國特色、中國文化、中國味道的優秀企業也必將強勢崛起。如果做一下數據回溯，中國股市過去30余年已經有一批上市公司給投資者帶來了幾十倍、幾百倍的收益。我相信過去是這樣，將來也必然是這樣，而且會更好。

價值投資者是樂觀主義者。巴菲特在談到自己的投資之時，曾不止一次地說，他是中了卵巢彩票，慶幸生在美國。是的，作為投資者，我們也同樣應該慶幸生在偉大的中國。這也是我們堅持投資中國、做多中國的最根本的邏輯。

堅持走投資的大道、正道，而大道、正道就是堅持長期價值投資

在今天的A股，談論價值投資有時是個很不得人心的事情，有點“灰溜溜”，甚至還常常在公開的網絡平臺上遭人譏笑。在不少局外人看來，我們做股票投資這一行更像做了個不太正當、見不得人的行當。

李錄介紹說，在美國成熟的市場做價值投資的人也不過5%，那么，在中國股票市場又會占多大的比例呢？不得而知，但是我相信這個比例一定不會太高，所以遭人譏笑，或者不被多數人理解也是十分正常的。

李錄說：

在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內，投資領域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數據統計來說話的，真正能夠在長期可靠、安全地給投資者帶來優秀回報的投資理念、投資方法的只有一個，就是價值投資。如果必須用長期的業績來說明，我發現真正能夠有長期業績的人少之又少。而所有真正獲得長期業績的人幾乎都是這樣的投資者。

此外，我認為價值投資不僅在中國可以被應用，甚至在目前不成熟的階段價值投資者在中國還具備更多的優勢。這個原因主要是，今天中國資本市場70%的參與者仍然是散戶，仍然以短期交易為主，包括機構，也仍然以短期交易為主要目的。價格常常會大規模背離內在價值，也會產生非常獨特的投資機會。如果你能不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅持長期的價值投資，那么你的競爭者會更少，成功的概率會更高。

我對李錄的這個判斷十分贊同。在中國這樣波動大、投機炒作成分大的股票市場，市場的非理性時間有時很長，市場犯錯的機會也就更多，因而，取得超預期的長期業績反倒不是那么難以企及的事情。

價值投資的理念是十分簡單的。李錄說，關于價值投資，記住4個概念就行：買部分股權、利用市場、安全邊際、能力圈。前三者是格雷厄姆提出的，后一個是巴菲特提出的。

李錄說：

價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續的東西。什么東西可持續？可持續的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。如果把你自己賺錢的方法毫無保留地公布于眾時，大家都覺得你是一個騙子，那這個方法肯定不可持續。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對、真好，我佩服，這就是可持續的，這就叫大道、正道。

是的，今天我們有國外成熟市場200多年發展歷史的經驗、教訓可資借鑒，那些堅持走正道、大道的投資大師，以及很多知名的投資者，他們把自己的投資哲學、投資理念、投資經驗也都毫無保留地寫在了書上，他們的投資思想完全可以成為我們認識商業世界、認識股市、認識人性的強大的思想武器，我們只要認真學習與實踐，假以時日，摸索出一套自己的成功投資體系，進而踏上成功之途也是完全有可能的。而且更為重要的是，在這條大道、正道上，一點也不擁擠！

誠然，“寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來”，正像不可能有天上掉餡餅的好事發生，人生在世哪有不經過一番努力就能走向成功的事情呢？道正，就不怕遠，這才是堅持長期價值投資必須端正的思想態度。

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[1]資料來源：李錄.文明、現代化、價值投資與中國[M].北京：中信出版集團，2020.