1.1 2018年中國宏觀經濟運行態勢

1.經濟增速繼續保持在合理區間，但下行壓力持續加大

2018年前3個季度，盡管我國國民經濟運行穩中有變，但經濟增速整體上繼續保持在合理區間，按照可比價格計連續12個季度保持在6.7%～6.9%。第三季度以來，國際經濟環境的變化加劇，對國內生產預期的消極影響有所加大，經濟下行壓力持續加大，部分企業經營困難明顯加劇。預計2018年全年經濟增長6.6%左右（見圖1-1）。

圖1-1 中國經濟增長率

資料來源：WIND。

2.就業形勢總體穩定，需關注貿易摩擦對就業的滯后影響

由于勞動力市場對沖擊的反應會滯后于產品市場，當前尚沒有明顯證據表明貿易戰導致了周期性失業。9月全國城鎮調查失業率是4.9%，比上月和上年同期都分別下降了0.1個百分點。前3個季度城鎮新增就業超過1100萬人，提前1個季度完成了全年的目標任務。預計第四季度調查失業率仍然有望遠低于年度目標。第四季度及未來一段時期，應當謹防中美貿易摩擦的消極效應向勞動力市場傳遞。制造業部門出口受限的預期加劇，一方面可能繼續削弱新增就業機會，另一方面企業開工不足可能導致現有勞動者工資性收入減少，甚至部分企業可能會裁減一部分勞動力。

3.物價走勢基本平穩，供給沖擊導致物價略有上升

2018年以來居民消費價格指數（CPI）走勢基本平穩，第三季度CPI同比回到“2時代”，主要是受原油價格和食品價格上漲推動（見圖1-2）。隨著第四季度天氣轉涼，受禽蛋供給增多、蔬菜生產基地災情緩解、冬季應季蔬菜大批上市等影響，蔬菜價格預計有所回落。非洲豬瘟疫情尚未完全消除，豬肉價格將繼續平穩上漲。醫療、房租等服務商品價格持續走高。10月底以來原油價格有所回落。總體而言，2018年CPI不具備大幅上漲的基礎，但推動CPI上漲的供給沖擊因素不容忽視，預計2018年全年CPI上漲2.1%左右，PPI上漲3.9%左右。

圖1-2 居民消費價格指數與生產者出廠價格指數同比增速

資料來源：WIND。

4.進出口貿易整體較好，全年可能出現經常項目逆差

進出口貿易整體較好，貿易順差收窄。以美元計價，1～9月我國貨物貿易出口增長12.2%；進口增長20.0%（見圖1-3）。根據外管局的國際收支口徑，按美元計值，2018年前3個季度，我國經常賬戶逆差128億美元，其中，貨物貿易順差2561億美元，服務貿易逆差2295億美元，初次收入逆差292億美元，二次收入逆差102億美元。第四季度，預計進出口將持續保持較快增長，結構進一步優化，動力轉換加快。同時，我國傳統外貿競爭優勢正在消減，中美貿易摩擦對出口的消極效應可能進一步顯現，貨物貿易順差會進一步收窄，加上服務貿易逆差擴大，2018年我國經常項目可能出現自1994年人民幣匯率并軌以來的首次逆差。經常賬戶赤字壓力將加大外部平衡難度。

圖1-3 進出口與貨物貿易順差

資料來源：WIND。

5.部分沿海經濟大省經濟下行壓力凸顯

廣東、江蘇、山東、浙江是位居全國前四的經濟大省，經濟總量占全國的35%；然而2018年上半年四省GDP增速下降幅度均大于全國平均降幅。2018年上半年全國GDP增速比上年同期降低0.1個百分點；而廣東、江蘇、山東和浙江四省分別比上年同期降低0.7個百分點、0.2個百分點、1.1個百分點和0.4個百分點。四個經濟大省經濟增速降幅同時大于全國平均水平，突出反映了一些深層次問題。

從生產側看，工業增加值增速放緩，下游行業和小微企業贏利能力惡化，企業虧損面較大。一是工業增加值增速放緩。1～7月全國平均工業增加值增長6.6%，廣東、江蘇、山東、浙江四大省工業增加值分別增長5.9%、5.8%、5.3%、8%。除了浙江省工業增加值增速高于全國平均水平以外，其余三省都低于全國平均水平。廣東、山東自2009年國際金融危機沖擊以來首次跌破6%，江蘇自2000年以來首次跌破6%。二是大企業利潤增速較高，小微企業利潤增長停滯。前7個月廣東規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.6%，其中，大型企業增長9.1%，中型企業增長6.0%，小型和微型企業僅增長0.7%。三是中上游行業利潤增長較快，制造業利潤增長緩慢。前7個月廣東規模以上采礦業實現利潤總額同比增長37.3%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長25.5%，而制造業僅增長3.8%。22個行業利潤總額同比增長。四是企業虧損面仍然較大。前7個月，廣東規模以上工業企業47242家中，虧損企業9792家，虧損面為20.7%。雖然虧損面比上半年收窄了1個百分點，但虧損企業占比仍然較高。

從需求側看，投資和消費增速持續回落。一是因實體經濟盈利預期受限，企業投資增速持續回落。1～7月，廣東、江蘇、山東、浙江四大省固定資產投資累計同比分別增長10.1%，5.4%、6.1%、6.2%，分別比上年同期回落4.7個百分點、2.2個百分點、3.0個百分點、3.2個百分點。除江蘇外，其他三省降幅均大于全國平均降幅。四大省屬于我國經濟相對發達地區，基礎設施相對完善，后續基礎設施大幅擴張的空間比西部地區小，基礎設施投資增速較低。二是居民長期收入增長預期放緩，消費增速下降。1～7月，廣東、江蘇、山東、浙江四大省消費品零售總額累計同比分別增長9.3%、8.9%、9.2%、9.9%，分別比上年降低1.1個百分點、2.2個百分點、1.1個百分點、0.2個百分點。

6.固定資產投資增速保持低位

2018年，我國固定資產投資增速持續下滑的態勢沒有得到根本扭轉。1～9月，全國固定資產投資完成額同比增長5.4%，比上半年增速降低0.6個百分點。在三大類投資中，基礎設施建設領域投資增速快速下滑至3.3%；制造業投資增速逐月回升至8.7%；房地產業投資基本保持平穩（見圖1-4）。

基建投資增速下滑是造成全國投資增速回落的主要因素。全國固定資產投資增速的回落盡管部分受全國多個省份實行新的投資統計制度（由形象進度法改為財務支出法）的影響，但是這種影響是次要的，主要原因在于基礎設施建設投資，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資，教育衛生等社會領域投資增速下滑較快。

金融去杠桿和嚴肅財政紀律加劇了投資增速結構性下滑的趨勢。對城投債、非標等融資渠道的監管日趨嚴厲，財政紀律對地方債務的約束不斷趨緊，限令整改的PPP項目范圍迅速擴大，導致基建資金來源大幅收緊。無論是金融監管的加強還是財政紀律的趨嚴，都是為了抑制不斷上升的部門杠桿率，防范和化解系統性金融風險，初衷無疑是正確的，不過同時應當避免造成項目可融資金規模急劇收縮，以致相關投資項目難以開工或停滯。

圖1-4 固定資產投資同比增速

資料來源：WIND。

7.實體經濟面臨的困難更加突出

當前，實體經濟面臨的困難集中體現在傳統制造業和服務業領域的中小民營企業上。

第一，企業用工成本持續顯著上升。其一，人口年齡結構的變化，使新增勞動年齡人口數量邊際下降，農村青壯年進城務工人員數量減少。其二，在移動互聯網技術的帶動下，快遞、物流、網約車等行業創造了大量報酬較高且工作時間具有一定自由度的新型就業崗位，對“85后”“90后”年輕勞動力吸引力較強，分流了傳統制造業和服務業的勞動力供給。其三，社保費率較高，本輪征管體制改革可能提高企業實際社保費率，導致綜合用工成本抬升。調研發現，傳統領域的中小民營企業對社保改由稅務部門統一征收后的補繳、嚴監管問題普遍感到憂慮。

第二，企業實際稅費負擔普遍加重。稅收收入增速持續超過同期GDP名義增長率，不少企業反映稅負加重，與減稅政策的輕稅目標形成強烈反差，這主要是由于2016年以來中國稅收征管水平迅速提高。一是營改增之后，增值稅抵扣鏈條逐步完善，顯著擴大了增值稅稅基。二是稅收征管系統的完善和大數據分析顯著改進了稅收征管技術，企業納稅行為逐步規范，實際稅負加重。

第三，中小民營企業融資困難有所加劇，綜合融資成本抬升，民營企業在證券市場的質押風險加大。融資難、融資貴是中小民營企業長期面臨的“老大難”問題，最近之所以表現得尤為突出，主要原因是對“影子金融”系統的集中整治。2017年以來，在金融去杠桿、強化金融監管的過程中，信托、私募、保理、P2P等非正規渠道“影子金融”系統業務開始受到嚴格限制，之前依靠其進行融資的中小民營企業短期內陷入融資無門的境地，證券市場價格下跌，民營上市公司的資產質押風險上升。這也是盡管正規渠道統計的“一般貸款加權平均利率”在下降，但大量民營企業感到融資困難加大的原因。部分“影子金融”系統業務的出現存在一定合理性，恰當的做法是引導其規范健康發展，避免“一刀切”簡單地以“禁止”代替“監管”。

第四，上游原材料價格短期內繼續上漲，壓縮中下游企業利潤空間。一方面，2016年下半年以來，美、歐、中、日等主要經濟體先后開始了共振式復蘇，國際經濟周期上行導致鋼鐵、石油、煤炭、化工等基礎工業品價格明顯攀升。相比2016年初，2018年第三季度石油價格上漲了150%，鐵礦石價格上漲了80%，動力煤價格上漲了100%。另一方面，國內“去產能”和環保督察“一刀切”在一定程度上加劇了基礎工業品的價格上漲。目前，部分鋼材、化工原材料的國內價格已經高于國際市場價格。

8.金融運行總體平穩，金融風險不可低估

2018年，為打好防范化解金融風險的攻堅戰，金融監管力度加強，同時執行穩健中性的貨幣政策，金融運行總體平穩。人民幣存款和貨幣供應增速下降，貸款增速保持平穩。金融防風險舉措促進社會融資從表外轉表內，社會融資規模存量結構調整。市場利率穩中略降，人民幣兌美元匯率降低。地方債和公司信用債發行節奏加快。當前，在美聯儲不斷加息的外部環境下，新興市場的波動將加劇，而過去每一次美聯儲的加息周期都會導致世界上的某個地區爆發貨幣危機，美聯儲加息的外溢效應不可低估。此外，我國地方政府、國有企業、居民的杠桿率都已經不低，房地產市場高度金融化，不少家庭債務負擔沉重，地方隱性債務規模不小，金融風險不可低估。