［第六章］
宿命與反抗

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2016年：為資源而戰

? 2015年11月30日

宿命與反抗

關于2016年的全球經濟格局，首先要在我們的報告《宿命與反抗》的框架下進行分析，全球經濟未來四年可能處于下行期，各國之間的博弈能夠改變的只是走向結果的過程。2015年之后，我們注定要在經濟分析的框架中加入很多博弈和國際政治的因素，這是中周期回落的結果，也是康波衰退向蕭條轉換的宿命。所以，2016年的變數只在于反抗中的過程變數，而不在于宿命。

全球因資源而分裂

2015年是全球中周期的轉折點，貨幣寬松和增長都達到邊際高點，而此時的資產價格卻嚴重分裂，股債泡沫和大宗商品暴跌并存，這種分裂實際上說明，世界經濟的復蘇極其脆弱，主導國美國、歐洲各發達國家和追趕國中國都從低資源價格、高資產價格中獲益，但資源國卻被壓制到最低點，如此下去，整個系統必將變得不穩定。這是當前全球經濟中的核心風險，也是我們分析2016年的根本出發點。

中周期高點之后，全球一定會顯露出分裂之相：一方面，對資源國的壓制必將導致其反抗，俄羅斯必將為尋求能源的定價權而努力；另一方面，美國復蘇已經走到高點，如何既維護美元本位又維護復蘇勢頭是美國的核心訴求，美國的核心風險是資產價格；而對中國來講，產能周期的持續回落已經開始顯現出明顯的負面影響，如何維持經濟穩定，為人民幣國際化和“一帶一路”推進爭取空間是中國的核心訴求，這就是世界經濟的大格局。

資源國需要逆襲

在這個大利益格局下分析2016年的世界經濟要從兩個角度出發。第一個角度是我們剛剛提出的分裂。第二個角度是逆襲，2016年與2015年經濟背景的不同在于，2015年全球都處于第二庫存周期下行階段，這也是導致資源國被壓制到極限的周期因素。而2016年，中國將展開第三庫存周期復蘇，這是對原有趨勢的修正，系統的崩潰總是要經歷一個反復的過程，而2016年恰好就是這個逆襲階段。

2016年：在分裂的狀態中把握逆襲

歐盟、美國、中國、俄羅斯自身有不同的利益和狀態，但2016年它們有共同的利益，那就是為延續復蘇成果而努力，因而，在分裂和逆襲中各方都有相互妥協的要求。在周期回落的過程中，隨著各國實力的減弱，它們更注重自我保護，從而使全球走向分裂，這是大趨勢。但各國各自的利益訴求如果得不到協調，就很難實現，主導國需要給資源國一次逆襲的機會，以防止系統崩潰。所以，2016年的分析框架是在分裂的框架中把握逆襲的機會，而這需要各個國家間的政策協調。

主導國的寬松與變數

美國作為世界經濟的主導國，也是當前復蘇的核心力量，其核心訴求是在中周期回落的過程中盡量維持復蘇的可持續性，而美國在復蘇中最明顯也是其最脆弱的環節，就是其資產價格。在流動性主導的復蘇中，勞動生產率的提高是有限的，而在如此低迷的商品價格背景下，固定資產投資也是不可持續的。所以，美國的股市和債市一定存在泡沫，這是其最脆弱的一面。從這個角度看，加息只是權宜之計，不可能存在加息周期，美國的貨幣政策大方向依然是寬松，只不過這種寬松的效果越來越弱。因此，在12月之后，美元暫時不會出現持續強勢的基礎，只會因歐洲發達國家和日本的短周期回落或者持續寬松而走強，我們判斷這將在2016年中期發生。

2016年歐洲本來就處于庫存周期的回落階段，巴黎事件可能會使這個進程雪上加霜。從經濟的角度看，歐洲需要進一步寬松的過程；從政治的角度看，巴黎恐怖襲擊可能會促使歐洲提高介入中東地緣紛爭的速度和深度，加快石油歐元戰略實施的步伐和進度。但歐洲的最終訴求應該是維持統一和穩定，從這個意義上看，歐洲2016年的格局仍屬于低位自保。

中國作為世界經濟的追趕國，人民幣國際化和“一帶一路”是其對外的核心訴求。但就2016年來說，中國的核心訴求是國內經濟的企穩反彈，這既是經濟周期自然運動的要求，也是國內社會穩定的要求，貨幣寬松和財政政策持續發力都是不可避免的。巧合的是，周期的運行達到了第二庫存周期底部，2016年中國將出現第三庫存周期反彈。2015年，匯率和資產價格的波動給人留下了深刻的印象，在人民幣加入SDR（特別提款權）之后，貨幣政策和匯率政策的均衡顯得更加重要，但是正像我們所說的，2015年不過是在貨幣寬松的背景下維持匯率的穩定，這顯然與通縮的背景有關。而2016年，一旦如我們所判斷的庫存周期出現反彈，通縮的預期就可能達到邊際高點。此時，貨幣政策的預期可能發生相應變化，這有可能在2016年上半年發生。這種狀況是否會引發資產價格波動，從而波及匯率穩定，可能是2016年的核心不確定性。

資源已經成為國際利益分配的焦點

以俄羅斯為代表的資源國，在過去四年的資源熊市中不斷式微，匯率和資產價格都遭受重創，這迫使俄羅斯必須為獲得資源的定價權而努力。而2016年是第三庫存周期的開啟之年，能不能在這個時刻穩住商品價格將是一個重要的轉折點。我們前面提出，在過去的幾年中，資源國的式微和主導國的獲益，核心都源于商品價格的熊市，所以，2016年的國際博弈，核心應當是圍繞商品價格展開的。資源國必然在獲得資源定價權上有所作為，因而，商品價格將是2016年的最大賭注。當前已經迫近商品價格調整的極限，我們可以相信，如果2016年上半年價格持續處于跌勢，外圍資源國將依次發生系統性風險，從而2016年第一季度開始，資源價格將是資產價格的核心問題，資源已經成為國際利益分配的焦點。

資源價格如何博弈，總結成三句話：供需看中國，貨幣本位看美國，地緣看中東。這里的核心博弈是國際貨幣體系問題，美國雖然實力在減弱，但仍要維持美元體系，而中國、歐洲主要發達國家，甚至俄羅斯在這方面都有訴求，石油美元問題更是問題的核心。現在看來，國際貨幣體系的核心問題將出現在資源定價上。

2016年：要資源還是要軍工？

現在看2016年的投資，寬松依然是不變的貨幣環境，只不過寬松的預期不一樣。2015年，我們即使看到資源價格的反彈，也是預期通貨緊縮。但2016年，資源上漲可能帶來的是通脹預期，這是一個非常關鍵的區別。所以資源觸底點十分關鍵，大宗商品價格反彈和中國庫存周期觸底如果在同一時刻發生，則發生在第一季度概率較大。而從美元周期來看，2016年歐洲短周期將慣性下滑，歐洲量化寬松仍有必要，而第二季度日本同樣存在寬松的可能。從這些角度看，整個第二季度將是美元變化期，也有可能是流動性變局期。所以，比較理性的狀態是第一季度大宗商品價格觸底，第二季度后美元偏強，中國復蘇有待確認，大宗商品底部也需確認，2016年第一季度是一個核心博弈點。2015年已經把資源國逼到死角，如果2016年第一季度大宗商品價格不觸底，那就會是另外一番景象，那時國際政治博弈將對資產價格產生巨大影響，可能會超出經濟分析邏輯。對于2016年而言，宏觀對沖的首要問題就是要資源還是要軍工。

中國：供給側改革的實戰意義

對中國而言，經濟復蘇也是一個兩難問題，如果經濟不復蘇，則不能扭轉持續通縮預期，這是一條深度傷害實體經濟的路徑。如果經濟明確復蘇，則會帶來通脹預期，而全球的通脹預期可能帶來美元強勢和資產價格波動，危及中國的債務問題。所以，中性的出路是以供給側改革穩定實體經濟預期，但又不能以需求刺激引導通脹預期，這就是供給側改革的實戰意義。這樣來看，最終被犧牲的依然是資源行業和資源國。

資源國的宿命

所以從康波衰退和蕭條的規律來看，在康波向蕭條轉換的過程中，資源國的利益可能會受損，這就是宿命，2016年我們看到的不過是資源國在被犧牲的過程中如何反抗。這一點從國內來看，最終被犧牲的就是重化工業，這是歷史的宿命，也是供給側改革的必然。資源國的抗爭，就是周期下降過程中庫存周期的抗爭，但這種抗爭無法改變其宿命。