阿道夫·伯利和加德納·米恩斯

雖然早在19世紀80年代，因企業規模不斷擴大而導致的權力和財富高度集中的現象已經引起美國社會的關注，進而促成反壟斷法規的出臺。但直到1933年，新任總統富蘭克林·羅斯福（Franklin Roosevelt）開始推動新政，股權分散的基本事實才開始獲得重視。大型企業被指摘為“不合法”和“缺乏責任感”——它們既沒有履行社會責任，也無法實現股東的經濟權益。股權分散導致財富和權力趨于集中化的現象已經蔓延至上市公司內部，而不僅僅是銀行或保險公司的特有現象。

阿道夫·伯利和加德納·米恩斯指出，全國前200家大型企業正在壟斷美國經濟的“生產資料”——卡爾·馬克思（Karl Marx）提出的概念。盡管這并非本書要探討的少數者問題，但它同樣不容忽視。他們認為：

經濟權力集中在少數人手里，可能對大多數人產生積極或消極的影響，并波及整個地區，改變貿易流向，導致不同社區的發展差異。由少數人掌握的組織已經超越了私營企業的框架，逐步擴展到了社會性機構。

大型上市公司的影響力逐漸凌駕于政府之上，因此，深入了解它們背后的掌控者及控制方式變得尤為重要。伯利和米恩斯首次系統地闡述了“所有權與控制權分離”的現象。他們認為，與過去的產權時代不同，持股比例較少的職業經理人已經代替法定所有者，成為上市公司的實際掌權者。他們提出的核心觀點對于理解企業運作機制產生了深遠的影響。

盡管有人批評伯利和米恩斯的觀點言之過甚，但這一觀點其實深刻地改變了我們對上市公司運作機制的認知。他們的觀點與歷史上的新聞報道揭示的某些問題存在一定的延續性，例如鍍金時代（Gilded Age）[10]的強盜資本家（Robber Barons）[11]，托拉斯與反托拉斯之間的對抗，以及針對中心化金融的政治斗爭。進步思想領袖最早嗅到經濟規模可能帶來的潛在危險。路易斯·布蘭代斯（Louis Brandeis）[12]對各種形式的“龐大”提出批判，并于1914年提出“陽光是最好的消毒劑”的理論，強調通過信息披露來揭示公司腐敗和浪費的問題。

1929年華爾街大崩盤讓人們更加認同之前的批評觀點。這次股市崩盤揭示了廣泛存在的欺詐，引起了公眾和在職官員對改革的強烈呼聲。正如喬爾·塞利格曼（Joel Seligman）所指出：“……崩盤后10周內，有6名國會議員提案對公司財務報表、保證金貸款及證券做空進行監管。”在1930年至1931年的市場下滑期間，“這些法案并非由寂寂無名的初級議員匆促提出”，而是由“弗吉尼亞州民主黨人卡特·格拉斯（Carter Glass）領導制定……卡特·格拉斯一直堅持保守主義價值觀……向來反對聯邦政府的‘權力集中’……但凡事皆有例外……在這次事件中，他支持聯邦政府對紐約市的‘金融人群’實施控制”。根據商業歷史學家托馬斯·麥格勞（Thomas McGraw）的敘述：“到了1933年，重新建立投資者對證券市場的信心已經刻不容緩。業界普遍認識到……需要采取積極措施來恢復市場。”

1932年至1934年，國會在費迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）的監督下進行了公開調查，揭示了企業濫用職權的普遍問題。這次調查明顯受到20世紀初有關保險公司和金融托拉斯的聽證會的影響。作家羅恩·切爾諾（Ron Chernow）寫道：“佩科拉展示的圖表顯示，摩根合伙人在89家總資產達200億美元的公司中擁有126個董事席位。佩科拉后來形容‘這種私人權力所達到的極限可謂空前絕后’。”大多數美國人過去普遍認為，上市公司的經濟增長是合法且道德的，但這種信念在大蕭條發生后土崩瓦解。

主要受益于1933年羅斯福采納的“充分和公正披露”制度和1934年美國證券交易委員會的成立，上市公司最終在法律和監管層面上獲得了合法性。SEC制定并執行了一系列適用于上市公司的規定，要求它們發布年度報告，接受獨立審計，并采取更健全的治理措施，包括規定個體投資者如何投票，以及基于哪些信息進行投票。這些變化是真實的、顯著的、公開的。

這些法規的實施為上市公司投下了一束陽光，有效提振了公司、資本市場和整個美國經濟的信心。美國的投資者和廣大人民群眾都對市場恢復了信心。新法律改進了當時的公司法，旨在加強高管對股東的責任感，同時將更多的權力和控制權交還給投資者，也就是那些承擔著最大風險、對公司擁有最大所有權的人。

公司向所有者保持透明，亦即向公眾保持透明。透明度的提升賦予了公司更大的可信度，確保其經營合法合規，真正創造價值，而不是淪為個人斂財或謀權的工具。

這凸顯了SEC的成立及其初始議程的重要性。起初，SEC遭到企業管理層的諸般反對，還被貼上了“俄國式”的標簽。SEC在很多領域都遭遇了巨大的阻力，尤其是在股票交易所和公共事業單位中，前者的資本市場影響力在20世紀20年代一直不斷增強，后者則具有伯利和米恩斯所指出的規模（企業規模大）、股權分散、經濟集中和問責機制缺失等不良特征。在經歷了令人擔憂的10年之后，大多數商業領袖都勉為其難地接受了SEC規則的限制，并將其視為大蕭條時期全球經濟問題的補救措施。

SEC關于披露要求的新制度讓人們有理由相信，私營上市公司在實現經濟目標方面可能比潛在的國有競爭對手更為出色。事實上，證券監管不僅幫助上市公司重樹政治合法性，更推動上市公司公開風險，對經營活動負責，積極構建安全的證券交易市場。因此，相較于其他發達經濟體，投資者愿意以更具競爭力的價格在美國市場進行投資。通過SEC的有力監管，資本市場經歷了深化改革，有效提升了市場流動性，進一步削減了資本成本。資本成本的降低和市場流動性的提高，又反過來推動企業成長，創造就業機會，并在廣大勞動者和投資者之間實現了財富的公平分配。迄今，美國仍主導著全球最龐大、最深厚的資本市場，這離不開SEC的有效監管。

20世紀30年代至80年代，典型的伯利-米恩斯式上市公司從籌資到治理的過程中，通常會經歷一個標準的三階段生命周期。在企業創立的第一階段，企業家籌集資金的渠道主要包括自身儲蓄、天使投資人[13]，以及20世紀50年代興起的風險投資公司。在投資私有公司時，個人投資者的財富有可能因為投資市場的狂熱或者公司的欺詐行為而受到損害。為此，證券法明確規定了投資者數量的上限。雖然很多公司最終會面臨失敗，但這些失敗并不會對整個市場或投資者造成巨大的負面影響，而且投資者也有能力應對投資風險。

在第二階段，企業在實現盈利并呈現出可持續的跡象時，創業者會選擇通過首次公開發行（Initial Public Offering, IPO）發行股票并上市，即向匿名的個體投資者出售股份，并在股票交易所上市。投資者將獲得可在二級市場[14]自由流通的股份，并受到強制性審計、信息披露及SEC的保護。

任何一次公開發行的過程都要接受嚴格監管，禁止通過廣告牌和電視廣告等形式進行推廣。核保人、審計人員和律師作為這個過程的把關系統，負責向投資者提供全面、真實的信息，確保他們充分了解公司前景和風險。個體投資者無法通過在二級市場購入股票來獲得控股地位，且通常只有極少數投資者會持有超過5%的股份。

在第三階段，上市公司出現了所有權和控制權分離的現象，而個體投資者則選擇“理性的無知”[15]和“消極被動的無知”[16]。羅斯福新政以及獲得授權的工會制定的一系列法律法規，確保上市公司的經營活動不會對股東之外的其他方造成傷害。沒有一個職業經理人或管理團隊可以掌控多個大型上市公司，同時，反壟斷法的實施有效防止了單一公司對某個行業的壟斷。盡管個別上市公司規模龐大、實力雄厚，而且管理層擁有較大的自主權，但是它們并沒有集中在一個中央機構或協調體系中，形成一個掌握金融權力的集中網絡。在參與政治活動層面，上市公司之間既有合作又有交鋒。