1.1.3 長期（季度到年度），基本面是決定性力量

A股盈利情況根源上由宏觀經(jīng)濟(jì)基本面決定。相比于分母端的流動(dòng)性（無風(fēng)險(xiǎn)利率）和風(fēng)險(xiǎn)偏好而言，分子端的變化較不敏感，但趨勢性更強(qiáng)，周期更長。因此，企業(yè)盈利往往構(gòu)成影響長期（季度到年度）市場的決定性變量，長期來看，股價(jià)是經(jīng)濟(jì)的稱重機(jī)。

對于A股企業(yè)盈利周期而言，2003年以來A股大約12～14個(gè)季度是一輪周期，上行周期為4～6個(gè)季度，下行周期為6～8個(gè)季度，進(jìn)而構(gòu)成A股一輪完整的盈利周期。在盈利上行階段，疊加流動(dòng)性寬松，一般會孕育大牛市。而在盈利下行階段，流動(dòng)性寬松，那么結(jié)構(gòu)性受益于流動(dòng)性寬松的行業(yè)則體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市的特點(diǎn)。

在過去A股的歷史上，其實(shí)大熊市比大牛市更難，真正讓我們印象深刻的大熊市，比如2008年、2011年、2018年、2022年，這四個(gè)年份基本都是盈利下行周期，疊加流動(dòng)性收縮而帶來“戴維斯雙殺”[6]。而類似2005～2007年的大牛市，是典型的盈利推動(dòng)的牛市，經(jīng)濟(jì)在外需、房地產(chǎn)等方面的共同拉動(dòng)下從復(fù)蘇走向過熱，企業(yè)盈利快速增長。2017年的核心資產(chǎn)牛市，是典型的棚改貨幣化[7]政策、“三去一降一補(bǔ)”[8]政策推動(dòng)周期性行業(yè)盈利改善、消費(fèi)盈利改善，推動(dòng)A股盈利周期上行，疊加全球大放水，流動(dòng)性寬松，進(jìn)而帶來的核心資產(chǎn)牛市。

當(dāng)然，要說明一點(diǎn)，對企業(yè)盈利的研究，不僅僅聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長和企業(yè)利潤增長之間的關(guān)系并非強(qiáng)關(guān)聯(lián)，A股上市公司業(yè)績增速波動(dòng)遠(yuǎn)高于中國名義GDP增速變化，如圖1-2所示。主要原因在于以下兩個(gè)方面。其一，經(jīng)營杠桿。固定資產(chǎn)的存在使得盈利增速彈性高于營業(yè)收入彈性，產(chǎn)品銷售越多，單件產(chǎn)品固定成本攤銷越少，企業(yè)收入增長10%，盈利增長可能為20%、30%。其二，財(cái)務(wù)杠桿。企業(yè)大多負(fù)債經(jīng)營，為股東創(chuàng)造的利潤和制造的虧損也存在乘數(shù)效應(yīng)。

圖1-2 2005～2021年A股上市公司業(yè)績增速和中國名義GDP增速

資料來源：Wind，財(cái)通證券研究所。