第1章 緒論

1.1　研究背景與意義

1.1.1　研究背景

資產價格是由資本市場的內在價值決定的嗎？這個問題頗受爭議。在過去四百多年的經濟歷史上，資產價格波動的現象頻繁出現。從1634—1637年荷蘭的“郁金香狂熱”、1919年法國的“密西西比泡沫”、1720年英國的“南海泡沫”，到20世紀80年代末90年代初的“日經指數的癲狂”、1997年的“東南亞金融危機”、1995—2001年美國的“互聯網泡沫”以及2007年美國的“次貸危機”，可以看出，即使在一個非常有效的市場中，資產價格也可能遠遠偏離其內在價值，資產價格泡沫的瘋狂與幻滅不斷在人類歷史上重演，泡沫的形成、膨脹與破滅存在于世界資本市場的發展之中。盡管不少學者和相關政府部門越來越重視資產價格泡沫問題，對資產價格泡沫的研究和認識也越來越深刻，但是資產價格泡沫并沒有因此而消失或減弱，反而呈現出愈演愈烈的態勢。

在中國股票市場和房地產市場發展的過程中，資產價格泡沫也時有發生。中國在2007—2008年經歷了股市的暴漲暴跌，繼而在2015年遭遇了嚴重的“股災”。2006—2007年上證綜指大幅上漲400%，一度引發我國股市是否存在泡沫的爭論；2014年6月到2015年6月中國股市上漲近160%，隨后發生劇烈震蕩；2015年6月15日，上證指數從最高的5178點自由落體到3373點，跌幅達34.9%，千股跌停，市場流動性受到極大的沖擊，再次引發關于我國股價泡沫的熱議。與此同時，由于相當部分的購房者通過銀行信貸等加杠桿手段完成住房購買，房價快速上漲，房價泡沫日益凸顯，帶來諸多經濟社會問題。圖1.1.1顯示了70個大中城市(1)新建住宅價格指數的變化，這70個城市基本上代表了全國一、二、三線城市房價的總體走勢。從圖1.1.1（a）可以看出，從2005年到2017年，新建住宅的價格經歷了四次大幅度增長：一是2006年到2007年，伴隨我國經濟的快速增長，加之90年代末住房政策改革的延續，房價出現樣本期內的第一次大幅增長；二是2009年初到2010年底，房價快速上漲主要是因為金融危機期間國內采取寬松的貨幣政策以及鼓勵型的購房政策；三是2013年到2014年上半年，由于2012年貨幣政策的微調，房價出現新一輪的上漲；四是2015年下半年到2016年底，以一、二線城市為代表，房價飛速上漲。在前三次房價上漲過程中，一線城市的上漲幅度明顯大于二、三線城市，但是在最后一次上漲期間，二線城市的房價漲勢十分迅猛。從圖1.1.1（b）來看，在2011年1月到2021年10月，新建商品住宅價格指數出現過三次增速較快時期，分別是2013年、2016年、2018年下半年到2019年上半年。可見，房價歷史走勢存在間歇暴漲的特征，對房價泡沫的關注不容忽視。

圖1.1.1　70個大中城市新建住宅價格指數變化

注：新建住宅價格指數為定基數指數，其中2015年7月為100。

股價泡沫和房價泡沫是最重要的資產價格泡沫代表，它們也是社會各界廣泛關注的資產價格泡沫類型。當股票市場和房地產市場出現價格泡沫時，我國政府通常采用積極的防御或救市政策。例如，在2015年上半年中國股市發生股災時，央行先降息實行寬松的貨幣政策，后有養老金入市的方案出臺，再有中國證監會連續發布放寬融資強制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易費等救市政策。在房地產市場上，為了避免房價泡沫的過度膨脹，自2004年以來，我國先后出臺了“國十條”“國八條”“新國五條”以及實行房產稅試點等一系列房價調控措施。2016年6月到9月，合肥、鄭州及南京等二線城市房價飛漲，許多地方頒發了調控房價的政策。2016年的中央經濟工作會議明確提出，“房子是用來住的、不是用來炒的”。從2018年到2020年，政府采取的房價調控政策成效漸顯，房價逐漸趨于穩定。但是，鑒于股價和房價周期性暴漲的特征，仍然有必要深入研究資產價格泡沫的形成機制及其對經濟的影響，以便綜合運用金融、投資、法律等手段，建立適應市場運行規律的資產價格泡沫管理長效機制，從而預防資產價格過度泡沫化引發金融危機。

1.1.2　研究意義

資產價格泡沫是很大的系統性金融風險，泡沫的破裂會給經濟帶來嚴重沖擊。從全球系列金融事件來看，資產價格泡沫的發生頻率不但沒有減少，反而有所增加。在我國，股票市場和房地產市場對國民經濟發展具有重要影響，這兩個市場也極易產生價格泡沫。從2014年下半年股價泡沫到2015年的股災，再到2016年的房價大幅上漲，說明資產價格泡沫在中國的發生是十分頻繁的。泡沫的存在對市場有雙向作用：泡沫在適度范圍內，可對市場起到一定的繁榮作用；但是，如果泡沫過大，則會引發市場崩潰。泡沫一旦破裂，會導致一系列的連鎖反應，甚至引發金融危機，對經濟造成嚴重負面影響。因此，深入系統地研究資產價格泡沫的形成機制，全面合理地考量資產價格泡沫可能帶來的經濟效應，防范和降低資產價格泡沫對經濟發展的不利影響，對于維持金融穩定、保持經濟平穩快速發展具有重要的理論和實踐價值。

許多文獻也表明，資產價格泡沫的形成機制及影響因素一直是經濟和金融領域的重要研究內容。投資者作為股票市場的主要參與者，其行為直接影響股票價格的波動，投資者過度自信、投資者情緒、羊群行為等是股價泡沫出現的重要原因。此外，當股市出現劇烈波動時，中國政府主要通過漲跌停板限制和停牌來管理市場，勢必造成流動性凍結，導致流動性風險，進而影響泡沫的變化。因此，結合市場流動性狀態從行為金融視角研究資產價格泡沫的形成機制，是一個值得深入探究的方向，可以為正確引導投資者形成理性投資習慣提供一定的理論依據。

2014年以后，隨著銀行借貸、傘形信托、融資融券、場外配資、民間借貸等杠桿資金入市，我國金融杠桿水平迅速攀升，杠桿驅動股票市場經歷了股價泡沫的快速膨脹和破裂，引發了較大的股市動蕩；杠桿帶來房地產成本和投資資金的增加，對房價的泡沫也具有刺激作用。一系列國際金融危機表明，杠桿驅動的資產價格泡沫往往會大幅提高金融危機的系統性風險，對金融部門和實體經濟形成長期的負面沖擊。我們只有厘清杠桿對泡沫的作用機制，才能把握金融體系蘊含的不同層次風險。維持合理的杠桿水平是抑制資產價格泡沫、防范金融系統風險的重要舉措。此外，經濟增長和貨幣政策也是資產價格泡沫形成的重要宏觀經濟因素。研究宏觀經濟環境對資產價格泡沫的作用機制及影響效應無疑具有重要的理論和現實意義，可以為宏觀政策的制定提供理論基礎。