1.3 歐美證券交易所發展歷程

1.3.1 交易所的誕生

在400多年前的歐洲，胡椒和黃金一樣貴重，可以用作新娘的嫁妝，可以代付租稅，甚至可以替代金銀付賬。香料貿易以超過10倍的利潤空間，吸引著歐洲的探險家們前赴后繼，遠渡重洋，自此開啟了17世紀遠洋貿易的黃金時代。在荷蘭，商人們對遠洋貿易的追逐，催生出了世界上第一家股份制公司——東印度公司、世界上第一張股票——荷蘭東印度公司股票，以及世界上最早的股票交易所——阿姆斯特丹股票交易市場。

1.3.1.1 荷蘭東印度公司的誕生

胡椒原產于印度，距離歐洲各港口有十萬八千里之遙，取之向來不易。但對豐厚利潤的追逐，使越來越多的人成立遠洋貿易公司，競相出海。商人們對香料供應來源不遺余力地追尋，促成了全球貿易的興起，重新劃定了世界經濟的版圖。高收益與高風險常常相伴相生，遠洋貿易的風險是巨大的，在來往途中通常會產生極大的損耗，一趟下來損失2/3的水手稀松平常，小規模的貿易公司難以承受這樣的損耗。1595—1602年，荷蘭陸續成立了14家以東印度貿易為重點的公司，為了避免過度的商業競爭，由荷蘭政府牽頭決定將這些公司合并成一家聯合公司，也就是荷蘭東印度公司。世界第一家股份公司就此成立。

1.3.1.2 世界上第一張股票

公司成立以后，為了壯大實力，并保持在遠洋貿易中的競爭優勢，荷蘭東印度公司開始向民間募集資金，這就是世界上第一張股票的由來。由于所有人都可以通過購買股票成為公司的股東，這讓荷蘭東印度公司在短時間內集聚了大量民間財富，公司得以迅速壯大，開始擁有能與英、法競爭的實力，并且在一定程度上統一了香料的價格，形成了國家級的貿易壟斷。

1.3.1.3 最早的股票交易

對于那些購買東印度公司股票的人來說，每當船隊販運回來的時候，持有股票的人都可以選擇以黃金、現金或者香料等形式分紅，由于東印度公司的分紅期限是10年，而很多商人想要提前套現，由此產生了股票交易的需求。1609年世界上第一家股票交易市場阿姆斯特丹證券交易所自此成立。該證券交易所于2000年9月和巴黎證券交易所、布魯塞爾證券交易所合并，組成了世界上第一家跨越國境的交易所——泛歐證券交易所。

由于東印度公司對外貿易的收益一次比一次高，荷蘭人購買東印度公司的股票數量也越來越多。伴隨著交易市場活躍度的升高，市場上的資金源源不斷流向了東印度公司。在資金的驅動下，東印度公司的商船陸續到達更多的亞洲國家。隨著東印度公司財富的不斷積累，荷蘭阿姆斯特丹交易所的影響力也不斷擴大。歐洲各個國家為了籌集資金紛紛選擇在阿姆斯特丹交易所發行債券，其中英國公債和荷蘭公共債券都是當時阿姆斯特丹交易所的主要交易品種。各國公債的發行使得資金從四面八方涌入荷蘭，其他國家也開始競相效仿，如1773年成立的倫敦交易所（英國）和1790年建立的費城交易所（美國），證券交易所的黃金時代正式開始。到19世紀初，以倫敦和紐約為中心的股票市場已頗具規模，其中的上市公司大多為銀行、保險公司和貿易公司。

1.3.2 從會員制到公司制

20世紀90年代新自由主義經濟和技術進步推動交易所市場化改革。

從創立之初到20世紀80年代，交易所的組織形式沒有發生太大變化。在此期間，幾乎所有交易所都采取了會員所有制。會員制證券交易所不以營利為目的，全憑會員自治自律、互相約束，參與交易所經營的會員可以在此進行股票交易。

20世紀70年代，發達國家開始放松金融管制，全球開始掀起金融自由化浪潮。美國的May Day（1975）、英國的Big Bang（1986）以及歐盟的Investment Services Directive（1993）等一系列法案的推出取消了證券交易的固定傭金制度，允許外資參與國內股票市場，廢除了訂單只能在交易所執行的規定，打破了行業壟斷和進入壁壘。

與此同時，科技進步從根本上改變了交易所。從20世紀90年代末開始，傳統的面對面互動已逐漸被電子交易取代。完全電子化的行業新秀，如洲際交易所ICE、歐洲期貨交易所（Eurex Exchange，Eurex）和OM[4]很快就在各個資產類別中獲得了巨大的市場份額。計算機技術普及和全球經濟不斷一體化，加劇了交易所的競爭，百年來會員制結構的缺點也顯現出來。過去，只有會員才能參與交易，交易所不以營利為目的，所有權和經營權不相分離，沒有激勵、沒有獎懲，經營效率上不去，要引進新技術又需要大量資金。唯有踏出“舒適圈”才能改變現狀。

1993年斯德哥爾摩證券交易所（Stockholm Stock Exchange）率先改革，成為全球第一家公司制證券交易所。此后20年的時間里，全球交易所紛紛效仿，從傳統的會員制轉變為公司制。Petry（2020）的數據顯示，到2013年，全球最重要的交易所（N=50[5]）都已完成了公司制改革（中國的交易所例外）。到2018年，其中的70%已經成為上市公司。

1.3.3 從交易所到交易所集團

21世紀全球資本市場不斷集中，交易所集團陸續出現并主導整個行業。

2000年以來，隨著信息技術的迅猛發展和經濟全球化程度的進一步加深，日益激烈的競爭促使全球證券交易所通過兼并和收購的方式擴大自身業務規模、鞏固市場地位，從而形成了多家市值龐大、產品多元、客戶眾多的全球性交易所集團（見圖1-9）。

圖1-9 六大交易所集團橫向擴張統計

資料來源：CapitalIQ數據庫及筆者整理

①芝加哥商品交易所集團運營著全球最大的期貨市場Globex、最大的固定收益交易平臺NEX，并擁有標普道瓊斯指數提供商S&P DJI的部分股權。

②洲際交易所集團經營著全球最大的股票市場——紐交所，以及倫敦國際金融期貨交易所（London International Financial Futures and Options Exchange，LIFFE）、紐約期貨交易所（New York Board of Trade，NYBOT）和英國國際石油交易所（International Petroleum Exchange，IPE）等幾家衍生品交易所，構成了全球第二大衍生品市場。

③納斯達克集團運營著標志性的納斯達克股票交易所和其他28家來自美國和歐洲的證券交易市場，其技術被全球100多個市場平臺所采用。

④芝加哥期權交易所全球市場公司（Cboe Global Markets）擁有全球最大的期權交易所（Chicago Board Options Exchange，Cboe）以及歐洲最大的股票市場Bats。

⑤德意志交易所集團擁有指數提供商Stoxx、歐洲最大的衍生品市場Eurex和全球最大的國際中央證券存管機構（ICSD）Clearstream。

⑥倫敦證券交易所集團旗下擁有指數提供商富時羅素（FTSE Russell）和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

根據CapitalIQ的數據統計，2020年全球交易所收入423.9億美元，六大交易所集團的營收合計占比約為65%，且從2017年之后“馬太效應”日趨明顯（見圖1-10）。

圖1-10 六大交易所集團營收及占比

資料來源：CapitalIQ數據庫及筆者整理。

1.3.4 從金融中介到全球金融基礎設施提供商

自2014年以后，交易所開始關注非交易業務的長期增長機會。場外交易的盛行、IPO數量的逐年下降以及股票交易業務盈利前景不佳等因素，迫使交易所開始多元化發展以打造其在未來競爭中的相對優勢。

今天的交易所在功能和形式上與以前大有不同。交易所通過在其市場組合中增加新的資產類別、時區和國家來實現業務的橫向多樣化，并通過購買中央對手方（CCPs）、指數和數據提供商等其他金融服務商來實現縱向多樣化。由此，交易所的商業模式和交易所行業本身的結構都發生了巨大的變化。

通過數據分析（見圖1-11）可以發現：早期的交易所并購目的主要集中于擴大交易業務的規模以及向衍生品、大宗商品交易市場進軍，如2006—2008年的股票和衍生品市場并購浪潮 （例如：NYSE Euronext并購American Stock Exchange、LSE并購Borsa Italiana、NASDAQ并購OMX、CME并購CBOT、CME并購NYMEX以及ICE并購NYX）。2014年后，在最近的一輪整合浪潮中，非交易業務帶來的長期增長機會成為新的核心并購動機，而市場數據提供商、指數提供商以及其他基礎設施服務提供商一時間成為炙手可熱的標的資產（如ICE并購Interactive Data、LSE并購LCH以及LSE并購Refinitiv）。

圖1-11 全球及地區主要證券交易所集團并購統計

資料來源：CapitalIQ、Crunchbase及筆者整理。

交易所已經憑借自身實力成為金融市場最強大的參與者之一，它們組織和控制著金融市場的幾乎所有內容：從市場數據、指數、金融產品、交易平臺到清算等交易后業務，在此過程中，它們還制定了市場的交易規則。簡而言之，交易所成為最重要的全球金融基礎設施。通過旗下掌控的各項業務，交易所在某種程度上具備了“改寫游戲規則”的能力，并憑借該能力進一步限制和影響依規則行事的參與者的行為——其中包括了（上市）公司、投資者甚至政府。

【延伸閱讀】

以倫敦證券交易所集團為例

倫敦證券交易所集團（LSE Group，以下簡稱“倫敦證交所”）以前只是交易英國上市公司股票的市場，而如今已成為全球金融巨頭。憑借其自主研發的低延遲交易系統Millennium，并將其出售給全球40多個市場，從而塑造了這些市場的運作方式。它們控制著自己市場中市場數據的分發和獲取，而由于這些對投資決策至關重要，因此擁有了“壟斷定價能力”。倫敦證交所還收購了富時羅素（FTSE Russell）——一家領先的指數提供商，該公司基于其指數成分的調整對資本進出公司甚至國家產生影響。除了倫敦股票市場，倫敦證交所還擁有意大利證交所（Borsa Italiana），并運營著多個歐洲的股票、債券、ETF或衍生品交易平臺。通過組織這些交易場所，它們積極鼓勵金融產品上市，本質上創造并定義了什么是投資機會。除此之外，倫敦證券交易所集團還決定了交易進行的規則，這些規則對其市場上的交易類型產生了影響。交易所在促進高頻交易方面發揮的作用就是這一觀點的有力證明。另外，倫敦證交所還擁有全球最大的清算機構LCH Clearnet，其擔保規則影響著投資決策，它們基本上決定了哪些資產是“足夠安全且可以支持交易的”，例如，在歐債危機期間影響了各國的再融資業務。