第1章 期權基礎知識

1.1 期權的定義與基本交易策略

1.1.1 期權的定義

1.期權簡介

期權是指賦予其購買方在規定期限按買賣雙方約定的價格（稱為行權價）購買或出售一定數量某種資產（稱為標的資產）的權利的合約。期權購買方為了獲得這個權利，必須支付給期權出售方一定的費用，這個費用被稱為權利金、期權費或期權價格。

如圖1.1所示，在進行期權交易時，購買期權的一方稱作買方，出售期權的一方稱作賣方。期權的買方支付權利金，享受相應權利，當其行使相應權利時，若行情對買方有利，則買方會選擇行權，若不利則可以放棄行權。期權的賣方收取權利金，承擔相應義務，當買方選擇行權時，賣方必須按照約定配合買方進行標的資產的交割。

2.期權的分類

（1）按照期權的權利方向劃分，期權分為認購期權（Call）和認沽期權（Put）

認購期權的買方可以在合約規定的時間，按照約定價格買入標的資產。認沽期權的買方可以在合約規定的時間，按照約定價格賣出標的資產。認購期權與認沽期權的具體解釋與案例會在1.1.2節中詳細敘述。

（2）按照期權的執行時限劃分，期權分為歐式期權和美式期權

歐式期權是指在期權合約規定的到期日才可以行權的期權。美式期權是指在期權合約有效期內的任意交易日都可以行權的期權。美式期權比歐式期權在行權方式上更靈活，同時其賦予期權買方更多的選擇，而賣方則時刻面臨著履約的風險，因此一般美式期權的權利金比歐式期權的高。本書重點介紹歐式期權。

（3）按照合約標的資產進行劃分，期權分為金融期權和商品期權

金融期權包括股票期權、股指期權、利率期權、外匯期權等，標的資產分別為股票、股票指數、利率、貨幣等。商品期權的標的資產主要為商品期貨合約或實物。

目前，國內已經有很多期權品種，其中在上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）上市的一系列ETF期權為股票期權；在中國金融期貨交易所上市的滬深300指數期權、中證1000指數期權為股指期權；在大連商品交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所上市的豆粕期權、白糖期權、銅期權等為商品期權。

（4）按照期權是否在交易所交易，可以將期權劃分為場內期權和場外期權

場內期權是指在交易所內以標準的程序和方式進行交易的期權。場外期權是指不在交易所上市交易的期權。

場內期權與場外期權的區別主要表現在期權合約是否標準化。場外期權受到的管制較少，期權合約可以私下交易，但其交易成本往往比場內期權要高。場外期權的優點是合約條款可以靈活設置，以滿足資產管理人的一些特殊要求，但流動性差，交易對手的違約風險較大。近年來，國內比較流行的雪球、氣囊式期權就是典型的場外期權。

相對于場外期權，場內期權的標準化程度高、流動性好。交易所有統一的交易規則，且通過交易所統一進行交易、清算，有嚴格的監管及規范，所以交易所能夠有效地掌握有關信息，并向市場發放例如成交價、成交量、未平倉合約數量等數據。所有的場內期權合約都由“結算公司”進行結算，“結算公司”作為所有期權投資者的對手方規避信用風險。

事實上，場外期權基本上是單對單的交易，其中所涉及的只有買方、賣方及經紀方，有時甚至只有買賣雙方，并沒有一個中央交易平臺。因此，場外期權市場的透明度較低，只有積極參與當中活動的人（例如投資銀行及機構投資者）才清楚市場行情，一般投資者難以得知場外期權市場的整體交易情況，在每次交易時只能根據自身的預期和定價能力嘗試向對手方詢價。正因如此，筆者的理解是場外期權的交易包含了更大權重的定價認知博弈，所以筆者認為對大多數投資者來說，除非對標的資產走勢預期和期權定價非常自信和熟練，否則均應審慎參與。

3.期權合約要素

場內期權是在交易所掛牌上市的標準化合約，也是普通投資者參與期權交易的主要類型。場內標準化期權合約通常包括以下要素。

（1）類型

期權類型分為認購期權和認沽期權。

（2）標的資產

標的資產是指合約中約定的買入或賣出的特定資產。常見的期權合約標的資產有股票、商品、外匯、債券（利率）、期貨、股票指數等。本書重點引用的是上海證券交易所于2015年2月9日上市交易的華夏上證50ETF期權，其標的資產為華夏上證50ETF基金份額。

（3）到期日

到期日是指合約有效期截止的日期，也是期權權利方可行使權利進行交割的最后日期。合約到期后自動失效，期權權利方不再享有權利，期權義務方不再承擔義務。

歐式期權只能在到期日進行交割，美式期權則可以在該日期或該日期以前進行交割，上證50ETF期權為歐式期權。

（4）行權價

行權價也稱執行價或履約價，是合約約定交易標的資產的價格。對任何一只期權（部分場外奇異期權除外）來說，其行權價是固定不變的，但其標的資產的價格隨時都在變化。根據某一期權的行權價和標的資產價格的相對位置，該期權可能出現以下三種狀態。

? 實值：如果認購期權的行權價低于標的資產價格，那么此認購期權被稱為實值（In the money）期權；如果認沽期權的行權價高于標的資產價格，那么此認沽期權被稱為實值期權。

? 平值：如果認購期權的行權價等于標的資產價格，那么此認購期權被稱為平值（At the money）期權；如果認沽期權的行權價等于標的資產價格，那么此認沽期權被稱為平值期權。

? 虛值：如果認購期權的行權價高于標的資產價格，那么此認購期權被稱為虛值（Out of the money）期權；如果認沽期權的行權價低于標的資產價格，那么此認沽期權被稱為虛值期權。

事實上，實值期權即假設權利方即時行權能夠獲得正現金流的期權合約，平值期權即假設權利方即時行權能夠獲得現金流為零的期權合約，虛值期權即假設權利方即時行權只能獲得負現金流的期權合約。

一個期權合約的狀態不是一成不變的，隨著標的資產價格的漲跌，期權可以在三種狀態之間相互轉化。例如，對于上證50ETF期權當月行權價為2.80元的認沽期權，當上證50ETF的價格走低至2.60元時，該期權是實值期權，但當上證50ETF的價格走高至2.90元時，該期權又變為虛值期權。

（5）合約單位

合約單位是指一張合約對應的標的資產數量，對于個股期權來說，就是一張期權合約對應的股票數量，如華夏上證50ETF期權合約的合約單位為10000股/張。對于指數期權來說，合約單位是每一個指數點對應的價值，如滬深300指數期權合約的合約單位為100元/點。

（6）行權價間距

行權價間距是指相鄰兩個期權行權價的差值。一般期權行權價間距的設定規則都是事先設定好的，標的資產價格越高，行權價間距越大，如華夏上證50ETF期權價格的最小行權價間距為0.05元。

（7）交割方式

期權的交割方式分為實物交割和現金交割。

實物交割指在期權合約到期后，認購期權權利方支付現金以買入標的資產，認購期權義務方收取現金以賣出標的資產，或者認沽期權權利方賣出標的資產并收入現金，認沽期權義務方買入標的資產并支付現金。目前，上海證券交易所和深圳證券交易所推出的數只ETF期權均采取實物交割的方式，包括上證50ETF期權。

現金交割指買賣雙方按照結算價格以現金的形式支付價差，不涉及標的資產的轉讓。目前，中國金融交易所的數只股票指數期權均采取現金交割的方式，如滬深300指數期權。

（8）期權保證金

當投資者開倉賣出期權時，作為期權的義務方，需要承擔買入或賣出標的資產的義務，因此必須按照交易所規則繳納一定數量的保證金，作為其履行期權合約義務的擔保。期權的權利方因不承擔任何義務，所以不需要額外繳納保證金。

初始保證金是指投資者在開倉賣出期權時，需繳納的保證金。維持保證金是指投資者在交易日終仍有未平倉合約時需繳納的保證金。平倉不需要繳納保證金，在對已開倉合約進行平倉時保證金將返還至投資者賬戶。

投資者在首次開倉賣出期權合約時需要有足夠的初始保證金。每日日終，投資者需要為持有的所有未平倉合約繳納維持保證金，如未能在規定的時間內補足維持保證金，將會被交易所強行平倉。按照國內的結算約束機制，交易所監察經紀商整體的維持保證金情況，經紀商則監察投資者賬戶的維持保證金。所以，在一般情況下，為保證自身風控的嚴密性，經紀商對保證金的要求會高于交易所的要求。

每個交易所都會在期權合約規則中明晰與保證金相關的計算公式，上證50ETF期權的保證金公式在上海證券交易所也有公示。

為了便于大家深入了解實踐中的期權合約基本條款，此處將上證50ETF期權合約的基本條款做詳細展示，如表1.1所示。

4.期權的權利金

期權的權利金是指期權合約的市場價格。期權權利方將權利金支付給期權義務方，以此獲得期權合約所賦予的權利。期權的義務方賣出期權而承擔了必須履行期權合約的義務，為此收取一定的權利金作為報酬。權利金是由權利方承擔的，是權利方在出現最不利變動時所要承擔的最高損失金額，因此也稱作保險金。

期權權利金的多少取決于標的資產、到期月份及所選擇的行權價。

期權權利金從價值上來看包括內在價值和時間價值，期權價值公式如下。

期權價值=內在價值+時間價值

認購期權的內在價值=Max（0，標的資產價格-行權價）

認沽期權的內在價值=Max（0，行權價-標的資產價格）

內在價值是指權利方立即履行期權合約可兌現的價值，它反映了期權合約中預先規定的履約價值與相關標的資產價格之間的關系。時間價值是指期權合約的購買者為購買期權而支付的權利金超過期權內在價值的那部分價值。期權購買者之所以愿意支付時間價值，是因為其預期隨著時間的推移和市價的變動，期權的內在價值會增加。

期權權利金的影響因素有標的資產價格、標的資產波動率、合約到期期限、行權價、市場無風險利率和股息等，具體如下。

（1）標的資產價格

由于認購期權內在價值等于標的資產價格減去行權價，所以當標的資產價格上升時，認購期權的價值上升。同理，由于認沽期權內在價值等于行權價減去標的資產價格，所以當標的資產價格上升時，認沽期權的價值下降。

（2）標的資產波動率

標的資產波動率是用來度量未來標的資產價格不確定性的。標的資產的波動率越大，那么標的資產價格就有越大的可能性上漲或下跌。對于認購期權，由于股票價格上漲的幅度變大，持有者獲利的可能性就越大，同時最多損失權利金，所以認購期權的價值隨著波動率增加而增大；對于認沽期權，其價值同樣隨著波動率的增加而增大。對于期權賣方來說，因為標的資產價格的大幅波動使其面臨的市場不確定因素增加，所以此時往往會提高對權利金的要求。

（3）合約到期期限

一般來講，因為在期權的價值中，一部分是時間價值，所以期權到期時限越長，它的時間價值就越大，認購期權和認沽期權的價值也越大。這是因為期權的到期時限越長，期權轉向實值的可能性越大，買方行使期權獲利的可能性越大，進而買方愿意支付越高的權利金。而對于期權賣方來說，期權剩余的有效期越長，賣方所承擔的風險就越大，這樣，賣方在出售期權時所要求的權利金就越高。反之，期權剩余的有效期越短，期權權利金也就越低。

（4）行權價

對于認購期權而言，行權價越高，該期權轉向實值期權的可能性越小，權利金相應降低；而對于認沽期權來說，行權價越高，該期權轉向實值期權的可能性越大，權利金則相應提高。

（5）市場無風險利率

市場無風險利率通常為金融市場重點標準利率，國內一般參考十年期國債利率。市場無風險利率是影響期權價值最復雜的一個因素，其一般受各國政府部門的引導，變動較為平緩，所以該因素也是一般情況下短期影響最小的一個。①當市場無風險利率上升時，資金機會成本較高，認購期權作為做多標的資產的投資工具，其定價中包含的資金成本更高，認沽期權則相反。②當市場無風險利率下降時，資金機會成本較低，認購期權的定價中包含的資金成本更低，認沽期權則相反。在現實交易中，只有極少數特殊金融背景會讓無風險利率對期權價格的影響出現變化。

（6）股息

一般來說，如果在期權到期日前，標的資產進行了股息分配，則在分配日后，除權效應會使標的資產價格下跌。根據期權價格與標的資產價格的關系原理，在行權價不變的情況下，認購期權的價值會下降，認沽期權的價值會上升。

1.1.2 期權的四個基本策略

雖然期權的組合策略有很多種，但無一例外都是由買入認購期權、賣出認購期權、買入認沽期權和賣出認沽期權這四個基本策略所構成的，所以這四個基本策略是所有期權組合策略的基礎。

1.買入認購期權

投資者預計標的資產價格將要上漲，但是又不希望承擔不可預料的價格大幅下跌帶來的巨大損失，或者投資者希望通過杠桿效應放大標的資產價格上漲所帶來的收益，在進行方向性投資時將會選擇做多該標的資產的認購期權。投資者支付一筆權利金，買入一張認購期權，便可享有在到期日之前買入或不買入標的資產的權利。理論上來說，買入認購期權屬于“損失有限，盈利無限”的策略，其盈虧圖如圖1.2所示。

在期權合約到期日，如果標的資產價格上漲至行權價以上，便可以先執行認購期權，以低價獲得標的資產，然后將標的資產按上漲的價格賣出，獲得差價利潤。如果標的資產價格不漲反跌，且跌到行權價以下，則放棄行權，損失為權利金。

買入認購期權示例：2023年3月1日盤中，華夏上證50ETF收盤價為2.772元，2023年4月26日到期的行權價為2.80元的上證50ETF認購期權價格為0.0667元，若投資者花費667元（1張50ETF期權對應10000股50ETF，即合約規模為10000股/張，本書后面章節同理）買入1張該認購期權進行投資，則其認購期權頭寸盈虧圖如圖1.3所示。

2.賣出認購期權

投資者預計標的資產價格，在近期將會維持在現在的價格附近或者略微下降，可以選擇做空與該標的資產掛鉤的認購期權，從而得到一定的權利金，同時承擔賣出認購期權所履行的義務。如果在期權到期時，認購期權的買方要求執行期權，則該標的資產認購期權的賣方就只能履行按照行權價賣出約定數量標的資產的義務。賣出認購期權屬于“盈利有限，損失無限”的策略，其盈虧圖如圖1.4所示。

在期權合約到期日，如果標的資產的價格上漲至行權價以上，則期權權利方會因為該期權有正行權收益而提出行權。期權義務方將履約，以行權價向權利方出售標的資產，即成為該標的資產的空頭。此時，若從市場買入價格上漲的標的資產，并以行權價賣給期權權利方，賣方就會有價差損失，但之前收取的權利金會彌補部分損失。另外，在買方未提出行權之前，賣方也可以隨時將該標的資產認購期權平倉，從而獲得該期權權利金價差收入或損失。

賣出認購期權示例：2023年3月1日盤中，上證50ETF收盤價為2.772元，2023年4月26日到期的行權價為2.80元的上證50ETF認購期權價格為0.0667元，若投資者收取667元賣出1張該認購期權進行投資，則其認購期權頭寸盈虧圖如圖1.5所示。

3.買入認沽期權

投資者預計標的資產價格下跌幅度較大，同時認為標的資產價格存在繼續上行的可能性，擔心做空標的資產后資產出現較大損失，在這種情況下，投資者可以選擇支付一筆權利金，買入與該標的資產掛鉤的認沽期權，便可以享有在期權到期日之前賣出或不賣出相關標的資產的權利。買入認沽期權理論上屬于“損失有限，收益無限”的策略，其盈虧圖如圖1.6所示。

在期權合約到期日，如果標的資產價格下跌至行權價以下，則認沽期權的買方便可以先執行認沽期權，以高價賣出標的資產，然后在二級市場以低價買入相關標的資產，獲得價差利潤。如果標的資產價格下跌，則認沽期權的買方也可以賣出期權平倉，從而獲得權利金價差收入。如果標的資產價格不跌反漲，則認沽期權的買方除可以選擇平倉以限制虧損外，還可以放棄行權。

買入認沽期權示例：2023年3月1日盤中，上證50ETF收盤價為2.772元，2023年4月26日到期的行權價為2.35元的上證50ETF認沽期權收盤價為0.0892元，若投資者花費892元買入1張該認沽期權進行投資，則其買入認沽期權頭寸盈虧圖如圖1.7所示。

4.賣出認沽期權

投資者預計標的資產價格短期內會小幅上漲或者維持現有水平，此時可以做空與該標的資產掛鉤的認沽期權，從而得到一定的權利金，并承擔在認沽期權買方需要行權時以行權價購買標的資產的義務。賣出認沽期權屬于“盈利有限，損失無限”的策略，其盈虧圖如圖1.8所示。

在期權合約到期日，如果標的資產的價格下跌至行權價以下，則期權賣方將被迫履約，即以行權價向認沽期權的買方購買對應數量的標的資產。若此時在二級市場以下跌后的價格賣出該標的資產，則賣方會有價差損失，但之前收取的權利金會彌補部分價差損失。另外，在買方未提出履約之前，認沽期權的賣方也可以隨時將認沽期權平倉，以獲得權利金價差的收入或損失。

賣出認沽期權示例：2023年3月1日盤中，上證50ETF收盤價為2.772元，2023年4月26日到期的行權價為2.35元的50ETF認沽期權收盤價為0.0892元，若投資者選擇收取892元賣出1張該認沽期權進行投資，則其買入認沽期權頭寸盈虧圖如圖1.9所示。

5.期權的四個基本策略總結

期權的四個基本策略總結如表1.2所示。