二、評估案例

案例一

××擴建工程資金籌措方案

××擴建工程是我國規(guī)劃利用外資發(fā)展1000萬噸鋼的主要建設項目之一，建成投產(chǎn)后，既可以減少進口，節(jié)約外匯，又可以為國民經(jīng)濟建設和發(fā)展提供大量的短缺鋼材，緩解我國鋼材供應長期緊張的狀況。

××擴建工程的資金籌措，對于工程項目的順利建設、節(jié)省投資、降低成本等具有十分重要的意義。就目前資金來源和籌措條件看，有以下一些有利條件和不利因素。

（一）有利條件

1.目前的國際資本市場條件較好，資金充裕，項目審批以后，可充分地利用國際資本市場條件，籌措到條件優(yōu)惠的資金。

2.我國冶金工業(yè)利用外資規(guī)劃，在國際上影響很大，已引起一些國家政府、實業(yè)界、財界等方面的注目。同時，由于我國政府的重視，也為項目的資金籌措創(chuàng)造了良好的國際環(huán)境。

3.國際間貿(mào)易戰(zhàn)、拉美國家債務危機、國際金融市場、資本市場變化起伏等矛盾的存在，各種力量分化組合的變化，為我國巧妙地利用國際市場條件提供了極好的機會。

（二）不利因素

1.我國大力發(fā)展鋼鐵工業(yè)，對世界鋼鐵市場將會產(chǎn)生較大影響，希望穩(wěn)定目前的市場供求比例，保持東西方貿(mào)易平衡的美國等國，反對中國發(fā)展鋼鐵工業(yè)的計劃。在美國的干預下，有關國際金融機構和國家，都不愿為中國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展提供資金。

2.我國近年利用外資規(guī)模不斷擴大，各地要上馬的項目很多，尤其近期正在建設的不少大中型工程，如天津無縫鋼管廠、南京揚子三十萬噸乙烯工程、中南油田等都是列入國家“七五”計劃的重點項目，一些國外政府的混合貸款都被用來保證這些工程。我國利用外資規(guī)模不斷擴大，而外國政府愿提供混合貸款的額度卻沒有同比例增加，因此，爭取長期低息的外國政府混合貸款困難較大。

3.在國內(nèi)資金籌措中，由于近年我國社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模膨脹，資金供應十分緊張，利率上調(diào)，因此，××項目的國內(nèi)資金籌措和使用將面臨困難。

××擴建工程是一個以引進外資為主的建設項目，從當前的國際資金市場和國內(nèi)條件來看，有利因素是主要的。我們認為，只要銀企結合，認真規(guī)劃設計，細致工作，積極爭取，該工程的建設資金籌措是完全有可能搞好的。

一、項目概況

（一）建設規(guī)模與產(chǎn)品方案

擴建規(guī)模：新增生產(chǎn)能力，生鐵、鋼各××萬噸/年。

產(chǎn)品方案：1.熱軋板、卷××萬噸/年；

　　　　　2.冷軋板、卷××萬噸/年。

（二）主要建設內(nèi)容與進度安排

1.新建××m2高爐1座及相應的高燒焦系統(tǒng)（1994年底建成投產(chǎn)）；

2.新建××噸轉(zhuǎn)爐1座（1993年上半年建成投產(chǎn)）；

3.新建一機二流板坯連鑄機1臺（1993年上半年建成投產(chǎn)）；

4.新建××—××mm熱軋機1套（1992年底建成投產(chǎn)）；

5.新建××mm冷軋機1套（1993年底建成投產(chǎn)）。

（三）資金運用（見表1）

二、國內(nèi)資金籌措渠道分析

××擴建工程基建部分需國內(nèi)配套人民幣資金17.5億元。用款計劃如表2。

（一）資金籌措途徑

在當前國內(nèi)資金十分短缺的情況下，籌措這樣的巨額資金，難度是很大的。根據(jù)目前已落實的資金來源及可能的籌措渠道，國內(nèi)資金設想通過如下途徑解決：

1.企業(yè)和地方自籌。根據(jù)××市政府批準，××市有關部門將通過全免××公司調(diào)節(jié)稅和能源交通基金，返回折舊基金及實行承包上交利潤等方式，向××冶金公司提供1.5億元無息資金，這項措施將從工程可行性研究批準后開始執(zhí)行。另外，由市政府指定××市工商銀行以發(fā)行債券的形式籌資3億元，債券指標由××市人民銀行負責解決。

2.建行貸款。根據(jù)建設銀行××市分行與××冶金公司于1988年×月×日簽暑的“籌資協(xié)議”，××市分行承諾在國家基建計劃指標外，為該工程籌集國內(nèi)人民幣資金7.5億元，具體籌措方式初步設想是：××市建行自籌2億元，建設銀行總行提供貸款2億元，發(fā)行金融債券3億元。××市建行自籌的建設資金，主要通過發(fā)行金融債券、回收銀行基建貸款等方法解決。

3.外匯串換、調(diào)劑。另有5.5億元人民幣資金擬采用外匯串換、調(diào)劑人民幣的方法解決。5.5億元人民幣需外匯調(diào)劑額度約1.5億美元，將采用3種方式串換：（1）外匯抵押人民幣（分6年），可通過建行直接辦理抵押貸款，但需人民銀行總行單獨為本項目下達指標。（2）外匯調(diào)劑、串換成人民幣。屆時，將根據(jù)國內(nèi)資金市場情況，經(jīng)有關部門批準后用外匯調(diào)劑部分人民幣。由于外匯調(diào)劑市場的換匯率高于國家規(guī)定的匯率，因此，對減少或降低項目投資是有利的。（3）通過向國家申請?zhí)厥庹撸赃M口計劃內(nèi)商品換人民幣的方法籌集部分建設資金。這方面的具體實施方案，將進行專門研究確定。由于外匯串換、調(diào)劑人民幣的伸縮余地較大，這項工作做得好，對降低該工程投資，減輕內(nèi)資籌措的壓力是非常有利的。

（二）分年籌措計劃

根據(jù)上述對國內(nèi)人民幣資金來源的籌措方式分析，以及××擴建工程用款進度要求，初步擬定內(nèi)資分年籌措計劃如表3。

上述分年籌措計劃中，如果在籌資與用款時間和數(shù)額上出現(xiàn)矛盾，將由建行××市分行用臨時周轉(zhuǎn)貸款的方式給予解決。

三、外資籌措方式分析

（一）幾種可爭取的貸款簡介

1.日本海外經(jīng)濟協(xié)力基金（OECF）。是日本政府對發(fā)展中國家進行經(jīng)濟援助的執(zhí)行機構，經(jīng)營的業(yè)務有直接貸款、一般貸款和投資。OECF的貸款具有經(jīng)濟援助性質(zhì)，利率較低，期限長，條件比較優(yōu)惠。利率一般在3.5％左右，償還期限一般為20年左右，寬限期5—10年。但項目需經(jīng)日本政府和OECF分別派遣的調(diào)查團審查、選定，故前期工作手續(xù)繁、時間長。

2.政府貸款。政府貸款（Government Loan）是一國政府利用財政資金向另一國政府提供的優(yōu)惠性貸款。其特點是：

（1）需經(jīng)過雙邊政府的議會通過，完成應具備的法定批準程序；

（2）一般是在兩國政治外交關系良好的情況下進行，為一定的政治外交關系服務；

（3）屬中、長期限的，無息或低息的，具有經(jīng)濟援助性質(zhì)的優(yōu)惠貸款；

（4）一般受貸款國的國民生產(chǎn)總值、財政收支與國際收支狀況的制約，因此規(guī)模不會太大。

政府貸款雖屬優(yōu)惠，但畢竟要為貸款提供國的政治、外交與經(jīng)濟利益服務，除去貸以現(xiàn)匯外，往往規(guī)定一些附加條件：如必須是政府間的合作項目；貸款指定用途，須購買貸款提供國的設備和技術；政府貸款與出口信貸軟、硬混合等。

此項貸款的爭取程序比較復雜，需由借款國提出申請，提供有關的項目資料，經(jīng)貸款國政府審查批準，承諾后再進行商務合同談判和貸款條件談判，到簽訂貸款協(xié)議往往要經(jīng)過半年到1年時間。

政府貸款的期限一般有10年、20年甚至30年，寬限期5—10年，貸款贈與成份〔Grant Element（GE）〕高于25％，因此貸款利率較低，一般在1％—3％左右，政府貸款與出口信貸兩者軟、硬比例一般為30％：70％。

3.日本輸出入銀行貸款。日本輸出入銀行（簡稱“輸銀”）屬于由日本政府全部出資的政府系統(tǒng)金融機關，經(jīng)營進口信貸、海外投資信貸、海外事業(yè)信貸和外國政府直接貸款等業(yè)務，與海外經(jīng)濟協(xié)力基金（OECF）的業(yè)務分工是：凡貸款的贈與成份（GE）超過25％者屬于OECF的業(yè)務范圍，GE未滿25％的則屬于“輸銀”的業(yè)務范圍。

“輸銀”提供的向國外貸款資金比較優(yōu)惠，其中輸銀法第18條8號貸款為無附帶條件貸款，接受對象為外國政府或金融機關。在使用該項資金時，不受限制，不必購買日本的成套設備或技術，且條件比較優(yōu)惠。但購買設備必須經(jīng)過國際招標，其貸款利率為長期最優(yōu)惠利率減0.2％（LTPR—0.2％），目前為5.5％，貸款期限隨項目具體定，一般在15—20年左右，寬限期5年左右。

目前歐美等國對日本鋼鐵設備出口十分敏感，××擴建工程作用“輸銀”無附帶條件貸款將會遭到破壞經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）制定的出口信貸君子協(xié)議的指責，從而引起貿(mào)易摩擦，所以“輸銀”對提供8號貸款持否定態(tài)度。但實際上在借入條件方面，以附帶條件貸款方式和以無附帶條件貸款方式兩者之間差別很小，所以爭取“輸銀”的出口信貸資金應采取靈活的政策。

4.出口信貸。出口信貸是一種國際信貸方式，是西方國家為支持和擴大本國大型設備的出口，加強國際競爭能力，以對本國的出口給予利息貼補并提供信貸擔保的方法，鼓勵本國的銀行對本國出口商或外國進口商（或銀行）提供利率較低的貸款，以解決本國出口商資金周轉(zhuǎn)的困難，或滿足國外進口商對本國出口商支付貨款需要的一種融資方式。其主要類型有賣方信貸、買方信貸、“福弗廷”（Forfaiting）、混合貸款等。

所謂賣方信貸，即在大型機器設備與成套設備貿(mào)易中，為便于出口商以延期付款方式出賣設備，出口商所在地的銀行對出口商提供的信貸。買方信貸則是由出口商（賣方）所在地的銀行貸款給外國進口商（買方）或進口商的銀行，以給予融資便利，擴大本國設備的出口。

所謂“福弗廷”就是在延期付款的大型設備貿(mào)易中，出口商把經(jīng)進口商承兌的、期限在半年以上到5、6年的遠期匯票，無追索權（Without Recourse）地出售予出口商所在地的銀行（或大的金融公司），提前取得現(xiàn)款的一種資金融通形式。

混合信貸是在設備出口銀行發(fā)放賣方信貸或買方信貸的同時，出口國政府還從預算中提出一筆資金，作為政府貸款，連同賣方信貸或買方信貸一并發(fā)放，以滿足出口商（如為賣方信貸）或進口商（如為買方信貸）支付當?shù)刭M用與設備價款的需要。政府貸款的利率比一般出口信貸利率更低，占整個貸款金額的比例約為30％。

出口信貸的特點是：

（1）貸款指定用途，只能用于購買貸款提供國的出口商品；

（2）利率固定，利率水平低于市場利率；

（3）貸款總額度一般為項目合同金額的85％；

（4）出口國競爭激烈，承辦單位可選擇—最有利的出口貸款方案。

出口信貸的缺點是：

（1）貨價與低利因素抵銷后，因所得貸款限于在貸款國使用，購進設備的質(zhì)量不一定是最好的，并且價格可能高于直接從第三國購買或招標；

（2）出口信貸的利率不因借款貨幣軟硬的不同而變化，增加承辦單位對幣種變換因素的考慮；

（3）出口信貸通常為中期而非長期，并不能用于支付全部工程費用。

目前，OECD成員國的出口信貸，美元利率為8.3％，日元利率為5.5％（LTPR—0.2），期限可達10年以上，寬限期為5年左右。

5.商業(yè)銀行貸款。與上述各種形式相比，商業(yè)銀行貸款的特點是：

（1）取得貸款易于談判、手續(xù)簡單、時間短；

（2）無需該國政府或國會批準，并可隨時取現(xiàn)；

（3）使用貸款沒有任何限制，可用于向第三國購買資本貨物、商品、勞務，可以在國際間招標購買工程設備；

（4）貸款協(xié)定條款對工程施工與工程收益的使用限制較少；

（5）可以借取各種貨幣，便于事先估計貨幣風險；

（6）貸款按市場利率計算，并且多數(shù)實行浮動利率，同時收取承擔費、手續(xù)費等，從而提高了總的借款費用。

如果借款人資信良好，可望在利率變化不定的國際借貸市場上獲得籌資成本相對較低的貸款。目前，日元銀團貸款的利率以日本長期最優(yōu)惠利率為基準，美元貸款利率以倫敦同業(yè)拆放利率為基礎，再加上加息率，即LIBOR+α，α一般為3/8—5/8％。銀團貸款的期限一般為5—10年，寬限期3—5年。

上述各類貸款的籌措過程和手續(xù)見附錄。

（二）幾種籌資方法的分析

1.項目融資。項目融資是目前國際上比較新型的項目帶資招標籌資方式，它是將工程的融資條件與設備價格、技術水平等一同考慮。在要求出口商提供設備報價的同時，還要求提供優(yōu)惠的融資條件。采用這種方式進行招標，可使項目融資獲得比較優(yōu)惠的貸款條件。

基本程序：

（1）編制招標文件、發(fā)表招標消息，出售招標文件；

（2）招標者根據(jù)招標文件編制標書；

（3）招標者編制標底；

（4）投標；

（5）評標、審標；

（6）開標。

由于××擴建工程所需的設備相當復雜，技術要求很高，而招標的方式又需要指標的一切要求都要通過標書一次實現(xiàn)。據(jù)了解，目前國內(nèi)尚無任何一家機構有能力承擔××這樣大型鋼鐵項目的招標文件編制和標底編制任務，因此，有可能委托國外有關咨詢機構負責此項工作。

設備貸款方面，還可采用類似議標的方式，程序如下：

（1）有的放矢地向3家以上設備采購商發(fā)出詢價，詢價書應包括融資方面的要求；

（2）外商初步報價，報價中附帶提出貸款安排建議；

（3）技術交流；

（4）技術條件談判；

（5）商務談判；

（6）出口商融資擔保銀行出具融資擔保書；

（7）商務合同簽約；

（8）貸款協(xié)議簽約；

（9）商務合同法律上生效。

2.詢價籌資方式。通過選擇、確定牽頭銀行和包銷銀行，落實所需的商業(yè)貸款。手續(xù)簡單，籌措迅速，籌資額度大，但成本比較高。如果借款人資信良好，牽頭銀行選擇合適，有可能在國際借貸市場上籌得條件比較優(yōu)惠的貸款。

基本程序：

（1）發(fā)掘貸款項目；

（2）對項目感興趣的銀行提出貸款報價；

（3）借款人應邀提出貸款條件確認書；

（4）借款人向牽頭銀行報送委托書；

（5）牽頭銀行組織銀團；

（6）進行貸款合同談判；

（7）簽字儀式。

3.稅收繞讓（Tax Spering）籌資方式。根據(jù)我國同一些國家已經(jīng)簽定的兩國互不重復征稅協(xié)議，外國投資商如在中國已經(jīng)繳納所有稅，則其所在國將不重復征稅。基于這一原則設立的稅收繞讓做法是：外國銀行如在中國提供的貸款條件優(yōu)惠，中國政府將免征其利息所得稅并出具免稅證明。另一方面，外國政府根據(jù)免稅證明，將視其在中國境內(nèi)完成了征稅手續(xù)，而不再向其征稅。國外銀行將免稅收益通過降低貸款利率部分返回，從而降低我方的籌資成本。

目前在我國可享受免稅的優(yōu)惠貸款范圍是：

低于出口信貸利率的固定利率貸款；

浮動利率1年期低于LIBOR[1]+0.125；

浮動利率1—3年期低于LIBOR+0.25；

浮動利率3—5年期低于LIBOR+0.375；

浮動利率5年以上低于LIBOR+0.5。

目前同我國簽署避免雙重征稅的國家有日本、美國、英國、法國、西德等10多個國家，其中有12個協(xié)定寫上了全部或者在一定范圍內(nèi)實行稅收繞讓的條款。

稅收繞讓具體做法，除在籌資初期向國外銀行提供免稅有關規(guī)定條件及所要求的貸款利率、條件外，其余均與商業(yè)銀行貸款過程手續(xù)相同。

4.發(fā)行債券方式。利用發(fā)行債券的方式籌資，是目前國際上越來越流行的一種方式，尤其是近幾年國際金融市場上債券發(fā)行比重明顯增長，在一定時期甚至超過銀團貸款融資額。

發(fā)行國際債券前期工作比較復雜，發(fā)行人須取得國外定級機構的評級，取得資格后，選擇合適的管理承購公司，根據(jù)發(fā)行者的資金需要、發(fā)行市場的具體情況、債券的種類等洽商確定債券發(fā)行條件，包括發(fā)行額、償還年限、利率、利息的支付期限、利息的計算方法、發(fā)行價格等。

一般情況下，發(fā)行債券成本較低，利率固定，利率風險較小；發(fā)行債券的資金來源廣，債權人分散，發(fā)行者可完全自主地使用籌得的資金；債券償還辦法靈活，發(fā)行者在債券到期前，如欲償還，可從二級市場購回，如欲延期償還，可在未到期前再發(fā)行新債券來更替；債券的償還期一般為10、15甚至20年，而中長期商業(yè)貸款償還期在10年以上的較少；發(fā)行債券可提高發(fā)行者國際聲譽，能取得在優(yōu)惠條件下連續(xù)發(fā)行的機會。當然，與商業(yè)貸款相比，發(fā)行債券準備時間較長，受評級和登記制約，提供的資料多，審查嚴格，手續(xù)復雜，發(fā)行后仍要密切注意市場動態(tài)等。因此，是否采用發(fā)行債券的方式籌措資金，應根據(jù)當時的國際金融市場條件和工程籌資的需要等具體情況，具體分析后再確定。

5.發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)的籌資方式。發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)（一般3—6個月）的主要做法是以銀團中長期認購為后盾，借款人反復地發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)。發(fā)行短期票據(jù)的籌資成本較低，利率一般為LIBOR+1/16—1/8，低于銀團貸款。同時，采用這種方式，可根據(jù)當時市場的各種情況和條件，靈活運用各種外匯操作技術及貨幣選擇，盡可能降低利率、匯率風險。

其基本做法介于詢價籌資和發(fā)行債券兩種方式之間。

四、籌資結構組合及成本分析

優(yōu)惠的籌資條件和合理的資金結構組合，對于降低項目籌資成本，減少投資風險至關重要。下面對幾種可能的籌資結構和方案作一初步分析的測算，以便項目對外籌資時參考。

（一）假設條件

以下所有方案均以下列假設條件為依據(jù)。

1.用款計劃。××擴建工程建設期間用款計劃如表4（不包括建設期利息和通貨膨脹儲備金）。

2.國內(nèi)資金來源。國內(nèi)資金來源主要分3部分：

（1）企業(yè)與地方自籌4.5億元；

（2）建設銀行貸款7.5億元；

（3）外匯調(diào)劑5.5億元。

上述資金用款計劃進度安排如表3。

3.國外資金來源。根據(jù)目前調(diào)查和掌握的情況，國外主要資金來源見表5。

4.貸款條件。貸款條件見表6。

5.貨幣選擇。如無特別說明，貨幣選擇采用軟硬對半原則，以日元代表硬貨幣，美元代表軟貨幣，除OECF貸款、輸銀貸款和特種債款外，方案中使用利率均為兩種貨幣的綜合利率。

6.還款方式。按××擴建工程每年60萬噸鋼材“以產(chǎn)頂進”，創(chuàng)匯產(chǎn)品價格按373美元/噸計算，總計每年可收匯2.24億美元。××冶金公司正常年收益為8.25億元，折2.21億美元，故企業(yè)在還款期內(nèi)，每年的全部收益均可作為償還外債的來源，不足部分借短貸解決。

國內(nèi)資金中有6億元金融債券（3年期），還款期內(nèi)采用借新債還老債的方式償還債務。由于國內(nèi)鋼材供應短缺，市場銷售價較高，且國內(nèi)人民幣貸款及債券利率極高，因此，還款初期，盡可能先還內(nèi)資，這樣做對降低資金成本有利。

（二）籌資方案選擇

選擇不同籌資方案，并作分析測算的主要目的，是探討盡可能地降低籌資成本，減少利率和匯率風險的有效籌資結構。下面對各種方案設想的特點作初步分析：

方案1：

方案1是“理想方案”，即假設目前看來可能的國外優(yōu)惠條件貸款都能獲得。該方案籌資成本最低，且由于大部分貸款采用固定利率，利率風險較小。當然，由于OECF、輸銀貸款全為日元貸款，因此有一定的匯率風險，同時全部獲得上述優(yōu)惠貸款有一定難度。

方案2：

方案2是“可能性最大方案”。該方案貸款條件雖不及方案1優(yōu)惠，但實現(xiàn)可能性較大。因此對方案2的貸款結構、資金成本分析更有實際意義。另外方案2可作為籌資方案選擇的基礎方案，在此基礎進行變形，可派生出其他可選擇方案。

方案3：

方案3是“最不利方案”，即除部分出口信貸外，其余資金只能通過商業(yè)貸款獲得，故其籌資成本較高。對此方案的分析，主要看××擴建工程今后對籌資成本的承受能力如何，以及抗利率、匯率風險能力。

方案4：

方案4是“短期票據(jù)方案”，即將方案2的商業(yè)貸款部分全部采用發(fā)行短期票據(jù)的方法籌措。發(fā)行短期票據(jù)（3—6個月）的利率一般是LIBOR+1/16—1/8，籌資成本要比銀團貸款低一些，另外，對利率、匯率的短期預測，相對來說比較容易和準確，因此，可充分利用不同利率、匯率的差異有效地降低籌資成本。

方案5：

方案5是“發(fā)行債券方案”，即將方案2的商業(yè)貸款部分，在項目投產(chǎn)后用發(fā)行債券籌措的資金一次還清銀團貸款。選擇該方案主要是出于避免利率風險的考慮，由于債券采用固定利率，因此在避免利率風險方面比較有利。方案5實際上也是一種固定利率銀團貸款的方案。

方案6：

方案6是“美元貸款方案”，即方案2中除輸銀貸款外，其余全部采用美元。選擇該方案主要著眼于避免籌資匯率風險。當前國際金融市場匯率變化復雜，利用美元無疑可降低匯率風險。當然，這是以高利率為代價的。從分析中可知，此方案籌資成本較高，以產(chǎn)頂進量較大。而且利率方面，如不采用固定利率，仍有較大風險。

各種方案基建用外匯籌資額度如表7。

（三）籌資成本分析

1.建設期籌資成本。各方案建設期籌資成本包括建設期利息及外匯籌措前期費用，詳見表8。

各方案籌資成本主要取決于資金來源貸款條件。方案1貸款條件最優(yōu)惠，故籌資成本最低，方案3貸款條件較差，方案6采用美元貸款，故上述兩方案籌資成本較高。一般地說，籌資成本最低的方案，不一定是最好的方案，還要結合利率、匯率等風險情況來考慮。

2.項目籌資總成本。項目籌資總成本包括建設期籌資成本及整個還款期資金使用成本（即利息支付總和）。因××擴建工程在還款期內(nèi)免征產(chǎn)品稅和所得稅。故這部分成本大小對項目效益有直接影響。

為了便于比較，資金使用總成本采用1988年凈現(xiàn)值方法。折現(xiàn)率，外資按商業(yè)貸款綜合固定利率8.25％計算，內(nèi)資按建貸利率16.2％計算。各方案利息支付總額及凈現(xiàn)值比較如表9。

（四）外匯平衡

各種方案的外匯平衡主要是考慮每年償還外債需要以產(chǎn)頂進的鋼材量情況。具體確定每年以產(chǎn)頂進量時，由于抵押外匯的贖回及當年借進外匯的貸款可減少該年實際支付外匯額，因此，每年所需的以產(chǎn)頂進鋼材量應減去這部分數(shù)額。各種方案“以產(chǎn)頂進”量如表10。

五、風險分析

××擴建工程今后資金方面的風險主要是利率風險和匯率風險，以及產(chǎn)品銷售價格方面的風險。由于當前國際金融市場的頻繁變化。認真做好風險分析，以便盡可能采取措施減少以至避免風險，這對降低項目籌資成本，提高項目經(jīng)濟效益是有積極意義的。

考慮到××擴建工程主要是利用外資項目，且目前考慮的風險主要是外資風險，因此，以下對利率、匯率、市場銷售價格等風險分析，主要是外資部分，內(nèi)資暫不考慮。

（一）利率風險分析

利率風險主要考慮在商業(yè)貸款部分的浮動利率上漲不同幅度的情況下，資金成本的增長情況。

表11和圖1是利率增長時，整個還款期利息支付總額凈現(xiàn)值增長變化情況。

從上述圖表反映，方案1利率風險相對來說最小，表現(xiàn)為利率上升時，資金成本上升幅度最小。方案5是在方案2基礎上，用債券方式取代原來的銀團借款，從而使其利率固定，從圖1可以看到，它的曲線斜率比方案2小，可見利率風險相對減小。方案3及方案6利率風險較大，主要原因是美元利率較高，且采用較大比例美元貸款及浮動利率，因此利率風險較大。

（二）匯率風險分析

匯率風險主要是考慮硬貨幣（日元為代表）對軟貨幣（美元為代表）升值不同幅度情況下，資金成本增長情況。

分析匯率風險的方法，主要是考慮日元升值不同幅度時，其等值利率的增長情況。以日元貸款利率5.5％，借款期10年，寬限期5年，美元與日元比價為1：135的情況為例，當日元升值不同幅度時，其實際等值利率如表12。

從上表反映的基本趨勢看，匯率每上升5％，基本上相當于日元實際利率上升0.5％。以此為假設依據(jù)，可以推算出日元升值不同幅度時，資金成本增長情況。

表13及圖2是匯率上升時還款期利息支付總額的增長情況。

從上述圖表中可以看出，方案6由于幾乎全部采用美元貸款，基本無匯率風險，當然，籌資成本大大高于其他方案。從圖2還可以看到，方案6曲線與其余方案曲線的交點在匯率增長40％的座標點左右，也就是說，如果匯率增長預計不會超過40％，則其他方案比方案6好，反之，應考慮方案6的可能性。對其他方案也可以用相似方法在曲線圖上進行分析。

（三）匯率、利率綜合風險分析

以上對××擴建工程外資籌措中的利率、匯率的風險情況分別做了計算分析，但在實際情況下，往往是匯率、利率同時變化，因此，進行匯率、利率綜合分析更有實際意義。

以下對匯率、利率的綜合分析是基于這樣一種基本假設，即各方案在匯率、利率同時變化的情況下，資金成本凈現(xiàn)值不超過18億元，以此為度，分析各方案在匯率、利率同時變化的情況下，能夠承受風險的能力。

圖3是在綜合考慮利率、匯率風險情況下，各方案的承受能力情況，各曲線上的每一點均為18億元資金成本凈現(xiàn)值，即各曲線均為18億元的等值線，如果匯率、利率增長的交點正好在某方案曲線上，則該方案的成本凈現(xiàn)值為18億元，若在曲線之外，則超過18億元，反之則小于18億元。一般說來，圖中曲線與二座標所圍的面積越大，則承受風險能力越強。因此，很明顯，方案1最好，方案3較差。其余方案哪個較好，則要具體分析，因為各方案籌資特點不同，比如方案6具有較強的承受匯率風險能力，方案5利率方面的風險承受能力較強。

（四）鋼材價格風險分析

國內(nèi)外鋼材市場供需變化和價格起伏將直接影響××擴建工程產(chǎn)品以產(chǎn)頂進水平。圖4是以預測平均每噸鋼材銷售價格為373.75美元為基礎上浮下跌的情況下，各方案年平均以產(chǎn)頂進情況。以平均年以產(chǎn)頂進50萬噸為界線，則大多數(shù)方案在價格下跌10—15％時，便開始突破50萬噸。因此，對鋼材價格方面的風險應有充分的估計。

當前由于發(fā)達國家生產(chǎn)的回升和社會主義國家需求的增長，致使國際鋼鐵市場鋼產(chǎn)量達到了高峰，預測今后一定時期內(nèi)仍將保持一定的增長速度。

在消費方面，從中長期看，自70年代開始出現(xiàn)了第二次世界性石油危機，使發(fā)達國家致力于降低能源消耗，減少鋼材需求，一是在需求方面要求高硬度輕重量的鋼材，二是鋼材替代產(chǎn)品的不斷開發(fā)，三是引進大批成套設備，節(jié)約鋼材消費量，結果發(fā)達國家鋼材需求逐步下降。但是發(fā)展中國家（地區(qū)）和社會主義國家的鋼材消費增長迅速，1970—1987年，南朝鮮的鋼產(chǎn)量年增長率達23.8％、臺灣為18.8％、巴西為8.9％，一些社會主義國家的鋼產(chǎn)量也保持增長10％左右的水平。

在供給方面，進入80年代世界鋼鐵供給發(fā)生了兩點變化，一是發(fā)達國家逐步削減生產(chǎn)能力，二是發(fā)展中國家和社會主義國家的生產(chǎn)能力迅速擴大，二者相抵，全世界的鋼鐵生產(chǎn)能力仍有較大的增長。目前，先進國家共同在減少能力方面采取行動，調(diào)整國際市場的鋼鐵需求和價格，加強國際競爭，在生產(chǎn)品種方面在國際范圍內(nèi)進行了分工，即發(fā)展中國家生產(chǎn)一些一般品種，發(fā)達國家則側(cè)重于生產(chǎn)冷軋薄板等高級產(chǎn)品。

貿(mào)易方面，當前世界鋼鐵貿(mào)易量的變化是日本和歐洲共同體諸國出口量減少，南朝鮮、巴西等新興工業(yè)國的出口量增加，例如粗鋼，日本和歐共體出口量1980年為5530萬噸，1986年下降為4950萬噸，同期南朝鮮、巴西等國的出口量由1310萬噸上升為3240萬噸。由于日元堅挺，美元疲軟，引起國際范圍內(nèi)的匯率調(diào)整，因此，日本、歐共體在世界鋼鐵需求增長的背景下，與出口量相比更重視出口價格。

綜上所述，我們認為××擴建工程確定的以產(chǎn)頂進價是基本可取的，在今后一定時期內(nèi)的國際市場上，與發(fā)達國家的產(chǎn)品在價格上有較強的競爭力，可以達到國家確定的以產(chǎn)頂進或出口創(chuàng)匯的目的。但由于產(chǎn)品價格對項目的收益水平和以產(chǎn)頂進的量比較敏感，因此，在今后工程投產(chǎn)后還必須密切注視國際市場的供求和價格變化情況，力求避免和減少價格風險。

（五）國際金融市場匯率、利率的變化情況

近10年來，國際金融市場利率、匯率變化頻繁，總的說來，無論是日元或美元，近幾年利率總趨勢是下降的，但自1987年以來，又有回升勢頭。

從過去十幾年看，日元長期貸款利率1975—1987年平均為8.07％，其中1982—1987年平均為7.275％。目前長期最優(yōu)惠利率是5.7％。日元短期利率自1982年以來也有較大變化，變化幅度在4％以上。

歐洲美元利率10年來變化幅度約在14％以上，變化幅度很大，1982年以來基本呈下降趨勢，近兩年來利率略有回升。因此，項目籌資應充分估計到利率上升的可能性。

日元與美元的比價自1985年以來急劇上升，升值幅度近100％。1986年美元與日元的比價大至為1：280，1988年10月則為1：130，1989年8月回彈為1：143。日元匯價今后走勢，專家們的意見不一，但持基本穩(wěn)定或略有下降意見的占多數(shù)。總之，項目籌資中必須充分考慮貨幣風險，以降低成本、減少和避免風險損失，提高投資效益。

上述對國際外匯市場利率、匯率近年變化情況的分析，主要是為今后籌資方案的貨幣及貸款結構的選擇與決策提供參考依據(jù)。嚴格地說，匯率、利率的分析，僅僅回顧過去的歷史數(shù)據(jù)是遠遠不夠的，應該對其今后的走勢有一個比較全面的定性、定量分析和預測。目前評價國際外匯市場的主要指標包括美國物價動態(tài)、美國貿(mào)易收支、美國失業(yè)率、國際石油價格、IMF（西方7國）總會確認國際協(xié)調(diào)等。這些問題的分析和預測比較復雜，目前尚未進行討論，有待今后進一步完善。

六.基本結論及推薦籌資方案

（一）各種籌資方案初步分析結論

根據(jù)以上對于各種籌資方案的初步分析，我們可以得出如下幾個基本結論：

1.對于條件優(yōu)惠的貸款，如政府貸款、日本OECF及輸出入銀行貸款、特種優(yōu)惠貸款，以及出口信貸等，無論從降低籌資成本還是從減少貨幣風險方面考慮，對××項目都是極有利的，應該盡力爭取。

2.由于××項目資金量大，還款期限長，且外資占了相當比例，因此，對于項目資金風險的分析和考慮是完全必要的。在過去的15-20年中，美元短期利率的變化幅度在14％左右，日元短期利率變化也在4％以上，因此，出于對利率風險的考慮，適當時侯將貸款浮動利率轉(zhuǎn)為固定利率（或通過發(fā)行債券方式）對項目是有益的，從前面分析中可以看出，盡管固定利率成本較高，但在利率上升一定幅度以后，固定利率方案5的成本就要低于浮動利率方案2的成本。

3.匯率風險的考慮對××項目同樣是很重要的，從1985年至今，日元對美元的匯率升值了將近100％，可見匯率變化的頻繁。從減少匯率風險的角度考慮，全部采用美元。由表13及圖2看，匯率風險當然最小，但成本是最高的，因此，考慮籌資方案時，應考慮軟、硬貨幣的適當搭配，盡可能降低匯率風險。

4.由于日元對美元匯率年初已降到歷史最低點，且近來略有回升趨勢，美元再要大幅度下跌的可能性是較小的，因此，籌措一定比例的日元貸款不僅是可能的，而且是有益的。目前日元LTPR為5.7％，美元固定利率為11％左右，二者相差5％，以10年期貸款為例，這相當于日元升值50％，它的籌資成本才等于美元籌資成本。

5.通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)籌措資金，對降低籌資成本極為有利，尤其是近幾年內(nèi)，日元大幅度升值可能性較小，因此，采用發(fā)行短期日元商業(yè)票據(jù)的方法籌措建設資金，可大大減少建設期利息支出，且短期票據(jù)發(fā)行比較靈活，可及時根據(jù)市場情況作出調(diào)整。

根據(jù)以上分析結論，我們重新設計新的籌資方案（以下稱推薦方案）。新方案充分考慮了上述可利用條件。

（二）推薦方案概況

推薦方案以方案2（可能性方案）為基礎，與方案2的主要不同點是：

1.商業(yè)貸款部分，建設期采用發(fā)行短期日元商業(yè)票據(jù)的方法籌措其中的主要部分，另外再籌措一部分商業(yè)貸款；

2.用發(fā)行債券或借固定利率銀團貸款的方法，在建設期后將中長期商業(yè)貸款浮動利率全部轉(zhuǎn)為固定利率；

3.混合貸款、出口信貸、銀團貸款中，日元所占比例由原來的50％調(diào)整到60％；

4.日本輸出入銀行貸款，美元所占比例由原來的0調(diào)整到25％。推薦方案資金構成：

（1）內(nèi)資：

基建用款：資金構成及用款進度如表3；

建設期利息；2.61億元人民幣；

流動資金：1.37億元人民幣；

合計17.48億元。

（2）外資：

混合貸款：0.5億美元；

出口信貸：2億美元；

輸銀貸款：0.8億美元；

特種貸款：0.8億美元；

商業(yè)貸款：3億美元（包括基建用款，建設期利息和流動資金）；

短期票據(jù)：5億美元（半年期×2）；

債券：4億美元；

合計16.1億美元。

（三）推薦方案外資籌措進度安排

根據(jù)推薦方案的資金來源構成情況，××項目建設期的外資籌措部分主要包括：政府貸款、出口信貸、特種貸款、日本輸出入銀行貸款以及商業(yè)貸款和短期商業(yè)票據(jù)。由于上述各項貸款條件、手續(xù)、時間安排不一，因此，預先對各項貸款的時間、進度作一初步安排是必要的，今后在××項目正式向外籌資時，可根據(jù)項目建設進度以及貸款前期工作所需時間預作安排。表15是各項貸款的具體進行程序及時間進度安排。

（四）推薦方案主要指標測算及比較

推薦方案與基礎方案2及在方案2基礎上變化的方案4、5、6的建設期利息及還款期總利息額、總利息額凈現(xiàn)值、以產(chǎn)頂進量比較如表14。

推薦方案建設期利息較低，而且減少的部分都是外匯資金（人民幣部分利息均為2.6億元左右），還款期資金成本基本也是最低的，方案4雖然也不高，但利率風險較大。

圖5、圖6為利率、匯率變化情況下資金成本凈現(xiàn)值的增長情況

上述變化情況還可通過表16來反映，即推薦方案與相關方案在匯率、利率上升情況下的變化幅度情況。

推薦方案的利率風險最小，匯率風險比方案2、方案5好，但不如方案4和6，但如果綜合考慮利率、匯率風險，則從圖7可看出，推薦方案的匯率、利率風險承受能力比前幾種方案明顯提高。

（五）為實現(xiàn)推薦方案，建行、××冶金公司應做的工作

為實現(xiàn)以上的籌資方案，建設銀行××市分行在××項目的籌資方面準備做好以下工作：

1.對日本OECF及輸銀貸款的爭取方面，盡可能利用建行的影響和關系積極爭取，尤其在爭取日本輸出入銀行貸款方面，準備跟日本輸出入銀行接觸，并根據(jù)××冶金公司要求為××冶金公司爭取8號貸款。

2.××項目在設備選定之后，建行將積極為××冶金公司爭取出口信貸或條件優(yōu)惠的項目貸款；同時，在爭取出口信貸方面，積極為××冶金公司提供咨詢服務并做好有關方面的協(xié)調(diào)配合工作。

3.建行將為××項目在國家計委外國資金利用司、經(jīng)貿(mào)部貸款局方面多做爭取工作，以爭取一定數(shù)量的政府混合貸款。

4.建設期發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)的工作，在項目可行性研究報告正式由國家計委批準后，將由建設銀行向國家外管局申請，由建行負責向外籌措。

5.關于發(fā)行債券，目前這方面的前期準備工作已有考慮，但由于建行過去還未進行過這方面工作（包括發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)），因此，我們準備在這方面作進一步研究，力爭一次成功。

要求××冶金公司進行的工作：

1.根據(jù)××冶金公司提供設備投資估算表，進口設備來自硬通貨國家的比重較大，如果進口設備全部采用這些國家貨幣，則硬貨幣比重過高，匯率風險較大，因此，××冶金公司在對外設備談判時，在軟、硬貨幣的搭配選擇方面應予充分考慮。

2.為了便于建行及時掌握項目建設情況，××冶金公司應及時提供項目進展有關動態(tài)信息，便于相應協(xié)調(diào)搞好資金籌措工作。

3.××冶金公司應該按照各類貸款籌措的時間進度要求，預先做好有關方面的準備工作。利用政府貸款項目，更應早做準備，如能獲得國家計委初步承諾，建行將會同××冶金公司共同爭取。

4.根據(jù)上海市建行30萬噸乙烯工程外資籌措經(jīng)驗教訓，今后××冶金公司對外商務談判中如果涉及結算方面條款，應通知建行參加，許多有關結算方面的問題，如果預先明確，可避免今后這方面不應有的麻煩。

上述關于××冶金公司鋼鐵發(fā)展項目的籌資方案，僅僅還是一種初步構思，許多設想和做法還未經(jīng)過實踐，因此不能說完全合理或可行，具體分析也不系統(tǒng)和全面，這些問題都有待于今后項目經(jīng)國家批準，正式向外籌資時，不斷修改、補充和完善。

（本案例由陸糧根據(jù)建設銀行上海市分行報送的評估報告改編）