第二節(jié) 上市的弊端與中國特殊的上市“成本”

上市的弊端其實可以分兩種情況：一種是真正的弊端，是前面講的“好處”的反義詞；另一種其實可以理解成“約束”。也就是說，有些因為上市而帶來的不方便其實并非完全是壞事，而且，從更高的角度講，這些約束也具有一定的價值。

例如，它也許影響了企業(yè)決策的效率，但有助于保證決策的安全性。當一家企業(yè)從創(chuàng)業(yè)期開始走向成熟期時，這些機制至關(guān)重要。又如，它也許會讓你覺得信息披露煩瑣甚至有商業(yè)秘密泄露的風(fēng)險，但有利于傳遞投資故事、贏得公眾信賴，從而有助于提高市值。

另外，上市作為一種資本運作工具，本身是沒有“原罪”的。企業(yè)是否選擇上市，首先是主觀上對利弊分析之后權(quán)衡得失的結(jié)果。上市過程中和上市成功后怎么運作，也主要是主觀選擇的結(jié)果。有人把上市說成“萬惡之源”，認為因為選擇了上市這條路才導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)問題，顯然是不客觀的。

一、上市對擬上市企業(yè)的弊端

1.建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)可能對決策效率帶來負面影響

根據(jù)規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)的要求，企業(yè)上市需要規(guī)范“三會”（股東大會、董事會、監(jiān)事會）的運作，增設(shè)獨立董事，重大決策需根據(jù)事項的性質(zhì)、重要程度和金額大小履行相應(yīng)的程序。規(guī)范公司治理在降低決策風(fēng)險的同時，也可能增加決策成本，降低決策效率。

2.公司規(guī)范運作可能會帶來一次性成本和持續(xù)性成本

企業(yè)上市需要嚴格遵紀守法和建立規(guī)范的內(nèi)控制度，包括但不限于在財務(wù)、稅務(wù)、員工社會保障、環(huán)保、安全生產(chǎn)等方面嚴格執(zhí)行國家相關(guān)規(guī)定。原有的非上市企業(yè)，特別是民營企業(yè)可能存在的“灰色空間”會因此喪失。

就準備上市而言，企業(yè)可能會面臨補交稅費、補繳社保、完善環(huán)保設(shè)施等一次性成本。而且在上市成功后，規(guī)范運作也可能帶來持續(xù)性的經(jīng)營成本。

當然，規(guī)范運作也是每家企業(yè)應(yīng)該履行的義務(wù)和必須擔當?shù)纳鐣?zé)任，長遠來說是利好公司的。

3.嚴格和持續(xù)的信息披露可能會給公司帶來成本和風(fēng)險

企業(yè)申請上市時需要進行詳細的信息披露，上市成功后也必須嚴格遵守相關(guān)信息披露規(guī)則的要求，真實、準確、完整地披露信息。信息披露的嚴格可能會增加公司的經(jīng)營成本，還可能泄露商業(yè)秘密，影響公司的競爭力。

4.公司控制權(quán)不穩(wěn)定可能會給公司經(jīng)營帶來風(fēng)險

如果公司的控股股東持股比例不高，上市融資及之后的持續(xù)融資會進一步降低其持股比例；控股股東也可能減持股份，導(dǎo)致其持股比例降低。這一方面可能使上市公司成為管理層等“內(nèi)部人”控制的公司，另一方面也可能使上市公司經(jīng)常面臨控制權(quán)爭奪的情況。股東之間的公司控制權(quán)爭奪，以及外部投資者的敵意收購，可能會給公司的經(jīng)營帶來不利的影響和風(fēng)險。

5.注重股價表現(xiàn)帶來的短期行為可能會影響企業(yè)的長遠競爭力

上市后的企業(yè)往往面臨長期戰(zhàn)略規(guī)劃與資本市場追逐短期盈利之間的矛盾。

這是因為，公司上市后通常會面臨股價表現(xiàn)的壓力，而股價表現(xiàn)往往與其即期的業(yè)績息息相關(guān)。關(guān)心股價的既可能是機構(gòu)投資者和中小股東（因為股價直接影響他們的投資收益），也可能是大股東（因為大股東可能使用公司股票進行質(zhì)押融資，或者以其他方式加杠桿），還可能是管理層和員工（因為管理層和員工有可能是股權(quán)激勵或者員工持股計劃的參與者）。在這種壓力下，公司有可能為了短期業(yè)績而做一些影響公司長期價值的事情。例如，放棄具有戰(zhàn)略意義的新業(yè)務(wù)布局、減少研發(fā)投入、減少營銷投入、出售有潛力的資產(chǎn)等。

巴菲特接受CNBC采訪時曾提及希望取消季報，因為他認為股東不應(yīng)該只關(guān)注公司的短期業(yè)績，而應(yīng)該看得更長遠一些。企業(yè)上市，短期業(yè)績壓力容易導(dǎo)致其忽視長期價值。日本著名投資機構(gòu)集富亞洲（JAFCO）的CEO Shinichi Fuki也曾經(jīng)指出，日本之所以沒有出現(xiàn)美國和中國那么多的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，原因之一是日本企業(yè)家過早放棄了他們的雄心抱負，讓企業(yè)過早上市。

6.上市后的財富效應(yīng)可能會給管理層和核心人員的進取心帶來影響

企業(yè)上市不僅使得創(chuàng)始人、大股東實現(xiàn)財富巨大增值，也使得高級管理人員、核心骨干等因為持股或者期權(quán)兌現(xiàn)獲得巨額財富。這有可能使得這些對企業(yè)至關(guān)重要的核心人員失去進取心、干勁和斗志，甚至離職去享受財富自由的生活、轉(zhuǎn)行做投資或者重新創(chuàng)業(yè)等。

7.監(jiān)管政策使公司的融資和資本運作有所限制

企業(yè)上市可以擁有資本運作平臺，拓展融資渠道和提升融資能力。但是，企業(yè)上市后也可能會因為遵守上市的相關(guān)規(guī)定和監(jiān)管政策，反而在資本運作和融資方面被有所限制。

例如，企業(yè)上市前進行私募股權(quán)融資基本是市場行為，沒有限制。但其成為上市公司之后，根據(jù)中國現(xiàn)行公司法及上市公司監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，股票發(fā)行上市需要滿足一定的條件，履行交易所的一定程序，以及獲得中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“中國證監(jiān)會”或“證監(jiān)會”）的注冊。

二、上市對擬上市企業(yè)大股東的弊端

1.控股股東對企業(yè)的控制力下降

企業(yè)上市可能導(dǎo)致大股東對公司的控制力下降。這既可能是因為控股股東的股權(quán)被稀釋，股權(quán)比例的下降使其對于一些事項不再具備絕對的話語權(quán)（例如一些需要經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過的特別決議事項）；也可能是因為公司治理的要求，例如關(guān)聯(lián)交易事項需要控股股東回避表決。

以湖南某傳媒行業(yè)的上市公司為例，盡管控股股東持股61.46%，但在2022年5月20日召開的2021年度股東大會上，仍然有兩項議案未能通過股東大會的審議。其原因就在于這兩項議案涉及關(guān)聯(lián)交易，大股東需回避表決，從而被其他中小股東否決了。

2.控股股東有股權(quán)被攤薄甚至喪失控制權(quán)的風(fēng)險

隨著企業(yè)股權(quán)融資次數(shù)的增加，包括上市前的私募股權(quán)融資、首次公開發(fā)行、上市后的再融資等，以及控股股東減持股權(quán)等行為，控股股東的持股比例可能持續(xù)下降，就會面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。這個時候，可能面臨市場上出現(xiàn)的敵意收購行為。

需要注意的是，上市公司是否有控制權(quán)喪失的風(fēng)險，不能簡單地看股權(quán)比例的絕對數(shù)，更要關(guān)注股東間股權(quán)的相對比例。例如，A公司的大股東持股比例僅有15%，但其股東結(jié)構(gòu)非常分散，其他公司股東持股比例均不足1%。B公司的大股東持股比例達到30%，但二股東（持股比例20%）與其持股比例接近，還有其他持股比例超過5%的股東。這種情況下，B公司大股東失去控制權(quán)的風(fēng)險顯著大于A公司。

此外，大股東以所持股權(quán)進行質(zhì)押融資時，也可能因為股價下跌而導(dǎo)致“爆倉”等風(fēng)險，導(dǎo)致對控制權(quán)產(chǎn)生威脅。

3.控股股東及實際控制人可能因為不規(guī)范的行為而承受不利的法律后果

企業(yè)一旦上市，便成為公眾公司，而不是大股東的私人企業(yè)。大股東不得直接侵害上市公司的利益（例如直接侵占上市公司的資金），也不得濫用大股東權(quán)利來損害其他公眾股東的利益（例如大股東與上市公司之間發(fā)生的定價不公允的關(guān)聯(lián)交易）。也就是說，公司上市后，大股東不能再將公司視為自己的私產(chǎn)，就像不能在街上隨意破壞公共設(shè)施一樣，否則嚴重的話就可能導(dǎo)致刑事責(zé)任。

《中華人民共和國刑法修正案（六）》（2006年）、《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（2022年）設(shè)定有“背信損害上市公司利益罪”。這是指上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員違背對公司的忠實義務(wù)，利用職務(wù)便利，操縱上市公司從事?lián)p害上市公司利益的行為，以及上市公司的控股股東或者實際控制人，指使上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員實施損害上市公司利益的行為。[2]

例如，上市公司遠程電纜股份有限公司（ST遠程，002692）2021年1月發(fā)布《關(guān)于原實際控制人被批準逮捕的公告》。公告稱，2020年2月27日，公司就原董事長、原實際控制人涉嫌背信損害上市公司利益罪向無錫公安機關(guān)報案。公司自無錫公安機關(guān)獲悉，公司原實際控制人已因涉嫌背信損害上市公司利益罪被批準逮捕。[3]

尤其需要指出的是，《中華人民共和國刑法修正案（十一）》（簡稱《刑法修正案（十一）》）（2020年）強化了對上市公司控股股東、實際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”的刑事責(zé)任追究，明確將控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發(fā)行、信息披露造假，以及控股股東、實際控制人隱瞞相關(guān)事項導(dǎo)致公司披露虛假信息等行為納入刑法規(guī)制范圍。

此外，控股股東及實際控制人還需要遵守證券市場關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定，不得從事證券市場違法行為（例如內(nèi)幕交易、操縱市場等），否則也要承擔行政、民事乃至刑事責(zé)任。

例如，上市公司深圳市贏合科技股份有限公司（贏合科技，300457）2020年12月發(fā)布《關(guān)于公司董事長被采取強制措施的公告》，稱該公司實際控制人、董事長因涉嫌操縱證券、期貨市場罪，已被公安機關(guān)采取刑事拘留。[4]

又如，A股上市公司顧家家居股份有限公司（顧家家居，603816）2020年12月發(fā)布《關(guān)于公司董事長收到中國證券監(jiān)督管理委員會調(diào)查通知書的公告》，稱該公司實際控制人、董事長因涉嫌內(nèi)幕交易股票，中國證監(jiān)會決定立案調(diào)查。[5]

4.控股股東的減持行為受到一定的限制

企業(yè)上市后，雖然證券化使得股份減持的便利程度大為增加，但大股東也必須遵守相關(guān)法規(guī)和交易規(guī)則對大股東在二級市場減持的規(guī)范。例如，在一定時間內(nèi)不能減持股權(quán)，鎖定期屆滿后的減持行為也可能還需要遵守一些數(shù)量、時間上的限制性規(guī)定。

三、中國發(fā)行審核制度帶來的“特殊成本”

這里的“成本”并非指可以量化的發(fā)行費用。本書第二章第三節(jié)將專門分析A股IPO的發(fā)行費用事項。

這里的“成本”是指基于中國特殊的發(fā)行審核制度和資本市場發(fā)展環(huán)境所帶來的，因為IPO上市而可能遭遇的，與成熟市場不一樣的經(jīng)濟資源的消耗。

過去A股長期實施的發(fā)行審核核準制，需要在審核環(huán)節(jié)進行實質(zhì)性審核，而且包括控制發(fā)行節(jié)奏、設(shè)定發(fā)行價格上限等要求，導(dǎo)致在A股IPO需要付出一些“特殊成本”。雖然目前已經(jīng)全面實行注冊制，但是鑒于中國國情和資本市場的實際發(fā)展狀況，我們的注冊制仍然是本土實際和國際實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，仍然保留部分實質(zhì)性審核的要素和行政管控手段，導(dǎo)致其中一些“成本”可能仍然會在一定時期內(nèi)存在。

1.企業(yè)發(fā)展的機會成本

這主要源于以下因素：第一，申報發(fā)行申請后，因為審核“排隊”、控制發(fā)行節(jié)奏等因素帶來的時間耗費及不確定性；第二，由于審核時間長短、能否通過審核等因素不確定而給企業(yè)經(jīng)營活動帶來的影響；第三，在審核期內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股、并購重組等受限而給企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展機會帶來的影響；第四，企業(yè)為了迎合審核，減少審核對不確定性的懷疑，也可能在一段時間內(nèi)被迫或者主動放棄商業(yè)模式更新與迭代的機會。

如果審核時間不長、審核結(jié)果可預(yù)期，以上影響也是可控的。但是，如果“排隊”時間過長而且審核結(jié)果不可預(yù)期，就可能給企業(yè)的發(fā)展帶來重大影響。相較于核準制，注冊制在嚴格審核時限等方面有很大的進步，但仍然不排除由于申報企業(yè)過多，監(jiān)管部門基于對一二級市場（投融資市場）平衡的考慮等因素導(dǎo)致審核時間超出預(yù)期。此外，注冊制仍然存在一定的實質(zhì)性審核因素，也會影響對審核結(jié)果的預(yù)期。

2.發(fā)行價格抑制帶來的股本攤薄成本

在核準制時期，IPO發(fā)行價格有一個政策上限，即不能超過這家企業(yè)發(fā)行前最后一個會計年度的每股凈利潤的23倍市盈率。而且，這個市盈率是考慮新發(fā)行股份之后的攤薄市盈率，也就是說，以發(fā)行價格上限除以按發(fā)行前股本計算的每股凈利潤其實是不到23倍的。對于部分二級市場估值較高的行業(yè)和自身成長性強的發(fā)行人來說，這一價格上限的設(shè)定是人為壓低了發(fā)行價格。

注冊制取消了23倍市盈率的上限，但由于監(jiān)管部門對于高價發(fā)行的警惕，一些限制性規(guī)定（例如詢價時高報價的剔除規(guī)定等）和自律措施[6]仍然存在，使得定價仍然存在被抑制的可能。例如，2021年試點注冊制期間，就出現(xiàn)了詢價機構(gòu)“抱團壓價”的現(xiàn)象，使得部分上市企業(yè)的發(fā)行價格畸低，上市后出現(xiàn)暴漲的情況。2021年下半年實施的詢價方式改革就是針對這一問題采取的措施。

3.“過度”審核帶來的商業(yè)秘密泄露、客戶渠道損耗

審核股票發(fā)行需進行詳細的信息披露，這本來是正常的事，成熟市場也一樣。監(jiān)管部門通過對信息披露的要求，可以讓發(fā)行人向市場更好地傳遞信息，節(jié)約市場的交易成本，提升市場的資源配置效率。對于防范發(fā)行人財務(wù)造假，成熟市場更多的是依靠事前威懾和事后嚴懲。

中國目前的注冊制審核仍然帶有一定的實質(zhì)性審核因素，而且是力圖把財務(wù)造假事前“清零”。為了達到事前防范、避免問題企業(yè)進入資本市場的目的，審核中對于財務(wù)核查的要求相比核準制并沒有放松，甚至有所加強。特別是對于財務(wù)信息的核查力度和披露強度越來越高，例如資金流水核查、對供應(yīng)商和采購商的核查、股東穿透核查等。其中一些是保薦機構(gòu)進行審慎核查必需的或者相關(guān)披露準則所要求的，具備一定的合理性。但也可能存在要求過嚴過細、“層層加碼”，甚至少數(shù)具體個案中的審核人員為了自身“免責(zé)”而追加要求的情況。過度煩瑣的核查和過于詳盡的披露并一定都必要，其可能不僅加重了發(fā)行人的負擔，也會影響客戶的正常商業(yè)渠道關(guān)系和導(dǎo)致商業(yè)秘密泄露。