第三節 中國改革開放30年八大通脹周期：背景、成因與特點

一、1978—1982年

1.背景

1978年12月，中國共產黨第十一屆三中全會正式拉開了中國改革開放的大幕，中央政府把工作重心轉移到了經濟建設上來，做出了進行經濟改革的決議。由于我國經濟生活中長期積累下來的國民經濟比例關系失調問題，因此中央工作會議在1979年4月決定，用3年時間進行國民經濟調整，實行新八字方針，即“調整、改革、整頓、提高”。

八字方針的中心是調整，主要是指調整國民經濟的比例關系。當時國家要求集中力量推動農業發展，加快輕紡工業的發展，加快煤炭、石油、電力、運輸的生產建設。同時，還根據燃料、動力和原材料供應的可能，調整現有企業生產規模。中央希望通過一系列調整策略，促使農業和工業，輕工業和重工業，燃料、動力、原材料工業同加工工業的比例關系逐步協調起來。改革，是指改革不合理的經濟管理體制，改革“集中過多、管得過死、財政統收統支、物資上統購包銷、外貿統進統出”等不講經濟效益的舊體制。國家希望通過改革促進中央各部門、地方、企業和職工的積極性、主動性和創造性。整頓，是指整頓現有企業，特別是企業管理。提高，指提高企業的管理水平和科學技術水平。會議確定，要通過各種形式，對企業一級以上的領導干部普遍進行輪訓，把職工的文化學習和技術培訓工作切實開展起來。

實行“調整、改革、整頓、提高”的八字方針，目的是為了消除經濟工作中長期存在的錯誤思想的影響，把整個國民經濟納入健康發展的軌道。這一方針的提出，反映了黨在經濟建設指導思想方面的重要轉折。

在這樣的時代背景下，國家從1979年便開始了一系列的價格改革。例如，從1979年起，政府提高了糧食、棉花等18種主要農產品的收購價格。其中，糧食收購價提高30.5%，棉花提高25%，油脂油料提高38.7%。并對糧棉油等主要農副產品實行超購加價政策，擴大議價收購范圍。但是在提高農產品收購價格的同時，沒有相應調整其銷售價格，致使與農產品相關的副食生產銷售嚴重虧損。繼而在1979年11月，國家又提高了畜產品、水產品和蔬菜等8種副食品的價格，并相應給予城鎮居民5元/人·月的價格補貼。

1979年4月，政府進一步有計劃地提高了煤炭、鐵礦石、生鐵、鋼錠、鋼坯和有色金屬、水泥等產品的出廠價格。其中，原煤提價30.5%，生鐵提價30%，鋼材提價20%。而燃料、原料價格的提高，致使與此密切相關的下游產品和高附加值的卷煙、釀酒業等成本上升。而在改革開放初期的這段時間，中國宏觀經濟增長速度也比較迅猛，1978年名義GDP增長率達到13.85%，1979年和1980年名義GDP增速也連續出現近12%的較高增長。而與此同時，物價也開始出現明顯上漲，年度CPI通脹率從1978年的0.7%上升到1979年的1.9%，而1980年全年通貨膨脹率一躍達到7.5%。由于1981年國家開始實行緊縮的經濟政策，從而使1981—1982年間經濟增長率有所放緩，CPI通脹率也開始有所回落。為了方便對比，圖2—2刻畫了1978—2007年間中國CPI通脹率和名義GDP增長率的年度數據時序圖。

資料來源：中國國家統計局；作者計算。

2.成因與特點

1978—1982年的通貨膨脹周期性變化，發生在我國實行改革開放政策的初期，國家的工作重心剛剛轉移到社會主義現代化建設上面，宏觀上經濟增長速度較快、投資規模有所增加、財政支出加大等導致較高的財政赤字。而由于盲目擴大進口導致外貿赤字，外匯儲備迅速接近于零。所以在物價方面，1979年、1980年出現了比較明顯的上漲勢頭。因此，在改革開放初期出現經濟躍進現象，國內出現明顯的投資過熱、比例失調和消費支出增加狀況，政府的財政支出在短期內迅速加大導致了比較嚴重的財政赤字，最終體現為通脹壓力增大。

當然，在通貨膨脹初露端倪之際，由于經濟改革剛剛開始，國家對經濟指標的關注程度非常高，所以當1980年出現通貨膨脹上揚的時候，政府的反應還是相當及時的。特別是，國務院在1980年12月發出了《關于嚴格控制物價、整頓議價的通知》，明確表明要對通貨膨脹進行治理。這樣，經過壓縮基本建設投資、收縮銀根、控制物價等一系列措施，通貨膨脹得到抑制。根據表2—1所列的統計信息，中國改革開放后的第一個通脹周期開始于1978年，到1982年6月基本形成了一個比較完整的“低—高—低”的周期性變化。

縱觀第一次通脹周期[1]，不難發現1978—1982年的通脹周期是起源于國家宏觀政策調整，也結束于宏觀政策調整。此次通脹周期具有持續時間較長但通脹治理見效較快的特點。

二、1982—1984年

1.背景

在本章第二節中我們曾經提到，1982—1984年中國CPI通脹率表現出短暫的周期性變化。在已有的研究中，并沒有太多關注這一時期的通脹周期。這并不奇怪，因為實際上這一段時間通貨膨脹表現出的周期變化，從某種程度上可以看成是第一次通脹周期的延續。這主要是因為：雖然國務院在1980年底開始對通貨膨脹進行治理，使通貨膨脹得到初步控制，在1982年回落到2.5%的水平，但是，由于全黨當時對經濟形式和經濟發展的認識很不一致，也不夠深刻，所以當時的通貨膨脹治理并不徹底。究其原因，很大程度上是因為當時各界尚缺乏對經濟問題深入理解的知識存量。所以，盡管20世紀80年代全國對于經濟改革有比較一致的認識，但是對于改革的宏觀環境卻一直缺乏共識，特別是地方政府和企業傾向于高速發展，而理論界的主流“經濟自由主義”熱衷于以發展促改革，忽視穩定的宏觀經濟環境（楊帆，2006）。而20世紀80年代前期改革的成功、經濟的高速發展和初步繁榮，極大鼓舞了改革派的信心。理論界一度出現“非均衡理論”，把通貨膨脹理解為轉型經濟的“非均衡”常態，認為有一定的通貨膨脹并非有害，反而有助于經濟增長和改革的推進。應該說，這種觀點是有一定道理的。但根據這一邏輯，并不意味著政府不需要有針對性地采取措施來對待當前和未來的通貨膨脹。從這一點來講，當時宏觀政策調控沒有及時到位是導致1983年底出現短暫通脹的重要原因之一。因此，1982—1984年間，中國又經歷了一次短暫的通脹周期性變化。關于中國通脹周期的政策含義等相關內容，我們將在本章第四和第五小節進一步詳述。

2.成因與特點

1982—1984年的通脹周期的主要特點是時間跨度相對較短，而且峰值不高（接近但不到5%；參見圖2—1）。而此次周期的峰值出現在1983年末，主要是因為當時在延續1980年改革的氛圍下，1982—1983年的投資增長有所加快，例如，在固定資產投資方面，1983年全民所有制單位基本建設投資594億元，比1982年增加39億元，同比增長7.0%。其中，國家預算內投資增長25%。在基本建設投資中，能源工業投資由1982年的18.3%上升到21.3%；運輸郵電投資由10.3%上升到13.1%；教育和科研投資由6.3%上升到7%，生產性建設投資也由1982年的54.5%上升到58.3%。

綜合來看，在1982—1983年期間，中國繼續貫徹執行“調整、改革、整頓、提高”的方針，在國民經濟和社會發展方面取得了一定成就。同時，在投資加快的進程中，1983年全年社會總產值達到11052億元，比1982年增長10%。其中工農業總產值同比增長10.2%，而國民收入比1982年增長9%。根據1983年國家統計局當時的公報，全國在生產發展的基礎上，市場仍然表現出繁榮興旺的形勢。

這樣，經濟增長勢頭在1982—1983年比較強勁。經濟增長的表現不僅在于名義GDP的增長加快，真實GDP（即剔除價格因素之外的經濟產出）也出現較快增長。根據國家統計局公布的數據，1981年中國真實GDP增長率還僅為5.2%，但到了1982年和1983年分別跳躍到9.1%和10.9%，不到2年時間增長了1倍。圖2—3描繪了中國1978—2007年間真實GDP增長率與CPI通脹率的動態走勢。

資料來源：中國國家統計局；作者計算。

在經濟增長的帶動下，1983年11月CPI通脹率上漲到4.7%。與此同時，國民經濟發展中還存在著一些問題，例如，能源和部分原材料供應不足，交通運輸仍然緊張，生產、建設和流通領域中經濟效益差的狀況還沒有根本改善，國家財政仍有一定赤字，部分商品特別是蔬菜、水果、水產品等零售價格上升幅度較大。

三、1984—1986年

1.背景

1984—1986年的通脹周期是中國改革開放后比較有代表性的一次周期。這次通脹周期的背景主要是價格改革引發的價格闖關，最終導致通貨膨脹在1985年9月達到高峰。其實在1982年9月，中國共產黨第十二次全國代表大會就正式確定了到20世紀末工農業生產總值翻兩番的戰略目標和戰略步驟。而到了1984年10月，中共十二屆三中全會進一步確立了社會主義商品經濟的改革目標。當時，1984年真實GDP增長率達15.2%，而名義GDP增長率更是高達20%以上，1985年仍然保持經濟高速增長的態勢，所以在這個過程中，物價水平開始大幅攀升，CPI通脹率從1984年的2.7%躍升至1985年的9.3%。

2.成因與特點

這次通貨膨脹周期，是改革開放以后CPI通脹率峰值首次出現高于10%的一次。在這個周期內，峰值、谷值差較大，波動性也比較明顯（見表2—1）。而從通脹形成的原因上看，既有固定資產投資規模過大引起社會總需求過旺的因素，也有工資性收入增長超過勞動生產率提高引起成本上升的因素。

另外，基建規模、社會消費需求、貨幣信貸投放出現急劇擴張，也導致經濟在1986年出現了過熱現象。例如，從圖2—4描繪的1978—2007年間國內信貸增長率和貨幣供給（包括流通中的現金M0、狹義貨幣M1和廣義貨幣M2）增長率來看，國內信貸從1983年的13%一躍至1984年的31%，并且在1985年保持這一增速。貨幣供應量從1984年開始也出現了急劇的增長，其中M0與M1在1984年達到局部峰值，M2在1985年躍上局部高位。

資料來源：國際金融統計；作者計算。

雖然信貸規模增長和貨幣供給加快，但國內學者對1984—1986年期間的通貨膨脹有著廣泛的共識，認為主要是源于成本推動，即價格改革的因素。確實，作為改革內容之一的價格改革，政府提高了糧食、棉花、油脂、油料等18種主要農產品的收購價格和煤炭、鐵礦石、生鐵、鋼錠、鋼坯、有色金屬、水泥等工業產品的出廠價格。各種價格之間輪番上升，價格與工資輪番上升。在這樣的背景下，信貸和貨幣供給自然也就隨之出現高速增長現象。

另外，國內物價上升迫使匯率貶值，人民幣貶值提高了進口品價格，從而進一步以成本推動方式推動國內通貨膨脹。作為示范，圖2—5描繪了人民幣兌美元的匯率（直接標價法）在1981—1990年之間的動態走勢。從圖中可以清楚看到1984—1986年期間人民幣相對于主要貿易國美國貨幣的貶值情況：從1984年1月到1986年1月，人民幣相對于美元貶值近60%。

資料來源：美聯儲圣·路易斯分行。

為了抑制通脹，從1984年11月到1985年10月，國務院發布了一系列宏觀調控措施，控制固定資產投資規模，加強物價管理和監督檢查，全面進行信貸檢查。經過這樣一系列措施，CPI通脹率在1986年初開始回落，從3月份的7.4%回落到4月份的5.4%，接著又從5%的水平進一步下降，到1986年8月回落到4%以下。

綜合來看，1984—1986年期間出現的通貨膨脹，主要體現為固定資產投資規模過大引起社會總需求過旺，工資性收入增長超過勞動生產率提高引起成本上升導致成本推動，伴隨著基建規模、社會消費需求、貨幣信貸投放急劇擴張，經濟出現過熱現象，通貨膨脹加劇。

四、1986—1990年

1.背景

1985年發生的高通脹并沒有得到徹底治理，由于宏觀調控不到位，財政赤字、貨幣發行、收入膨脹等愈演愈烈。經濟運行中多年累積的深層次問題日益凸顯，如經濟結構失衡、投資規模膨脹和消費膨脹繼續加劇等。從圖2—1中可以看到，CPI通脹率在1986年7月—10月經過短暫的下降調整之后，在1986年下半年又開始出現爬升勢頭。到了1987年，中國真實GDP增長率達到11.6%，而1988年同比增長也高于11%。

從零售物價和職工工資總額的增長率來看，二者分別較上年同比增長18.5%和22.1%。1988年7月份，消費者價格指數同比上升幅度達19.2%，而自1988年8月至1989年6月，CPI通脹率屢創歷史新高，在1989年2月創下改革開放以來第一個最高紀錄28.4%。從1989年開始，我國又開始實行嚴厲的信貸緊縮政策，但是由于市場普遍存在的通脹預期以及通貨膨脹自身的慣性特征，通貨膨脹沒有立即得到抑制，一直持續到1990年7月。這里提到的通脹慣性是指通貨膨脹在受到隨機因素沖擊之后返回其靜態水平所需的時間，用時越長，慣性越高（張成思，2008b）。關于中國的通脹慣性特征問題，我們將在第三章進行詳細闡述。

2.成因與特點

雖然1985年由于價格體制調整已經引發一定的通貨膨脹，但此后國家仍準備進行全面的價格改革。此時就形成了由計劃經濟向市場經濟轉軌初期的“價格闖關”現象。特別值得一提的是，在1988年8月19日，中央人民廣播電臺播發價格闖關的消息，一定程度上推動了社會對通貨膨脹的預期，結果成為建國以來最大的一場搶購風潮的導火索。

根據楊帆（2006）對20世紀80年代中國通貨膨脹的分析，當時物價的上漲和搶購風潮引發了比較嚴重的社會問題。第一，搶購風潮波及面非常廣。幾乎席卷了全國各大城市和部分鄉村地區，品種涉及50個大類500多種商品。第二，盲目性大。消費者不是為消費，而是為保值，購物時不管品種、質量、價格，很多商場積壓多年的殘次商品，也被一搶而空，導致零售商品總額增幅很高。第三，搶購風潮伴隨擠兌銀行儲蓄存款風潮。當時出現的擠兌不僅針對活期存款，且針對未到期的定期存款。

回顧20世紀80年代中后期的這次通貨膨脹，魏加寧（2007）認為，當時是中國市場化取向改革剛剛啟動不久、農村改革成果初現的階段。同時，由于改革開放初期，市場體制尚未建立，所以當時的宏觀調控相對來講缺乏預見性。對于這段時期發生通脹的原因，比較普遍的共識是，當經過1985年的調控中國經濟出現暫時性降溫之后，管理層對于通貨膨脹的態度不夠持續和堅決，致使宏觀調控政策搖擺不定，導致經濟發展過熱，通貨膨脹在短暫下調后馬上反彈。值得注意的是，當時普遍存在的通脹預期因素，也是1986—1990年間通貨膨脹高企的至關重要的動因。另外，改革開放以來，我國一直實行赤字財政政策來刺激經濟，而貨幣政策一直缺乏應有的獨立性和成效性，貨幣政策跟著財政政策走，當時貨幣供應增長率和國內信貸增長率均接近30%，為高通貨膨脹的出現起到了推波助瀾的作用。

當然，這一輪通脹上來之后，國家還是認識到通貨膨脹過高的危害。于是從1988年下半年起就開始嚴格控制銀行信貸規模，兩次提高存、貸款利率，對居民定期儲蓄存款實行保值貼補辦法，穩定儲蓄存款規模，遏制消費膨脹的勢頭，并嚴格控制信貸規模的擴大。與此同時，國家嚴格控制和清理固定資產投資項目，壓縮基建規模，全國共壓縮固定資產投資442億元。經過治理整頓，通貨膨脹逐漸得到了遏制。到1990年1月，CPI通脹率已經降至5%以下，經濟過熱現象有所控制，真實GDP增長率在1989年下降到兩位數以下。

五、1990—1999年

1.背景

在1980年末國家的治理整頓風潮的同時，也出現了新的問題。主要表現在市場疲軟、商品滯銷、工業生產速度大幅度滑坡。如1989年全國庫存商品總價1500億元，工業生產總值的增速大幅放緩。從圖2—6描繪的中國工業生產總值增長率來看，1989—1991年期間（圖中陰影部分）工業產值增幅由之前的20%以上下滑到10%以下，其中1991年增速達到一個局部最低點。

資料來源：中國國家統計局；作者計算。

受此影響，工業企業之間因為缺乏資金頭寸而無力償還彼此債務，相互拖欠構成“債務鏈”，在當時形成難解的三角債，使工業生產進一步受阻，經濟循環不暢。盡管銀行幾次嘗試注入啟動資金，但仍然未能全部解決問題。實際上，1989—1991年間國內信貸投放和貨幣供應的增長速度都出現較大幅度的下調（回顧圖2—4）。

在此背景下，中國1990—1993年經濟增長出現明顯的降溫，CPI通脹率隨之下降到5%以下。不過，1992年鄧小平南方講話為中國帶來了新一輪經濟發展的歷史契機。在政府決心進一步大力發展經濟建設的感召下，中國再次進入了一個加速發展的時期，信貸投放規模和貨幣供應從1993年起開始快速回升，中國經濟增長又進入了一個新的歷史發展階段。根據國家統計局公布的數據，1991年真實國內生產總值增長率為9.2%，1992年真實經濟增長率越過兩位數，達到14.2%，1993年經濟增長再次加速，第一季度實現15.1%的增速，第二季度為16.4%，全年真實GDP增長率為13.5%，而名義增長率高達31%。

在經濟增長的拉動下，1993年1月份，消費者價格指數通脹率攀升到10.3%，以后一路上升，到1994年1月達到21.1%，并繼續不斷上揚，到1994年10月份達到這一周期內的最高峰27.7%。1994—1995年通脹到達新一輪高位之后，國家開始采取相關措施，才緩慢地將持續走高的物價控制下來。

2.成因與特點

1990—1999年的這次通貨膨脹周期，與中國改革開放以后歷次通脹周期相比，是持續時間最長的一次，周期跨度長達106個月（近9年時間），也是唯一出現通脹下降期跨度（55個月）長于上升期（51個月）的通脹周期。另外，這次通脹周期所處的國內外經濟環境存在如下特點：非國有經濟迅速發展，大部分商品和生產要素的價格已經放開，市場機制對經濟的調節作用越來越大，外匯機制發生較大變化。

在1991年底，為搞活國有大中型企業，國務院公布了20條重要措施，其中包括進一步下調利率，發出放松銀根的強烈信號，導致到了1993年的時候，全國信貸投放增長率達到接近50%的高位。受此推動，在1992—1994年期間，中國出現了全國范圍的房地產熱、開發區熱和投資熱的局面。在這一背景下，通貨膨脹的爆發機制主要體現在投資和消費的“雙膨脹”上面。

當時，面對市場機制走俏、經濟增長出現上升勢頭，也有經濟學者（如吳敬璉，1992）有先見性地預測到，如果中央沒有及時推進財政、金融和國有企業等關鍵部門的改革，那么在全國各地推進市場作用、提高投資增速可能容易引發經濟過熱和通貨膨脹。魏加寧等人（1991）也曾經提出，為了防止通貨膨脹、預防經濟過熱，決策層應對宏觀經濟進行“早期微調”。

不過，當時經濟學界和管理層對經濟發展形勢的看法和觀點仍然存在爭議。一直到1993年1月以后，消費者價格指數通脹率攀升到10%以上，同時人民幣兌美元匯率在半年內出現45%的大幅貶值，決策層才終于開始實施控制經濟過熱和通貨膨脹的宏觀調控。中共中央、國務院在1993年6月聯合發出《關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，文件提出了加強和改善宏觀調控的“16條”措施，包括：（1）嚴格控制貨幣發行，穩定金融形勢；（2）堅決糾正違章拆借資金；（3）靈活運用利率杠桿，大力增加儲蓄存款；（4）堅決制止各種亂集資；（5）嚴格控制信貸總規模；（6）專業銀行要保證對儲蓄存款的支付；（7）加快金融改革步伐，強化中央銀行的金融宏觀調控能力；（8）投資體制改革要與金融體制改革相結合；（9）限期完成國庫券發行任務；（10）進一步完善有價證券發行和規范市場管理；（11）改進外匯管理辦法，穩定外匯市場價格；（12）加強房地產市場宏觀管理，促進房地產業的健康發展；（13）強化稅收征管，堵住減免稅漏洞；（14）對在建項目進行審核排隊，嚴格控制新開工項目；（15）積極穩妥地推進物價改革，抑制物價總水平過快上漲；（16）嚴格控制社會集團購買力的過快增長。

在“16條”出臺之后，信貸規模和貨幣供給得到一定控制，例如，狹義貨幣供應量M1的增長率從1993年的32%下降到1994年的27%，在1995年進一步回落到17%；廣義貨幣供應量M2的增長率也從1993年的47%回落到1995年的29%；國內信貸投放在1993年增長率接近50%，而到了1994年和1995年下降了近一半。與此同時，外匯調劑也出現轉機，如圖2—7所示，在1993年大幅貶值之后，人民幣兌美元的匯率在1994—1995年期間也有所回調（人民幣升值），從一定程度上對中國的出口貿易進行了降溫。

資料來源：美聯儲圣·路易斯分行。

但是我們必須看到，中國的通貨膨脹存在較高的通脹慣性特征（張成思，2008b），而經濟增長也往往存在慣性特點，所以盡管1993—1995年期間中國實施了從緊的宏觀政策，但政策效果的時滯效應還是相當明顯的。這一政策時滯效應在1990—1999年的通脹周期中表現得淋漓盡致。魏加寧（2007）認為，在緊縮政策之后，1994—1995年期間國內物價繼續攀升的主要原因是前期貨幣過量供給的滯后效應。他還認為，除此之外的一個原因是實行緊縮措施以后，國內需求明顯收縮，但是由于之前人民幣出現一次性大幅貶值，導致出口需求極為旺盛，同時有大量外國直接投資流入，導致國際收支的經常項目出現較大盈余，外匯儲備隨之猛增，外匯占款大量增加，所以導致基礎貨幣增長幅度高達30.6%。

所以，我國1994年高達24%的通貨膨脹與當時外匯儲備的急劇上升也有很大的關系。1994年初，我國外匯體制改革取得重要進展，實現了官方匯率和市場調劑匯率的并軌，并開始實行銀行結售匯制外匯管理辦法。由于人民幣在1993—1994年出現大幅貶值，我國1994年的出口增長高達32%，貿易收支由1993年的逆差122億美元轉變為1994年的順差54億美元。這使得中國人民銀行的外匯儲備由1994年年初的212.0億美元猛增到同年年末的516.2億美元，增加了304.2億美元。基礎貨幣的高速增長導致了貨幣供給的相應增長，這不能不說是1994—1995年中國出現高通脹的重要原因。

在緊縮政策的綜合實施下，同時得益于1995年之后一直施行的盯住美元的固定匯率機制，中國用了3年多時間把經濟增長和通貨膨脹“雙高”態勢調整過來，逐漸走上了高增長、低通脹的“縮長”模式，比較成功地實現了經濟“軟著陸”，而這一輪長達9年之久的通脹周期也暫時告一段落。不過需要指出的是，如此長的通脹周期，也給當時中國的經濟發展和國民社會福利（welfare）帶來相當程度的影響，在今后的經濟發展過程中不得不引以為鑒。

六、1999—2002年

1.背景

1999—2002年期間，我國的通貨膨脹基本被控制在一個相對較低的水平，甚至一度出現了通貨緊縮（通貨膨脹為負值）的情況。盡管如此，如果按照周期性定義進行劃分，仍然可以從圖2—1當中看到一個比較明顯的周期性變化。

回顧20世紀末，中國從1998年就開始關注通貨緊縮問題，擔心持續的通縮可能會對經濟發展帶來負面效應。因此，為了擴大內需，刺激經濟，國家1998—2002年采取“積極的”財政政策和以放松銀根為主的“穩健的”貨幣政策。到2000年，我國從一定程度上走出通貨緊縮的陰影。到2001年中期，國內的擴張政策、油價波動和糧價上漲等不同的外生沖擊共同帶來一定的通貨膨脹壓力。但是這一周期內的通脹峰值沒有超過2%，從整體上看還是比較溫和的。

知識窗2—2 何謂穩健的貨幣政策

穩健的貨幣政策（sound monetary policy），是一個含義比較豐富的概念。簡單地概括，就是堅持貨幣政策的穩健性，就是以幣值穩定為目標的貨幣政策。具體來說，一是靈活運用貨幣政策工具，實行反經濟周期的貨幣供給；二是及時調整信貸政策，引導貸款投向；三是實行全面的金融穩定計劃；四是完善貨幣政策傳導機制，發展貨幣市場。自1998年起，為克服亞洲金融危機的影響，擴大國內需求，加快經濟發展，我國開始實施穩健的貨幣政策。

但是需要注意，同樣是穩健的貨幣政策，不同時期的內涵是不同的。例如，在1999—2002年間，即中國通貨膨脹的第六個周期內，穩健的貨幣政策具體表現為貨幣供應的增加，主要是為了反通貨緊縮。而2003—2006年期間，由于貸款增長過快，投資增長過快，外匯流入也比較多，出現流動性過剩現象，因此，2003—2007年初，中國施行的穩健的貨幣政策主要是適當回收流動性，適當緊縮銀根。具體表現為央行多次上調存款準備金率，同時提高利率，而這些都是緊縮銀根的措施，是控制貨幣供應增速過快的措施。

顯然，雖然1998—2007年中國的貨幣政策都稱為穩健的貨幣政策，但是1998—2002年的穩健和之后的穩健，內涵是有所不同的。

2.成因與特點

從上文對1999—2002年期間中國通脹周期形成的背景，以及政策調控的時滯效應的分析，我們可以基本了解到，20世紀90年代后期中國開始實施的加緊宏觀調控、穩定金融秩序和有力管理固定資產投資等措施，其緊縮效果在1998年末開始逐漸顯現。而由于政策慣性導致的較長時期通貨緊縮現象以及管理層對長期通縮的潛在不良效果的擔憂，2000年開始的擴大內需、刺激經濟等舉措，適度地將當時價格變動從通貨緊縮的陰影中拉出來一段時間，而由于當時銀行信貸供給的收縮，金融系統和商業銀行采取的“惜貸”應對壞賬等行為，又對2001年后的通脹回落起到了推波助瀾的作用。

由此可見，1999—2002年間，雖然貨幣供給相對較松，但是銀行信貸還是比較緊的，形成了“松貨幣、緊信貸”的現象，這也是當時那一輪通脹周期一直在低位運行的根本原因和特點。

七、2002—2006年

1.背景

在經歷了20世紀80年代和90年代的幾次高通脹時期，從21世紀開始，中國人民銀行在應對通脹方面逐漸顯示出一定的前瞻性。例如從2001年第一季度起，央行按季在其網站上向社會公布《貨幣政策執行報告》的電子版，印刷版由中國金融出版社出版，在國內外公開發行。所以，2002—2006年間形成的通脹周期，特別是周期內的通脹高峰期2004—2005年，基本上還是被貨幣當局比較準確地預見到了。

這一輪通脹周期的形成，與中國從1998年開始實施的穩健的貨幣政策聯系緊密。盡管在2001年通貨緊縮現象有所緩解，出現微幅通脹（不到2%），但是通貨緊縮的陰影似乎仍然在困擾著中國。不過，從圖2—8可以看到，2002—2006年，廣義貨幣M2的增長幅度有4年高于名義GDP增長率。

資料來源：國際金融統計&中國人民銀行。

在這一背景下，當時出現了地方政府主導下的投資增長，并且2004—2005年資產類和房地產類產品價格出現上漲，部分地帶動了2004年中期CPI通脹率上漲到5%。

2.成因與特點

根據央行2003年的《貨幣政策執行報告》，2003年前8個月我國居民消費價格總水平同比持續小幅增長，從9月份開始快速上升，同比增幅在12月已經達3.2%。到2004年，除了原材料、出廠產品、進口商品出現上漲之外，房地產價格和固定資產投資價格加速增長。

而居民消費物價指數從2003年也開始有所上漲，從2004年4月到2004年11月已經連續8個月超過3%，而2004年6月至9月CPI通脹率均在5%以上，但隨后開始回落。與前幾次周期相比，本輪通脹周期無論是持續時間、高峰值還是波動性，都比較溫和。

需要注意的是，本輪通脹周期中最值得關注的是房地產等資產價格的上漲。雖然房地產價格的上漲并不直接體現在CPI通脹率上，但任由房地產這樣的硬資產漲價會影響市場對未來通脹的預期，而預期將必然會影響消費者的消費和投資模式。這一傳導機制一旦形成，物價的全面上漲恐怕就不可避免。雖然2002—2006年間中國通貨膨脹的周期性變化以溫和為主要特征，但是這段時間以后持續的資產價格膨脹帶動的“非理性繁榮”，是2007—2008年通貨膨脹高企的重要原因之一。

八、2006—2008年

1.背景

2006年的低通脹并沒有持續太長時間。自2007年第二季度以來，在經濟高速增長的同時，CPI通脹率呈現逐月攀升的態勢，從4月份的3.0%一路上升到11月份的6.9%，12月稍有回落（6.5%）。雖然2007年全年的CPI通脹率上升幅度低于5%，仍屬于溫和通貨膨脹，但是其繼續上漲的壓力很大。從表面看，似乎主要是由于豬肉、糧食供應短缺的局面短期內難以明顯改善，造成物價上漲壓力增大。另外，由于我國石油需求對國際市場的依存度很高，由于美元貶值和原油期貨的炒作帶來的國際市場石油價格持續高位運行，對國內能源和原材料價格形成一個強大的向上推動力。[2]

從統計數據來看，2007年1月至11月，我國原材料、燃料、動力購進價格同比上漲4.1%，其中11月份，燃料、動力類和黑色金屬材料類的購進價格同比分別上漲了9.9%和9.7%。2007年主要價格指數的月度走勢表明，我國的通貨膨脹由食品向其他產品和服務傳導趨勢明顯，出現全面通貨膨脹的危險正在逐步增大。由于人民幣兌美元升值加速和國際原油價格繼續攀升，2008年中國的通脹壓力仍然明顯。

2.成因與特點

隨著我國經濟對外開放程度的提高，國際市場價格變化以及主要貿易伙伴的國內價格總水平的變動對于我國的重要產品價格和價格總水平的變動的作用在逐步增強。所以，2006年以來的價格總水平上漲明顯具有相當的國際背景。比較來看，此次通脹與20世紀90年代中期的通脹最大的不同在于，20世紀90年代中期主要是總需求膨脹、經濟過熱、貨幣增發過大，而這次通脹不完全是由投資需求拉動，全球石油、能源和糧食價格上漲，構成了全球性的供給沖擊（supply shocks），進而體現出一定的成本推動型通貨膨脹。同時，由于中國并未掌握國際大宗商品的定價權，所以造成國內相關企業的成本確實出現較大幅度的上升。

在2007—2008年間出現的供給沖擊最讓人關注的當屬世界原油價格。在2007年12月世界原油價格（經過出口份額加權的全世界原油價格）尚不到90美元/桶，但2008年3月就沖破了100美元/桶的大關，而2008年6月更是飆升到了130美元/桶的歷史高位。圖2—9清晰地刻畫了世界原油價格從2000—2008年之間的時序數據，近期原油價格的快速上升從圖中清晰可見。

資料來源：美國能源信息局。

由于中國對原油能源的巨大依賴，所以世界原油價格的飆升直接加劇了2008年國內通貨膨脹的壓力。然而，從理論上講，能源價格的變動屬于暫時的供給沖擊，已有研究表明（Zhang, Osborn and Kim, 2008），供給沖擊一般對通貨膨脹不會造成系統性的顯著影響。

中國在2007年開始出現的通脹上升問題，除了供給沖擊之外，還存在另外一個不容忽視的因素，那就是2005年7月以后的人民幣匯率機制改革。在2006年之后人民幣逐漸出現快幅升值的勢頭，逐漸形成了較為堅定的人民幣升值預期，從而使得大量國際資本流入國內。當然，國內突發事故災難，如2008年春的南方大雪災、2008年5月的四川大地震等，都造成短期內物價反彈的較大壓力。我們在知識窗2—3中簡要回顧了2005年7月匯改以來人民幣匯率的進程，并對人民幣升值與通貨膨脹的內在聯系做了簡單評述。關于人民幣升值與通貨膨脹關系的更多內容，我們將在第八章詳細闡述。

在政策層面上，針對日益凸顯的通貨膨脹壓力，在2007年至2008年5月期間，中國人民銀行連續多次上調存款準備金率和利率，并大力發行央行票據回籠流動性，開始明確貫徹施行從緊的貨幣政策，同時執行穩健的財政政策，并對房地產和股市進行相應調控。但是，由于人民幣大幅升值對中國出口貿易的緊縮效應，導致中國2008年經濟增長顯露出減緩勢頭，而此時由于全球能源價格高漲和人民幣進一步升值預期造成的國際流動性涌入國內，從而導致國內通脹風險依然嚴峻。因此，當前中國經濟正面臨著經濟增速減緩和通貨膨脹并存的嚴峻考驗。同時可以看出，本輪通脹周期的特點在于其色彩鮮明的國際性特征。

知識窗2—3 2005年以來的人民幣匯率機制

自2003年起，國際社會特別是美國開始呼吁人民幣匯率機制進行改革，國內外關于人民幣升值與否的論戰也在不斷升級。經過幾輪艱難的博弈，同時也是為了建立和完善我國社會主義市場經濟體制，充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，建立健全以市場供求為基礎的匯率制度，中國自2005年7月21日起，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這一改革標志著人民幣匯率不再單一盯住美元，而是形成更富彈性的人民幣匯率機制。

在實際操作中，中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰，即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在中國外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元中間價上下5‰的幅度內浮動。

從某種程度上說，人民幣匯率機制的調整有助于促進國際收支平衡、控制某些經濟領域投資過熱的問題。更重要的是，改革后的匯率形成機制以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節。所以，中國“參考”而不是“盯住”一籃子貨幣確定人民幣匯率，這種幣種多元化的分散組合從一定程度上增強了人民幣匯率的彈性。

在這新階段的匯改進程中，人民幣兌美元匯率的基本走勢是在不斷上升的。從升值幅度看，2005年7月—2006年5月，人民幣兌美元的匯率水平處在較為平穩的升值階段，但一直維持在8∶1以上。到了2006年6月中旬之后，人民幣兌美元匯率突破8∶1關口，而在2006年7月到2008年期間，人民幣兌美元的匯率表現為加速升值態勢。截至2008年6月，人民幣兌美元中間價突破6.85關口，2008年前6個月累計升值超過4%。如果依據2005年7月匯改以來計算，人民幣兌美元累計升值已逾16%。

客觀地說，2005年7月21日以來的人民幣匯率制度改革，從一定程度上推進了人民幣匯率市場機制的形成，有利于部分外向型企業的生產結構調整。但是同時也要注意到，在這個過程中，中國經濟也正經歷著史無前例的考驗：2007年初以來食品價格快速上漲，全球能源價格不斷攀升，由人民幣升值預期推動的流動性過剩逐漸顯現，以及房市價格高漲和股票市場的起伏變化，都對中國貨幣當局提出了新的挑戰。在這個過程中，美國政府極力倡導以人民幣升值來改善美國貿易逆差，還有分析人士提出人民幣升值是遏制國內通貨膨脹的唯一有效渠道。歷史經驗和現實情況表明，任何一種貨幣的大幅度單向升值，恐怕都不可能是解決相關經濟問題的唯一出路，多層面、寬視角地采用多種政策組合，才能使經濟實現平穩快速發展。

九、2008年后中國宏觀政策走向：經濟學界百家爭鳴

我們知道，在2007年底召開的中央經濟工作會議，曾明確提出從2008年起中國貨幣政策由“穩健”改為“從緊”，而緊縮銀根是從緊貨幣政策的核心內容。2008年前5個月，央行5次上調存款準備金率，累計達3個百分點，而存款類金融機構的存款準備金率也已升至17.5%的高位，累計回收資金1.2萬億元以上。同時，中國人民銀行還配合央票發行及窗口指導控制銀行放貸。這些政策的實施主要是為了應對通貨膨脹。

但是，隨著整個世界經濟局勢的變化，特別是美國經濟出現下滑、人民幣匯率升值抑制了國內出口貿易，2008年以來中國經濟增長出現了趨緩的態勢。這種變化，在經濟學界激起了對中國通貨膨脹與宏觀政策走向問題的爭議。爭議的焦點就是宏觀政策是應該繼續從緊來進一步抵抗通貨膨脹，還是應該調整貨幣政策使之適當放松，達到促進經濟增長的目的。

關于這個問題，當前經濟局勢確實對中國經濟學者和政策制定者提出了考驗。是抑制通脹還是促進經濟增長，貨幣當局在權衡損失函數的時候，天平的砝碼應該傾向于哪一邊，這是一個并不容易的現實選擇問題。

對此，部分經濟學者認為，在2008年國內通脹壓力仍未散去的背景下，必須繼續堅持緊縮基調的宏觀調控政策。同樣，在2008年7月15日至16日期間召開的十一屆全國人大財經委員會全體會議中，國家發展和改革委員會、農業部、商務部、人民銀行和統計局分別做了2008年上半年經濟形勢的匯報。在此次會議中，參會委員基本形成共識，就是中國當前經濟運行中仍然面臨物價總水平持續上漲、通貨膨脹壓力加大的問題。因此要繼續堅持穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，加強和改善宏觀調控。同時，根據國內外經濟環境的變化，把握好政策實施的力度和節奏，避免經濟出現大的起落，保持經濟平穩較快發展。

然而，通貨膨脹并不是經濟發展過程需要強調的唯一指標。當前的問題是中國經濟在連續近10年的快速增長后，出現了下行勢頭。而且隨著人民幣不斷升值帶來的通縮效應逐漸顯現和美國次貸危機拖累世界經濟減速，中國經濟很可能在2008年中期以后繼續放緩趨勢。根據2008年7月17日中國國家統計局公布的中國上半年經濟運行數據，盡管經濟增長仍然維持兩位數水平，但GDP的增長速度同比已經出現回落，而CPI和PPI則雙雙增長。根據統計數據，2008年上半年國內生產總值為1.3萬億元，按可比價格計算，同比增長10.4%，比上年同期回落1.8個百分點。其中，第一產業同比回落0.5個百分點，第二產業回落2.4個百分點，第三產業回落1.6個百分點。

同時，在世界經濟格局中，中國與美國的經濟關聯度非常高，所以如果全球經濟大環境低迷，特別是美國經濟不景氣，則會對中國經濟增長產生更大的消極影響。在這樣的背景下，決策部門不得不重新評估通脹上行風險與經濟下滑壓力孰重孰輕。因此，在當前錯綜復雜的世界經濟形勢下，面臨國內通脹和經濟下滑的雙重風險，宏觀政策可能需要進行微調，在“通脹”與“增長”的權重搭配上探索出“最優組合點”，而不是一味施行從緊的貨幣政策。當然，今后還需要在這一方面開展更深入的科學研究。

知識窗2—4 2008年政策走向：平準基金干預？

2008年，由于全球金融市場動蕩，各國中央銀行為挽救其金融市場竭盡所能，推出了包括直接向金融機構注入流動性等各種各樣的救市措施。在中國，股票市場也受到國際金融海嘯的巨大沖擊，上證綜指由2007年的6000多點開始一路綿綿陰跌，2008年更是頻現狂跌，2008年下半年甚至一度跌破1700點，跌幅超過60%，明顯與我國宏觀經濟的發展背景不符。針對資本市場出現的巨大波動，中國政府不斷采取降低利率、取消股票交易印花稅以及其他擴大內需的政策措施，從多層面積極應對金融市場波動。在這個過程中，政府是否需要推出平準基金（stabilization fund）來干預金融市場，成為各方關注的焦點。

所謂平準基金，又稱干預基金（intervention fund），是政府通過特定的機構、以法定方式建立的基金。特定機構一般指證監會、財政部或者交易所等。例如，建立股票平準基金可以針對股票市場進行逆向操作，從而對市場非理性的劇烈波動進行干預，防止股市暴漲暴跌，從而達到穩定證券市場的目的。

一般情況下，平準基金的來源有法定的渠道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關單位征收等，有時候可以向自愿購買的投資者配售。而從廣義來說，平準基金不僅僅局限于股票平準基金，政府可以通過特定的機構以法定的方式建立各種平準基金，通過對某個具體市場的逆向操作，降低非理性的市場劇烈波動，以達到穩定該市場的目的。因此，從平準基金作用的市場來分，主要可以分為外匯平準基金、國債平準基金、糧食平準基金、股票平準基金等幾大類。

從國外經驗來看，使用平準基金可能會對中國股市起到重要的穩定作用。如果運用得當，平準基金可以調整市場資金流向并且提高股市抗風險能力。因此，雖然目前中國政府尚未明確提出設立平準基金的時間表，但筆者認為，如果2008年底至2009年初中國證券市場仍然徘徊在低谷區，中國證監會、人民銀行和財政部將會聯合發起股市平準基金，以促進中國證券市場的良性發展。而在醞釀和實施平準基金的過程中，俄羅斯、挪威、智利以及委內瑞拉等國曾經使用的不同形式的平準基金經驗，值得仔細研究和借鑒。

注釋：

[1]在后文中，如不做特殊說明，“第N次通脹周期”指的是以改革開放為起點開始算起的周期順序。

[2]2008年，前任美聯儲主席格林斯潘在其回憶錄《動蕩歲月》（The Age of Turbulence）中指出，布什政府發動伊戰的根本原因在于石油。雖然美國總統布什一再否認對伊戰爭存有經濟企圖，但是筆者認為，美國發動伊拉克戰爭，掠奪石油資源至少是其重要的動機之一。