代序　當金融學遭遇中國金融改革(1)

張杰，經濟學博士，中國人民大學財政金融學院教授、博士生導師、國際貨幣研究所（IMI）所長。國務院“政府特殊津貼”專家（2000）、“新世紀百千萬人才工程”國家級人選（2009）、教育部“長江學者獎勵計劃”特聘教授（2011）、第三批國家“萬人計劃”教學名師（2017）。

長期致力于制度金融學、中國金融制度與金融發展以及國有銀行制度問題的研究，主要研究成果有《金融分析的制度范式：制度金融學導論》（入選2016年度《國家哲學社會科學成果文庫》）、《中國金融制度的結構與變遷》（2013年獲首屆金融圖書“金羊獎”，2014年獲首屆“孫冶方金融創新獎”著作獎）、《銀行制度改革與人民幣國際化：歷史、理論與政策》［2012年獲第六屆高等學校科學研究優秀成果獎（人文社會科學）著作獎二等獎］等。

曾獲教育部首屆“高校青年教師獎”（1999）、霍英東教育基金會第七屆“青年教師獎”（2000）、第八屆北京市高等學校教學名師獎（2012）、鴻儒金融教育基金會首屆“金融學杰出教師獎”（2015）等。

今天是一個值得紀念的日子，恰逢“大金融思想沙龍”第100期。該沙龍創設于2013年，第1期也是由我來主講的，轉眼間5年過去了，真可謂“逝者如斯夫”。我記得當時的主題是“中國經濟改革過程中的政府與市場關系”，今天的主題有些變化，打算談談中國金融改革給金融學本身帶來的挑戰。至少從字面上看，這次的主題顯得更加理論化一些。兩個主題中間雖然隔了99期，卻有一個共同點，那就是都立足于經濟改革的中國經驗與中國故事。當然，除了這兩期，另外98期也精彩紛呈，留下了眾多政學商界同人的大量真知灼見，而今天在座的幾位嘉賓也參與了其中的若干場講座。在此，請允許我代表中國人民大學國際貨幣研究所向多年來給予關心支持、共襄盛舉的各界朋友道一聲感謝。

一、如何理解這場醞釀已久的遭遇？

“遭遇”這個話題并非我偶然起興。屈指算來，此問題縈繞腦際已經有斷斷續續30余年。我是一個地地道道的“土鱉”，從本科、碩士、博士到博士后，都是滿身泥土一路爬將過來。西方經濟學基本是自學的，大都半生不熟甚至囫圇吞棗；也曾游歷過一些歐美國家，洋氣是多少嗅了一些，但談不上深入了解，最多屬走馬觀花。因此，我的思維方式和看待問題的角度都脫不了土腥味兒，或者說得文雅一點叫傳統味兒。記得在1986年春天，開始碩士論文選題時，我就遇到了一個大問題，那就是究竟采用什么方法和運用何種理論探究中國貨幣金融歷史文化的長期演進。囿于當時我的知識結構和思維定式，只能選擇就中國論中國或者立足中國背景講述貨幣金融歷史故事的路徑。其實在當時，時興的研究路徑已然呈現，那就是借助西方經濟學的新方法來研究（更多意義上是反思）中國問題（或者中國傳統文化）。僅從這種意義上講，我的碩士論文尚未動筆就已在研究方法上落伍了。

未曾料想，這個在我學術生涯起步階段形成的“不良”習慣，慢慢地積累起來，最終竟然產生了“路徑依賴”效應。30多年過去了，我的主要研究方向逐步從貨幣金融歷史轉移到現實金融制度變遷，按理說應當改變一下原有的習慣了。但是，面對日新月異的經濟金融學發展局面，我更加堅持原有研究習慣。不管如今偏愛“現代方法”的學術期刊多么不待見我依然滿是土腥味兒的作品，我的研究風格一直未曾改變過。我堅信，從長期看，與其將活生生的中國經濟金融故事“削足適履”般裝進事先準備好的冰冷數理模型進而得到某種先驗結論，不如先讓經濟金融“當事人”自己現身說法，講述那一個個跌宕起伏的經濟金融演進故事，然后從中梳理若干理論邏輯來得更有價值。

更沒有想到的是，30多年過去了，當年的問題仍然是問題：面對經歷40年改革開放，已然成為全球經濟大國的中國，我們又應當選擇何種方法和理論來對此進行合理解釋和客觀估價呢？1986年，我的碩士論文開始動筆時，中國的經濟改革剛剛進入第八個年頭。雖然價格闖關的序幕還未拉開，但國人似乎淡忘多年的通貨膨脹開始顯露猙獰面目。對于此，當時的人們下意識地從初涉其中的西方經濟學教科書中尋找應對之策。結果發現，經典教科書中并沒有現成的答案。倉促間，人們尚未來得及反思西方經濟學教科書中的理論對于當時的中國是否具有適用性，處在起步階段的中國經濟改革卻已深陷前途未卜的巨大困局。人們從改革挫折中艱難摸索并開始反思總結既往的經驗教訓，已經是十年以后的事情了，其標志性事件是20世紀90年代中期的信貸擴張、通貨膨脹以及緊隨其后的東南亞金融危機。這場經濟改革以來中國面臨的最嚴重危機最后并未遲滯甚或改變中國經濟改革與發展的步伐，人們也似乎并未特別留意當時決策者采取的相應對策所具有的多少有些特殊的“中國味道”，也沒有明顯意識到主流經濟學的政策主張會有什么不妥（其實當時主流經濟學特別是弗里德曼的觀點在中國學界和政策層很有市場）。又過去了20年，此間中國經濟持續增長，且躋身全球第二大經濟體。但中國經濟的成長之路并未按部就班地遵循主流經濟學事先劃定的路線圖。一個大國竟然會在歐美路徑之外實現經濟崛起，這無論是對于歐美宗教激進主義市場經濟國家還是對于長期居于“祖師爺”高位的西方經濟學，都不啻晴天霹靂。在此深遠而又宏闊的背景映襯之下，一場意義非凡的“遭遇”注定不期而至。

何謂遭遇？長期未曾謀面卻突然碰見，不期而至，意料之外。碰面雙方都未能事先有所準備，既然見面偶發，后果自然也就充滿不確定性。這就是遭遇的特質。在科技高度發達的今天，各國之間的溝通與交往十分便捷，坐飛機一天可以轉地球一圈，但從文化與制度的角度看，世界上一些部分跟另外一些部分的溝通與理解還是很不充分，其中最為顯著的是東方世界與西方世界的長期疏離。疏離是多方面的，包括知識的疏離、理論的疏離、思想的疏離，還有秩序的疏離、制度的疏離、哲學的疏離等。可以說，遭遇源自疏離，如果沒有疏離，平常交往就很熱絡，大家靈犀相通，何談遭遇？！

讓我們回到經濟學層面。在座的絕大部分人都是研讀主流經濟學出身的，大家一定知道，主流經濟學當中基本上沒有中國元素，因此可以說主流經濟學長期無視中國。當無視中國的經濟學理論與中國的經濟增長現實“碰面”以后會發生什么事情，全球的人們都十分期待。當然對于部分看熱鬧甚至看笑話的人來說，就不僅僅是期待了；或者說，豈“期待”二字了得！

通常而言，我們現在所理解的主流經濟學等于西方經濟學或者歐美經濟學，也就是沒中國什么事。如果言及東半球，應該有日本一點事兒，明治維新以來它曾經“脫亞入歐”。當然，印度也有那么一點事兒，因為它曾是大英帝國的殖民地。饒有意味且不無蹊蹺的是，主流經濟學初創之時恰逢中國古代經濟開始走向衰落。主流經濟學肇建的標志是1776年3月英國學者亞當·斯密《國富論》的面世，那年的7月4日也是此后成為第二代世界經濟霸主的美國的獨立日。歷史總是充滿著各種各樣匪夷所思的巧合。我們已知，18世紀中后葉的中國正沐浴在天朝帝國的落日余暉中。就在亞當·斯密《國富論》面世短短17年后的1793年農歷八月十三日，在位已經整整五十八年、當日年屆八旬的大清國乾隆皇帝在熱河避暑山莊接見了英國特使馬戛爾尼一行。據說接見過程不無曲折與詭譎，但志滿意得的大清皇帝及眾臣屬可能沒有覺察到，眼前這位“單膝下跪”、看似恭敬順服的英國使節內心深處其實滿懷著一個當時正在迅速崛起的經濟霸主的政治躁動與商業沖動。大清帝國的統治者們更沒有意識到，當時中國的經濟步履盡顯疲態，其衰落之勢早已難以逆轉了。既然已經開始走向衰落，人家現代經濟學的“創始團隊”肯定不會對你產生多少興趣，當然也就不會留意你的經濟故事（盡管根據有關文獻考證，西方經濟學的源頭曾經匯入中國古典思想的涓涓細流），更不用說把你的經濟故事加入他們開始構建的主流經濟學框架里面去。更何況，當時面對英國以及其他歐洲兄弟如火如荼的經濟成長故事，想必一時間那里的經濟學家“團隊”人手有些緊。講我們西歐的經濟成長故事還唯恐不及，哪有工夫留意一個正在走下坡路的老大帝國呢？！

200多年過去，彈指一揮間。與以往相比，中國現在的情勢則有所不同。經過百年磨難與砥礪，特別是經歷40年改革開放進程的錘煉與洗禮，中國當下的經濟實力遠非昔比。伴隨經濟全球化進程的迅速推進，中國開始以其獨特的風格與氣質卓然傲立于全球經濟大國之林。在此情形下，主流經濟學再也不能無視中國的存在。不僅如此，沒有中國元素，主流經濟學難言完整，也缺乏拓新前行的新鮮血液，就更不用說解釋力如何如何了。簡言之，主流經濟學需要直面中國經驗和中國故事。

中國改革開放40年來涌現出大量經濟金融故事，其中不少故事對主流經濟學的既有框架和核心命題構成挑戰，有些挑戰看似平常，其實是致命的。近些年來，全球學者都開始關注中國故事，盡管意圖不一、角度不同、觀點各異、深度參差，但只要是原汁原味兒的中國故事，都會對主流經濟學的思維傳統構成沖擊。一開始講出來或許讓主流學者感到詫異甚至難以接受。但是如果能夠進一步從中講出些邏輯和道理來，則主流經濟學家大都會由不解轉為緊張。不少情況下，面對中國經驗與中國邏輯時，誠實且有良知的主流經濟學家會表現出尷尬、無奈甚至措手不及。當然，宗教激進主義主流學者的反應則有所不同，憤怒者有之，狡辯者有之，不屑者亦有之，其中也不乏拍案而起者和拂袖而去者。簡言之，主流學者有一個縈繞腦際且長期揮之不去的深層次困惑，那就是：原來總以為我們歐美的市場經濟框架是最好的，用日裔美籍政治學者福山的話表述就是“歷史的終結”，可是中國的經濟竟然在歐美道路之外獲得長期增長；更有甚者，大家眼睜睜地看著中國經濟增長了40年，就是無法對這種增長的機理給出合理解釋。

究竟是中國的經濟增長過程展現出太多的“異象”，還是主流經濟學框架的解釋力本身出了問題？我判斷，應當主要是主流經濟學框架的解釋力出了問題。既然如此，“遭遇”中國經驗時，主流經濟學需要做出一些調整。一是調整態度，要由傲慢轉為虛心，最重要的是要對中國經驗懷有敬畏之心。要知道，理論是灰色的，實踐之樹常青。二是調整角度，首要的是轉換哲學觀和方法論。主流經濟學習慣或者擅長于分解與組合的方法，什么東西都要從個體或者微觀出發求取整體與宏觀，等等。觀察中國問題時常需要采用綜合與有機聯系的方法論，看待問題則需要更多考慮優劣兼容、福禍相依，而不是非此即彼。做到了這兩條，我們方能平心靜氣地面對中國的經濟增長與制度變遷，剩下的事情就要看經濟學家本身的功力與智慧了。但無論如何，最為要緊的問題依然是在主流經濟學框架中能否以及如何安頓多少有些另類的中國經驗（當然還包括中國教訓）。

經濟學家“遭遇”中國經驗之后的初始本能反應值得關注。對主流經濟學家陣營來說，邂逅這些他們曾經長期蔑視但又顯得十分陌生的中國故事，其初始的本能反應自然是想方設法用舊框架解釋新問題，盡顯傲慢與偏見乃至無知。中國改革開放40年來，一代又一代年輕學者成長起來，不少人從國外著名大學喝足了“洋墨水”學成歸來；他們接受的是正規的主流經濟學范式訓練，可以說，其分析技術跟國際主流完全接軌，因此我們有充分的理由將他們歸入主流陣營。既然如此，宗教激進主義主流經濟學家面對中國故事時容易犯的毛病，這些學者也很難避免。也就是說，他們基本上傾向于用自己先入為主的主流框架解釋可能面對的任何新問題。與此同時，他們的研究過分追求形式美，往往置紛繁復雜的經濟金融現實于不顧，動輒得出一些先驗的和簡單化的結論。

對于土生土長、剛剛走出傳統“蘇聯范式”的中國本土經濟學家群體來說，一開始需要花些時間和下些功夫接受主流范式，并根據學到手的主流理論、參照歐美經驗分析中國問題，這是再正常不過的事情。但是，隨著改革的推進，事實證明主流理論不再是“放之四海而皆準”的至尊體系，一些學者仍然執拗地堅守其框架，并將其作為一種學術上的“既得利益”加以維護甚至抱殘守缺，這就不應該了。尤須留意的是，一些經濟學家在將中國經驗納入主流框架的過程中，不時使用簡單粗暴的方式。為了便于主流模型的處理，動輒任意剪裁有血有肉、有體溫的中國故事。主流模型是現成的、堅硬的和整齊劃一的，但中國經驗和中國故事則是絢爛多姿、跌宕起伏的。除非量身定做或者“卸胳膊卸腿”，否則一副曾經適用于歐美經濟體態的老模型如何裝得下已然獨步天下、卓然成長的中國經濟身軀？

二、遭遇之后如何講好中國故事？

近些年來，我發現越來越多的歐美學者對中國問題頗感興趣。他們利用一切可能的機會（諸如參加會議、講學等。改革開放以來歐美名校的教授特別是諾貝爾獎得主在中國大學擁有極高的人氣，再大的會場，都會座無虛席；當然近年來其熱度有所下滑）親身接觸中國的經濟改革過程以及中國學者的研究，不少歐美大學的教授還直接參與中國大學聯合申請的相關課題。他們為什么對中國問題感興趣？一般來說，中國的經濟奇跡具有不小的吸引力，至少會刺激他們的好奇心。但這并不是全部的理由，或者說不是最主要的理由。

我個人冒昧揣度，歐美學者（當然不限于此）對中國問題感興趣，除了正常的學術需求和理論發現本能之外，客觀上不無爭奪或者搶占中國經驗解釋權的意圖，也就是將看似另類的中國故事納入他們的一般解釋框架，變成主流經濟學可以捕捉、刻畫或者解釋的對象，進而證明主流經濟學依然適用于解釋中國的改革與增長過程。

這種跡象在中國文化學術發展的過程中也出現過，盡管如今看來當時的社會經濟背景有所不同。不妨簡要回顧一下歷史。晚清近代以來，歐美學者（有些是掠奪者）曾經給中國的文化史和學術史留下了沉重的印記。例如，法國人伯希和與英國人斯坦因先后遍訪中國絲綢之路沿線文物古跡，特別是對敦煌莫高窟文物進行大肆掠奪，這些文物如今成為西方諸國博物館和圖書館的鎮館之寶，而伯希和等人則據此成為國際著名的“敦煌學”的創始人。晚清以來，日本學者（不少是情報人員）的足跡遍布中國大江南北，對中國的國情可謂了如指掌。正是基于這種情報基礎，一個孤懸東瀛的蕞爾小國方敢與一個幅員遼闊的大國兵戎相見，而且幾度上演“蛇吞大象”的歷史慘劇。

改革開放以來，美國斯坦福大學的麥金農教授基于對中國問題的細致觀察與思考，提出“中國奇跡”概念，這個概念迅速風靡全球，而他本人也因此修正了20年前提出的“金融抑制”理論。他于20世紀90年代基于中國故事提出并闡釋的“金融控制”理論以其較強的解釋力在很大程度上影響了中國金融問題的研究范式。緊隨其后，21世紀初葉，美國芝加哥大學的科斯教授在他生前最后一本著作中提出“中式市場經濟”命題，可謂石破天驚。一位遠隔重洋的百歲諾貝爾獎得主為中國市場經濟“鼓與呼”，人們自然感慨萬千。但是，當國人為這位從未踏足中國的學術老人總結、贊賞中國市場經濟改革成就的“義舉”而竊喜時，是否會想到解釋中國市場經濟發展經驗的話語權已經旁落他人？！

言及西方學者與中國故事，有一個話題無論如何都無法回避，那就是近代以來一度讓有良知的國人寢食難安的漢學中心之爭。20世紀初期，中國那幾代先賢學人需要面對一個十分嚴酷而尷尬的學術現實，那就是全球的漢學中心竟然不在中國。漢學，顧名思義是研究中國的學問，其中心不在中國，會在哪里？實際情形是，當時全球有兩大漢學中心，西邊的一個在法國巴黎，東邊的一個在日本東京。國人若想研習漢學，得負笈東西兩洋。史學大師陳寅恪先生曾在《北大學院己巳級史學系畢業生贈言》一詩中感慨道：“群趨東鄰受國史，神州士夫羞欲死。田巴魯仲兩無成，要待諸君洗斯恥。”可以想象，面對此種情景，當時那一代學者感到羞愧難當，所以發誓一定要把漢學中心奪回中國。此后這批學者付出了極其艱辛的努力，從解讀原典開始一點一點地積攢，經過數十年發奮圖強，隨著一批世界級學術大師的涌現，大概到20世紀40年代末期，全球的漢學中心開始重返中國，或者說中國的漢學中心至少堪與東西兩洋鼎足而立了。

話又說回來，近些年來不少西方學者似乎踏著他們前輩的足跡深入中國經濟改革的“田間地頭”挖掘中國故事、探尋中國問題，不管是有意還是無意，照此下去，他們遲早會找到破解“中國之謎”的密鑰，掌握解釋中國經濟改革與增長過程的話語權；前述麥金農的“金融控制”觀點和科斯的“中式市場經濟”命題便是明證。當然，我們不能懷揣只有國人方有權利觸碰中國故事、研究中國問題的狹隘意識，應當對全球經濟學家了解、觀察和分析中國故事持開放與歡迎的態度；更何況中國經驗和中國故事既是中國的也是世界的，中國學者本身也有責任和全球學者一道賦予中國故事以世界意義，只有如此，才能彰顯和提升中國經濟成長故事以及與此緊密聯系的中國問題和中國理論的價值。

但令人擔憂甚至扼腕嘆息的是，我們本土的一些學者逆向而行，置跌宕起伏、如火如荼、萬花筒般精彩紛呈的中國經濟改革實踐于不顧，毅然決然地一頭扎進冰冷的主流經濟學體系，其中部分學者干脆躲在書齋這個象牙塔中，“兩耳不聞窗外事”，直將現實為本、問題導向的經濟學塑造和把玩成某種數學與數字游戲，且幾乎到了如癡如醉、無暇他顧的地步。這與部分西方學者千方百計走出書齋與模型、走向中國改革進程深處的景象形成鮮明對照。照此下去，不出若干年，全球中國經濟問題的學術中心奠基何處，當下真是難以確知。即便是現在，我們又有誰能信心滿滿地對外宣稱，研究中國經濟金融問題的中心就在中國本土？

疏離活生生現實經濟金融改革過程的長期理論，代價是相當昂貴的，它首先意味著相關理論研究將成為無本之木和無源之水，同時也預示著這部分學者將永遠喪失對本土經驗和本土故事的解釋權。殊不知，喪失解釋權或者話語權的后果會相當嚴重。若無有關中國本土經濟改革與發展具體過程及其經驗教訓的體會與感悟，就不會對發生在這一過程中的相關故事給出合理解釋，也就難以“內生”出自己土生土長的理論；沒有自己土生土長的理論，在遇到現實問題需要尋找答案與方略時，就只能“紙上談兵”，盲目照搬別人的理論。學習不等于照搬，我們應當對世界任何先進文明、制度、理論和觀點持開放態度，需要認真虛心地加以學習與借鑒，當然還要爭論與批判。但學習與借鑒自有限度，不能走向頂禮膜拜甚至卑躬屈膝。否則，其最終結果只能是簡單照搬。簡單照搬的不良后果，人類歷史上俯拾皆是，僅中國歷史典故中就有邯鄲學步、逾淮為枳、東施效顰等成語，如今依然警鐘在耳。在中國既有的經濟改革過程中，也不是沒有例證的，比如20世紀90年代中國人民銀行區行體制對美聯儲儲備銀行體系的簡單模仿。照搬和模仿別人的理論，若只是限于自娛自樂或者在家中書齋中賞玩，這自然是人們的學術自由，對于社會也無關緊要，至少不會產生負外部效應。可是，若部分人打算或有機會和能力將照搬來的理論應用于現實經濟金融運行過程，乃至對相關政策的制定與實施產生影響，那就會鑄成誤國誤民的大錯。

不用再強調，沒有自己理論的后果是十分嚴重的。但問題是，自己的理論該如何建立？或者說，理論構建是個大課題，需要從何處入手呢？簡言之，從講述自己的故事入手。原因很簡單，歷史地看，任何高深宏闊的理論體系都基于對本土故事的長期濃縮與提煉。歸根結底，故事是理論之母。為什么非要從本土的故事中講出自己的理論？借鑒他人的理論就不行嗎？這里需要明確，他人的理論再好，也只是對其特殊經驗與特殊故事的提煉與總結，充其量僅具邊際意義上的參考修補價值。任何理論的主體部分一定基于自己的本土故事與本土經驗而形成。如果自己理論的主體部分尚未發育甚或付之闕如，表明自身還不具備吸收和接納外部理論營養的能力。在這種情況下，若急于吸收借鑒他人的理論成果，結果必然會事與愿違，因為“皮之不存，毛將焉附”？更為重要的是，沒有自己的理論就不會有切實可行的經濟政策。翻開全球經濟政策演進歷史，尚無以他人理論指導本國實踐取得長期成功的先例；對照之下，堪比中國工農紅軍長征途中所遭遇的“李德式”失敗的慘痛例證卻比比皆是。遠的姑且不說，近半個世紀以來，舉凡爆發嚴重經濟危機的非歐美國家，其以市場化和自由化為基調的經濟改革政策，無一例外都是被主流理論牽著鼻子走，拉丁美洲危機、蘇聯東歐危機、東南亞危機等，不一而足。

不妨就此角度回顧一下中國40年來的改革開放進程。毋庸諱言，中國經濟改革過程總體上是漸進推進的，也比較順利。但是，在某些階段也曾被主流理論所牽扯甚至“挾持”，也曾醞釀和嘗試著搞“價格闖關”等激進式改革試驗，個別時刻險些被帶到溝里去。這種帶有濃厚的被主流理論“慫恿”色彩的大膽嘗試，幾乎伴隨20世紀90年代以前改革的全過程。當然，作為一次史無前例的重大制度變革，要沖破傳統體制的羈絆，走出一條新的道路，的確需要大膽的改革試驗。但驚天動地、前無古人、沒有現成路線圖可循的改革創新行動并不是盲目照搬主流理論、不顧國情胡亂瞎闖的理由。中國后來的改革進程之所以推進得比較順利，那是因為人們特別是決策者在改革的某個極為關鍵的時點，猛然意識到我們需要走自己的改革道路。僅從這個意義上說，鄧小平同志的南方之行是改革進程中一個極為重要的轉折點。一條屬于中國自己的經濟改革與發展道路便從容地鋪展開來。屈指算來，從啟動改革、打開國門那一刻的心潮澎湃與仗劍四顧，中間經歷無數次制度試錯的挫折與躊躇，到最終意識到只有走自己的路才能走向富強，我們整整探尋了15年的時間。雖然迄今尚未形成堪與主流理論比肩的屬于我們自己的經濟學基礎理論體系，但數十年波瀾壯闊的改革與發展進程已經為中國經濟學家在主流經濟學框架中爭得一席之地準備了越來越豐富的經驗與故事素材。舞臺已經搭好，剩下的就看中國經濟學家的學術努力了。

故事、理論與政策有效性之間重要而緊密的邏輯關系無論怎么強調都不為過。不妨再舉個美國的例子。一段時間以來，不少人感覺特朗普上臺以后美國的內外經濟政策比較雜亂，無章可循，甚至有些不靠譜。若仔細想來，長期地看，美國的經濟政策還是不會亂到什么地方去，因為政府經濟政策的制定與實施過程存在一個可稱之為“理論走廊”（theory corridor）的約束機制。這個理論走廊的運行原理近似于我們熟知的“利率走廊”。某任總統某個時段的經濟政策再激進或者再保守，也都難以觸碰“理論走廊”預設的上下邊界。因此，美國經濟政策看似短期的不靠譜（不一致性）其實難以改變長期的靠譜（一致性）。這就是基礎理論的力量與價值。那么，這個“理論走廊”又是靠什么構建的呢？答案其實很簡單，靠穩定而成熟的基礎理論。進一步的問題是，“理論走廊”如何適應紛繁復雜、變幻莫測的經濟運行現實呢？因為大家知道，理論是灰色的，實踐之樹常青。如果理論本身缺乏自我更新機制，那條“理論走廊”遲早會陷于僵化而失去對經濟政策的有效約束功能。這個問題的答案相對而言要復雜一些。美國的經濟學基礎理論擁有得天獨厚的自我更新機制，這個機制靠什么塑造和維持？簡言之，靠充分競爭從而充滿活力的理論市場。淺顯或者通俗一點說，在美國的經濟學理論市場上，存在著不同的學術流派，好比中國的八大菜系，每一個菜系都有傳承人。某位總統上任以后，到底選用哪個“菜系”，當然會受個人偏好的影響，但主要取決于當時所面臨的國內外經濟形勢。譬如說，如果經過研判，認為當時的經濟形勢較為嚴峻，政府的經濟政策要更為積極一些，那就點味道較重一些的“菜系”（如川菜），或者說選擇凱恩斯主義理論作為經濟政策的基調。如果經濟環境比較寬松，那就點味道較為清淡的“菜系”（如粵菜），或者說選擇芝加哥學派或者貨幣主義理論作為經濟政策的基調。重要的是，任何一個流派經濟理論（或者“菜系”）的創新與發展并不以是否被總統選中為轉移。通常而言，被選中的不會感到有什么了不起，未被選中的也不會覺得受到什么委屈與挫折。也就是說，政府“點菜”本身不影響“菜系”的傳承與發展，某一個理論流派不會看著某屆政府的臉色和好惡來調整理論框架，他們唯一考慮的是經濟運行的內在規律以及理論本身的機理與邏輯。平常，絕大多數經濟學家在各自的流派中潛心研究，對哪一任總統是否會點自己的“菜”基本上不太關心。當然，他們并非“兩耳不聞窗外事”，對現實經濟運行過程和政府經濟政策的績效也十分關注，只不過這種關注一般不會左右他們的研究偏好與方向，或者難以讓其對某項政策發表投其所好的觀點。正是具有上述特征的理論市場的存在，造就了美國經濟學研究的長盛不衰。學術競爭的結果必然是產生眾多的理論流派，眾多理論流派的存在營造出觀點交鋒與思想迸發的氛圍，由此進一步推動了經濟學理論的更新換代。當然，直接的受益者是美國的經濟政策制定者與市場的調節者和管理者，因為經濟理論的繁榮使得這些“肉食者”的政策菜單選擇過程顯得游刃有余。相比之下，我們的經濟政策制定與選擇過程尚無穩定而成熟的經濟學基礎理論作為依托。現在致力于為各級決策機構出主意的所謂資政智庫不少，每年上報的“奏折”也稱得上“汗牛充棟”。但是相關政策建議難以清晰分辨其基礎理論脈絡（“菜系”），因此大都流于就事論事。最終擺到決策者面前的“菜品”根本難以分辨屬于什么“菜系”（基礎理論邏輯），而儼然是一盆“東北亂燉”，里面粉條、肉等東西倒是不少，那就請決策者憑自己的口味去挑著吃吧。

問題到底出在哪兒呢？歸根結底出在沒有腳踏實地、設身處地地總結和提煉中國經驗（包括歷史經驗和現實經驗），以及基于此講好中國自己的經濟改革與發展故事。我們在前面反復強調，講不好自己的故事，就不會有自己的理論，沒有自己的理論，就不會有切實可行的政策主張。我們由此再回頭看一下主流經濟學，之所以經歷近兩個半世紀的風雨歷程而長久不衰，是因為它不是僅由一堆命題與模型組合而成的高冷框架，而是凝結著以歐美學者為主體的幾代主流經濟學家接力講述的西方經濟崛起故事的鮮活體系。在此有必要以極簡的方式回顧一下主流經濟學的演進歷史。那是242年前（1776年）的3月9日，在經歷了12年的長期構思和12年的艱苦寫作之后，52歲的亞當·斯密終于講完了英國的經濟成長故事，作為結晶，一部名為《國民財富的性質和原因的研究》的作品在當日出版，現代經濟學從此呱呱墜地。在隨后的近兩個半世紀中，斯密及其理論的無數追隨者開始傳播、豐富和擴展英國故事，最后形成了一個脈系龐雜、蔚為大觀的主流經濟學體系。這個體系所包含的一系列思想、命題、假說、模型等，讓全球的經濟學家和莘莘學子競相追逐。當下通行全球的絕大多數經濟規則和絕大多數歐美經濟體的經濟政策，大都能追溯到斯密當年所講述的英國故事的涓涓源頭。

三、中國金融改革給主流金融學出了一些題

下面再跟大家討論一下更加艱難的問題，中國的金融改革給主流金融學出了一些題甚至是難題，但都是一些很具體的問題，主流經濟學和金融學也沒有給出直接的答案。由于時間關系，這里只談其中的五個題目。

第一個題目：中國銀行業的集中度是不是過高？

不妨從加拿大的“銀行體系穩定之謎”切入討論這個問題。我們通常認為中國銀行體系的集中度很高，也就是說幾家大銀行特別是國有商業銀行占據了銀行市場（如存款市場與貸款市場）的過大份額，因此不少人建議想辦法把這些大銀行的市場占有率降下來。此類建議有沒有道理？這些道理從哪里來？歸根結底從主流金融學而來。其實，主流金融學對銀行體系的誤解是最多的。附帶說一句題外話，主流金融學在貨幣問題上遺留的漏洞也不少，這些漏洞在很大程度上影響了對銀行問題的深刻理解。客觀地說，主流金融學最為成熟也最為實用的部分在微觀層面，比如資產組合、資本資產定價以及企業的資本結構等。從整體上看，相較于經濟學和金融學的其他層面，經濟學家對貨幣銀行問題的研究是不夠的，其中包括凱恩斯、弗里德曼等理論巨擘的研究。這個問題牽扯諸多理論特別是理論史的層面，需要專門討論，在此不做糾纏。

重新回到加拿大的銀行體系。不少研究認為，這個體系從來沒出過大問題，也就是陷入銀行危機，自19世紀初期以來的200年間，加拿大銀行體系幾乎經受住了每一次金融危機的考驗。據說還有兩個國家的銀行體系也很少出大問題，一個是新加坡，另一個是我們中國。有意思的是，加拿大銀行體系的集中度居全球前列。20世紀60年代以來，六大銀行資產和存款的市場份額一直保持在95%以上。由此可見，對于銀行體系，集中度與穩健性幾乎是無關的。經濟改革以來，中國的銀行體系也沒有發生重大的危機事件，伴隨經濟改革過程成就了40年的“無危機增長”。僅從這種意義上講，目前中國銀行體系的集中度不是高了，而是低了。就總資產而言，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行五大商業銀行只占45%左右的市場份額。從中資統計口徑看，2016年末，中小型銀行的資產規模達到106.3萬億元，首次超過大型銀行。相比之下，就連美國五大高業銀行（摩根大通、富國、美國、花旗、美國合眾）的資產占比也長期保持在45%左右。

在這種情況下，竟然還有人喊叫中國銀行體系的集中度偏高，需要盡快往下降。美國五大商業銀行的市場占有率也在45%左右，我們還要怎么降？話說回來，即便向美國的銀行體系學習也不能再降。為什么會如此？也不能簡單怪一些人思維偏執，認為我們的銀行體系先天落后，需要向銀行體系先進的國家學習，這也沒有什么錯。問題出在銀行理論的基礎層面，我們已經指出，主流理論對銀行體系是輕視或者忽視的，使其對銀行問題研究不夠深入且存有誤解，給人們留下了不少認識的盲區。比如，不少人循著主流經濟學的市場競爭邏輯，以為銀行體系越分散越好，分散可以促進銀行競爭，銀行競爭可以提高金融資源配置效率。實際上，近些年來，凡是對銀行體系的性質有所認識的人都傾向于認為，銀行體系是一個有限競爭的體系，因為它有極大的風險外部性和危機傳染性。也就是說，在銀行市場上，并不是進入的銀行越多越好；或者說，銀行不可能像工商企業那樣自由出入市場。正因如此，銀行需要持牌經營，維持“牌照價值”是銀行體系的第一要務；只有在此前提下，方能進一步尋求收益最大化。顯然，在今后中國經濟改革過程中，不但不能降低銀行體系的集中度，反而應當保持或適當提高大型商業銀行特別是國有商業銀行的市場份額，維持銀行市場的較高準入門檻，切忌為了謀求與國際接軌而盲目推進銀行體系的市場化與去集中化。

美國學者戈登在2010年出版過一本名為《銀行的秘密》的書，他發現，1934年至2007年間，美國銀行業發展史上出現過長達70年的“平靜期”。其秘籍在于這段時期美國的銀行市場實現了“大棒”（外部監管）與“胡蘿卜”（牌照價值）的“微妙平衡”。外部監管自不待言，因為不管在哪個國家，凡是銀行體系都要接受監管當局更為嚴格的監管。但問題是，只靠外部監管，與銀行體系玩“貓鼠游戲”，往往費力不討好；成本高不說，效果也不理想。牌照價值的用處便在此凸顯。簡單地說，牌照價值對于銀行體系自身而言就是一種內部激勵機制。對于整個銀行市場而言，牌照畢竟是有限的和稀缺的，銀行經理人員想讓自己的銀行繼續保留待在市場上的資格，就得勵精圖治，維護好牌照價值。這種事先與事中的內在激勵，與監管當局事后的處罰和摘牌行動相比，優劣立顯。毫無疑問，牌照價值是銀行業最基本的價值，這種價值的可貴之處就在于其稀缺性。正因如此，我們才反復強調需要維護銀行市場的有限競爭性，讓每一家在市場上打拼的商業銀行都能體會到牌照的精貴與難得。只有如此，這些銀行才會打心眼兒里精心呵護這個來之不易的“資格”與“身份”。在這種情況下，銀行行為良好，監管當局自然就能實現無為而治或者垂拱而治的目標了。如果盲目推進銀行市場化改革，降低市場門檻，允許各色人等開辦銀行，讓其輕易拿到牌照，牌照價值就會一落千丈，拿到牌照的銀行經理人員也不會珍惜牌照價值。在這種情況下，銀行危機就會在不遠處等待了。

回顧歷史，歷來的金融危機或者是經濟危機大都閃現著金融自由化的魅影，而金融自由化的一個重要后果就是銀行集中度的下降。可見，在金融危機和銀行集中度下降之間具有某種直接的邏輯關系。根據前面的討論，銀行集中度下降必然伴隨牌照價值的下降，由此使得銀行持有資本的機會成本急劇上升，銀行家會有強烈的沖動尋求高風險、高收益的資產。一旦出現這種情況，監管當局就勢必會通過加強外部監管來抑制銀行家的冒險沖動，通常采取的措施是要求銀行增加資本。為什么要求銀行增加資本？監管當局的意圖十分明確，那就是試圖通過增加資本要求來彌補金融自由化導致的銀行牌照價值的下降。但問題是，從理論上講，牌照價值的下降是不能通過增加資本要求來彌補的，對癥的藥方理應是提高銀行市場的進入門檻。到頭來，在不少國家，監管當局需要自己吞下此前執意推行金融自由化的苦果。

第二個題目：中國人民銀行算不算大國央行？

如今，中國人民銀行已經躋身國際著名中央銀行的行列，完全可以和美聯儲、歐洲中央銀行等并駕齊驅、比肩而立。不過，有人卻認為中國人民銀行還不算大國央行，原因很簡單也很直觀，其資產負債表與美聯儲相比尚存較大差異。為什么要與美聯儲比？因為美聯儲是大國央行的樣板，它是當今世界經濟金融霸主美國的中央銀行。美聯儲的資產負債表是什么樣子？簡言之，資產以國債為主，負債以貨幣發行為主。盡管次貸危機發生以后，美聯儲實行了幾輪量化寬松政策，其資產負債表的面目發生過顯著變化（資產中，住房抵押貸款支持債券所占比例迅速上升，如2016年接近40%，僅次于國債55%的占比；負債中，長期居于首位的貨幣發行讓位于商業銀行存款，2016年竟高達55%以上，遠超貨幣發行31%的占比）。但是前任美聯儲主席耶倫在其任期后期啟動所謂“縮表”進程，現任主席鮑威爾又持續推行緊縮性貨幣政策，照此下去，美聯儲的資產負債表大有恢復原狀的趨勢與可能。

再看中國人民銀行的資產負債表，資產以外匯儲備為主（占比長期在70%左右），負債以商業銀行存款為主（占比長期在65%左右）。有人認為，以外匯儲備為主是小國央行的特征，因為那些小國一般屬外向型經濟，其央行自然會持有更多的外匯儲備。與此對照，既然中國人民銀行以外匯儲備作為其主要資產，它難道不是小國央行的標準形象嗎？中國如今是個經濟大國，其央行該有大國央行的范兒！那怎么才能將中國人民銀行塑造成大國央行呢？其政策建議非常明確，那就是由財政部發行國債來替換掉中國人民銀行賬面上的外匯儲備資產。也就是說，中國人民銀行賣出外匯儲備，用回收的資金買進財政部發行的債券。至于將這筆巨額的外匯儲備賣給誰，誰又能買得起，那就是另外的事情了。若完全模仿美聯儲，這里還應加上一條，那就是用貨幣發行替換掉一部分商業銀行存款。

這里需要追問一個問題，先不說有沒有必要，中國人民銀行非得將資產負債表“裝修”成美聯儲的模樣方能成為大國央行嗎？這個問題的答案需要從中國經濟改革與開放的進程與邏輯中去尋找。中國人民銀行資產負債表的“樣貌”并非什么人或者什么機構刻意設計的，而是經由中國經濟改革與發展過程塑造而成的。也就是說，央行本身并非想單方面持有哪種資產就可以實際持有，實際持有資產的規模與結構最終取決于總體改革開放進程的內生需要。我們知道，1994年以前再貸款是央行的主要資產（1993年再貸款占總資產的比例高達70.3%），之后才變成了外匯儲備。再貸款作為央行的主要資產，是為了適應那段時期經濟高速增長對銀行體系信貸提出的巨大需求；當時銀行體系的資金來源特別是居民儲蓄的增加趕不上經濟增長本身的信貸需求增長，因此需要央行通過貨幣創造的方式予以支持，結果當然是導致了1993年和1994年的較高通貨膨脹率。相比之下，外匯儲備比例的提升則反映出中國當時貨幣金融體系對迅速推進的出口導向型經濟發展戰略的積極策應。而與此相對應的一種情況是，銀行體系的資金來源特別是居民儲蓄存款增長迅速，頭寸較為充裕。

央行的外匯儲備、出口導向型經濟以及銀行體系的居民儲蓄存款，這幾個看似不太搭界的因素之間究竟具有怎樣的邏輯聯系呢？理解這種邏輯聯系的一個關鍵是對我們的主權貨幣亦即人民幣當時狀況的確認。中國持續推行的出口導向型戰略使得貿易與勞務出口迅速增加（目前仍然保持全球第一大出口國的地位），伴隨而來的是大量外匯的涌入與積累，2014年曾經達到3.9萬多億美元的峰值，目前仍保持在3萬多億美元的水平。若追根溯源，這筆巨額外匯儲備是成千上萬家出口企業用一箱一箱、一船一船的貨物一分一毫換來的。一開始生產這批出口貨物時，是用人民幣買的原材料、雇的工人，從銀行貸的款也是人民幣。可是貨物出口換來的是美元、日元、馬克以及后來的歐元等，這筆外幣不能直接用來給工人發工資、不能給國內的原料提供者支付貨款，當然也無法用它們償還銀行的貸款。更何況在2007年8月之前，中國長期實行銀行強制結售匯制度。以上這些方面的問題都需要用人民幣來解決，因為人民幣是主權貨幣，除非特殊情況，在中國土地上不能用外幣購買東西和完成支付。因此，出口企業需要把手中的外匯換成人民幣。到哪里去換呢？只有到允許辦理此項業務的商業銀行。經過此過程，出口企業換走了人民幣，大量外匯卻積攢在了商業銀行。由于受到種種限制，商業銀行通常情況下不可能向國內外企業發放大量外幣貸款（即便到了2017年，國內金融機構人民幣貸款余額達119.03萬億元，外幣貸款余額折合人民幣也僅為2.48萬億元，后者只是前者的2%），因此同樣會將外匯換成人民幣。商業銀行又到哪里換回人民幣呢？只有到中央銀行。于是乎，大量外匯集聚到了中央銀行的賬面上，形成數目可觀的外匯儲備。

剩下的問題是，中央銀行從何處籌集人民幣資金來購買如此龐大的一筆外匯呢？這可不是一個小數目。從理論上講，央行的資金來源渠道有其特殊性，憑借其發行銀行的天然優勢，它可以通過貨幣發行自行創造負債或者資金來源（中央銀行是唯一一個不跟人打招呼就能跟人借錢的機構），但這要冒貨幣擴張進而誘發通貨膨脹的巨大風險。通常情況下，明智的中央銀行家不會輕易選擇這種籌資方式。除此之外，央行還有另外一些籌資渠道，比如商業銀行的準備金存款。中國人民銀行在1994年以后不再倚重貨幣發行來籌資（1993年貨幣發行占總負債的比例高達46.2%，此后迅速下降并穩定在20%左右），轉而借助商業銀行的準備金存款。央行有何底氣轉變籌資方式？商業銀行的錢又從何處來？答案就在經濟改革以來迅速增長的居民儲蓄存款上面。正是基于在商業銀行體系賬面上迅速積累且保持穩定的巨額居民儲蓄存款，中國人民銀行才敢向商業銀行體系提出遠高于歐美央行的存款準備金要求，進而確保維持巨額外匯儲備所需要的天量人民幣資金來源。粗略測算，若折合成人民幣，中國人民銀行所持有的外匯儲備余額與商業銀行的準備金存款大致相當（如2018年8月末外匯儲備為31 097.16億美元，折合人民幣215 278.10億元；同期商業銀行準備金存款為227 764.54億元），可見兩者之間具有很大程度上的對應關系。這樣，在中國經濟改革過程中，伴隨出口導向型經濟的發展，日益積累的外匯儲備對央行的資產負債表提出特殊需求，這種特殊需求通過在改革過程中承擔特殊金融支持責任的商業銀行體系與居民儲蓄存款建立起了緊密的邏輯聯系，從而塑造了中國人民銀行具有中國風格的大國央行形象。因此，評判中國人民銀行是大國小行還是大國大行，不能單方面以持有政府債券的多寡為標準，客觀的做法是著眼于其在整體經濟運行或者經濟轉型過程中所實際充當的角色和發揮的作用。從這種意義上說，中國人民銀行是當之無愧的大國央行。

第三個題目：如何理解中國人民銀行的獨立性？

中央銀行的獨立性是主流金融學教科書討論中央銀行及其貨幣政策操作部分必然要涉及的一個問題，或者說是該部分內容的“標配”。在目前國內外流行的金融學或者貨幣銀行學教科書中，都會論及評判一國央行是否具有獨立性的一個通行指標，那就是通貨膨脹率。具體而言，一國某個時期中央銀行的獨立性指數一般與該國同一時期的通貨膨脹率成反比。這種評判在歐美教科書中流行很多年，人們已經習以為常，幾乎可以稱得上是定律（law）性質的東西了。可是，你若稍不留神將這種稀松平常、司空見慣的常識性結論與中國的貨幣金融經驗或者故事一對照，本來沒有問題的東西就有了問題，而且還是不小的問題。

按照主流金融學教科書的標準，中國人民銀行的獨立性既弱又強。說獨立性弱，那是因為，人們特別是歐美貨幣理論界以及受主流理論影響較深的部分國內學者，習慣性地認為中國人民銀行受政府行為的影響較深，只擁有部分貨幣政策權利。說獨立性強，則是因為自改革開放以來，中國長期保持著較低的通貨膨脹率。根據國家統計局公布的數據，1978年至2017年這40年間，中國在GDP年均增長9.5%的情況下，平均通貨膨脹率長期保持在3%的水平，2014年以來甚至一直保持在2%左右。僅由這個指標直觀地看過去，中國人民銀行無疑具有極強的獨立性。

既然能夠得出一國中央銀行獨立性既強又弱的模擬兩可結論，那就意味著主流金融學的這個評判標準在運用于判斷中國貨幣當局獨立性問題時存在嚴重偏誤。同時也說明，中國人民銀行的獨立性及其績效具有特殊性，需要用全新的視角來重新看待和估計。那么，中國人民銀行的特殊性到底體現在什么地方呢？要完整而準確地回答這一問題，需要從中國政府部門的制度結構以及利益函數入手。粗略看來，中國政府部門的制度結構非常特殊，從中央政府、省政府、市政府，一直到縣政府、鄉政府，一級一級按照科層結構鋪展開來。任何上一層級的政府相對于下一層級的政府，均擁有更多的全局意識。或者說，就某個區域而言，更高一級政府必然代表著屬于這個區域的社會利益函數。比如，中央政府代表著社會利益函數，省政府則代表著私人利益函數，以此類推。

因此，作為一國的中央銀行，中國人民銀行顯然不能簡單地追求所謂獨立性，而要看究竟是什么意義和何種層次上的獨立性。問題的要害在于甄別和確認政府的利益函數，一旦確認了政府利益函數的性質，中央銀行的獨立性問題就會迎刃而解。依據前述，在中國特殊的體制背景下，通常來說上一級政府的社會利益函數要優于下一級政府，因此中國的中央銀行應當傾向于盡可能靠攏上一級政府而疏離下一級政府。更明確一點講，中國中央銀行獨立性的正確表達是，它應當獨立于擁有更多私利的地方政府，而不是強調籠統地獨立于政府。因此，中國人民銀行根本就沒有必要獨立于中央政府。

這里不妨展示一個改革過程的既往例證。中國的改革具有放權讓利性質，也就是把原來集中于中央政府的權利逐步下放到地方政府或者企業手中。在此過程中，地方政府獲得了不少資源配置權利。這些權利的獲得，一方面為其推動地方經濟增長提供了巨大的激勵，另一方面也給國家的宏觀經濟調控制造了不小的困擾和麻煩。特別是出于對地方局部利益的考慮（當然從某種角度看，地方政府有這種考慮也無可厚非），地方政府之間展開了曠日持久的所謂“兄弟競爭”，進而成為數度經濟過熱和宏觀經濟失控的重要推手。何以至此？原因就在于，如樊綱、張曙光等在《公有制宏觀經濟理論大綱》中所指出的那樣，當時普遍存在地方分支銀行對地方經濟管理當局一定程度上的“實際隸屬”現象，也就是說，地方政府握有實際的金融資源配置權，甚至事實上的貨幣發行權。結果大家也都知道，那些年，在地方投資沖動的慫恿逼迫下，信貸規模連年膨脹，最終導致1993年、1994年高達24%左右的高通脹，對當時處在關鍵時期的經濟改革進程造成嚴重干擾。基于此背景，1996年國家正式頒布《中國人民銀行法》和《商業銀行法》，在很大程度上消除了地方對銀行信貸和貨幣政策的直接影響。正是由于1996年以來中國人民銀行開始獨立于地方政府，同時向擁有更多社會利益函數的中央政府靠攏，它才在貨幣政策操作特別是通貨膨脹治理方面取得了可圈可點的驕人成績，進而向全球展示了中央銀行的“中式”獨立性。

第四個題目：中國何以實現“無危機增長”？

不管持何種立場與心態，全球大多數經濟學家都不否認，中國改革開放40年以來平均9.5%的經濟增長在很大程度上改變了世界的經濟版圖，從而構成自20世紀50年代以來全球經濟重心持續東移的重要因素。同時人們還不得不承認或者倍感驚訝的是，伴隨著40年高速經濟增長的，是中國相對穩定的宏觀經濟環境特別是金融運行狀態。我們曾經在早年的一份研究報告中，將這種狀態稱作“無危機增長”。大家感興趣的是，這種所謂的“無危機增長”到底是如何實現的，或者說其中的機理究竟是什么。若征之于理論界，答案肯定是多種多樣且見仁見智的，這里打算提供一個相對另類的解釋。

美國經濟學家斯蒂格利茨和格林沃爾德在2002年出版過一本名為《通往貨幣經濟學的新范式》的著作，通過強調貨幣經濟學的信貸基礎，試圖從根本上糾正主流學派以貨幣的交易需求為基礎來構建分析框架的偏誤。盡管銀行體系仍處于整個信貸活動的中心，但新范式中的信貸不僅僅是基于銀行體系的狹義信貸。和主流貨幣經濟學假設銀行是唯一的信貸提供者不同，新范式認為企業也是信貸的提供者，據此進一步區分了基于企業的內部信貸與基于銀行的外部信貸。這種區分對于我們理解中國經濟的無危機增長又有何幫助呢？關鍵在于他們據此提出了一個所謂的“一般均衡信貸鏈模型”。根據這一模型，各個企業除了跟銀行體系發生信用關系之外，它們相互之間也發生金融聯系。這個模型最有意義的地方就是凸顯了銀行體系的重要性。按照模型本身的描述，銀行體系處于這個信貸鏈的核心。按理說，周圍的企業相互之間形成產供銷的實體經濟循環，如果宏觀經濟環境良好，也就是說沒有不可抗因素的干擾，這個循環原本不會出現什么太大的問題。由此得出的一個推論是，只要每一家企業經營正常，由此加總的宏觀經濟也必然是正常的。顯然，這是主流經濟學的一般結論。

但是，上述每一家企業都難免與處于信貸鏈核心位置的銀行體系打交道。以上有關微觀企業好就一定意味著宏觀經濟好的結論，是在假定銀行體系中性的條件下得出的。但在多數情況下，銀行體系不是中性的，它會對處于信貸鏈外圍且經常跟自己發生金融聯系的企業行為產生影響甚至是致命的影響。何以至此？關鍵在于信息及其傳染效應。打比方說，一家銀行的行長某天邀請某家企業的總裁喝咖啡，外界就難免揣摩他們談了些什么。如果透露出的信息是，這家銀行打算跟這家企業調整來年貸款合同的內容，比如原來的利率優惠政策可能要變動，就立刻會在相關企業間引起連鎖反應。原本處在“內部”信貸鏈上的企業是沒有問題的，生產經營完全正常，也就是說實體經濟是穩健的，但可能會因這個消息而產生異象，問題就出在這次喝咖啡傳出的金融信息上面，金融信息的信息敏感度和穿透力極高，它可以輕易擊穿實體經濟看似堅固的心理堡壘。當然，如果其他企業沒有與銀行體系打交道，這個喝咖啡的信息便沒有外部性。問題在于，在現實經濟運行過程中，沒有哪個企業不跟銀行打交道。既然如此，這頓咖啡喝出的“負面”信息不僅會影響到與這家企業打交道的其他企業的生產決策，還將影響到與這些企業具有信貸聯系的其他銀行的信貸決策。這個過程會迅速形成金融沖擊，每個處在信貸鏈上的相關企業以及銀行最終都難免受到波及。以上觀點的深刻性在于，即便實體經濟本身是健康的，也會因為哪怕是一丁點兒隨意透露的金融信號而崩塌。

我們必須慎重對待金融體系，特別是處在信貸鏈核心位置的銀行體系的狀況。當下不少人不理解系統性金融風險，懷疑何種因素會具有如此強悍的力量將一個由成千上萬家實體部門組成的經濟擊得粉碎。有了上面所描述的邏輯，這種懷疑想必會不解自釋。由此還可進一步理解，為什么說由銀行體系（哪怕是一家極小的銀行）引發的風險大都是系統性風險，而由實體經濟（哪怕是再大的一家企業）引發的風險大都不能算系統性風險。同時也告訴我們，金融的本質為什么是信號、信息以及信心。如果處于核心位置的銀行體系所發出的信號是正確的，市場對這種信號的理解與反應也是理性的，那么，實體經濟就不會出現大的問題。

有了上面的討論，接下來我們就可以較為容易地解答中國改革過程為什么會實現“無危機增長”這個問題了。要害自然在于，中國改革過程擁有一個特殊的銀行體系結構，其中的關鍵是目前已經成為全球最大商業銀行集團的國有銀行體系。簡單地說，國有銀行體系相當于一個金融制度錨，它在整個經濟改革過程中始終向處在“信貸鏈”上的企業部門釋放積極信號，不少情況下還通過提供強有力的信貸支持來切斷某些消極信號的傳導路徑。可以想象，如果中國的銀行體系改革像部分人所主張的那樣，一味地降低銀行市場的進入門檻，那么，處在“信貸鏈”核心位置的銀行體系將充斥著各式各樣、良莠不齊的銀行機構；一旦其中的一家銀行發出了消極乃至錯誤的信號，甚或某位銀行家偶然間打了一個噴嚏或者誤發了一條微信，都有可能誘發波及整個金融體系和宏觀經濟的系統性風險。我們國家改革開放40年來沒有爆發系統性金融風險，就是因為處在核心位置的國有銀行體系不會無緣無故地“打噴嚏”，不會無緣無故地顯示消極信號。我們前面已經論及銀行集中度與銀行危機的關系，與此處有關國有銀行體系與“無危機增長”的討論相對照，其結論與其邏輯無疑具有高度的一致性。

第五個題目：為什么不能用利率管制（低利率）判斷中國是否存在金融抑制？

早在20世紀70年代初期，針對發展中國家儲蓄動員不足、經濟發展普遍受挫的狀況，美國經濟學家麥金農等提出金融抑制理論或者金融深化理論，其中有一個核心命題，那就是：低利率等于金融抑制。其理論邏輯十分簡單明了：低利率導致儲蓄不足，儲蓄不足導致投資不足，投資不足制約經濟增長。基于此種邏輯，發展中國家應當采取放開利率管制的政策，以盡可能充分地動員社會儲蓄，借以緩解經濟增長與資本形成過程面臨的金融資源短缺瓶頸。自然地，上述邏輯及其結論得到不少發展中國家經濟增長經驗的支持（當然也不乏失敗的教訓）。正因如此，過去數十年間，金融深化理論在全球范圍特別是廣大發展中國家不脛而走，一時間擁有不少擁躉，在一些國家甚至被奉為圭臬，成為指導其金融改革特別是金融自由化改革的行動指南。

可是，未曾料及，這個看似放之四海而皆準的理論框架在數年之后啟動的中國經濟改革面前遭遇了不小的挫折。作為金融抑制理論的創始人之一，麥金農教授也在提出該理論20年之后的1993年毅然修正了這一理論的部分核心命題，并且在系統闡釋這一命題的專門著作《經濟市場化的次序》中提出明顯有別于金融抑制理論的“金融控制”觀點。很明顯，此觀點恰好是基于中國改革過程的金融經驗提出的。根據中國經驗，低利率不等于金融抑制，中國在利率管制條件下出人意料但又合乎邏輯地實現了持續的儲蓄增長，持續的儲蓄增長保證了銀行體系特別是國有銀行體系的必要金融支持，而銀行體系的強力金融支持極大地推動了改革進程中的經濟增長。

顯然，我們不能單憑利率管制或者低利率就得出中國經濟改革與增長過程下存在金融抑制的結論。實際情況是：僅從利率管制角度看，中國有金融抑制之名而無金融抑制之實。為什么會如此？中國的經濟改革是在資本極為短缺的條件下起步的，資本短缺就意味著資本昂貴，資本昂貴進一步意味著經濟增長的成本高，而高成本的經濟增長是無法持續的。為了保證經濟的低成本增長，在金融資源方面，就只有想辦法實施低利率政策。但正如金融抑制理論告訴我們的那樣，低利率政策通常會阻礙金融資源的動員。因此，低利率政策尚需其他因素的匹配，方能兼顧經濟增長的低成本與儲蓄資源的充分動員，也就是說不至于導致金融抑制的后果。

問題就歸結為：為什么低利率政策在中國沒有導致金融抑制？美國經濟學家赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨等曾在1995年提出過一個“金融約束”分析框架，揭示出政府可以通過低利率政策在民間部門創造租金，進而激勵實體經濟產出增長的邏輯。很顯然，此分析框架與傳統的金融抑制理論大異其趣。下面，我們不妨借用這個框架來梳理一下中國的問題。金融約束分析框架的要義是導出銀行部門、企業部門和居民部門在低利率條件下的三贏解。現實金融市場上存在三種利率，從高到低分別是市場均衡利率、銀行貸款利率和居民存款利率。在經濟改革過程當中，要讓企業有籌資積極性，就得讓它能以低于市場均衡利率的利率獲得貸款；一旦企業以較低利率獲得了這筆貸款，那就意味著它分享了一筆“金融租金”。直觀地看，企業的租金來自銀行部門的低利率“讓利”，你讓銀行讓利，銀行肯定不會高興，銀行體系也要生存，也要獲利，你不能讓銀行沒有錢賺甚至做賠本的買賣。貸款利率顯然不能輕易變動，看來銀行體系的獲利空間只有另謀出路。出路會在哪里？明眼人一看便知，只能向存款利率要一塊金融租金。這可就得擠居民部門了，居民部門會愿意嗎？

按常理說，你從人家口袋里往外拿錢，沒有人會心甘情愿。如果是明目張膽地硬拿，那就不是情愿不情愿的問題了。現實情況是，政府以及銀行體系既沒硬拿，老百姓或者儲蓄者也未反抗。儲蓄存款的供給者與需求者雙方竟然在較低的利率水平上達成了一致。這意味著，銀行部門愣是平安無事地從居民部門那里切走了一塊金融租金。租金被人切走一塊，居民部門就這樣認了？其實，居民部門之所以認了，是因為它通過別的安排得到了所希望得到的“租金”，盡管這個“租金”的表現形式多少有些特殊。到底有多特殊呢？表面看，存款利率低了，居民部門的收益肯定會下降，那么究竟是什么因素能夠抵補這種收益的下降并且還讓居民部門感到獲得了“凈收益”呢？

這就得看經濟改革以來初嘗改革果實的居民部門如何看待自己手中的貨幣收入。從理論上講，大凡貨幣收入的持有者都會面臨兩難困局：收益性與安全性。一般人都有將手中的貨幣收入盡快轉換成其他金融資產（如股票、債券之類）的欲求，這樣做自然會帶來可能的高收益，但也必然伴隨著金融資產價格波動的高風險。因此，大多數貨幣收入的持有者都傾向于選擇安全性與收益性相對適中的金融資產，比如銀行存款。有意思的是，改革伊始的中國老百姓對于貨幣收入安全性的訴求遠勝于收益性，而國有銀行體系正好滿足了這種訴求。說實話，國有銀行體系在某種程度上就是為此量身定做的。這樣，居民部門認可的低利率給銀行部門留出了獲取金融租金的空間，而銀行部門的國有性質與存單的國家隱性擔保則極大地滿足了老百姓的安全性追求。如此看來，正是國有銀行體系的風險擔保以及與此緊密相關的安全保障換取了居民儲蓄存款的低利率。或者說，居民部門放棄部分存款收益從而向銀行體系讓渡一塊金融租金是以儲蓄存款的絕對安全為條件的。從這種意義上說，較低的存款利率背后實際上隱藏著銀行體系特別是國有銀行體系與居民部門之間達成的某種金融妥協。正因如此，在中國經濟改革過程中，利率管制或者低利率不僅沒有影響儲蓄動員，反而與居民儲蓄的持續增加相輔相成。

---

(1)本文源自“大金融思想沙龍——學術名家系列”第12期（總第100期），2018年10月9日。