二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

有關經濟政策不確定性的經濟后果日益成為學術界研究的焦點議題。饒品貴等（2017）認為經濟政策不確定性是由經濟政策制定過程所伴隨的不可預測性、不透明性和模糊性所致。Feng（2001）和Le and Zak（2006）的研究認為，經濟政策不確定性包括三個方面：一是政府落實政策方面的不確定性；二是政府采取與現有政策完全不同政策的可能性；三是政府政策變化所導致的不確定性。經濟政策不確定性的上升導致經濟活動參與者的決策成本和風險增加，進一步影響經濟環境和經濟發展。

現有研究主要從四個方面分析經濟政策不確定性的經濟后果。第一，經濟政策不確定性對資本市場的影響。在經濟疲軟階段，宏觀經濟政策不確定性上升會帶來更大的風險溢價，使得股市波動更大、股票相關性更強，這是由于經濟政策不確定性降低了政府為市場提供的隱性看跌保護的價值（P?stor and Vero-nesi，2013）。?olak et al.（2017）研究發現，美國州選舉帶來的政治不確定性會對公司首次公開募股（IPO）產生影響，當一個州計劃進行選舉時，該州的IPO會減少。如果公司與當地政府有緊密的業務合作，選舉就會對IPO活動產生更強的抑制作用，從而導致更低的IPO定價。第二，經濟政策不確定性對企業投資行為的影響。投資不可逆性會加大經濟政策不確定性對投資的負向影響，在考慮經濟周期后，較高的政策不確定性在經濟下滑期對投資有抑制作用，較低的政策不確定性在經濟上升期對投資有促進作用（韓國高，2014）。Kim and Kung（2017）研究發現，當經濟政策不確定性上升時，企業的投資決策會更加謹慎。公司使用更少的重置資本去減少投資，更多可重新配置的資產表現出更高的回收率，并在二級市場上更積極地進行交易。Chen et al.（2018）利用選舉活動度量經濟政策不確定性，發現選舉前投資的減少可以用數量和規模的減少以及宣布新投資項目的時間變化加以解釋，選舉年份并購交易數量比非選舉年份減少36%。這一現象在私募股權收購和連續收購的交易中表現得最為顯著，表明投資類型對在選舉前推遲投資決策具有重要的影響。第三，經濟政策不確定性對企業融資行為的影響。陳勝藍和劉曉玲（2018）研究發現，經濟政策不確定性會通過外部融資環境和內部經營不確定性渠道減少給予公司的商業信用，且商業信用的供給期限也會縮短，社會信任水平、地區金融發展程度和公司市場地位可以緩解兩者的負相關關系。第四，宏觀經濟政策不確定性對現金持有的影響。鄭立東等（2014）發現，隨著經濟政策不確定性的上升，企業現金的調整速度加快，企業表現出更加積極的現金管理行為。企業為民營企業、資本投資水平越高、經營現金流量越低、償債水平越高，其現金調整速度越快。處于周期性行業且所在行業競爭越激烈，經濟政策不確定性對企業現金調整速度的影響越大。王紅建等（2014）發現經濟政策不確定性越高，企業的現金持有水平越高，而且該影響在市場化程度越低的地區越明顯，現金邊際價值會隨著現金持有水平的上升而降低。

在梳理現有關于宏觀經濟政策不確定性經濟后果的文獻后發現，目前尚無研究探討經濟政策不確定性對上市公司股權激勵的影響。股權激勵作為現代公司治理的重要手段，被越來越多的上市公司采用。公司可以通過股權激勵激發高管的積極性，降低股東與管理層之間的委托代理問題。因此，本文基于經濟政策不確定性的視角，探討股權激勵計劃的影響因素及其作用機理。

（二）研究假設

現代公司制度的發展導致所有權和經營權的分離。在股權結構高度分散的情形下，股東不參與日常經營和管理，而是將日常經營權賦予管理層。但是，管理層并不總是以實現股東價值最大化為目標進行決策，由此帶來委托代理問題（Jensen and Meckling，1976）。由于委托代理問題的存在，上市公司會出于激勵高管共擔風險的考量，更傾向于在宏觀經濟政策不確定性上升時實施股權激勵。

當公司面臨的外部宏觀經濟政策不確定性上升時，外部經營環境的不確定性程度較大，公司面臨的經營風險會增加，高管出于人力資本專用性和職業發展的考慮，會通過減少投資支出等方式降低公司的風險承擔水平（P?stor and Veronesi，2013）；當公司的風險承擔水平低于最優水平時，會產生較嚴重的委托代理問題。

上市公司實施股權激勵可以緩解股東與管理層之間的委托代理問題，使公司內部股東與管理層的利益趨于一致，提高公司的風險承擔水平（Raviv and Sisli-Ciamarra，2013）。最優契約論認為，上市公司可以通過實施股權激勵來解決股東與管理層之間的委托代理問題（Pinto and Widdicks，2014；Abernethy et al.，2015；鄭志剛等，2017）。股權激勵能夠降低代理成本，提高高管的努力程度和決策水平（Minnick et al.，2011；劉井建等，2017），使高管與股東利益趨于一致，激勵高管最大限度地從股東利益角度行事，從而減少道德風險。因此，經濟政策不確定性的上升會提高公司所面臨的風險，進一步惡化股東與管理層之間的委托代理問題。此時，公司有動機實施股權激勵以激發高管的積極性，使得高管與公司共同應對宏觀經濟政策不確定性帶來的風險。

當經濟政策不確定性上升時，上市公司實施股權激勵的力度越大。上市公司實施股權激勵的力度越大，其對公司管理層的激勵越有效，高管會更加專注地為提升公司目標而努力，高管與股東間的風險共擔、利益協同效應會越明顯，從而降低管理層與股東之間的代理沖突。當經濟政策不確定性的增加導致企業面臨的外部宏觀環境風險提高時，為了激發高管的積極性，降低高管的“風險承擔代理問題”，公司有動機實施更大力度的股權激勵。因此，當經濟政策不確定性更高時，公司出于減少股東與高管間的委托代理沖突、提高高管的風險共擔意愿、激勵高管做出更有利于公司的經營決策的目的，可能會實施力度更大的股權激勵。

綜上所述，本文提出以下假設：

假設　在其他條件相同的情況下，經濟政策不確定性越高，上市公司越傾向于實施股權激勵，并且實施股權激勵的力度越大。