上篇 微觀企業篇

第2章 擁抱風險，寬容失敗：風險投資與創新

風險投資被視為成熟的金融市場投資者，在創業創新融資中扮演了重要角色，被譽為企業背后的英雄。谷歌、臉書和蘋果等高科技企業都是在風險投資的助推下不斷發展壯大的。創新能力是企業長期經營的核心競爭力，但不同于企業常規經營活動，技術創新具有長期、高風險和不確定的特點，所以激勵和培育創新需要足夠的失敗容忍度和風險承受力，而這正是風險投資相較于其他金融機構的優勢所在。現有理論證明企業創新投資需要長期回報與短期失敗容忍相結合的激勵手段。那么風險投資怎樣才能激勵企業創新？風險投資的失敗容忍度是否越高越好？具體到投資行為與投資結構方面，分階段投資是否可能扭曲對企業的創新激勵，組建辛迪加投資模式能否緩解這種扭曲？通過討論這些問題，本章將重點分析風險投資的失敗容忍與企業創新之間的關系，這對于更好地營造創業創新失敗容忍環境具有重要理論和現實意義。

谷歌背后的沙丘路：風險投資對企業創新的影響

以人工智能、大數據為代表，新一輪技術革命在世界范圍內迅速蔓延，科技創新成為推動國家經濟可持續增長的動力，而要提高自主創新能力，必須從微觀層面提升企業的創新能力。中小型初創企業是科技創新最活躍的群體，在國家創新活動和經濟運行中起著極為重要的作用。但初創企業的自有資金往往不足以支撐公司運行，需要外部融資。

與此同時，初創企業的發展前景并不明朗，企業與投資者之間存在較大的信息不對稱問題 1。美國著名經濟學家、2001年諾貝爾經濟學獎獲得者Joseph E. Stiglitz提出，在信息不對稱的市場中，道德風險 2發生的概率大大提高。因此，傳統金融機構對初創企業望而卻步，初創企業幾乎不可能獲得銀行貸款或其他債務融資。另一方面，一些私人投資者和機構投資者會尋求在其投資組合中加入流動性較差、風險較高的長期投資，以獲取較高的收益，但這些投資者卻沒有足夠的專業技能來進行長期股權投資。

經濟學家小傳

約瑟夫·E.斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）

美國著名經濟學家，2001年因其在“對充滿不對稱信息市場進行分析”領域所做出的重要貢獻而榮獲諾貝爾經濟學獎。斯蒂格利茨為信息經濟學的創立做出了重大貢獻，他將信息不對稱理論應用于保險市場。由于被保險人與保險公司之間存在信息不對稱問題，車主在購買車險后會疏于保養汽車，從而使保險公司承擔較大損失。斯蒂格利茨通過構建理論模型，提出讓購買保險者在高自賠率加低保險費及低自賠率加高保險費兩種投保方式間做出選擇，從而解決了逆向選擇和道德風險的問題。同時，斯蒂格利茨博士對宏觀經濟學、貨幣理論、發展經濟學、公司金融、產業組織及福利經濟學等領域均做出突出貢獻。

斯蒂格利茨博士在本科畢業僅3年后便獲得麻省理工學院博士學位，26歲即被耶魯大學聘為經濟學正教授，先后任教于耶魯大學、普林斯頓大學、牛津大學、斯坦福大學和哥倫比亞大學，現任美國哥倫比亞大學教授、哥倫比亞大學政策對話倡議組織主席。除學術任職外，在克林頓總統任內，他曾擔任克林頓總統經濟顧問委員會委員，并于1995—1997年任該委員會主席。1997—2000年任世界銀行首席經濟學家及高級副總裁。

在這種情況下，風險投資應運而生。風險投資基金多采用有限合伙的架構，包括資金提供者（有限合伙人，limited partners，LP）和進行投資、監督和管理的個體（普通合伙人，general partners，GP）。風險投資機構多扮演普通合伙人的角色，從機構和高凈值人群中籌集資金，然后投資于高風險、高回報的初創項目。為了解決信息不對稱的問題，風險投資機構通過投資前集中審核、投資后嚴格監管等方式積極地參與投資，盡可能地提高公司的股權價值。最終，風險投資機構出售其所持有的公司股權，并將收益分給相應的投資者們，實現各方共贏。

風險投資機構與二級市場投資機構存在很多不同，最根本的區別在于風險投資的主動性。風險投資機構會積極深入地參與被投資公司的管理和運營，幫助公司提高經營業績、完善公司治理，在推動公司不斷成長之外，也有效地推動經濟的發展。

當前，中國經濟處在重大轉型階段。在過去的近三十年間，中國依靠人口紅利、大量資本投入等保持經濟高速增長，但這種發展模式消耗了大量的能源、資源，人口紅利也逐漸消失。因此，經濟轉型、產業升級和企業競爭力提升成為未來中國經濟發展的新模式。在中國轉型升級的過程中，風險投資面臨著良好的發展機遇。在經濟新常態下，風險投資如何適應新形勢的需要，促進國家創新活動和經濟良好運行，是我們需要認真思考的問題。因此，在本章中，我們將集中探討風險投資對企業技術創新的影響。

◇風險投資影響企業創新的歷史

說到創新，人們最先想到的是硅谷。谷歌（Google）、臉書（Facebook）和蘋果（Apple）等高科技企業層出不窮的創新不斷改變著世界。而在硅谷的門洛帕克（Menlo Park），有一條不長的街道——沙丘路（Sand Hill Road），里面匯集了全世界最大、最多的風險投資機構，這些風險投資機構為初創公司的發展做出了不可忽視的貢獻，沙丘路也因此被稱為“創業者的圣地”。以谷歌為例，其背后的兩家風險投資機構——紅杉資本和凱鵬華盈，為谷歌帶來了公司治理經驗、資源和聲譽，在一定程度上促進了谷歌的創新與發展。

而風險投資行業的誕生，則要追溯到美國研究與發展公司（American Research and Development Company，ARD）的誕生。1946年，為解決美國創新型中小企業融資難的問題，時任波士頓聯儲主席Ralph Flanders和哈佛商學院教授George Doriot主持成立了ARD公司，用風險資本支持企業家將科研成果商品化。1957年，ARD公司向數字設備公司（Digital Equipment Corporation，DEC）投資7萬美元，擁有其77%的股份，而到1971年，ARD所持有的DEC股份價值已上升至3.55億美元，較投資額增加了五千多倍，這也成為風險投資發展史上的經典案例。

為了真正回答風險投資究竟會對企業創新產生何種影響，經濟學家們設法找到更系統、更具說服力的證據。美國經濟學家Sam Kortum和Josh Lerner的研究表明，風險投資對企業創新具有顯著的積極影響，風險投資活動使企業專利數大幅增加，而且風投支持的企業的專利引用數更高，研發活動也更加密集。Thomas Chemmanur、Karthik Krishnan和Debarshi Nandy用全要素生產率 3的增長來衡量技術創新，發現有風險投資支持的企業在得到風險融資之前的TFP高于沒有風險投資支持的企業，并且二者之間的差距在得到融資之后不斷擴大，從而證明風險投資能夠篩選出更具有創新性的企業，并通過投資后的監督和輔導進一步促進企業創新。

1985年，中國第一家風險投資機構——中國新技術創業投資公司正式成立，隨后IDG、軟銀、紅杉等海外風險機構紛紛進入中國市場，很多地方政府、民營企業也成立了以孵化科技為目的的風險投資公司。風險投資規模的不斷擴大催生了一批優質的高科技公司，如騰訊、阿里巴巴、百度和京東等。伴隨著風險投資的蓬勃發展，國內學者也就風險投資對企業創新的影響展開了研究，發現風險投資的進入對企業創新投入產生顯著的正向影響，同時也促進了企業創新產出的增加。

◇風險投資影響企業創新的作用機制

根據經驗，風險投資對企業創新通常有正向影響，那么風險投資影響企業創新的作用機制是什么呢？通過分析初創企業的特征我們可以發現，初創企業難以獲得融資，一方面是因為技術創新具有風險高、周期長的特點；另一方面是由于初創企業管理經驗缺乏，沒有有效的監督和激勵機制，而且初創企業在行業內的資源有限，承擔風險能力較弱。這些特征均阻礙了初創企業的技術創新，而風險投資正是通過緩解這些問題來促進企業的發展。

風險投資能夠為企業創新提供資金支持。初創企業一般具有高風險、高收益的特征，這與風險投資的投資模式相契合。而且風險投資相較于其他傳統金融機構，具有較強的專業性，能夠篩選出優質的投資項目。因此，風險投資可以為企業創新提供資金支持，在一定意義上成為企業與投資者之間的信息中介，有效解決信息不對稱的問題。風險投資的注資方式并非一次性提供所有資金，而是采用分階段投資的方式。企業要想獲得風險投資持續的資金支持，必須提高自身的研發能力和經營能力，以達到風險投資每一階段預設的要求。另外，風險投資為企業提高了聲譽，也會為企業提供后續的融資安排，大大提高企業的資金融通能力，從而解決企業創新的資金問題。

風險投資積極參與企業經營管理，培育企業的創新能力，并為企業提供關系網絡等增值服務。風險投資的最終目的是價值創造，而這是通過積極參與企業經營管理實現的。Hellmann和Puri（2000）研究發現，風險投資不僅能夠為企業創新提供貨幣資本，還可以為企業的經營管理帶來珍貴的“知識資本”。在投資后，風險投資會對創新項目進行監督和管理，幫助企業建立管理團隊、確定市場定位。風險投資還可以獲得董事會席位，通過行使投票權來加強對企業的約束。同時，風險投資能夠幫助企業完善創新激勵機制，通過利益一致激勵、獎金支付和股權激勵等方式提高雇員的主人翁精神，促進創新。除此之外，風險投資還可以利用其廣泛的關系網絡為被投資企業提供增值服務，實現技術成果的商業化，提高企業創新績效。風險投資廣泛的關系網也能夠為企業牽線搭橋，幫助公司尋找到合適的投資者、上下游廠商、管理人才甚至買家。

正如Josh Lerner、Ann Leamon和Felda Hardymon在《風險投資、私募股權與創業融資》（Venture Capital, Private Equity, and the Financing of Entrepreneurship）一書中所說：“風險投資支持的企業的治理水平可能是最強的，這類企業擁有專業且積極的投資者，投資者會選擇最優策略、組織資源并聯合管理層以實現企業的成功。股東、董事會和管理層之間幾乎沒有斷層。”風險投資在企業的創新研發、日常運營中起到至關重要的作用，其理念和行為直接影響企業的最終命運。因此，下面幾節將重點講述風險投資的失敗容忍理念與企業創新之間的關系，并用風險投資的投資行為和投資結構對結論加以驗證，具體包括常用作監督手段的分階段投資行為和多機構聯合投資的辛迪加投資模式。

失敗容忍，對創新者最好的激勵

創新能力是企業長期經營的核心競爭力，但對于絕大多數企業來說，激勵和培育創新是極富挑戰的。不同于常規經營活動，技術創新具有長期性、高風險性和不確定性的特點，傳統的基于業績的薪酬合約并不足以激勵創新。有效激勵企業創新需要對創新活動給予足夠的失敗容忍。寬容失敗，能夠激勵創新者敢于走別人不敢走的路，從失敗中積累經驗教訓。2017年，美國加州大學伯克利分校教授古斯塔沃·曼索在其發表在Journal of Finance上的論文中，通過對企業創新過程進行建模，發現短期內對失敗的容忍能夠有效激勵企業創新。

經濟學家小傳

古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso）

加州大學伯克利分校哈斯商學院教授，他主要的研究方向是公司金融、初創企業和企業創新。曼索教授本科和碩士階段在巴西學習經濟學和數學，后在斯坦福大學商學院獲得金融學博士學位。博士畢業后，曼索教授進入麻省理工學院斯隆管理學院擔任助理教授和副教授，隨后在加州大學伯克利分校哈斯商學院任教至今。曼索教授是創新理論領域的領軍人物，他于2011年發表的一篇開創性文章“激勵創新”中，構建了一個理論模型來研究創新的激勵問題。在這篇文章中，他指出最優的創新激勵契約需要容忍早期失敗并為長期的成功提供回報。曼索教授的理論對公司的經營環境如何影響企業創新具有重要借鑒意義，許多學者紛紛就曼索教授的理論展開后續研究。

曼索教授獲得了大量學術獎勵，他于2016年榮獲Poets & Quants評選的“世界上40歲以下的40個最佳商學院教授”榮譽。

創新離不開社會環境的滋養。2015年5月6日李克強總理在全國科技活動周提出要培育尊重知識、崇尚創造、追求卓越的創新文化，營造良好的創新氛圍，而對失敗容忍的文化便是良好創新氛圍最重要的組成部分。在硅谷，“失敗可以創造機會和更好的創新”是人們普遍接受的理念，失敗者受到的是“大多是鼓勵，很少是懲罰”。正如紅杉資本的合伙人Doug Leone所說：“成功和失敗應該是平衡的。如果你還沒有失敗過，那說明你還沒有嘗試；但如果你只是失敗過，那說明你還不知道怎樣正確地做事。”

迷你案例

京東的危機與夢想

2007年，京東拿到第一筆融資，投資方為今日資本，融資額為1000萬美元。拿到融資后，劉強東決定將京東從售賣“3C產品”轉為一站式全品類消費平臺，并自建倉配一體的物流體系。這個決定使京東的運營成本急劇上升，很快用完了第一輪融到的1000萬美元。而就在即將開始第二輪融資時，2008年年初的雪災壓壞了京東在上海的倉庫，更嚴重的是，金融危機來了，京東的估值從2億美元一路下降到了3000萬美元。物流持續虧損、找不到投資人、資金無法到位，京東幾乎走到了命運的盡頭。但今日資本始終沒有放棄京東，而是極盡所能地利用自己的關系網為劉強東聯系投資人、耐心地持有和等待，終于通過今日資本年會的契機幫助京東拿到了2100萬美元的第二輪融資。這筆資金依舊被劉強東用于提升物流平臺、服務技術創新等方面。正是劉強東的決定和今日資本的堅持讓京東擁有了商品種類全、正品多、貨運速度快的優勢，在競爭激烈的電商行業中殺出一條血路，陸續獲得了老虎基金、高瓴資本、紅杉資本等機構的投資。2014年京東以286億美元的市值登陸納斯達克，并在2016年首次實現盈利。

◇風險投資的失敗容忍度

2014年我和美國明尼蘇達大學副教授Tracy Yue Wang 在發表于Review of Financial Studies的“失敗容忍度與企業創新”一文中，基于Manso（2011）的理論，首次提出了度量風險投資失敗容忍度的指標，實證檢驗了風險投資機構的失敗容忍度對企業創新的影響。風險投資的數據主要來自于Thomson Venture Economics數據庫，樣本區間為1980—2006年。

Manso（2011）指出，管理者往往通過觀察創新項目的業績來判斷是否終止此項目，因此可以用管理者終止項目的臨界業績來衡量失敗容忍度。對失敗較為容忍的管理者能夠接受較低的業績表現，因此會選擇比較低的業績作為退出投資的臨界值，而不容忍失敗的管理者會選擇比較高的臨界值。這個設定能夠被完美地應用到風險投資的運行框架中。風險投資積極參與到被投公司的日常運營中，通過分階段注資來實現對項目的監督，并最終決定是繼續投資還是終止投資。因此，如果被投公司在得到前幾輪投資后并沒有達到投資者的階段性目標，這時投資者會選擇繼續投資還是終止投資，在一定程度上能夠反映出其失敗容忍度。

在實證中，由于初創企業的數據并不是強制披露的，我們無法得到被投企業每一階段的業績數據，也就無法直接觀察到投資者選擇終止投資的臨界值，但我們可以通過觀察風險投資在最終失敗的項目上持續的時間來衡量其風險容忍度。從事后看，一個最終失敗的項目在運營期間的表現一定不是一帆風順的，如果風險投資在這種項目上堅持的時間越長，則說明它具有更高的失敗容忍度。因此，我們用風險投資在最終失敗的項目上的平均投資時間來度量失敗容忍度。具體來講，如圖2-1所示，某一風險投資機構在t年的失敗容忍度為該機構從t-9年到t年間，對所有最終被清算的投資項目的投資額加權平均投資時間。同樣，該風險投資機構在t + s年的失敗容忍度為該機構從t + s-9年到t + s年間，對所有最終被清算的投資項目的投資額加權平均投資時間。因為我們用10年期滾動窗口進行計算，所以失敗容忍度是隨時間而變化的。

接下來，為了檢驗失敗容忍度對企業創新的影響，我們需要將風險投資的失敗容忍度與其所投資的最終上市的公司進行匹配。如圖2-2所示，假設某一風險投資在t年對某初創公司進行了首輪投資，這家公司隨后在t + k年成功上市，那么風險投資對此公司的失敗容忍度為該風險投資在t年時的失敗容忍度。換言之，風險投資對所投資的IPO公司的失敗容忍度為首輪投資該公司時的風險容忍度。在現實中，風險投資多以辛迪加方式進行投資（辛迪加投資占本文總樣本的91%），其中領投的風險投資起主要監督決策作用，因此我們將領投機構的失敗容忍度作為主要指標。除此之外，我們還構建了IPO公司的辛迪加失敗容忍度，即辛迪加中所有風險投資在首輪投資時的投資額加權平均失敗容忍度。在我們的研究樣本中，領投機構的平均失敗容忍度為3.25年，最長可達7.75年，辛迪加失敗容忍度平均為2.97年，這反映出領投機構比辛迪加內其余機構對失敗更為容忍。

◇實證研究發現

在論文中，創新的度量數據主要來自美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）所提供的專利引用數據庫，數據庫中包括年度的授予專利名稱、數量，每個專利被引用的次數，專利的申請年份和授予年份等。本文用專利申請年份作為衡量基準年，因為申請年份更能反映企業當年的創新活動。

為了度量上市公司的產出狀況，我們從創新產出的數量和質量兩個維度進行了測量。第一個維度是企業申請且最終被授予的專利數量，主要測量企業創新產出的數量。雖然這一測量比較直觀且容易實施和理解，但是卻難以反映專利與專利之間的區別，比如專利是屬于領域內突破性的成果還是對已有技術的部分改善。因此為了更加全面地度量企業的創新產出活動，我們在文中使用上市公司專利受到其他公司專利的引用次數度量企業的創新產出質量。將專利數據與風險投資支持的IPO公司進行匹配后，我們發現平均每家公司有3.1個專利、平均每個專利有2.5次引用。

之后，我們用普通最小二乘法分析了風險投資失敗容忍度與上市企業創新之間的回歸模型。在回歸模型中加入了上市公司的規模、盈利能力、成長性、研發投入、資本支出等控制變量，同時對行業固定效應以及年份固定效應進行了控制，回歸模型如式（2-1）所示。

其中，α為截距項，β、γ為系數，ε為隨機擾動項。回歸結果如表2-1所示。

計量方法介紹

普通最小二乘法

普通最小二乘法（Ordinary Least Squares，OLS）是單一方程線性回歸模型最常見、最基本的估計方法，廣泛地用于研究解釋變量（自變量）對被解釋變量（因變量）的影響。最小二乘法是一種線性估計，通過求解一個目標為最小化殘差的平方和的最優化問題，得到每個解釋變量對應的回歸系數。應用最小二乘法，需要隨機誤差項和自變量滿足四個基本的統計假設，這樣得到的估計才是線性的、無偏的、有效的。由于最小二乘法的假設非常嚴格，現實中的數據常常違背某些假設，由此人們在最小二乘法的基礎上進行了拓展，以便更好地解決異方差、序列相關等問題。在回歸中，一般用對單個系數進行假設檢驗的方法來檢驗經濟理論及其推論。假設檢驗的步驟如下：首先根據研究內容做出原假設，記作H0，回歸中常作假設為變量系數β = 0；隨后，選取合適的統計量，由研究樣本計算出統計量的值；最后，根據預先給定的顯著性水平進行檢驗，做出拒絕或接受原假設H0的判斷。

從回歸結果可以發現，領投機構失敗容忍度和辛迪加失敗容忍度均與被投上市公司的創新產出數量和質量顯著正相關。這一結果在我們更換回歸模型、失敗容忍度構建區間、樣本或行業分類標準，加入地區控制變量，以及采用截面回歸后仍然穩健。因此，風險投資對失敗的容忍能夠提高被投資公司的創新活動，支持了Holmstrom（1989）和Manso（2011）的結論。

◇因果推斷

目前我們還不能將失敗容忍度和企業創新之間的關系歸為因果關系，因為可能存在遺漏變量，同時影響風險投資的投資期限和被投企業的創新活動。為解決潛在的內生性問題 7，我們首先找出可能存在的遺漏變量，然后利用三種不同的策略實現因果推斷。

除了失敗容忍度之外，風險投資的投資周期還受其他兩個因素的影響。首先，投資周期與風險投資篩選項目的能力有關。風險投資的篩選能力越強，被選擇項目事后的創新表現也會越好，而風險投資也有足夠的信心等待更長的時間。其次，投資周期受被投資項目運營表現的信息含量影響。被投資項目通過運營表現向投資者傳達的信號越清晰，投資者的學習和更新速度會越快，投資期限也會相應縮短，而創新項目的高度不確定性使其傳達的信號比較嘈雜、信息含量低。

解決內生性問題的關鍵在于，被投項目和風險投資的某些特征可能會同時影響風險投資過去失敗項目的投資時間和未來成功項目的創新表現，因此我們可以用風險投資過去的成功項目的投資時間來緩解內生性問題。一家風險投資在同一時期所投資的項目在事前看往往具有相似的特征，不論這些項目最終是成功還是失敗，風險投資過去的成功項目的投資時間并不能反映出它的失敗容忍度。因此，如果是被投項目和風險投資的某些特征導致了表2-1的結果，而非失敗容忍度，那么用風險投資過去成功項目的投資時間替代失敗容忍度進行回歸，也應該得到同樣的結果。因此，我們采取的第一個識別策略是看風險投資過去對成功項目的投資時間是否影響企業創新。用與失敗容忍度相似的方法得到“成功項目投資期限”變量，構造成功項目投資期限與企業創新產出的線性模型，回歸結果見表2-2。

回歸結果表明，風險投資對過去成功項目的投資期限與被投上市公司的創新活動并沒有顯著相關性，而在控制了成功項目投資期限后，風險容忍度的回歸系數仍然顯著為正。因此，除失敗容忍度之外，其余同時影響成功項目與失敗項目投資期限的特征并不能影響被投企業的創新活動。

風險投資的某些特征能夠影響其篩選項目的能力，因此我們采取的第二個識別策略是直接控制風險投資和被投企業的特征。本文進一步控制了領投機構的固定效應，以及領投機構隨時間變化的投資經驗。我們從三個角度衡量風險投資的投資經驗：一般投資經驗、成功投資經驗和專業度。具體而言，用投資機構過去10年間投資的企業數、過去10年間募集資金額和從成立開始的經營年數來衡量一般投資經驗，用投資機構過去10年間IPO退出的項目數占總投資項目數的比重來衡量成功投資經驗，用投資機構過去10年間的投資項目在行業上的集中度和在早期階段的集中度來衡量專業度。加入這些特征變量后，回歸結果如表2-3所示。我們發現在加入這些控制變量后，失敗容忍度的回歸系數仍然顯著為正。

最后，我們用初創企業所面臨的失敗風險來識別失敗容忍度的影響。高失敗風險是指，給定企業的創新能力，實現創新目標的可能性較低。在高失敗風險的情況下，初創企業更加需要風險投資對失敗寬容的態度，即更高的失敗容忍度的邊際效用。因此，如果我們所定義的失敗容忍度確實能夠反映風險投資對于失敗的態度，而且對失敗的容忍能夠幫助企業實現創新目標，那么當企業面臨更高的失敗風險時，風險投資失敗容忍對企業創新的邊際激勵效果應該更強。我們從初創企業的成立初期、發展階段和所屬行業三個角度來界定失敗風險。具體而言，企業處于經濟衰退時期、運營處于初級階段，以及所屬行業為制藥行業等創新難度和成本較高的行業，均可認為企業面臨高失敗風險。我們得到，在面臨高失敗風險的企業樣本中，失敗容忍對企業創新的邊際激勵效果更強，這個結果驗證了我們的觀點。

風險投資失敗容忍度的影響因素

通過上文的分析，我們發現在美國的資本市場中，風險投資對失敗的寬容態度能夠促進企業創新。既然失敗容忍能夠激勵創新，那么為什么并不是所有的風險投資都選擇容忍失敗呢？有哪些因素能夠影響風險投資的失敗容忍度呢？我們對此問題進行了進一步的研究。

◇資本約束

絕大多數風險投資基金有一定的存續期。在美國，一只風險投資基金的存續期為10年，并且有兩次延期1年的機會。因此，風險投資機構經常面臨資金受約束的問題，需要定期向有限合伙人尋求后期資金支持。已有研究表明，風險投資機構的資金約束會扭曲其投資決策，影響被投項目的上市決策。資本約束同樣會影響風險投資的失敗容忍度，容忍失敗需要投資者對表現不盡如人意的初創企業持續注資，而資金受到約束的風險投資機構一般沒有足夠的流動性和能力完成注資。因此，我們認為資本約束的存在會降低風險投資的失敗容忍度。

盡管我們無法得到風險投資機構的資金約束情況，但是我們可以看到風險投資募集資金的事件，在獲得有限合伙人的大規模資金后，風險投資機構的資本約束問題會得到緩解。我們通過觀察風險投資機構在獲得大規模資金后的失敗容忍度變化，來檢驗資本約束的影響。結果如圖2-3所示，獲得大規模資金后，風險投資的失敗容忍度大幅上升，從而驗證了我們的假設。

更進一步，Gompers和Lerner（1998）發現，成立時間越長、越有經驗的風險投資機構面臨資本約束問題的可能性越低，因為憑借過往的經驗、關系積累和聲譽，這些機構能夠更容易地從市場上融通到資金。因此，我們認為資本約束對失敗容忍度的影響在新的、缺乏經驗的風險投資機構樣本中更為明顯。我們分別根據成立年數和投資經驗進行分樣本對比，結果如圖2-4所示，在獲得資金后，新風險投資和缺乏經驗的風險投資機構的失敗容忍度上升幅度更為明顯。

綜上所述，風險投資機構所面臨的資本約束會扭曲其投資行為、降低對失敗的容忍程度，這種影響在新創立的風險投資和缺乏經驗的風險投資樣本中更為明顯。

◇對職業生涯的考慮

出于對職業生涯的考慮，風險投資會希望擁有成功的投資記錄，這樣會提高其聲譽，從而獲得更好的發展。那么對職業生涯的考慮是否會影響投資者的失敗容忍度？現有研究并沒有得出一致的結論。一方面，終止投資項目一般被視為風險投資的監督管理能力較差的象征，因此出于對職業生涯的考慮，風險投資可能“打腫臉充胖子”，不愿意終止項目。另一方面，風險投資需要將有限的資源分配到不同的投資項目中。Goel、Nanda和Narayanan（2004）研究發現，出于對職業生涯的考慮，管理者充分甚至過度分配資源，以更好地體現自己的投資能力。因此，當投資項目表現差強人意時，重視職業生涯的風險投資會更快地終止投資，將資源重新分配到有前景的項目中。盡管已有研究沒有在此問題上達成共識，但已經證明對職業生涯的考慮會扭曲風險投資的失敗容忍度，因此我們嘗試從實證上檢驗職業生涯考慮對失敗容忍度的影響。

首先，我們檢驗了風險投資的經營年數和經驗對失敗容忍度的影響。相較于成立已久、富有經驗的風險投資機構，新成立、缺乏投資經驗的風險投資機構的前景更加不明朗、生存壓力更大，因此對職業生涯的考慮也就更多、建立好聲譽的動機更強。因此，可以利用經營年數和經驗兩個變量衡量風險投資機構的職業考慮。結果如表2-4分表A所示，新成立、缺乏投資經驗的風險投資機構的失敗容忍度更低。

接下來，我們利用風險投資成功的投資經歷來進一步檢驗這個問題。盡管我們無法直接觀測到風險投資所面臨的生存壓力，但當風險投資機構的投資項目獲得成功后，這種壓力會得到一定程度的緩解，對職業生涯的考慮也會相應減弱。因此，如果風險投資出于對其職業生涯的考慮會改變失敗容忍度，我們應該能夠觀察到如下現象：當收獲成功后，風險投資的失敗容忍度會上升，而且這種影響在新成立、缺乏投資經驗的風險投資機構中應該更加明顯。這是因為對于新機構而言，成功具有一定的奠基作用，成名戰的影響要大于常勝將軍的又一次勝利。在表2-4分表B中，我們檢驗了項目獲得成功對失敗容忍度的影響，并根據風險投資經營年數和經驗進行了分樣本檢驗。結果發現，項目獲得成功后風險投資顯著提高了失敗容忍度，并且這種效果僅出現在新成立的機構和缺乏經驗的機構樣本中。

分階段投資對企業創新的影響

如前文所述，風險投資多采用分階段注資的方式向企業投入資金，這也是風險投資機構對企業實行監督管理的重要方式。風險投資多階段注資，被投企業能否拿到下一輪融資的關鍵在于是否能達到風險投資已經提出的發展目標，而且風險投資保有停止投資的權利。美國經濟學家Paul A. Gompers研究發現，分階段投資能夠緩解代理問題13，使企業管理者專注于價值創造，起到有效的監督作用。然而，學術界對于分階段投資如何影響企業創新這一問題并未達成一致觀點。

經濟學家小傳

保羅·A.岡珀斯（Paul A. Gompers）

哈佛商學院工商管理教授，同時擔任美國國家經濟研究局公司金融部門的研究員及歐洲公司治理研究協會研究員。岡珀斯專注于研究從公司初創一直到上市這一過程中的一系列金融問題，并取得了豐富的學術成果。岡珀斯于1987年獲得哈佛大學生物學學士學位，畢業后在拜爾化學公司做生物化學研究工作時被經濟學吸引，獲得獎學金入讀牛津大學并獲得了經濟學碩士學位，而后回母校哈佛大學攻讀商業經濟學并于1993年獲得了博士學位。畢業后岡珀斯去芝加哥大學做助理教授，他在兩年之內就開設了一門全新的課程“創業金融與管理”，教授影響創業金融和投資者的相關問題。

與岡珀斯在教學領域相得益彰的是他在研究領域的成果。岡珀斯的研究工作主要集中在私募股權基金的結構、治理、績效、融資來源、激勵設計以及公司的業績評估，并檢驗影響新上市公司業績的體制和市場因素。同時岡珀斯也致力于對創業公司的成敗及影響因素的研究。他在風險投資領域出版了3本專著，其中與哈佛大學Josh Lerner教授合著的《風險投資周期》（The Venture Capital Cycle）一書，詳細解讀了風險投資的整個運行周期，被譯成中文、韓文、日文等多種文字，在全球范圍廣泛傳播。

◇代理假說

分階段投資可以緩解初創企業對風險投資的“敲竹杠”問題 14。如果風險投資將所有金額一次性投入初創企業，那么當創新活動開始后，初創企業這筆投資已經變成了風險投資的沉沒成本 15，風險投資已經無法約束自己，此時初創企業就有動機損害風險投資的利益。Neher（1999）研究發現，通過分階段投資的方式，風險投資機構可以持續約束被投企業，降低企業的議價能力，從而緩解代理問題和“敲竹杠”問題。因此，“代理假說”認為分階段投資能夠促進企業創新。

◇鐐銬假說

通過分階段投資頻繁甚至過度干預企業的運營，就像給初創企業戴上鐐銬一般，會阻礙其創新活動。在前文中，我們可以看到，因為創新活動所特有的長期性和不確定性的特點，風險投資需要給予初創企業足夠的失敗容忍度。盡管分階段投資可以通過設立短期目標來緩解套牢問題，但短期的壓力會使企業管理者將大部分精力用于實現短期目標，而忽略了企業的長期經營，這會降低初創企業進行創新研發的積極性。因此，在“鐐銬假說”下，通過分階段投資監督管理創新活動，在一定程度上會降低初創企業的創新水平。

◇實證研究發現

我和美國康奈爾大學助理教授Yifei Mao，以及印第安納大學教授Xiaoyun Yu就這一問題進行了實證檢驗。我們用風險投資在上市公司孵化期的投資階段數來衡量分階段投資的程度，并分別用專利數量、引用次數、原創性、通用性、探索性專利數16和開發性專利數17六個指標來度量企業創新的數量和質量，即企業創新產出。研究樣本為2526個得到風險投資支持并在1980—2014年間上市的創業公司。回歸模型如式（2-2）所示。

其中，α為截距項，β、γ為系數，ε為隨機擾動項。

使用普通最小二乘法計算得到的回歸結果如表2-5所示，分階段投資的程度與專利數量、引用次數、原創性、通用性和探索性專利數均顯著負相關，這說明投資的階段數對企業創新的數量和質量均產生了負向影響，驗證了“鐐銬假說”。值得注意的是，投資階段數對開發性專利數沒有顯著影響，這是因為開發性專利是依托已有知識的漸進式改善，而非真正意義上的創新，因此不受分階段投資的影響。

但是表2-5的結果并不能證明分階段投資與企業創新存在因果關系，因為風險投資根據初創公司的特征決定自己的分階段投資決策，這是一個內生的過程。我們用工具變量兩階段最小二乘回歸的方法解決內生性問題，采用的工具變量為虛擬變量IDD，即在公司孵化期內，公司所在州是否持續采用了不可避免披露原則（Inevitable Disclosure Doctrine, IDD）。IDD是法院為避免對商業秘密潛在的侵占行為而推出的規定之一，主要用于禁止離職雇員在其行業內為原雇主的競爭對手工作。因此，IDD在一定程度上限制了人力資本的流動，增加了初創公司招募人才的成本，從而增加了公司的人力資本風險。為了緩解IDD所帶來的不確定性，風險投資會提高分階段投資的程度，所以IDD提高了風險投資的分階段投資傾向，且不通過其他途徑影響被投公司的創新水平。

計量方法介紹

工具變量兩階段最小二乘法

在統計學、計量經濟學和相關學科中，當一個解釋變量與誤差項相關時，會產生內生性問題，此時使用普通最小二乘法會產生有偏差的估計，使用工具變量（instrumental variable，IV）仍可得到一致性估計。工具變量本身不屬于解釋方程，其與內生變量相關，取決于其他變量的值。在線性模型中使用工具變量有兩個要求：

1. 該工具變量必須與內生性解釋變量相關。

2. 該工具變量不能與解釋方程中的誤差項相關，即這個工具變量不能與原來的預測變量存在同樣的問題。如果滿足這個條件，那么這個工具變量滿足排他性約束。

將工具變量法應用于兩階段最小二乘法（Two Stage Least Squares，2SLS）的步驟為：

1. 以工具變量為解釋變量，內生自變量為被解釋變量進行回歸，得到工具變量的擬合值；

2. 將原被解釋變量對第一步中工具變量的擬合值進行回歸，得到正確的回歸系數。

基于IDD工具變量的兩階段最小二乘回歸結果如表2-6所示，我們發現第二階段回歸與普通最小二乘法回歸得出的結論一致，投資的階段數對企業創新數量、質量和探索性專利數均產生了負向影響，但不影響開發性專利數，從而進一步驗證了“鐐銬假說”。

風險投資的辛迪加模式

在風險投資行業發展早期，由于每只風險投資規模都比較小，因此出現了多個風險投資機構聯合投資同一家公司的現象，即風險投資的辛迪加模式。現在，風險投資的辛迪加模式已經非常普遍，在美國，創立于1980年至2005年的三萬多家初創公司中，有70%的公司得到過兩個或更多的風險投資，88%的風險投資支持的上市公司從風險投資辛迪加中獲得資金。風險投資辛迪加模式的業績如何？它在初創公司價值創造中起什么作用？是否影響公司技術創新？我在2012年發表在Review of Finance的“風險投資辛迪加模式在初創公司價值創造中的角色”一文中就對這些問題進行了實證檢驗。

迷你案例

滴滴的豪華投資人背景

成立于2012年的滴滴出行（原滴滴打車）目前估值已超過500億美元，是中國智能出行領域當之無愧的龍頭。滴滴的成功，在很大程度上離不開諸多投資人的助推。

滴滴成立之初，給自身的定位僅僅是“打車軟件”。在B輪后的每一輪融資中，不斷有實力雄厚的風險投資進入，為滴滴帶來了市場推廣、技術、人脈、國際化、媒體聯系等方面的巨大提升，使滴滴的實力與雄心飛速成長。以F輪投資為例，此輪滴滴出行獲得融資45億美元，風投辛迪加由蘋果、中國人壽、螞蟻金服、騰訊、招商銀行、軟銀中國等實力極為雄厚的公司組成。蘋果的進入使滴滴坐實了“智能出行”的概念，騰訊與阿里一如既往的支持使滴滴在手機端的使用更加便捷，用戶基礎幾乎擴大到了所有智能手機用戶，成功轉型為“分享經濟”的先驅。此外，中國人壽、招行等投資方也為滴滴經營活動的現金流提供了強有力的保障。匯聚了各方助力的滴滴出行，已經由最初的一葉扁舟變成了今日的豪華巨輪，正駛向明天。

◇產品市場價值

采用辛迪加投資模式可以將不同的風險投資機構聚集在一起，這些機構具有不同的專業技能、信息來源、關系網絡，能夠為初創企業提供更加豐富的資源和指導。例如，有些風險投資機構更善于篩選項目，并敢于在風險較大的項目中投入更多的資金；有些風險投資機構有更為豐富的關系網絡，能夠為初創企業雇用到優質的雇員、尋找到高質量的供應商和顧客、開拓產品市場等；有些風險投資機構更善于籌集資金，能夠為初創公司提供雄厚的財務支撐。很難有一家風險投資同時具有如此多的資源，因此，與單獨投資相比，辛迪加模式能夠更好地提高公司產品的市場價值。另外，由于辛迪加模式中的風險投資具有多樣的專業技能、關系網絡和信息來源，在篩選和管理能力上的優勢使得它們敢于投資風險更大的創新型公司，這在一定程度上激勵和培育了企業創新。

◇金融市場價值

辛迪加投資模式和單獨投資在金融市場價值創造上的表現是不同的。前面已經提到，在資本市場上，公司內部人士和外部投資者的信息是不對稱的。另外，資本市場對風險投資基金的需求遠遠大于供給。因此，多個不同的風險投資愿意同時投資同一家公司，這個行為本身就向資本市場傳達了有利的信號，而僅僅獲得一家風險投資的支持則不具有這個效果。基于辛迪加投資模式與單獨投資的區別，我認為二者成功退出的概率是不同的，這些區別也會導致被投企業在IPO抑價、市場估值等方面的系統性差異。

但是，還有另外一種可能。如果一家風險投資通過早期積極參與被投公司的日常經營獲得很多一手信息，發現這家企業具有非常光明的發展前景。為了避免競爭、獨享投資收益，這家機構會避免其他風險投資參與到對這家公司的投資中來。在這種情況下，單獨投資會比辛迪加投資擁有更高的成功退出概率，被投資公司的創新活動、上市后業績表現也會更優。

◇實證研究發現

學術界對于辛迪加投資模式有兩種定義，第一種定義是兩個或更多的風險投資機構在同一輪同時投資同一家公司；另一種定義則是只要同一家企業獲得了兩個或更多的風險投資機構的投資，即為辛迪加模式。本文主要采用第一種定義，并用第二種定義進行穩健性檢驗，得出相同的結論。風險投資每一輪投資的數據主要來自Thomson Venture Economics數據庫，樣本區間為1980年到2006年，包括9720家風險投資機構單獨投資的初創公司，21141家由辛迪加投資的初創公司。統計發現，與單獨投資相比，辛迪加模式投資的初創公司種類更加豐富，而且更年輕，公司面臨的風險更大。IPO公司的數據主要來自Securities Data Company (SDC) Global New Issues數據庫。通過與風險投資數據進行匹配，最終篩選出2112家有風險投資機構支持的IPO公司，其中1856家接受的是辛迪加投資模式、256家接受的是單獨投資。度量創新的數據主要來自NBER所提供的最新版的專利引用數據庫，從創新產出數量和質量兩個維度進行研究。

在金融市場價值部分，我首先利用多元Logit回歸分析了辛迪加模式對風險投資退出結果的影響，回歸模型如式（2-3）所示。

其中，α為截距項，β、γ為系數，ε為隨機擾動項。

風險投資退出方式包括IPO、并購和清算，其中IPO和并購一般被視為成功的退出結果。我們在回歸中控制了初創公司和風險投資的特征，結果如表2-7所示。結果表明，受到辛迪加投資支持的公司更有可能IPO或者被并購，同時這與辛迪加投資模式將提高初創公司金融市場價值的假設相一致。

計量方法介紹

離散選擇模型

與普通最小二乘法類似，離散選擇模型研究的也是解釋變量（自變量）對被解釋變量（因變量）的影響。不同之處在于，離散選擇模型中的被解釋變量是離散的（如二元離散選擇模型中，被解釋變量僅有“0”和“1”兩種取值；多元離散選擇模型中，被解釋變量可能有離散的三個及三個以上的取值），這導致隨機誤差項的性質與最小二乘法中的隨機誤差項存在很大區別。最常用的離散選擇模型包括Logit模型和Probit模型。

Logit模型和Probit模型是兩種廣泛應用于計量經濟學、生物統計學、市場營銷學等領域的離散選擇模型。兩者的不同之處在于，Logit模型實質上假定了自變量的分布函數為Logistic函數，而Probit模型則假設自變量的分布服從正態分布。離散選擇模型中回歸系數的含義為：自變量增加一個單位，對應的“機會比率”（odds）的增加量。通俗地說，離散選擇模型可以估計出解釋變量的增加導致被解釋變量取“1”的概率變大了多少，是一種估計“概率”的模型。

但這個模型可能存在內生性問題。這些內生性問題一方面源于遺漏變量問題——可能存在一些遺漏變量既使公司容易被辛迪加投資，又導致其容易獲得成功；另一方面源于反向因果問題——可能是因為公司前景光明、獲得成功的可能性較大，吸引了風險投資組成辛迪加進行投資。為了解決內生性問題，我采用工具變量兩階段最小二乘回歸的方法，選取領投機構投資組合的行業集中度（Industry Concentration Index, ICI）作為工具變量。現有研究表明，投資組合的集中度是影響風險投資決定是否與其他機構進行合作的重要因素之一。行業集中度越高，暴露于某一行業的風險越大，出于降低風險的考慮，風險投資越傾向于與其他機構合作。因此，領投機構投資組合的行業集中度越高，尋求組建辛迪加投資的動機越大，而且該指標不會通過其他途徑影響到被投公司的成功概率。基于ICI工具變量的兩階段最小二乘回歸結果如表2-8所示，利用工具變量解決內生性問題后，辛迪加投資模式仍會顯著提高被投公司獲得成功的概率。

其次，我檢驗了辛迪加模式對IPO抑價和市場估值的影響。IPO抑價指首次公開發行定價明顯低于上市初始的市場價格，等于首次交易日的收盤價與IPO定價的差占IPO定價的比重。這主要是由股票發行方和外部投資者之間信息不對稱造成的。如果辛迪加投資模式能夠向市場傳達信息，那么辛迪加投資模式應該降低IPO抑價。另外，我計算了IPO公司的IPO定價與公司內在價值 22（市場估值1）的比值，以及首次交易日的收盤價與公司內在價值（市場估值2）的比值，以檢驗辛迪加模式對被投公司市場估值的影響。結果如表2-9所示：辛迪加投資模式顯著降低了IPO抑價，提高了市場估值，而且參與投資的風險投資數量越多，市場估值越高。

在產品市場部分，我首先檢驗了辛迪加投資模式對被投企業IPO后4年間（IPO當年為IPO后1年）創新活動的影響，結果如表2-10所示。辛迪加投資模式顯著提升了公司的創新活動，專利數量和專利質量均顯著上升，而且參與投資的風險投資數量越多，創新數量和質量越高。這與我們的假設相符，辛迪加模式相較于單獨投資，具有更多樣的專業技能、關系網絡和信息來源，因此能更好地激勵和培育創新，提高公司產品的市場價值。

進一步，我分析了辛迪加模式對被投公司IPO后運營表現的影響，具體包括IPO后4年（IPO當年到IPO后3年）的資產收益率（return on assets，ROA）、稅息折舊及攤銷前利潤 25占總資產的比例（EBITDA/assets）和邊際利潤率 26（profit margin）。在這里，辛迪加模式的投資決策特點會產生比較嚴重的內生性問題。如前文所講，辛迪加模式所具有的專業技能、關系網絡和信息來源，使它們具有篩選和管理項目上的優勢，因此敢于投資高成長價值、高風險的創新型公司，但這些公司在短期內往往無法實現盈利。為了解決內生性問題，我采用前文提到的領投機構行業集中指數作為工具變量進行回歸，結果顯示，辛迪加模式能夠顯著提高公司的營運表現。

本章小結

本章分析了風險投資對企業創新的影響，重點講述了風險投資失敗容忍度、分階段投資和辛迪加投資模式所帶來的影響。本章要點總結如下：

1.風險投資對企業創新有正向影響；

2.風險投資促進企業創新的作用機制包括提供資金支持、積極參與企業管理和為企業提供關系網絡等增值服務等；

3.風險投資失敗容忍度對企業創新有促進作用，并且當企業面臨更大的失敗風險時，對失敗的容忍會發揮更重要的作用；

4.分階段投資給管理者帶來的短期業績壓力阻礙了創新活動；

5.風險投資采用辛迪加投資模式能夠為企業帶來更多資源，會促進創新活動，進而提高企業的產品市場價值、金融市場價值和技術創新水平。

參 / 考 / 文 / 獻

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1 信息不對稱問題（asymmetric information problem），指在市場活動中，不同經濟主體事前對信息的了解存在差異。掌握信息較多的一方相較于信息貧乏的一方，處于有利地位。

2 道德風險（moral hazard），指在事后信息不對稱的情形下，交易一方不能完全觀察另一方的行動，或當觀察成本太高時，一方做出增進自身效用但不利于他人的行為。

3 全要素生產率（total factor productivity，TFP），指剔除要素（資本、勞動等）投入的產出貢獻后的產出增加，最早由索洛（Solow，1957）提出，又稱為索洛殘差。全要素生產率的增長一般是由技術進步、組織創新等帶來的，故被視為科技進步、技術創新的指標。

4 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

5 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

6 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

7 內生性問題（endogeneity problem）在統計學中指解釋變量與隨機擾動項有相關性。在經濟學研究中，內生性問題，可能導致“偽回歸”等問題，即雖然回歸結果顯著，但解釋變量對被解釋變量并無實質影響。導致內生性問題的常見原因有遺漏變量、反向因果等。

8 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

9 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

10 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

11 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

12 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

13 代理問題（agency problem），指由于代理人和委托人的目標函數不完全一致，當存在信息不對稱問題時，委托人無法對代理人進行完全監督，代理人有可能從自身利益出發做出損害委托人利益的行為。

14 “敲竹杠”問題（hold-up problem）指當存在只能在事后確定的事項時，合同中有利的一方對不利一方利益的侵害。如一項交易活動需要一方投資，但如何生產、產品定價等條款卻不能事先確定，只能事后確定，那么在先期投資者已經投入的情況下，后者會借機剝削前者的利益，這就是“敲竹杠”行為。“敲竹杠”行為的后果是造成投資的不足。

15 沉沒成本（sink cost）指過去已經發生、不因現在或將來的決策而改變的成本。沉沒成本常見于經濟學研究與商業決策中，雖然其屬于不可控成本，但往往干擾人們的決策。

16 學術界一般將專利分為探索性專利和開發性專利，其中探索性專利（exploratory patent）指脫離原有技術軌跡或依靠新知識所進行的專利研發，以獲得新的市場、滿足新的顧客需求。在本文中，如果一項專利60%以上的引用都基于新知識，則定義該專利為探索性專利。

17 開發性專利（exploitative patent）指以公司既有知識和技術為基礎所進行的專利研發，目的是滿足現有客戶與市場。在本文中，如果一項專利60%以上的引用都基于既有知識，則定義該專利為開發性專利。

18 Mao, Y, X Tian and Yu. Unleashing Innovation. Working paper, 2016.

19 Yifei Mao, Xuan Tian and Xiaoyun Yu. Unleashing Innovation. Working paper, 2016.

20 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

21 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

22 內在價值（intrinsic value）指由公司基本面所決定的本身所固有的價值。內在價值的估計方法分為兩種：絕對估值法和相對估值法。絕對估值法通過對公司的歷史及當前的基本面的分析和對未來財務數據的預測來估計內在價值，相對估值法則是根據可比公司數據進行估值。本文采取相對估值法對內在價值進行估計。

23 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

24 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.

25 稅息折舊及攤銷前利潤（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization， EBITDA）指的是未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤。

26 邊際利潤率（profit margin）是指邊際利潤與銷售收入的比率，反映增加單位銷售收入能為企業增加的收益。

27 Tian, X and Y Wang. Tolerance for Failure and Corporate Innovation [J]. Review of Financial Studies, 2011, 27(1): 211-255.