導論

第1章 金融與創新學術前沿：一個嶄新的框架

近年來，金融與企業創新已成為學術研究者關注的重要課題。對這個新興領域的研究主要包括兩個主題：一是如何更好地激勵企業管理者投資創新；二是如何有效為創新融資。

創新是發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。中國正在走上以創新驅動和創新發展為主導的創新強國之路，對加快建設創新型國家提出明確要求。

如今世界各國創新產業競爭日趨激烈，信息技術、生物技術、新能源和新材料等技術交叉融合，同時以互聯網、云計算、5G、人工智能、大數據為代表的新一輪科技革命也如火如荼地進行著。我國政府充分認識到創新對國家發展的重要性，反復強調“加強國家創新體系建設”，致力于培育以新技術、新產品、新業態、新模式為代表的“四新經濟”，打造中國經濟升級版。

創新激勵：概覽

眾所周知，創新非常重要。美國著名經濟學家Robert Merton Solow教授在他經典的“內生增長模型”中提到了創新對一個國家經濟增長的重要作用。哈佛商學院的Michael E. Porter教授也說過：在戰略管理中，創新對一家企業保持競爭優勢地位非常重要，技術創新對一家企業保證優勢地位也十分關鍵。據統計，一個國家平均85%的經濟增長源自技術創新，技術創新對經濟增長的重要性不言而喻。

同時，激勵技術創新卻非常困難。我們日常中的工作主要分為兩大類：一類是常規工作（routine tasks），相當于我們對已知的方法、已知的模式不斷、反復地進行運用；另一類是創新活動，是從0到1、從無到有、無中生有的過程。創新活動需要探索新的方法、新的模式、新的手段、新的視角，必須是“something new”（新的東西）。所以我們用傳統意義上的工作方法去激勵企業創新是沒有效果的。

以高校工作為例，大學教師的工作主要有兩個：一是教學，二是科研。有人說大學教師的工作很輕松，一個禮拜上幾小時的課，還有寒暑假，其實事實并非如此。除了教學，科研工作占據了我們大部分的時間。科研就是進行學術研究（research）。研究者通過科研發現新知，把人類知識的邊界向前推進一步，使我們對自然、對社會的了解不斷增加。由此，教學就是常規工作。在我看來，教學其實是體力活，一旦學會如何教，教學就變得非常簡單。2008年，我獲得金融學博士學位，第一份工作是在美國印第安納大學凱利商學院做金融學助理教授。通常，教授的職業發展路徑是：博士畢業后做助理教授，然后是副教授，接著是正教授。助理教授要在六至九年內在頂級學術期刊發表足夠數量的論文后，才能拿到終身教職并且晉升為副教授。然后再用若干年的時間，繼續在頂級期刊發表論文，再晉升為終身正教授。印第安納大學為了保證助理教授們有足夠的時間做科研，制訂了一個優惠政策：助理教授可以將全年需要教授的課程壓縮在一個學期上完。這樣加上寒暑假，我每年有八個月不用教書，可以專心做科研。而在唯一需要教書的學期，我只需教三個班級的同一門課。更幸運的是，我所教的三個班級的課程全部被安排在同一天。于是，我集中時間上完課，剩下的時間就可以專心科研。

我在印第安納大學第一個學期只做了一件事，就是學習怎么教書。這個學習曲線非常陡峭，剛開始我并不知道怎么教書，怎么與學生互動，怎么調動大家的學習興趣。大家可以想象，在美國的課堂里坐著各種各樣的學生，對我來說英語并不是母語，要用英語給美國學生上課是件多么困難的事情。第一個學期確實很辛苦，但是當我用一個學期學會了如何教書以后，事情就變得非常簡單了。我在之后的第二年、第三年、第四年……每一年的授課幾乎都在重復，這是因為教學幾乎不需要創新（尤其在一個助理教授還沒拿到終身教職，需要在科研上下大力氣的時候）。所以后來我只需上課前10分鐘看看講義就可以了。第一個班講完了，休息半個小時，到第二個班基本上就是重復第一個班的上課內容，包括板書，也是重復一下。我在第一堂課的第15分鐘講了一個笑話，大家哈哈大笑；到第二堂課的第15分鐘，我把同樣的笑話重復一下，大家又開懷大笑，學生們的情緒能夠被我精準調動。最后我的教學評估反饋也非常好，還被提名為“年度最佳教授”。

我舉這個例子是想說明，當我們做常規工作時，一旦知道如何做，工作就會變得非常簡單。再舉一個例子，我有一個博士學生，本科畢業于沃頓商學院。畢業后第一年，她進入了一家對沖基金。這位學生很聰明，兩年后卻不想繼續在基金公司工作了，她想要讀博士、做教授、做科研。我感到有些奇怪，博士生收入很低，她在對沖基金第一年的分紅就有一百多萬美元。我問她為什么繼續讀博士，她說：我在對沖基金做了兩年，發現每天的工作都是重復性的，沒有任何智力上的挑戰，甚至一只猴子都可以做這些事情。這就是常規工作，沒有創新，只有重復，一旦你掌握了怎么去做，工作就變得非常簡單。

而創新則類似于科研工作。如何進行科研工作呢？首先，你需要掌握某一個學術領域最前沿的研究成果。美國猶他州立大學的助理教授Matt Might是這樣形容學術研究的：比如在一張白紙上，畫一個圓圈，這個圓圈里面是已知的，外面是未知的。學者要達到圓圈的邊界，這相當于人類知識的邊緣，我們做的事情就是不斷向外推，當有一天在某一個點有了新的變化，我們就把人類的知識在一個非常窄的范圍向前突破了一點，我們所知道的更多一點，不知道的更少一點。正是有千千萬萬的學者在不同領域做著這樣的事情，我們所知越來越多，未知越來越少。所以科研是一個非常漫長，常常令人感到疲憊和沮喪的過程。你可能有十個研究想法（research ideas），但不知道它們能不能被實際數據支持，于是你要搜集數據，做很多嚴謹的分析。而最后很可能只有一個想法能夠被實際數據證實，得以寫出一篇論文，而十篇論文可能只有一篇能發表在頂級學術期刊上。因此，科研的過程非常漫長，失敗的風險是非常高的。

所以我們在激勵創新的時候，就不能用激勵傳統重復性工作的方法，比如說績效（pay-for-performance）評估的方法。再舉一個例子，類似于“新東方”或“學而思”的培訓機構，如果想激勵一個老師更好地教學，其實很簡單，只需在合約規定根據課程評估結果來付課時費就可以了。這樣就可以激勵老師花更多的時間備課，達到更好的教學效果。但對科研人員我們卻沒有辦法這樣做。我們從不與年輕的助理教授簽訂這樣的合約：在Journal of Finance發表一篇文章后你的薪酬是多少，或者在《經濟研究》上發表一篇文章后你的薪酬是多少。因為我們知道以績效為基準的合約是沒有辦法激勵創新的。

那么如何激勵創新呢？ 2011年，當時還在美國MIT任教的一位教授Gustavo Manso在發表于Journal of Finance的一篇文章中提出了一個非常重要的觀點：

“Tolerance for failure is necessary for motivating innovation”（對失敗的容忍是激勵創新的必要條件）。他的基本觀點是：對失敗的容忍非常重要，如果要想創新，必須要容忍失敗。他的核心理論是，創新契約（contract）應該這樣制訂：在短期內對失敗容忍，允許試錯和失敗；同時對長期的成功給予回報。這樣的契約組合是最能夠激勵企業創新的。這篇論文對整個金融與企業創新領域的研究起到了奠基性的作用，它第一次讓我們理解究竟什么能夠激勵企業創新。我們知道傳統意義上的績效為主的評估方法是不能激勵企業創新的；如果想激勵創新，就要有“短期對失敗的容忍，加上長期對成功的回報”，這樣的組合是激勵企業創新的最佳組合。我們所有的研究工作幾乎都以這個理論為基礎。

下面我們看一組統計結果。得克薩斯大學達拉斯分校列出了24本商學院頂級學術期刊，包括商學院所有的科目：會計、財務、金融、營銷、戰略、管理……我只挑出其中六本，包括金融類三本：Journal of Finance、Journal of Financial Economics、Review of Financial Studies ；會計類三本：Accounting Review、Journal of Accounting and Economics、Journal of Accounting Research。我從自2000年1月至2021年3月的時間段中，從這6本期刊發表的論文的標題和關鍵詞中搜索“innovation”（創新），我發現一共有128篇論文包含“innovation”這個詞。如圖1-1所示，在這些文章中有108篇是發表在金融類期刊上的，發表在會計類期刊上的只有20篇，比較少。

如圖1-2所示，在這些期刊中，早期關于企業創新的文章只有零零星星的幾篇，但是從2011年、2012年開始，相關文章數量爆發式增長，這表明學術界對金融和企業創新領域研究的重視程度在不斷加深。這些研究成果囊括了企業微觀、市場中觀，以及宏觀各要素對企業創新的影響。

如圖1-3所示，研究企業創新的論文分為理論模型和實證研究兩種，主要分為三個研究方向。一是資產定價（asset pricing），關于這方面創新的論文非常少，只有20篇。這些論文主要研究企業創新作為風險因子怎樣解釋股票的橫截面回報差異。二是公司金融（corporate finance），這部分文章最多，一共有104篇。三是宏觀經濟學（macroeconomics），這部分論文最少，只有14篇。

在實證類公司金融這個領域的74篇文章中，絕大多數是以上市公司作為研究對象的。由于實證研究必須有數據支持，而上市公司的數據比較容易得到，所以絕大多數研究是基于上市公司開展的。當然也有一部分研究是關于在上市過程中的公司，因為這些公司的信息也會部分披露。還有一些論文是關于風險投資（VC）的，由于研究人員可以取得一些其他研究者無法獲取的數據，因而進行了相關的研究。具體領域分布如圖1-4所示。

接下來，我將分別為大家介紹從微觀企業到中觀市場，直至宏觀跨國，各種各樣已經發現的要素對企業創新的影響。請注意，我在本章只是把每個領域里最重要的幾篇文獻列出來，試圖給讀者一個總體的觀察角度。更多、更具體的現有文獻綜述會在第18章里介紹。

微觀企業特征 1

我們首先回顧研究企業層面創新決定因素的文獻，這些決定因素包括：風險投資支持和所有權結構，股東可以控制的因素如公司治理和薪酬計劃，以及股東不能控制的經濟因素，如分析師報告、機構投資者和股票流動性等。

◇企業的上市狀態

企業一般可以分為兩類：一類是上市企業，一類是非上市企業。那么，哪類企業進行創新更有優勢呢？現有研究發現非上市企業進行創新更有優勢。其背后的邏輯是：一旦企業上市，就會有各種各樣的短期資本市場壓力。在聚光燈下，金融分析師會關注你，媒體會關注你，投資者會關注你。分析師會預測企業下一季度每股收益、每股盈利等，一旦企業達不到這些盈利預測，股價就會下跌。同時，門外有很多“野蠻人”也在關注你，如果你的股價下跌，他們很可能會通過敵意收購（hostile takeovers）將你替換掉，2016年轟動一時的“寶萬之爭”就是一個典型的例子。相對來說，非上市企業其實是“被保護”的，它們并沒有這么多的短期壓力，不需要做披露，沒有受到那么多的關注。這樣，非上市企業就可以專注于企業的長期創新。所以要想激勵創新，必須讓企業管理者在一定程度上被“保護”起來，然后讓他們能夠專注于企業長期創新。

2011年，美國哈佛大學商學院的講席教授Josh Lerner和他的合作伙伴在Journal of Finance上發表的文章中比較了兩類企業——上市企業和非上市企業，主要關注通過杠桿收購（LBO）私有化的企業，采用實證檢驗的方法分析如下問題：通過杠桿收購使一個上市企業變成非上市企業，這個過程是否可以緩解管理者的短期壓力，促使他們在長期創新項目上投入更多資金？他們發現當企業通過杠桿收購，從上市企業轉變為非上市企業以后，企業創新的質量提高了。

4年以后，Lerner的學生Shai Bernstein（現在是斯坦福大學助理教授），發表了一篇與此相關的論文。他發現非上市企業在上市后創新水平會下降，這篇論文也發表在Journal of Finance上。他發現了很多很有趣的內在機理，例如為什么一家企業上市以后，它的創新數量反而減少了？這不僅因為它有短期的壓力，還因為企業的早期員工（那些做創新的發明者和科研人員）擁有原始股，他們在企業上市后變成百萬富翁、千萬富翁，因此不再繼續做科研，所以企業的創新水平就下降了。

接下來我們看風險投資對企業創新的影響。2000年，Josh Lerner和他的合作伙伴在RAND上發表的文章發現，風險投資對企業創新總體上有正面作用。2014年，我和Thomas Chemmanur教授及Elena Loutskina副教授在Review of Financial Studies上發表的文章進一步把風險投資分成兩類：一類是傳統意義上的VC，即IVC（independent venture capital）；另一類是企業風險投資，即CVC（corporate venture capital）。CVC是那些主業為非金融企業的風險投資，與傳統風險投資有所不同。很多大公司如微軟、甲骨文、Facebook都有自己的風險投資部。這些風險投資部隸屬于一家企業，而不是獨立的VC實體。中國現在也有很多CVC，聯想、海爾、新希望、BAT等都有自己的CVC。我們看到所謂CVC，就是背后有一家大型企業支持它，它實際是大型企業下面的風險投資。我們對比這兩類VC，研究哪類對企業創新更有幫助。答案是CVC。為什么是CVC ？因為IVC的存續期是有限的，在中國一般為“5+2”年，二級市場表現好的時候存續期會更短，有的時候甚至是“3+2”年。2015年股災之前，存續期甚至短到“1+2”年。美國的VC基金存續期比較長，有“10+2”年。但是這么長的存續期也有終結的一天，最長到12年的時候這個基金也要清算，所有企業都要退出。但是CVC不一樣，CVC不是獨立的實體，背后依靠母公司，只要母公司存在，CVC就可以一直存在，所以它的存續期超長，能夠允許企業不斷試錯，不斷嘗試，然后再去發展、創新，能夠很好地吻合創新型企業需要非常長的存續期的特點，能夠支持企業長期創新。同時，CVC背后的母公司也能夠提供支持和激勵。所以在這篇論文里，我們發現CVC比ICV更能支持創新。

2014年，我和Tracy Wang副教授在Review of Financial Studies發表的另一篇文章，探索了風險投資對失敗的寬容如何激勵企業創新。應該如何衡量VC對失敗的容忍度呢？我們找到了一種度量方式。VC在投資的時候一般需要分階段注資，比如A輪、B輪、C輪，一步一步進行投資。如果一位創業者需要VC投資1億人民幣，沒有任何一家VC會一次性地將1億元全部投給他。VC一定分階段注資，先投一點兒，設立階段性目標，如果階段性目標實現了再進行后續投資。我們利用VC投資的特點，關注已知投資結果是失敗的項目，看VC在這個創業失敗項目中等待了多長時間才最終退出。我們的邏輯是：VC等待的時間越長，其對于失敗的容忍度越高。用這個方法度量VC對于失敗的容忍度，我們發現，創業公司背后支持的VC失敗容忍度越高，這些創業公司在上市以后的創新水平也會越高。這直接驗證了Gustavo Manso教授的理論：想要激勵企業創新，就要對失敗有較高的容忍度。

還有一類文獻是關于企業的邊界對于創新的影響。企業邊界主要體現在并購重組中。2014年，斯坦福大學教授Amit Seru發表在Journal of Financial Economics上的論文主要研究了企業的跨界并購對于企業創新的影響。跨界并購相當于把企業邊界向外擴延，他發現跨界并購對企業創新其實是有抑制作用的。企業有外部的資本市場，同時企業也有內部的資本市場。在企業內部的資本市場中，CEO會在不同的部門間做內部資本市場的資源配置。如果企業有各種各樣的跨界部門，那么每一個部門都可以向CEO爭取稀缺的資源，因此這些部門就會更關注短期業績，而不是長期的創新，這對創新非常不利。如果企業只經營一個主業，那么就能夠為創新營造一個好的環境。

2014年，加拿大大不列顛哥倫比亞大學的兩位教授Jan Bena和Kai Li發表在Journal of Finance上的論文和我的一篇工作論文，不約而同地研究了并購對企業創新的影響。兩篇文章得到了一致的結論：大企業創新實際是依靠對創新型小微企業的收購來實現的。小微企業創新做得好，大企業直接把它買過來，這樣小微企業的很多創新（專利）就為大企業所有。

◇企業的外部因素

接下來我們討論企業的外部因素對企業創新的影響。首先看金融分析師。2013年，我和佐治亞大學Jack He副教授發表在Journal of Financial Economics上的論文研究了金融分析師對企業創新的影響。大家對分析師的印象都很好——分析師能夠探索企業的發展方向，能夠發現對企業有用的信息，減少企業融資成本。但是，這篇論文卻挑戰了傳統觀點，我們發現分析師對企業創新起負面作用。其原理是什么呢？為什么有更多分析師追蹤的企業的創新成績更差？分析師會給企業設定很多短期的盈利目標，比如下一個季度每股收益率是多少，從而給管理者造成較大的短期業績壓力，所以他們只能關注企業的短期業績而沒有辦法專注于長期的創新。基于這個邏輯，我們這篇論文發現分析師對企業創新具有負面作用。這篇論文的結論出人意料，在發表后引起了很大的關注，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。2

機構投資者對企業創新也有影響。中國機構投資者相對較少，美國80%以上的投資者是機構投資，中國則主要以散戶為主。2013年，美、英幾位著名學者Aghion、Van Reenen和Zingales在American Economic Review上發表了一篇論文。這篇論文發現，如果一家美國企業的機構投資者占股比重較大，那么這家企業的創新情況一般會更好。這個發現的邏輯是什么？相對于散戶，機構投資者更加“聰明”（sophisticated），更能理解這些企業在做什么。如果它們發現這些企業在做技術創新，就不會給企業過多的短期的壓力。而散戶則不同，他們大多不懂行業，只要企業業績下滑，就會直接撤資。而創新需要一個長期的過程，可能投資后很長時間看不到直接的業績反饋，只有最后才突然爆發，企業表現才會變好。所以這篇論文的觀點是散戶并不理解企業創新，但是機構投資者是明白的，一旦一家企業有很多機構投資者投資，這些機構投資者就會為企業提供“保護”，使企業更專注于創新。

對沖基金也是影響企業創新的一個重要外部因素。2018年，我和杜克大學的Alon Brav教授、哥倫比亞大學Wei Jiang教授和耶魯大學Song Ma助理教授的一篇發表在Journal of Financial Economics的論文，探索了對沖基金對企業創新的影響。對沖基金在進入21世紀后有一個很重要作用，就是介入企業中去干預企業的治理和運營。20世紀八九十年代，美國因為垃圾債券的起步，敵意收購現象非常多。后來很多企業在公司章程中加入了反收購條例，因此進入21世紀，敵意收購基本消失了。代替敵意收購的是什么呢？主要是對沖基金的干預（也被稱為shareholder activism，即“股東的積極主義”）。對沖基金一旦購買了企業超過5%的股票，便需要舉牌并且披露其下一步的意圖。一些對沖基金會披露它們下一步要干預企業，幫助企業提升公司治理和運營效率等。它們就像企業的醫生，幫助企業調整運營和策略，在企業價值提升后它們獲利退出。這篇論文發現，對沖基金進入企業后做的最重要事情就是cut、cut、cut（削減、削減、削減），把各種各樣與企業主營業務不相關的創新裁掉，讓企業更關注與其主營業務相關的創新和投資，這樣企業就能更加專注于創新，更能促進企業提升創新效率。這篇文章也獲得了Journal of Financial Economics表彰公司金融領域最佳論文的Jensen Prizes（詹森獎）一等獎。

國外機構投資者也會影響企業創新，尤其是來自技術更發達的國家和地區的機構投資者。我和我的合作者2017年發表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的論文發現，國外機構投資者能夠對企業創新起到正面作用，它的原理是：來自技術先進國家和地區的機構投資者能夠帶來新的技術，從而促進企業創新。

銀行的介入會促進企業創新。我和我的合作伙伴Connie Mao副教授、Yuqi Gu助理教授在2017年發表在Journal of Law and Economics的論文中提出了銀行對企業的影響規律。銀行一般并不干預企業，是比較消極的投資者。那么我們怎樣研究銀行的作用呢？當企業發生銀行債務違約，銀行就會介入，企業控制權就會轉移到銀行手中。這樣銀行就可以幫助企業重新規劃發展戰略，把不相關的人遣散，不相關的企業創新去掉，從而使企業更關注主營業務創新。

◇企業的內部因素

在這部分，我們將注意力轉向上市公司的創新活動。我們回顧并探討關于企業創新的企業層面決定因素的文章。首先看一看CEO的個人特征之一——CEO的過度自信（CEO overconfidence）。在現有研究中，一個共識是過度自信的CEO做出的很多企業決策（比如并購）都是不好的，會減少企業的價值。但是對于企業創新，研究者卻發現過度自信的CEO能激勵企業創新，因為CEO過度自信的特質正好是克服創新困難所需要的。如同科研工作，要成為好的研究者，就需要“過度自信”一點兒——10篇論文中有9篇被拒絕發表，90%的拒稿率，這對任何一位學者都是很大的打擊。因此我們需要有鍥而不舍的精神，要非常自信，才能繼續學術之路。

接下來的話題是關于一篇顛覆性的論文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授關于企業股票流動性（stock liquidity）對企業創新影響的論文。這篇論文于2014年發表在Journal of Finance上。什么是股票流動性？直觀上來說，買賣股票的價差越低，代表交易成本越低，所以股票流動性就越好。過去幾十年中，有很多文獻發現，股票流動性強對企業的方方面面都會起到積極作用，比如對企業的發展、對降低信息獲取成本和融資成本等。但這篇論文得出的結論和現有文獻的共識恰恰相反：我們發現股票流動性對企業創新有非常強烈的，而且是非常穩健的負面作用。

當時得出這個結果時，我們團隊的壓力很大，因為這個結論太離經叛道了。我們每寫出一篇論文，都要在學校的學術午餐會上向大家介紹研究成果。大家一邊吃午飯，一邊聽你講，然后給你提出一些建議。我在美國印第安納大學工作后的第一個學術午餐會上講的就是這篇論文。當時我還很年輕，資歷也很淺，我所在的系里有很多教授整個學術生涯中都在論證股票流動性有多么好。于是當我硬著頭皮向大家介紹股票流動性對企業創新會起到負面作用時，遭到了強烈的批評。而在美國評選教授、終身職稱，都需要資深教授投票，因此當時我的壓力很大。后來事實證明我們是對的，股票流動性對企業其他方面確實會起到積極的作用，但是對創新卻有負面作用，因為股票流動得太快，投資者忠誠度就會降低。買賣成本很低，投資者能夠快進快出，就會造成企業短期業績壓力過大，以至于高管們不能專注于長期創新。這篇論文也因為其對傳統觀點的挑戰，在發表后引起了不小的轟動，多次被列為ESI世界排名前0.1%的超高影響力論文。

同時，現有文獻發現對勞動者保護得越好的國家的企業創新越好。這其中的邏輯很清楚：企業創新的失敗率很高，因此不能因為員工的一次失敗嘗試就將其開除。如果不能保護員工，就沒有人愿意進行創新實踐，所以對勞動者的保護會對企業創新起到正面作用。但是，我和我的合作伙伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授于2017年發表在Management Science上的論文發現，對勞動者保護得太好，反而會鼓勵他們偷懶并導致“敲竹杠”的問題，使得激勵機制扭曲，不利于激勵企業創新。

報酬和激勵機制對企業創新也會產生影響。有學者發現：如果企業高管的報酬對企業股價比較敏感，對企業創新會起到負面作用；但如果報酬對股價的波動比較敏感，則會對創新起到正面作用。這其中的經濟學直覺非常簡單：我們希望激勵企業創新，那么高管必須冒風險，而股價波動也是一種風險，因此只有甘愿冒風險，才能更好地激勵創新。

企業高管層第二梯隊的競爭也是影響企業創新的一個重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯隊的成員是潛在的CEO人選，第二梯隊的競爭、合作關系對企業創新也會產生影響。如果能夠更好地激勵他們，讓他們更好地競爭，對企業創新也會起到正面作用。我和我的合作伙伴張維寧副教授和賈寧副教授在一篇工作論文中對這個問題展開了研究。我們發現企業管理團隊內部的競爭確實有利于激勵企業創新。

供應鏈（supply chain）金融也會影響企業創新。我和我的合作伙伴Yongqiang Chu副教授和Wenyu Wang助理教授的一篇2019年發表在Management Science的論文發現，供應鏈下游客戶給上游企業提供的反饋，對上游企業的創新會起到正面作用。也就是說，上游供應商能夠從下游客戶那里學習有用的知識，得到有價值的反饋，并以此促進上游供應商的技術創新。

最后我們探究了對企業創新來說，究竟是人力資本更重要，還是組織資本更重要，即究竟是企業本身更重要，還是創新的發明者更重要。區分二者是非常困難的，英特爾公司有很多發明者申請了很多專利，我們不知道究竟是英特爾公司更厲害，還是發明者更厲害，那么該怎么區分呢？我和我的學生、康奈爾大學的Yifei Mao助理教授和在沃頓商學院攻讀金融學博士學位的劉通，利用發明者的跳槽情況，將二者的作用區分開來。我們發現，其實人力資本對于創新比組織資本更重要。

中觀市場特征

研究中觀層面市場要素對創新的影響，首先要探索產業市場上的競爭。哈佛大學Aghion教授和他的合作伙伴發現，產業競爭對企業創新的作用曲線呈倒U形。當競爭不是很激烈的時候，增加一些競爭，對企業創新有正面作用，但是當達到一個均衡點以后，過度競爭則不利于企業創新。所以想要激勵創新，我們需要一些競爭，但又不能過度競爭。哈佛大學教授Nanda 和 Rhodes-Kropf發現，當市場較“熱”時，企業創新情況比較好；當市場較“冷”時，企業創新情況比較差。

銀行業競爭（banking competition）對企業創新也有很大的影響。美國歷史上對銀行業的監管比較嚴格，從20世紀六七十年代開始，才展開了去監管化運動。美國早期監管嚴格到什么程度呢？銀行不能跨州開設營業點，更不能跨州并購其他銀行。20世紀六七十年代至七八十年代，美國實行了一系列去監管化措施，導致銀行業競爭不斷加劇。我和Jess Comaggia副教授、Yifei Mao助理教授和Brain Wolfe助理教授2015年發表在Journal of Financial Economics上的文章研究了銀行業競爭對大型企業創新的影響，結果令我們感到非常驚訝。我們一直認為銀行業競爭加劇后，有大量低成本的銀行信用被釋放出來，能夠激發企業創新，企業創新水平應該會有所提高。但是，我們得出的結果卻是大企業創新水平在銀行業競爭加劇后反而會降低。應該如何解釋這個看似非常“反直覺”的結果呢？這篇論文停滯了很長時間，因為我們不知道如何解釋這個結果。突然有一天，我腦中靈光一閃，一下子想到了該怎樣解釋這個結果。我在前面介紹的另一篇論文提到，大型企業是通過收購創新型小微企業來實現創新的。那么，會不會由于銀行業競爭加劇，很多低成本的銀行信貸被釋放出來，而這對小微企業創新起到了正向作用。通過研究，我們發現答案是肯定的。這是邏輯的第一步，也就是說銀行業競爭加劇對小微企業創新是有正面作用的。邏輯的第二步，因為小微企業能夠獲得低成本信貸，因此可以保持獨立而不被大企業收購。這樣，依靠收購小微企業進行創新的大企業失去好的標的企業，因此它們的創新水平也會下降。經過后續實證檢驗，這個猜想也得到了證實。這篇論文在發表后也引起了眾多關注，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。

企業信息披露也會影響企業創新。1934年美國證監會要求企業發布年報， 1955年改為半年報，到1970年則改為要求企業披露季報，即一年披露四次。我和我的合作者研究了企業披露的頻率對其創新的影響，我們的文章即將發表在Journal of Law and Economics上。我們發現，披露頻率越高，企業創新情況越不理想。這個發現的內在邏輯和前面是一樣的：一家企業不斷進行披露，企業管理者就會有過高的短期業績壓力，因此失去了進行長期創新投資的動力。

企業面臨的稅收對創新也有影響。已有文獻發現，減稅對企業創新沒有明顯的正向作用，但增稅對企業創新卻具有負向作用。因此，我們建議如果想要激勵企業進行技術創新，政府在做出增稅決策時一定要非常謹慎。

宏觀國家和社會的制度特征

我們首先探討宏觀金融市場的發展對企業創新的影響。2014年我和香港大學的Po-Hsuan Hsu副教授和Yan Xu副教授發表在Journal of Financial Economics上的文章，用32個發達和發展中國家的跨國數據來研究金融市場發展對企業創新的影響。我們發現一個國家的資本市場越發達，它的企業創新情況就越好。但是，一個國家的信貸市場越發達，它的企業創新情況反而更不好，尤其對那些依賴外部資本的行業和高科技行業更是如此。所以，可以得到一個結論就是要想發展創新，必須大力發展直接融資的資本市場。

2017年，我和香港科技大學的Utpal Bhattarcharya教授、香港大學的Po-Hsuan Hsu副教授和Yan Xu副教授在一篇發表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的論文中用了43個國家的跨國數據，研究究竟是政策本身還是政策的不確定性對企業創新有影響。我們發現從國際角度來說，一個國家的政策對創新本身沒有影響。也就是說，無論一個國家的政策是偏“左”一點，還是偏“右”一點，企業家都可以調整適應。但是，一個國家的政策不確定，也就是不知道未來政策導向如何，企業家就只能采取觀望的態度，因此會減少創新的投入。就像2016年美國大選，兩位候選人希拉里和特朗普的民調支持率很接近，所有人都在等最后的結果，沒到最后一刻大家都不知道誰會贏，所以所有人都在觀望。但一旦政策確定下來，按照我們的理論，企業家是可以快速適應和調整的，可以調整他們的投資和研發策略，根據新的政策進行企業投資和創新。

接下來我們來看法律和制度因素。有學者研究發現一個國家的法律、制度、宗教和文化都會對創新產生影響。比如，學者們發現越腐敗的國家，創新水平越低；法律制度越健全的國家，創新水平越高。我國這些年反腐敗工作，對我國企業創新是有正面作用的，這個有待學者繼續研究和驗證。

總體來說，關于國家宏觀層面的研究由于受數據可獲得性的限制，目前和微觀企業層面、中觀市場層面相比，研究還不十分充分。這個領域還有很多尚待挖掘和研究的課題。

創新的未來研究方向

關于企業創新的研究，隨著數據的可獲得水平不斷提升，發展十分迅速。美國學者在20世紀90年代末，開始大規模整理專利數據，并把這些專利數據放到互聯網上，每位研究者都可以通過公開渠道獲取這些數據。這極大地促進了企業創新研究領域的發展。我認為，未來企業創新研究會向三個方向延伸和發展。

第一，尋找更好的外生沖擊，從而更好地解決識別問題。我們在進行實證研究時，最難解決的就是變量的內生性問題。我們需要證明確實是某個要素導致了企業創新，而不是其他要素。例如每天早晨公雞都會打鳴，公雞一打鳴，太陽就升起來了，天天如此。如果我們收集這些數據，便會發現公雞打鳴和太陽升起有一個非常強的正相關性。但是，我們能不能因此得出結論，正是因為公雞打鳴，太陽才升起來了？顯然不能！再舉一個例子，我們發現平均來說，紅酒消費量大的個人事業成功指數往往更高，我們可能會得出這樣的結論：喝紅酒能夠促進一個人的成功。但事實顯然并非如此。還存在另一種可能性：成功人士為了顯示品位更愛喝紅酒。這些就是我們需要解決的識別問題。我們需要找到更好的外生沖擊（比如監管政策的變化或者自然災害等），運用精巧的檢驗設計和計量方法來實現。

第二，尋找更好的代理變量，從而更好地描述和刻畫創新的數量和質量。早期學術界使用國家或企業的研發投入衡量企業創新。但學者們很快發現，用研發投入衡量創新有很大的弊端。目前主流的研究方法是用專利的數量衡量創新的數量，用專利的引用次數衡量創新的質量。但不可否認的是，用專利衡量企業創新也有其弱點和局限性，學者們最近也做了很多努力和探索。我們希望能夠找到更好的代理變量，從而更深刻地描述和刻畫企業創新的數量和質量，這將幫助我們更好地理解企業創新。

第三，更好地理解企業創新帶來的經濟和社會后果。目前研究者更關注如何尋找激勵企業創新的要素，但對企業創新給社會和企業帶來的后果卻鮮有關注。企業創新是否可以提升企業的業績水平和股票表現？企業創新是否可以刺激就業？企業創新是否可以促進國家經濟發展和社會福利水平的改善？諸如此類，不一而足。對于這些問題的深刻探究是未來企業創新學術研究的一個重要方向。

1 本節部分內容參考了我在多所大學和學術會議主旨演講的速記稿。

2 基本科學指標（Essential Science Indicators，簡稱ESI）是由世界著名的學術信息出版機構美國科技信息所（ISI）于2001年推出的衡量科學研究績效、跟蹤科學發展趨勢的基本分析評價工具，是基于湯森路透所收錄的全球12000多種學術期刊的1000多萬條文獻記錄而建立的計量分析數據庫，ESI已成為當今世界范圍內普遍用以評價高校、學術機構、國家/地區國際學術水平及影響力的重要評價指標工具之一。