第一節(jié) 研究背景和意義

一 研究背景

（一）公司治理實(shí)踐的不斷發(fā)展使得經(jīng)理與股東之間的代理問(wèn)題需要從新的角度研究和探索

Berle和Means（1932）提出了“所有與控制的分離”的命題，認(rèn)為在現(xiàn)代股份公司中，股東人數(shù)較多從而使公司股權(quán)無(wú)法形成較為集中的股權(quán)，股份公司的控制權(quán)并不在股東手中，公司的控制權(quán)實(shí)際上被公司的管理者控制，從而造成了公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，這是傳統(tǒng)公司治理問(wèn)題研究的邏輯起點(diǎn)。由于股權(quán)在此種狀態(tài)下是分散的，不易形成股東對(duì)經(jīng)理強(qiáng)有力的監(jiān)督，再加之股東之間形成的搭便車(chē)行為，使得經(jīng)理被股東有效監(jiān)督和約束的效果大大降低，從而形成經(jīng)理人對(duì)公司的超強(qiáng)控制。因此，如何有效降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本就成為傳統(tǒng)研究治理問(wèn)題的核心，后續(xù)研究的重點(diǎn)基本都是怎樣解決經(jīng)理和股東的沖突問(wèn)題。基于代理理論，經(jīng)理和股東的目標(biāo)函數(shù)不一致的最主要原因是雙方信息不對(duì)稱(chēng)，因此，為了使雙方目標(biāo)函數(shù)趨于一致，可以通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制和激勵(lì)機(jī)制，最終解決雙方由于利益目標(biāo)偏離產(chǎn)生的沖突問(wèn)題。然而，自從對(duì)公司治理研究由西方國(guó)家的實(shí)踐拓展到世界范圍內(nèi)以來(lái)，傳統(tǒng)代理理論不斷受到質(zhì)疑，研究者對(duì)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的適用性和公司治理理論的基礎(chǔ)都產(chǎn)生了動(dòng)搖。如從世界范圍來(lái)看，股權(quán)分散的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有很多不相符合的地方，而股權(quán)集中或者股權(quán)相對(duì)集中反而是世界上大多數(shù)國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍現(xiàn)象，尤其在我國(guó)上市公司實(shí)踐中更為明顯；另外，基于離職威脅及之后的轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理并不會(huì)被動(dòng)接受公司治理中的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，而是具有主動(dòng)地應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部的各種控制機(jī)制的管理防御動(dòng)機(jī)，這勢(shì)必使傳統(tǒng)公司治理中的激勵(lì)機(jī)制和內(nèi)部控制監(jiān)督的最終效果很難達(dá)到制度設(shè)計(jì)的目標(biāo)。經(jīng)理人為穩(wěn)固自身職位、減少離職威脅所帶來(lái)的壓力，必然在自身控制權(quán)范圍內(nèi)選擇有利于維護(hù)職位穩(wěn)固的行為決策，而這些行為決策可能對(duì)股東并非有利。經(jīng)理未必會(huì)選擇股東期望的債務(wù)籌資，而選擇權(quán)益籌資，或者當(dāng)股東想要選擇長(zhǎng)期投資項(xiàng)目時(shí)經(jīng)理人卻選擇了有利于自身業(yè)績(jī)和績(jī)效考核的短期投資項(xiàng)目，這些基于職位穩(wěn)固的行為可能會(huì)降低公司績(jī)效，從而最終損害股東利益，這使得對(duì)經(jīng)理人和股東之間沖突的研究要從新的視角出發(fā)，要充分考慮經(jīng)理人在面對(duì)公司治理機(jī)制時(shí)主動(dòng)應(yīng)對(duì)的新情況，這將有助于拓展現(xiàn)代公司治理研究的范圍，對(duì)有效規(guī)范經(jīng)理人行為有積極作用。

（二）管理防御所引起的公司治理問(wèn)題在實(shí)踐中越來(lái)越受到重視

從公司的治理機(jī)制的本質(zhì)上來(lái)看，公司治理屬于制度性的安排，是一種有效的制衡機(jī)制，是對(duì)各利益主體的責(zé)權(quán)利進(jìn)行規(guī)范，其目的是為了最大限度地降低代理人可能帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高公司經(jīng)營(yíng)效率。公司業(yè)績(jī)的提高、各相關(guān)主體的利益保護(hù)、資本市場(chǎng)的健康發(fā)展都最終依賴(lài)于公司治理水平的提高，因此，如何評(píng)價(jià)公司治理機(jī)制的有效性就顯得尤為重要。一個(gè)有效的公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮將有助于公司業(yè)績(jī)的提高。因此，用公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)公司治理機(jī)制的有效性是公司治理機(jī)制研究的一條主線，隨著研究的深入，許多研究者認(rèn)為這種方法存在局限，首先是公司治理的完善提高了公司績(jī)效還是由于公司業(yè)績(jī)的提高促使了公司治理機(jī)制的完善，兩者之間的影響關(guān)系并不是很明確；其次是即便是公司治理影響公司績(jī)效，但實(shí)證中很難將公司治理因素和其他影響公司績(jī)效的因素單獨(dú)區(qū)分開(kāi)來(lái)，這使得眾多研究者開(kāi)始從其他角度研究公司治理機(jī)制的有效性評(píng)價(jià)。既然公司治理是為有效防止經(jīng)理人利益目標(biāo)偏離股東利益最大化目標(biāo)的一系列制度安排，因此，能否有效地對(duì)業(yè)績(jī)低劣的經(jīng)理人做出懲罰，并對(duì)不稱(chēng)職的經(jīng)理人進(jìn)行順利更換是公司治理機(jī)制是否有效的重要體現(xiàn)，上市公司能否有效積極約束和懲戒不稱(chēng)職的經(jīng)理人是公司治理有效的必要條件，因此，公司治理實(shí)踐在廣度和深度上都有很大的發(fā)展。隨著研究的不斷深入，經(jīng)理人的行為動(dòng)機(jī)越來(lái)越引起研究者們的重視，這有利于完善和充實(shí)公司治理的研究。在實(shí)際工作中，經(jīng)理往往不會(huì)被動(dòng)應(yīng)付各種管控機(jī)制，基于離職威脅的存在和離職后所擁有的各種在職消費(fèi)和非貨幣收入的消失，經(jīng)理人有主動(dòng)應(yīng)對(duì)公司治理的自我保護(hù)的防御動(dòng)機(jī)，必然在公司經(jīng)營(yíng)決策中選擇有利于維護(hù)現(xiàn)有職位的管理防御行為。隨著公司治理的不斷深入發(fā)展，經(jīng)理的權(quán)限和對(duì)公司控制能力不斷加強(qiáng)，越來(lái)越對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，在公司中的核心地位作用不斷加強(qiáng)，更容易選擇實(shí)施維護(hù)自身職位安全的行為措施，使原本就存在的代理情況更加明顯。近些年來(lái)，學(xué)者開(kāi)始關(guān)注為了減少離職威脅的經(jīng)理管理防御行為，大量學(xué)者基于不同角度研究此問(wèn)題，也得到了許多有意義的結(jié)論，管理防御問(wèn)題的研究已成為公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。

（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)于解釋我國(guó)公司融資實(shí)踐表現(xiàn)出了一定的局限性

公司負(fù)債和發(fā)行股票不僅是公司重要的融資工具，更重要的是決定著公司控制權(quán)的安排，體現(xiàn)出不同的治理效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)理論不僅是如何選擇債務(wù)資本和權(quán)益資本結(jié)構(gòu)比例的問(wèn)題，更重要的是通過(guò)債務(wù)和權(quán)益工具的選擇影響公司治理效率，更好地指導(dǎo)融資實(shí)踐。從我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的融資實(shí)踐來(lái)看，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和融資理論并不完全適合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，有些融資實(shí)踐和理論結(jié)論不相符合，甚至相反，難以有效地對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資實(shí)踐做出合理解釋。從我國(guó)上市公司的融資實(shí)踐來(lái)看，普遍存在偏好在資本市場(chǎng)上發(fā)行股票進(jìn)行籌資的現(xiàn)象；從融資的效果來(lái)看，很大一部分上市公司資金籌措后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不是變好，而是持續(xù)惡化。而且大量募集資金被控股股東挪作他用、資金的使用投向發(fā)生變更或者大量資金被閑置，這些行為對(duì)我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)很大損害。根據(jù)啄序理論，公司選擇外部融資應(yīng)首先選擇債務(wù)資本方式，然后選擇發(fā)行股票進(jìn)行籌資，而我國(guó)的融資實(shí)踐剛好相反，都是首先采用發(fā)行股票的方式進(jìn)行籌資；這就需要我們從理論上更加深入地思考我國(guó)上市公司的融資實(shí)踐背后的行為動(dòng)機(jī)。

對(duì)我國(guó)公司優(yōu)先選擇發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集的主要原因，大部分研究者認(rèn)為融資成本大小是優(yōu)先選擇發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集的主要原因，認(rèn)為上市公司發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集的成本低于采用債務(wù)籌集資金的成本是企業(yè)優(yōu)先發(fā)行股票籌資的主要原因。但這種解釋并不完全正確，因?yàn)閷?duì)經(jīng)理人站在公司利益的角度選擇籌資成本較低的股票融資無(wú)可厚非，但從投資者的角度來(lái)看，債務(wù)資本的收益將大于權(quán)益類(lèi)資本的收益，投資者就不愿提供權(quán)益類(lèi)資本而更加傾向于提供債務(wù)類(lèi)資本，這將使權(quán)益類(lèi)資本的供給下降，投資者對(duì)權(quán)益類(lèi)資本的預(yù)期收益率就會(huì)提高。從長(zhǎng)期來(lái)看，采用發(fā)行股票進(jìn)行籌資的資本成本就會(huì)升高，發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集的成本低于采用債務(wù)籌集資金的成本的結(jié)果是不存在的。即使發(fā)行股票進(jìn)行籌資的成本比通過(guò)債務(wù)籌集資金的成本低，那也是短期內(nèi)的表現(xiàn)。由于西方相關(guān)理論一個(gè)研究前提是認(rèn)為經(jīng)理人和股東的利益目標(biāo)函數(shù)是一致的，經(jīng)理人所做的決策是站在股東的角度，沒(méi)有考慮在股東不完全掌握公司信息而經(jīng)理人比股東掌握更多公司內(nèi)部信息，并假設(shè)經(jīng)理人被動(dòng)地接受股東的內(nèi)部控制的條件下，讓經(jīng)理人按照股東的意愿選擇籌資方式是很難實(shí)現(xiàn)的。

在實(shí)務(wù)中，經(jīng)理往往具有主動(dòng)應(yīng)對(duì)企業(yè)外部和內(nèi)部的各種管控機(jī)制，并不是被動(dòng)應(yīng)對(duì)股東的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制，這就使傳統(tǒng)公司治理中激勵(lì)機(jī)制和內(nèi)部控制監(jiān)督的最終效果很難達(dá)到最初制度設(shè)計(jì)的目標(biāo)：經(jīng)理人為穩(wěn)固自身職位，減少離職威脅所帶來(lái)的壓力，必然在自身控制權(quán)范圍內(nèi)選擇有利于維護(hù)自身職位穩(wěn)固的行為決策，而這些行為決策可能對(duì)股東并非有利。體現(xiàn)在籌資方式選擇上，就是當(dāng)股東期望選擇債務(wù)籌資方式時(shí)經(jīng)理人卻選擇有利于自身利益的權(quán)益籌資方式，這些基于職位穩(wěn)固的行為可能會(huì)降低公司績(jī)效最終損害股東利益，因此研究企業(yè)融資選擇問(wèn)題不能將經(jīng)理人的因素排除在外，要充分考慮經(jīng)理人在面對(duì)公司治理機(jī)制時(shí)主動(dòng)應(yīng)對(duì)的現(xiàn)實(shí)情況。或許正如Myers（2001）所認(rèn)為的那樣，資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有一個(gè)普遍的理論，每種理論結(jié)論都是在特定前提下的結(jié)論，都是在滿(mǎn)足這些基本前提的條件下才具有合理性和正確性；由于每一種理論的前提可能不完全一致，因此所得出的結(jié)論只在某種程度上才具有合理性，這使得不同資本結(jié)構(gòu)理論得出的融資選擇方式不同。因此，在面對(duì)我國(guó)具體的融資實(shí)踐和背景時(shí)，研究我國(guó)企業(yè)融資決策選擇和資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)，國(guó)外的相關(guān)理論只能作為理論參考和分析背景，任何一種理論也不能完全解釋我國(guó)企業(yè)的融資實(shí)踐，這也需要我們從處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)企業(yè)背景下，在對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的基礎(chǔ)之上，尋找一種新的理論視角來(lái)解釋和指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)融資實(shí)踐。

二 研究的理論意義及現(xiàn)實(shí)意義

經(jīng)理在公司治理結(jié)構(gòu)中有重要特殊的地位，公司內(nèi)部治理的核心對(duì)象是經(jīng)理行為合理化，因此，對(duì)經(jīng)理管理防御如何影響公司融資選擇及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題的研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）理論意義

盡管?chē)?guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究普遍認(rèn)同我國(guó)企業(yè)存在股權(quán)融資偏好，并圍繞我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好這個(gè)問(wèn)題作了大量的理論和實(shí)證研究，并取得了許多重要成果。但是，由于研究思路和研究方法上的缺陷，現(xiàn)有的研究還存在著許多不足。從研究思路上來(lái)看，一方面，許多研究從宏觀角度來(lái)研究企業(yè)融資問(wèn)題，沒(méi)有從微觀主體的企業(yè)層面尤其是作為企業(yè)重要影響人的經(jīng)理層面考慮問(wèn)題，這樣研究往往集中在融資體制的討論，因此對(duì)微觀層面的企業(yè)融資方式選擇問(wèn)題缺乏指導(dǎo)意義；另一方面，一些從微觀層面進(jìn)行的研究把上市公司融資偏好的原因簡(jiǎn)單地歸結(jié)于股權(quán)融資成本低于債券融資成本，往往把西方傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論和融資選擇理論視為標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌特征以及我國(guó)上市公司自身的治理特征。另外，以往的研究方法大多以計(jì)量分析為主，缺乏理論模型和具有理論依據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)。由于計(jì)量方法一般提供的是相關(guān)關(guān)系，而不是因果關(guān)系，因此這些研究提供的結(jié)論往往并不可靠，部分研究的結(jié)論難免片面化，所提出的政策建議難免缺乏指導(dǎo)意義。因此，研究公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題需要從新的角度去尋找影響我國(guó)上市公司融資決策的其他重要因素。近年來(lái)，隨著行為金融學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)人的心理動(dòng)機(jī)與行為結(jié)果的因果關(guān)系，心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的最新研究成果不斷地被吸收到財(cái)務(wù)理論的研究中，開(kāi)始關(guān)注經(jīng)理人的心理意愿、心理動(dòng)機(jī)對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策的影響。現(xiàn)實(shí)中，為了避免被撤換，為了降低離職威脅所帶來(lái)的現(xiàn)有福利損失和可能出現(xiàn)的轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理會(huì)利用自身對(duì)公司的影響力和控制力對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的選擇進(jìn)行影響，從而促成股東和董事會(huì)對(duì)企業(yè)融資決策做出有利于自身職位穩(wěn)固的財(cái)務(wù)決策的管理防御行為，達(dá)到固守職位的目的。因此，從經(jīng)理管理防御的視角研究經(jīng)理人基于降低職位威脅的行為動(dòng)機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)政策尤其是融資政策和資本結(jié)構(gòu)選擇政策有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本書(shū)也是在這一背景下，基于我國(guó)轉(zhuǎn)型期的特殊制度背景和上市公司內(nèi)部治理環(huán)境，揭示經(jīng)理管理防御對(duì)公司融資決策及資本結(jié)構(gòu)選擇有什么樣的影響。本書(shū)的理論意義在于：

第一，從經(jīng)理管理防御的新視角研究公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇，有助于拓寬公司融資理論的研究視野、豐富資本結(jié)構(gòu)選擇理論和融資決策理論的研究成果。從80年代中期開(kāi)始，主流資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展出現(xiàn)了相對(duì)停滯不前，一個(gè)主要的原因是信息不對(duì)稱(chēng)理論在研究進(jìn)展上緩慢。Harris 和 Raviv（1991）曾經(jīng)指出：“信息不對(duì)稱(chēng)的研究方法已經(jīng)不能對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論提供新的發(fā)展動(dòng)力。”另一個(gè)原因是以前的資本結(jié)構(gòu)理論研究中隱含著公司經(jīng)理被動(dòng)治理這一前提，忽視了經(jīng)理在于自身私利和職位安全考慮而在公司治理中具有主動(dòng)應(yīng)對(duì)的管理防御行為；自20 世紀(jì)80年代以來(lái)，公司控制權(quán)市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究逐漸成為資本結(jié)構(gòu)研究的重要內(nèi)容，財(cái)務(wù)學(xué)者開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向控制權(quán)市場(chǎng)相關(guān)的研究。再加之行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅速發(fā)展，人們開(kāi)始更多地關(guān)注人的行為動(dòng)機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)政策選擇的影響，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)還是與財(cái)務(wù)研究相結(jié)合。因此，作為現(xiàn)代公司重要控制人和重要決策者的經(jīng)理人，其行為動(dòng)機(jī)對(duì)公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇必然會(huì)產(chǎn)生重要影響，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇和融資決策問(wèn)題不能離開(kāi)經(jīng)理人而單獨(dú)進(jìn)行。在此基礎(chǔ)上研究企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題，在理論上有助于拓寬研究視野。

第二，結(jié)合我國(guó)企業(yè)的融資實(shí)踐和公司治理實(shí)踐，揭示經(jīng)理管理防御理論框架下經(jīng)理財(cái)務(wù)行為策略和影響因素，尤其是經(jīng)理管理防御對(duì)融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)理，進(jìn)一步研究經(jīng)理管理防御與企業(yè)融資決策及資本結(jié)構(gòu)選擇之間存在的聯(lián)系，系統(tǒng)闡述我國(guó)企業(yè)經(jīng)理管理防御行為對(duì)企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的深層次原因，有助于降低因經(jīng)理管理防御帶來(lái)的控制成本和代理成本，從而深化公司治理理論研究。

（二）現(xiàn)實(shí)意義

本書(shū)從管理防御視角為解釋我國(guó)上市公司的融資行為，為企業(yè)采用更為合理的籌資方式提供一定的依據(jù)，對(duì)公司的資本運(yùn)營(yíng)、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理結(jié)構(gòu)的改善和治理水平的提高提供有益的幫助。另外，也可為我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)制定相應(yīng)監(jiān)管政策、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展提供政策建議，也有助于激勵(lì)銀行采取措施加強(qiáng)貸款資金管理，充分發(fā)揮債務(wù)資本的治理效應(yīng)，有效保護(hù)相關(guān)者利益。