構(gòu)建有活力的資本市場

國際清算銀行全球金融體系委員會(huì)

1．引言

建立發(fā)達(dá)且有深度的資本市場，能夠有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)。促進(jìn)安全和運(yùn)營效率的框架可以提升資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。盡管私營部門和證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有創(chuàng)造強(qiáng)勁市場的主動(dòng)權(quán)，但由于金融市場的深度和流動(dòng)性與央行的政策目標(biāo)和職責(zé)密切相關(guān)，因此央行也是利益相關(guān)者。

在許多經(jīng)濟(jì)體中，央行在改善資本市場生態(tài)環(huán)境方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。央行常與財(cái)政部合作，在政府債券市場上發(fā)揮主導(dǎo)作用。固定收益市場不太發(fā)達(dá)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的央行往往還會(huì)監(jiān)督交易和發(fā)行場所的發(fā)展。通常，央行在監(jiān)督商業(yè)銀行的同時(shí)，會(huì)對服務(wù)回購、固定收益和貨幣衍生品市場等重要支付基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行監(jiān)管。央行在設(shè)計(jì)和修改會(huì)影響資本市場發(fā)展的資本、利率管制和其他審慎政策方面也發(fā)揮著主導(dǎo)作用。此外，為履行宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定職能，央行也會(huì)密切監(jiān)測國內(nèi)資本市場的運(yùn)行。因此，各國央行可以為跨機(jī)構(gòu)資本市場倡議貢獻(xiàn)自己的專業(yè)知識(shí)，利用其對國內(nèi)市場運(yùn)作的深刻理解、廣泛的號(hào)召力以及對構(gòu)建穩(wěn)健運(yùn)行的市場傳導(dǎo)機(jī)制做出貢獻(xiàn)。

國際清算銀行全球金融體系委員會(huì)（以下簡稱“委員會(huì)”）一直將分析資本市場活力的驅(qū)動(dòng)因素作為重要課題。委員會(huì)成立了“構(gòu)建有活力的資本市場”工作組，對資本市場發(fā)展趨勢開展深入分析，識(shí)別促進(jìn)資本市場穩(wěn)健發(fā)展的各項(xiàng)因素（法律因素、體制因素、結(jié)構(gòu)性因素和關(guān)聯(lián)因素），并研究政策在其中發(fā)揮的作用。工作組的任務(wù)重點(diǎn)是與債券市場和股票市場發(fā)展有關(guān)的問題，這些問題與新興市場經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系更大，但也與其他證券市場有關(guān)。

工作組通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)、對各類市場參與者進(jìn)行問卷調(diào)查、召開市場機(jī)構(gòu)代表參加的圓桌研討會(huì)、訪談國際資本市場上重要且活躍機(jī)構(gòu)的代表等方式，形成了報(bào)告中的分析和建議。

報(bào)告分為四個(gè)部分。第2節(jié)評(píng)估資本市場發(fā)展的主要趨勢。第3節(jié)明確資本市場發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。第4節(jié)提出六項(xiàng)政策建議。

2．資本市場發(fā)展趨勢

資本市場的運(yùn)作包含許多方面，要把它歸納成一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)數(shù)字并不容易。工作組從四個(gè)維度闡述了資本市場發(fā)展的特點(diǎn)。第一個(gè)維度是市場規(guī)模（與GDP的比值），衡量的是資本市場支持實(shí)體部門投資需求的能力。第二個(gè)維度是可獲得性，衡量能從資本市場獲得融資的發(fā)行人的廣度和融資工具的豐富性。第三個(gè)維度是流動(dòng)性，衡量投資者實(shí)現(xiàn)證券價(jià)值的難易程度以及部分交易成本。第四個(gè)維度是市場韌性，衡量資本市場在承壓時(shí)期正常運(yùn)行的能力。為了衡量這些方面的情況，工作組綜合分析了現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和工作組對市場參與者的調(diào)查結(jié)果。下面幾節(jié)將從四個(gè)方面介紹分析的結(jié)果。

過去20年資本市場的發(fā)展趨勢展現(xiàn)了三個(gè)主要特征：一是不同經(jīng)濟(jì)體的資本市場規(guī)模存在持久且明顯的差異；二是固定收益市場發(fā)展迅猛，目前其市場余額已經(jīng)接近股票市場市值；三是新興市場經(jīng)濟(jì)體（EMEs）資本市場發(fā)展相對較快，但其與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）資本市場相比仍存在差距。

圖1總結(jié)了工作組關(guān)于資本市場運(yùn)作的調(diào)查結(jié)果。在所有維度中，市場參與者對政府債券市場的擔(dān)憂最少（左），對股票市場的擔(dān)憂略高（中），最擔(dān)憂的是公司債券市場的運(yùn)作（右）。在可獲得性方面，市場參與者關(guān)注度最高的是規(guī)模較小的公司，尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)體的公司。相比為大型發(fā)行人提供資本市場融資，市場參與者更關(guān)心資本市場的流動(dòng)性和韌性。

2.1　市場規(guī)模

未清償證券（outstanding securities）總市值與GDP的比值仍是衡量市場規(guī)模的主要指標(biāo)，但在解釋該指標(biāo)時(shí)必須注意，它除了反映累計(jì)凈發(fā)行量，還包括估值的變化，這種變化在全球金融危機(jī)期間可能相當(dāng)顯著。考慮到這一點(diǎn)，股票市場平均規(guī)模相對穩(wěn)定，而固定收益市場有所增長。總體而言，新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本市場經(jīng)歷了廣泛的深化，但規(guī)模仍小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

資本市場規(guī)模的異質(zhì)性仍然顯著，這從圖2橫截面數(shù)據(jù)離散度未減小可以看出。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場和固定收益市場規(guī)模擴(kuò)大了一倍。這條規(guī)則也適用于新興市場經(jīng)濟(jì)體的各個(gè)市場，不過更顯著。

從圖2的三組數(shù)據(jù)可以看出，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體中，股票市場規(guī)模總體上仍大于固定收益市場。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體股票市值之間的規(guī)模差距已經(jīng)縮小（圖3，左）。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場總市值的中位值，在2000年至2017年從GDP的85%左右增長到115%，新興市場經(jīng)濟(jì)體的該指標(biāo)增長了一倍多，從GDP的25%左右增長到近60%。以流通市值（即不包括管理層、控股股東或政府等內(nèi)部人士所持股份的價(jià)值）衡量，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的差距更大。總市值處于中位水平的新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票市場流通市值占總市值的50%左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這一比例為80%（圖3，黑點(diǎn)）。然而，以發(fā)行規(guī)模衡量，新興市場經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場規(guī)模更相近。自2005年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均每年通過發(fā)行股票籌集的資金約為GDP的0.95%（圖3，右）。新興市場經(jīng)濟(jì)體2011年至2017年年度股票發(fā)行量的中位值略低于GDP的0.75%，低于前5年逾1%的水平。

過去20年來，債券市場規(guī)模一直在向股票市場規(guī)模靠攏（圖2，中和右）。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，全球金融危機(jī)之前是多年的金融債券強(qiáng)勁發(fā)行，之后是政府債券大量發(fā)行；而在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，非金融公司債券和政府債券余額均在過去20年中穩(wěn)步增長。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，政府債券余額的中位值從2000年約為GDP的40%增加到2017年的50%（圖2，中）。但是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的規(guī)模差距已明顯擴(kuò)大，反映的是一些地區(qū)與全球金融危機(jī)相關(guān)的政府債券發(fā)行激增。在同一時(shí)期，新興市場經(jīng)濟(jì)體政府債券市場的規(guī)模中位值從GDP的20%左右增長到35%。

在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，公司債券市場的規(guī)模都大于政府債券市場，但在許多新興市場經(jīng)濟(jì)體中，兩者的規(guī)模相當(dāng)（圖2，中和右）。金融公司是債券的主要發(fā)行者（圖4，左）。盡管在全球金融危機(jī)之后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融部門債券的余額有所下降，但2017年的中位值仍在GDP的60%左右，大約是非金融企業(yè)的4倍（圖4，中）。在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，由于非金融公司債券余額激增，使其與金融部門的差異不那么明顯。2017年，新興市場經(jīng)濟(jì)體非金融公司債券余額達(dá)到GDP的10%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相當(dāng)，中國的增長尤其強(qiáng)勁。從中位值來看，2006—2017年，新興市場經(jīng)濟(jì)體非金融部門的國際債券余額增速比全部債券余額的增速慢50%左右（圖4，右和中）。相比之下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門國際債券余額增速略快于全部債券余額增速。

全球金融危機(jī)之后，非金融公司債務(wù)中銀行信貸的份額不斷下降，也可以看出債券市場增長明顯。在新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，銀行信貸的平均份額都在60%左右，低于2008年的約80%。然而，各經(jīng)濟(jì)體對銀行信貸依賴程度存在顯著差異。2017年，最依賴銀行信貸的經(jīng)濟(jì)體是匈牙利、西班牙、瑞典和土耳其，最不依賴銀行信貸的經(jīng)濟(jì)體是墨西哥、英國和美國（圖5）。

衍生品、回購和證券借貸市場通過提供風(fēng)險(xiǎn)對沖和融資工具支持資本市場活動(dòng)。此外，衍生品在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮著重要作用。然而，不同經(jīng)濟(jì)體中這些互補(bǔ)性市場的發(fā)展存在巨大差距。

工作組的調(diào)查證實(shí)了這種異質(zhì)性，新興市場經(jīng)濟(jì)體受訪者中有20%對互補(bǔ)性市場運(yùn)行情況的關(guān)注度非常高，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體僅為2%（圖6，上）。

在數(shù)據(jù)可得性最好的衍生品市場中，新興市場經(jīng)濟(jì)體衍生品市場的規(guī)模中位值約為GDP的5%（圖6，下），遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接近20%的中位值。即使在衍生品市場相對發(fā)達(dá)的新興市場經(jīng)濟(jì)體，其交易規(guī)模也低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至包括既不是主要金融中心也不是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的澳大利亞、加拿大、新西蘭、挪威和瑞典。

2.2　可獲得性

可獲得性指標(biāo)衡量能從資本市場獲得融資的發(fā)行人的廣度和融資工具的豐富性。這兩個(gè)方面都是近年來的政策重點(diǎn)。新興市場經(jīng)濟(jì)體關(guān)注增加本幣債券的發(fā)行規(guī)模并豐富債券期限，新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都重視小企業(yè)進(jìn)入資本市場的便利性。

新興市場經(jīng)濟(jì)體政府債券市場的構(gòu)成越來越接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體政府債券剩余期限均有所增長，目前的中位值都在7年左右（圖7，左）。自21世紀(jì)初以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體的外幣債券、匯率掛鉤債券或浮動(dòng)利率債券都減少了一半（圖7，中）。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體中，通脹掛鉤債券的發(fā)行規(guī)模均有所增加，反映了機(jī)構(gòu)投資者的需求（圖7，右和中）。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公司比新興市場經(jīng)濟(jì)體的公司更易獲得長期債券市場融資（圖8，上）。自20世紀(jì)90年代初以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融公司債券發(fā)行的平均期限在10年左右，而新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)行人債券發(fā)行的平均期限則從1991年的6年上升至2017年的9年。周期性因素似乎對債券發(fā)行期限的選擇有很強(qiáng)的影響。柯提娜等人（Cortina et al.，2018）認(rèn)為債券期限與發(fā)行地點(diǎn)和計(jì)價(jià)貨幣有關(guān)。在國內(nèi)市場，新興市場經(jīng)濟(jì)體債券發(fā)行的期限比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體短，在國際市場的期限結(jié)構(gòu)相似。

在國內(nèi)和國際市場選擇方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體非金融公司發(fā)行本幣債券的份額較小（圖8，下左）。2009—2017年，新興市場經(jīng)濟(jì)體非金融公司發(fā)行本幣債券份額的中位數(shù)約為35%，反映出它們對國際市場的依賴，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這一比例約為50%。然而，中位數(shù)掩蓋了不同經(jīng)濟(jì)體之間雙峰分布的實(shí)際情況。許多亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)行本幣債券的比例很高（例如，在中國、韓國、馬來西亞和泰國，本幣債券的占比超過了75%），而中東歐和拉丁美洲的新興市場經(jīng)濟(jì)體則正好相反（份額往往低于20%）。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日本、美國和大部分歐元區(qū)國家的本幣債券占比遠(yuǎn)高于中位數(shù)，但澳大利亞、丹麥、瑞士和英國等經(jīng)濟(jì)體的本幣債券占比較低。

國有企業(yè)對上述新興市場經(jīng)濟(jì)體可獲得性指標(biāo)的改善具有抑制作用（圖8，下右）。在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，自全球金融危機(jī)以來，國有企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行債券余額占非金融類債券余額的中位值在30%左右，而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，這一比例約為5%。工作組的調(diào)查還顯示，新興市場經(jīng)濟(jì)體中國有企業(yè)與大型民營企業(yè)在市場準(zhǔn)入方面存在差距。盡管對國有企業(yè)融資的擔(dān)憂基本相同，均為5%，但新興市場經(jīng)濟(jì)體中有26%的受訪者對大型私營企業(yè)的債券融資表示有些擔(dān)憂或非常擔(dān)憂，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這一比例僅為10%（圖9，左）。

調(diào)查還表明，新興市場經(jīng)濟(jì)體受訪者對小企業(yè)獲得國內(nèi)債券市場融資的擔(dān)憂更甚（圖9，左）。盡管如此，以特定發(fā)行者數(shù)量衡量的債券市場準(zhǔn)入情況近年來大幅改善（圖9，中）。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興市場經(jīng)濟(jì)體里能夠進(jìn)入股票市場的小企業(yè)較少。無論是以市值還是IPO規(guī)模衡量，新興市場經(jīng)濟(jì)體中位于10分位的公司規(guī)模都更大，表明小公司更難進(jìn)入股票市場（圖9，右）。在股票市場進(jìn)入難方面，中國和拉丁美洲的情況尤為突出，其能夠獲得股票市場融資的市值最小的公司的規(guī)模是美國的10倍以上。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，荷蘭和瑞士的股票市場準(zhǔn)入情況較差。

2.3　流動(dòng)性

在價(jià)格對大額買賣相對不敏感的市場中，投資者持有相關(guān)資產(chǎn)需要的流動(dòng)性溢價(jià)較低。準(zhǔn)確且可比的流動(dòng)性指標(biāo)數(shù)據(jù)往往匱乏，尤其是對本幣企業(yè)債券市場而言。

一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的政府債券市場買賣價(jià)差和交易對價(jià)格的影響，與流動(dòng)性最強(qiáng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券市場類似，反映了新興市場經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)政府債券市場的發(fā)展取得了重大進(jìn)展（圖10，上）。例如，印度10年期基準(zhǔn)債券的買賣價(jià)差約為2個(gè)基點(diǎn)，與英國類似；韓國和南非的價(jià)差約為10個(gè)基點(diǎn)，與荷蘭類似。然而，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體的買賣價(jià)差仍然較高，其中位于尾部的智利、捷克、中國香港、印度尼西亞和菲律賓等的價(jià)差明顯較高。目前，新興市場經(jīng)濟(jì)體債券市場的換手率常常高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在流動(dòng)性趨勢方面，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場規(guī)模上升的同時(shí)換手率都經(jīng)歷了下降，而新興市場經(jīng)濟(jì)體情況則比較復(fù)雜（圖10，下）。

工作組的調(diào)查顯示，相對于政府債券，企業(yè)債券市場的流動(dòng)性更令人擔(dān)憂。股票市場方面，受訪者對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場的流動(dòng)性擔(dān)憂更大，約20%的受訪者表示了嚴(yán)重?fù)?dān)憂，而對于新興市場經(jīng)濟(jì)體，這一比例僅為5%（圖1，中）。這可能反映出股市流動(dòng)性的近期趨勢，自全球金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體換手率普遍下降（圖11，上）。盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體換手率出現(xiàn)了下降，但是仍普遍高于新興市場經(jīng)濟(jì)體。

公司債券市場方面，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性的擔(dān)憂程度相似。不過，調(diào)查并未涵蓋美國的公司債券市場，而美國的公司債券市場是流動(dòng)性最強(qiáng)的市場之一。近年來，除美國外，許多經(jīng)濟(jì)體的公司債券換手率都有所下降（圖11，下）。

2.4　市場韌性

韌性指標(biāo)衡量資本市場在承壓時(shí)期正常運(yùn)行的能力。然而，價(jià)格或發(fā)行量的變化不僅反映市場的技術(shù)狀況，也反映投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸等基本面看法的變化，這使得衡量變得十分復(fù)雜。

較為簡單的做法是觀察政府債券收益率和股票價(jià)格的年化波動(dòng)率的峰值和持續(xù)時(shí)間。2009年至2013年間，新興市場經(jīng)濟(jì)體政府債券收益率的波動(dòng)性下降，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)性大致相同（圖12，左）。然而，長期的低利率似乎抑制了波動(dòng)性。事實(shí)上，在過去18個(gè)月里，新興市場經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)政府債券收益率的平均波動(dòng)性已升至危機(jī)前的水平，與歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平相當(dāng)。工作組的調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，對新興市場經(jīng)濟(jì)體政府債券市場韌性的擔(dān)憂相對更多（圖1）。

工作組的調(diào)查和股市回報(bào)的波動(dòng)性都表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票市場韌性有更多的相似之處（圖12，中）。然而，在過去一年，新興市場經(jīng)濟(jì)體股票市場的波動(dòng)性再次高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，與全球金融危機(jī)之前類似。

最后，工作組的調(diào)查顯示，新興市場經(jīng)濟(jì)體對公司債券市場韌性的擔(dān)憂相對更多，約20%的受訪者表達(dá)了明顯的擔(dān)憂（圖1，右）。盡管過去10年金融市場面臨巨大壓力，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公司債券市場已顯示出迅速復(fù)蘇的能力。雷曼兄弟違約后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公司債券市場的總發(fā)行量大幅下降，但在2009年迅速恢復(fù)。新興市場經(jīng)濟(jì)體的發(fā)行韌性有所下降。2015年，由于對新興市場經(jīng)濟(jì)體增長和美國貨幣政策收緊的擔(dān)憂，新興市場經(jīng)濟(jì)體公司債券市場總發(fā)行量連續(xù)幾個(gè)季度下降，直到2016年底才恢復(fù)（圖12，右）。

3．資本市場發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素

研究人員已經(jīng)找到了資本市場發(fā)展的多方面驅(qū)動(dòng)因素，這些因素導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體資本市場規(guī)模和運(yùn)行的多樣性。這種多樣性不僅體現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，而且體現(xiàn)在不同組別的經(jīng)濟(jì)體之間。這些驅(qū)動(dòng)因素大致可以歸納為兩類：一是整體的有利發(fā)展環(huán)境；二是與資本市場具體功能相關(guān)的更直接的影響因素。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、對市場自治的廣泛尊重、公正有效的法律和司法體系，以及高效的監(jiān)管制度，所有這些為金融合約創(chuàng)造了有利條件，并使金融市場得以發(fā)展。其他驅(qū)動(dòng)要素主要集中在促進(jìn)資本市場的公平性和證券交易的良好運(yùn)行方面。這些因素包括：高質(zhì)量信息的易得性，投資者多元化，對國際投資者的開放，有效的市場交易生態(tài)系統(tǒng)，對沖和融資證券以及穩(wěn)健的市場基礎(chǔ)設(shè)施。

3.1　有利的運(yùn)行環(huán)境

3.1.1　宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

較低且穩(wěn)定的通脹水平、適度的對外借貸水平以及財(cái)政管理的可持續(xù)性，都有助于降低公共和私人部門發(fā)行人在資本市場的融資成本。同時(shí)，這些因素有助于促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展并減少不確定性，從而鼓勵(lì)投資，增強(qiáng)對外融資需求。因此，自20世紀(jì)90年代末以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的提升，為其資本市場發(fā)展提供了重要支持。

市場參與者在為政府債券定價(jià)時(shí)高度重視宏觀經(jīng)濟(jì)因素。根據(jù)工作組的調(diào)查，高通脹和通脹的不確定性風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)政軌跡等因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，近似于或超過流動(dòng)性和市場基礎(chǔ)設(shè)施等更具體的市場因素溢價(jià)（圖13，上）。由于政府債券的收益率曲線通常是企業(yè)部門信貸定價(jià)的基準(zhǔn)，這些溢價(jià)將轉(zhuǎn)化為私人部門發(fā)行人的資金成本。

事實(shí)上，如圖13的下圖所示，公司資本市場規(guī)模與國家信用評(píng)級(jí)呈正相關(guān)。眾所周知，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度越高的司法轄區(qū)，國家信用評(píng)級(jí)越高。伯格等人（Burger and Warnock，2006）發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)公司債券市場規(guī)模與通脹波動(dòng)性（inflation variability）等宏觀變量顯著相關(guān)。然而實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于財(cái)政變量和公司資本市場規(guī)模的關(guān)系，結(jié)論并不明確。例如，伯格等人（2006）以及埃肯格林等人（Eichengreen and Luengnaruemitchai，2006）發(fā)現(xiàn)財(cái)政赤字對公司債券市場規(guī)模并沒有顯著的解釋力，而德托瑞等人（de Torre and Schmukler，2007）發(fā)現(xiàn)，財(cái)政赤字的減少能夠幫助解釋股票市場市值的增長。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段也影響證券市場的規(guī)模。據(jù)文獻(xiàn)研究顯示，人均GDP、國內(nèi)儲(chǔ)蓄水平及投資率是股市規(guī)模的關(guān)鍵決定因素。經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅擴(kuò)大了資本市場規(guī)模，而且提升了資本市場融資可獲得性。因此，在人均GDP較高的經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)能夠發(fā)行期限較長的債券（Cortina et al.，2018）。

在中小型公司所占生產(chǎn)份額較大的經(jīng)濟(jì)體中，資本市場可能相對較小。與發(fā)行股票或證券有關(guān)的高固定成本包括：承保費(fèi)和上市相關(guān)費(fèi)用，聘請會(huì)計(jì)師、審計(jì)員和律師準(zhǔn)備必要文件的費(fèi)用，以及未來可能發(fā)生的債券評(píng)級(jí)費(fèi)。雖然有些成本可能會(huì)隨著公司規(guī)模和復(fù)雜性的增加而增長，但一般來說發(fā)行量越大，在公眾市場籌集的單位融資間接費(fèi)用越低。據(jù)分析，由于債券本身普遍具有較高的流動(dòng)性，可以進(jìn)一步降低大規(guī)模債券的發(fā)行成本，因此投資者更喜歡流動(dòng)性更強(qiáng)的工具，這些工具在二級(jí)市場交易更活躍。因此，發(fā)行量較小的股票通常以較低的收益倍數(shù)定價(jià)，而發(fā)行量較小的債券可能需要較高的收益率。所以，對許多中小型企業(yè)來說，發(fā)行證券可能并不具有成本效益。

經(jīng)濟(jì)體本身的規(guī)模可能不會(huì)成為小型開放經(jīng)濟(jì)體在國際貿(mào)易和對外業(yè)務(wù)經(jīng)營中實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的障礙。舉例來說，瑞士相對較大的國內(nèi)股票市場市值主要源于瑞士跨國公司（如制藥業(yè)和銀行業(yè)）從對其他國家的出口和/或在其他國家經(jīng)營活動(dòng)中獲得的可觀收入。

3.1.2　市場自治

在過去40年里，市場自治不斷強(qiáng)化的趨勢，支持了資本市場的發(fā)展。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，放松金融抑制的進(jìn)程開始得更早，到20世紀(jì)90年代中期已基本完成（圖14，左）。許多國家放寬或者取消了對利率和信貸配額的控制，降低了準(zhǔn)備金要求和其他組合的配額限制，越來越多地訴諸證券拍賣進(jìn)行定價(jià)以及為政府提供資金支持，并采取了其他措施鞏固本國公司債券市場的基礎(chǔ)。

在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，金融市場自由化的進(jìn)程發(fā)生得稍晚一些，通常從不同的層面開始，但也都對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。這種更大程度的市場自治使資本市場能夠更好地反映不同類型投資者的觀點(diǎn)，同時(shí)也能夠獎(jiǎng)勵(lì)他們給市場帶來的信息及其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

但在不同程度上，特別是在一些新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，仍明顯有金融市場抑制的痕跡。在某些情況下表現(xiàn)為監(jiān)管不完善，例如，出于父愛主義，對IPO（首次公開發(fā)行）股票數(shù)量進(jìn)行限制以支持市場估值，這可能造成監(jiān)管失效。在另一些經(jīng)濟(jì)體中，貨幣和審慎政策工具等監(jiān)管手段可能被濫用，從而將市場資源分配給特定借款人，并使政府能夠以低于市場的利率借款。

這種對市場自治的限制通過多種渠道損害了市場運(yùn)行。將直接融資導(dǎo)向特定證券，或者限制資本市場準(zhǔn)入擠壓了其他證券的融資。例如，非金融公司債券市場的規(guī)模與銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金/存款比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是衡量金融市場抑制的一個(gè)不完善但經(jīng)常使用的指標(biāo)（圖 14，中）。同樣，在工作組的調(diào)查中，受訪者對政府債券最低持有要求的擔(dān)憂與非金融公司債券市場融資可及性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

此外，這些政策減少了金融市場的多樣性。來自特定類型金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制融資可以將其他參與者擠出市場。這反過來又會(huì)波及交投不夠活躍的風(fēng)險(xiǎn)對沖市場，因?yàn)闃?biāo)底資產(chǎn)會(huì)集中在資產(chǎn)負(fù)債表和融資結(jié)構(gòu)相似的投資者手中。需要說明的是，工作組的調(diào)查顯示，在市場參與者對政府債券最低持有要求關(guān)切程度較高的司法轄區(qū)，他們也表示出對固定收益衍生品市場的更多擔(dān)憂（圖14，右）。

3.1.3　法治和有效的法律與司法框架

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主道格拉斯·諾思（North，1991）認(rèn)為：“如何有效執(zhí)行法律合同是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的唯一重要決定因素。”事實(shí)上，保持資本市場融資的公平性很大程度上依賴于有利的法律環(huán)境，以確保有效和公平地執(zhí)行金融交易和合同。特別是法律補(bǔ)救措施和股東訴訟可能會(huì)限制公司經(jīng)理人和控股股東將公司的資源用于自身利益，從而損害其他股東或債務(wù)持有人的利益。強(qiáng)有力和有效的債權(quán)人權(quán)利以及高效和可預(yù)測的破產(chǎn)制度，為借款人遇到危及償還的困難時(shí)將按時(shí)足額償還債務(wù)和盡量減少投資者損失提供了更大的保證。

研究人員已經(jīng)證實(shí)，有效的法律體系能夠通過多種方式支持資本市場。具體來講，大量研究表明，法律體系的普遍強(qiáng)制力和公正性、遵守法治程度與資本市場發(fā)展密切相關(guān)。有效的法律制度通常還表現(xiàn)出對私人產(chǎn)權(quán)的更強(qiáng)保護(hù)和更有效的訴訟程序。也許最重要的是，對執(zhí)行私人合同給予更大的尊重和支持（La Porta et al.，2008）。今天，私營部門關(guān)于司法系統(tǒng)在有效解決法律糾紛方面的看法繼續(xù)與企業(yè)證券市場規(guī)模呈顯著正相關(guān)（圖15，左）。總體而言，新興市場經(jīng)濟(jì)體的法律制度效率仍然較低，而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中存在顯著的異質(zhì)性。

由于監(jiān)測和執(zhí)法費(fèi)用的原因，提供外部融資的分散投資者群體特別容易受到內(nèi)部人士的剝奪。因此，加強(qiáng)對小投資者的保護(hù)，降低了濫用公司資產(chǎn)謀取私利的可能性。誠然，對中小股東的更好法律保護(hù)將提高分紅水平，這是確保小股東分享利潤的一種方式（La Porta et al.，2007）。而在保護(hù)小股東方面排名靠前的經(jīng)濟(jì)體中，股權(quán)資本市場普遍規(guī)模較大（圖15，中）。對于中國香港、新加坡、英國和美國等全球金融中心以及馬來西亞和南非等地區(qū)金融中心來說，尤其如此。

隨著公司接近破產(chǎn)邊緣，有效的破產(chǎn)制度規(guī)定了公司通過重組解決其財(cái)務(wù)困難的程序，或者通過出售資產(chǎn)與清算債權(quán)債務(wù)，最大限度地減少進(jìn)一步的損失。對資本市場的散戶投資者特別重要的是降低成本和提高回收率的有效程序。這些反過來又降低了溢價(jià)，使債券發(fā)行更有吸引力，從而支持更大的市場規(guī)模（圖15，右）。

工作組對市場參與者的調(diào)查表明，新興市場經(jīng)濟(jì)體的受訪者對破產(chǎn)制度的擔(dān)憂更強(qiáng)，平均26%的受訪者表示“嚴(yán)重?fù)?dān)憂”，而在接受調(diào)查的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，這一比例僅為4%（圖16，上）。這些更大的擔(dān)憂似乎提高了新興市場經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的融資成本，35%的人表示這至少會(huì)“適度”提高公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的這一比例為25%（圖16）。此外，調(diào)查表明，在更加關(guān)切國內(nèi)法律和體制架構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體中，離岸發(fā)行被認(rèn)為更具吸引力。與活躍在新興市場經(jīng)濟(jì)體的投資者的討論也顯示他們對當(dāng)?shù)仄飘a(chǎn)制度的可靠性和效率的關(guān)切。其中一些投資者指出，他們強(qiáng)烈傾向于通過國際債券而非本地債券投資新興市場經(jīng)濟(jì)體的公司債券，因?yàn)閲H債券受制于英國或美國的法律，本地債券僅受制于幾乎沒有經(jīng)過檢驗(yàn)的當(dāng)?shù)胤芍贫取?/p>

3.1.4　高效的監(jiān)管制度

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在執(zhí)行有關(guān)保護(hù)投資者權(quán)益、確保市場公平有效運(yùn)轉(zhuǎn)的法律條例中扮演著重要角色。有效的監(jiān)管制度通過具體規(guī)定公司對投資者的義務(wù)，從而形成對有效法律制度的補(bǔ)充。原則上講，監(jiān)管制度也可以補(bǔ)充不盡如人意的法律框架，鼓勵(lì)公司內(nèi)部人士的適當(dāng)行為。監(jiān)管制度還監(jiān)督市場中介機(jī)構(gòu)、交易系統(tǒng)及交易所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)并阻止不公平的交易。對國際商定的證券市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行情況的審查表明，在提升監(jiān)管執(zhí)法授權(quán)、提供充足資源和保持監(jiān)管者獨(dú)立性方面仍有改進(jìn)的空間。有效的監(jiān)管還需要謹(jǐn)慎地平衡投資者保護(hù)和發(fā)行人成本。

證券市場監(jiān)管的感知強(qiáng)度（根據(jù)對市場參與者的調(diào)查衡量）與當(dāng)?shù)毓墒幸?guī)模之間有強(qiáng)相關(guān)性，這說明有效監(jiān)管對市場持續(xù)增長的重要性（圖17，左）。然而，現(xiàn)有的調(diào)查沒有確定具體的問題和需要改進(jìn)的領(lǐng)域。相比之下，近年來開始公布的《國際證監(jiān)會(huì)組織證券監(jiān)管原則》（以下簡稱《原則》）的執(zhí)行情況評(píng)估，對每項(xiàng)原則的執(zhí)行程度進(jìn)行了評(píng)分，并提供了關(guān)于評(píng)分理由的詳細(xì)評(píng)注。

《原則》的目標(biāo)是保護(hù)投資者，維護(hù)公平、高效和透明的交易市場，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，《原則》規(guī)定，它們的責(zé)任應(yīng)有明確和客觀的陳述，它們應(yīng)該獨(dú)立運(yùn)作且可問責(zé)，它們應(yīng)擁有足夠的執(zhí)法權(quán)力、資源和能力。《原則》還要求由最專業(yè)的工作人員執(zhí)行明確和一致的監(jiān)管程序，并盡力避免、披露或管理利益沖突與激勵(lì)不相容。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該識(shí)別和管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并定期審查監(jiān)管的范圍。

2002年，國際貨幣基金組織和世界銀行對根據(jù)《原則》進(jìn)行評(píng)估的初步經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了審查，發(fā)現(xiàn)執(zhí)行證券法和條例是各轄區(qū)面臨的最大挑戰(zhàn)，這往往反映了與能力有關(guān)的問題。在前22項(xiàng)國家評(píng)估中，主要是針對新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的評(píng)估，絕大多數(shù)國家的評(píng)估得分較高，甚至中等，因?yàn)樗鼈冐?fù)有明確和客觀的責(zé)任和義務(wù)。然而，很大一部分最多只能部分滿足獨(dú)立性和問責(zé)制、充足的執(zhí)法權(quán)力和資源以及全面執(zhí)法的要求。最近的評(píng)估表明有重大進(jìn)展，但仍存在一些令人擔(dān)憂的情況。

在公布了評(píng)估報(bào)告（大多是2011年后公布）的27個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中，《原則》全文的平均執(zhí)行分?jǐn)?shù)與市場參與者的得分有關(guān)，但也有一些明顯的例外。例如，平均執(zhí)行情況僅與股票市場規(guī)模弱相關(guān)。這種低相關(guān)性可能一定程度上反映了許多標(biāo)準(zhǔn)的得分差異不大。然而，如果我們運(yùn)用一個(gè)以監(jiān)管獨(dú)立性評(píng)級(jí)（P2）、權(quán)力和資源是否充足（P3）以及有效和可信地行使檢查和執(zhí)法權(quán)（P12）為重點(diǎn)的指標(biāo)，就可以發(fā)現(xiàn)它與股市規(guī)模的相關(guān)性更加顯著（圖17，中）。《原則》的充分執(zhí)行與非金融公司債券市場規(guī)模的關(guān)系更為密切，監(jiān)管獨(dú)立性（P2）、可靠地行使執(zhí)法權(quán)（P12）以及集體投資計(jì)劃資格和治理的高標(biāo)準(zhǔn)（P24）在推動(dòng)這種相關(guān)性方面特別重要（圖17，右）。

有效的監(jiān)管還需要在加強(qiáng)投資者保護(hù)和提高發(fā)行人成本之間取得適當(dāng)平衡。雖然有效的監(jiān)管顯然帶來了好處，但過于繁瑣的制度可能會(huì)大大提高發(fā)行、合規(guī)和法律成本，如果審批制度造成長時(shí)間延誤，發(fā)行人在融資時(shí)間和定價(jià)方面可能面臨代價(jià)高昂的不確定性。例如，在美國世通和安然丑聞之后，《薩班斯-奧克斯利法案》大大加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)。不過，這也提高了公開上市公司的成本，導(dǎo)致美國一級(jí)發(fā)行和股權(quán)上市大幅下降（美國財(cái)政部，2017）。與此相反，2012年的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》引入了一些條款，降低了小公司的發(fā)行成本，目的是為資本形成的發(fā)行提供便利，特別是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言。同樣，近年來，意大利政府推出了一系列政策舉措，以促進(jìn)資本市場融資，其中包括減輕中小企業(yè)的監(jiān)管負(fù)擔(dān)，鼓勵(lì)更多地利用股權(quán)融資并擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)（見專欄1）。

無論是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，許多調(diào)查對象認(rèn)為監(jiān)管成本和延遲至少在一定程度上限制了企業(yè)在國內(nèi)市場的發(fā)行，在新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票市場中限制程度通常更大（圖18，左）。同樣值得注意的是，在受訪者對滿足監(jiān)管要求的成本表示更大關(guān)切的經(jīng)濟(jì)體中，平均而言他們也更關(guān)切資本市場作為非金融企業(yè)融資來源的有效性（圖18，右）。

鑒于與資本市場發(fā)行有關(guān)的固定成本很高，證券發(fā)行系統(tǒng)的效率和可預(yù)測性也是決定市場準(zhǔn)入的重要因素。更有效的發(fā)行程序降低了初始的固定成本，而可預(yù)測性，特別是在滿足發(fā)行要求所需的時(shí)間方面，使發(fā)行人更愿意支付在資本市場發(fā)行的前期費(fèi)用。事實(shí)上，工作組的調(diào)查表明，在獲得監(jiān)管批準(zhǔn)方面有較大延誤的經(jīng)濟(jì)體，離岸發(fā)行對發(fā)行人更具吸引力。這些問題，加上投資者保護(hù)的問題，特別是法律和司法系統(tǒng)的效力問題，可以為資本市場證券發(fā)行實(shí)行基于審批（merit-based）還是基于信息披露（disclousure-based）的監(jiān)管框架提供依據(jù)。

交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法轄區(qū)之間吸引發(fā)行的實(shí)驗(yàn)和競爭也影響投資者保護(hù)和發(fā)行人成本之間的平衡。交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能有動(dòng)力對發(fā)行者更友好，以吸引發(fā)行，從而產(chǎn)生更多的交易活動(dòng)和收入。同時(shí)，它們還需要維持能滿足高標(biāo)準(zhǔn)的上市公司的聲譽(yù)。在某些情況下，發(fā)行人實(shí)際上可能選擇“負(fù)擔(dān)”更重的資本市場，以彰顯它們有能力滿足嚴(yán)格的監(jiān)管要求，并挖掘更廣泛的潛在投資者。

在資本市場因監(jiān)管障礙大而不發(fā)達(dá)的轄區(qū)，實(shí)驗(yàn)和競爭有可能在優(yōu)化這種平衡方面發(fā)揮有益的作用。這包括明確區(qū)分上市公司并對披露、治理和合規(guī)義務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格分級(jí)。這種分級(jí)降低了發(fā)行資本市場工具的初始固定成本，但允許企業(yè)通過采用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來表明其質(zhì)量，從而最終降低了融資成本。例如，巴西圣保羅證券交易所根據(jù)披露、治理和合規(guī)義務(wù)的嚴(yán)格程度劃分上市公司。同樣，在意大利，與MOT制度相比，在ExtraMOT Pro制度下發(fā)行的債券入場要求不那么嚴(yán)格，費(fèi)用也較低，但使用相同的技術(shù)平臺(tái)和控制。

3.2　市場發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素

3.2.1　信息披露

可靠的公開信息是資本市場運(yùn)行良好的命脈。定期的信息披露、完善且高度透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)降低了散戶投資者的信息獲取成本，從而節(jié)省了重復(fù)、昂貴且極不對稱的信息收集過程。定期披露重要信息，以及在發(fā)生違規(guī)行為時(shí)受到法律或監(jiān)管制裁的可能性，有助于潛在投資者對一級(jí)和二級(jí)市場上出售的證券進(jìn)行估值，并鑒別市場濫用行為。

弱披露通過多種方式影響市場運(yùn)行。首先，在發(fā)行之前發(fā)布虛假或誤導(dǎo)性信息以使發(fā)行人看起來更具吸引力，可能導(dǎo)致逆向選擇。其次，延遲披露重大信息會(huì)給內(nèi)部人提供交易獲利或避免損失的時(shí)間，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。兩者都會(huì)導(dǎo)致投資者對市場喪失信心。相比之下，高水平的披露為小股東提供了信息，可用于阻止或制裁內(nèi)幕交易。

經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)，更嚴(yán)格的披露要求可以降低借貸成本。森古普塔（Sen-gupta，1998）研究了1987年至1991年間103家公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)更嚴(yán)格的披露與較低的發(fā)行成本相關(guān)。拉·波塔（La Porta et al.，2008）證實(shí)，資本市場規(guī)模與私人執(zhí)行機(jī)制，例如信息披露、審批和訴訟權(quán)利正相關(guān)，這些機(jī)制監(jiān)管并允許投資者制裁特定關(guān)聯(lián)方或內(nèi)幕交易。拉·波塔等人（2006）還發(fā)現(xiàn)，公開披露要求（包括不符合要求時(shí)的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)）以及有效的司法執(zhí)行，與股票市場規(guī)模密切相關(guān)。

工作組調(diào)查的結(jié)果表明，調(diào)查中的新興市場經(jīng)濟(jì)體對公司債券發(fā)行披露制度的充分程度更擔(dān)憂（圖19，左）。披露制度的質(zhì)量反過來又會(huì)影響對單個(gè)公司的證券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)的能力。因此，市場參與者對披露制度的充分程度越擔(dān)憂，意味著他們越擔(dān)憂市場對單個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的能力（圖19，中）。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)歷來在公司債券市場中扮演著有影響力的信息聚合者的角色，它們在簡單的匯總統(tǒng)計(jì)中總結(jié)了對信用風(fēng)險(xiǎn)的看法。然而，全球金融危機(jī)對其可靠性提出了一些質(zhì)疑。雖然評(píng)級(jí)成本似乎并不是限制新興市場債券發(fā)行的重要因素，但其可靠性是重要因素：大約70%的新興市場受訪者表示對評(píng)級(jí)可靠性的質(zhì)疑已經(jīng)顯著或適度增加了國內(nèi)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受訪者的這一比例僅為25%（圖19，右）。

3.2.2　投資者多元化

廣泛且多元化的投資者群體能夠提升資本市場的流動(dòng)性、深度和穩(wěn)定性。憑借長期投資視角和低杠桿率，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金可以有效提供長期資金，并且不太可能以賣出方式進(jìn)行短期調(diào)整而加劇市場波動(dòng)。它們通常還要遵循更高的披露標(biāo)準(zhǔn)，以減少信息不對稱和維持市場活力。共同基金等集體投資基金降低了風(fēng)險(xiǎn)分散成本，使散戶投資者能夠輕松獲得專業(yè)的基金管理服務(wù)，從而促進(jìn)儲(chǔ)蓄金融化。此外，它們較短的投資期限可以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)并創(chuàng)造流動(dòng)性。

資本市場發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)的深度密切相關(guān)，在控制其他制度和宏觀因素的情況下，兩者的相關(guān)性依然穩(wěn)健（圖20，左）。事實(shí)上，許多擁有最大的公司債券市場（相對于GDP）的新興市場經(jīng)濟(jì)體（包括智利、韓國和南非），也擁有更大的私人養(yǎng)老金、保險(xiǎn)和/或共同基金部門。此外，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模對長期政府債券收益率產(chǎn)生了積極的穩(wěn)定影響（IMF，2014）。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，養(yǎng)老基金資產(chǎn)差異可以解釋機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)在規(guī)模上的大部分差異（圖20，右）。實(shí)際上，最近的學(xué)術(shù)研究表明養(yǎng)老金政策與資本市場發(fā)展之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。例如，尼格曼等人（Niggemann and Rocholl，2010）發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施改革提高養(yǎng)老基金儲(chǔ)蓄后的幾年里，股票和債券發(fā)行量大幅增加。有學(xué)者（Scharfstein，2018）用證據(jù)表明，資本市場的規(guī)模受預(yù)籌積累制和現(xiàn)收現(xiàn)付制這兩種養(yǎng)老金制度選擇的強(qiáng)烈影響，慷慨的現(xiàn)收現(xiàn)付制會(huì)減慢市場發(fā)展。

雖然公司資本市場的總體規(guī)模與機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)密切相關(guān)，但這些資金在股票、公司金融債券和非金融債券中的分配方式存在顯著的跨國差異。這表明，給定機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)的規(guī)模，其他因素如監(jiān)管和路徑依賴決定了單個(gè)市場的發(fā)展。

機(jī)構(gòu)投資者與資本市場之間的關(guān)系是雙向的。資本市場的發(fā)展有助于增加集體投資基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這有助于降低資產(chǎn)管理費(fèi)用，進(jìn)而使更多儲(chǔ)蓄進(jìn)入資本市場投資（Vittas，1998）。

3.2.3　國際化

對國際投資者和發(fā)行人開放，允許國內(nèi)公司和投資者有更多機(jī)會(huì)在國外發(fā)行和投資，會(huì)對公司證券市場產(chǎn)生一系列積極影響。首先，會(huì)擴(kuò)大潛在的儲(chǔ)蓄池，使更多證券能以較低的預(yù)期收益率發(fā)行。此外，標(biāo)準(zhǔn)的國際資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測，市場的開放可以通過國內(nèi)外投資人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)降低資金成本。其次，由于外國投資者和發(fā)行人的境況、需求和預(yù)期可能與當(dāng)?shù)赝顿Y者不同，他們的進(jìn)入可以增加當(dāng)?shù)厥袌觯òL(fēng)險(xiǎn)對沖市場）的流動(dòng)性和深度。它還可以通過降低對特定國家發(fā)展的敏感度降低波動(dòng)性，即便這樣會(huì)加大受到全球溢出效應(yīng)影響的風(fēng)險(xiǎn)。再次，外國參與者的進(jìn)入以及外國競爭可以促進(jìn)國際最佳實(shí)踐和標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施。

此外，經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)，20世紀(jì)八九十年代股票市場開放降低了進(jìn)入障礙，降低了資本成本，其中大部分源自風(fēng)險(xiǎn)由更多投資者分擔(dān)（Bekaert and Harvey，2000；Chari and Henry，2004；Henry，2007）。還有一些公司層面的證據(jù)表明，增加對外國參與者的開放程度會(huì)提高效率和盈利能力，降低債務(wù)水平（Mitton，2006）。能在海外發(fā)行募資的企業(yè)一般比僅能在國內(nèi)市場發(fā)行的企業(yè)擁有更大的發(fā)行量，且債券收益率更低、期限更長（Gozzi et al.，2015；Cortina et al.，2018）。

然而，一些研究擔(dān)心國外市場的發(fā)行和/或交易（例如通過存托憑證）會(huì)削弱國內(nèi)市場的流動(dòng)性。工作組的調(diào)查結(jié)果顯示，國內(nèi)市場流動(dòng)性與離岸發(fā)行的吸引力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，諸如對法律框架的擔(dān)憂等其他因素與流動(dòng)性的關(guān)系更為密切。此外，在與工作組成員的討論中，一些市場參與者認(rèn)為，這種現(xiàn)象對新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票市場而言并不像10—15年前那樣令人擔(dān)憂。

現(xiàn)有證據(jù)表明，吸引外國發(fā)行人進(jìn)入當(dāng)?shù)貍袌隹梢詾楸镜匦刨J市場帶來多樣性，并深化當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險(xiǎn)對沖市場。這些外國發(fā)行人通常將其收益換成本國貨幣，這為希望對沖外幣借款的國內(nèi)公司創(chuàng)造了交易對手。例如，在澳大利亞，外國發(fā)行人約占國內(nèi)公司債發(fā)行的三分之一，與此同時(shí)，澳大利亞公司在海外籌集了大量資金（Black et al.，2012）。澳大利亞通過雙向開放與浮動(dòng)匯率的結(jié)合，促進(jìn)了一個(gè)有深度、流動(dòng)性高的外匯對沖市場的發(fā)展（見專欄2）。

工作組調(diào)查的受訪者普遍認(rèn)為，國內(nèi)市場上的外國投資增加會(huì)帶來巨大的好處，并仍有進(jìn)一步獲益的空間。平均而言，約四分之三的受訪者認(rèn)為，外國參與者增加將為國內(nèi)市場帶來顯著或適度的改善，包括融資成本、發(fā)行量、流動(dòng)性和債券期限（圖21，上面4項(xiàng)）。大約四分之三的新興市場經(jīng)濟(jì)體受訪者和一半的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受訪者認(rèn)為，與政府債券交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐會(huì)適度改善。

另一方面，大多數(shù)受訪者認(rèn)為波動(dòng)性至少會(huì)有所增加（圖21，下面兩個(gè)）。但受訪者對增加的幅度看法不一：最普遍的是預(yù)期波動(dòng)性增加，但在新興市場經(jīng)濟(jì)體中約有四分之一的受訪者預(yù)計(jì)本地證券和外匯市場波動(dòng)性會(huì)顯著增加。這些觀點(diǎn)與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致，隨著本地市場與全球市場日益融合，其資產(chǎn)回報(bào)對全球因素變得越來越敏感，并且可能反應(yīng)過度（Yildirim，2016；IMF，2014）。然而，也有證據(jù)表明，至少對股票市場而言，由于特定國家的波動(dòng)性降低，總波動(dòng)率往往也會(huì)下降（Umutlu et al.，2010）。

工作組調(diào)查的其他問題表明，市場參與者認(rèn)為，全球市場發(fā)展對新興市場經(jīng)濟(jì)體股票市場的溢出效應(yīng)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為強(qiáng)烈（圖22，左）。對政府債券市場的溢出效應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體受訪者表達(dá)了類似的判斷。對國內(nèi)公司債券市場而言，新興市場經(jīng)濟(jì)體受訪者普遍認(rèn)為有適度或有限的溢出效應(yīng)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受訪者則更擔(dān)憂。這一結(jié)果很可能反映出這樣一個(gè)事實(shí)：雖然外國投資者持有大量新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票和債券（圖22，中和右），包括近幾年外國投資者持有了更多的本地政府債券和國際債券，但新興市場經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)公司債券中外國持有比例仍然相當(dāng)?shù)汀Ｔ谂c工作組的討論中，市場參與者指出，國內(nèi)公司債券的低流動(dòng)性是抑制人們投資這些工具的主要因素。此外還普遍提到了當(dāng)?shù)胤珊推飘a(chǎn)制度的不確定性和對這些制度的信心不足。

龐大的本地投資者群體可以成為對沖的穩(wěn)定力量。研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司持有的資產(chǎn)份額越大，受全球金融沖擊的影響就越小。此外，更好的制度，即更強(qiáng)的法治、更好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和更高的政府政策透明度，也抑制了全球風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響（IMF，2014）。

3.2.4　發(fā)行的一級(jí)市場、交易系統(tǒng)、互補(bǔ)性市場和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施

市場的組織結(jié)構(gòu)是市場流動(dòng)性、定價(jià)、資金可得性和韌性的重要影響因素（CGFS，1999）。更高的可預(yù)測性、更多使用債券續(xù)發(fā)（reopening）降低了發(fā)行成本并提高了政府債券市場的流動(dòng)性。電子交易，尤其是政府債券和股票市場中電子交易的增加，降低了交易成本、擴(kuò)大了市場準(zhǔn)入并提高了透明度，從而促進(jìn)了資本市場的發(fā)展。加強(qiáng)對交易后報(bào)告的監(jiān)管可以提高透明度，改善資本市場的流動(dòng)性。然而，這對信息泄漏會(huì)帶來較高風(fēng)險(xiǎn)的非流動(dòng)性證券的總體影響尚不明確。加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)健性和效率，加上公平和公開的準(zhǔn)入，提高了安全性，降低了持有和交易證券的成本，有助于在金融承壓期間維持市場信心和韌性。運(yùn)行良好的衍生品市場使投資者能夠更好地對沖風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)他們的偏好調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口，推動(dòng)即期市場的發(fā)展。同時(shí)，有深度的回購和證券借貸市場有助于證券交易商獲得融資，提升市場流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平。

一級(jí)市場

當(dāng)有新的證券發(fā)行時(shí)，一級(jí)交易商和承銷商等中介機(jī)構(gòu)確定投資者需求，協(xié)助證券的定價(jià)和分銷。在政府證券市場中，引入可預(yù)測的一級(jí)發(fā)行機(jī)制以及市場拍賣定價(jià)機(jī)制是許多地區(qū)資本市場發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素。近年來，新興市場經(jīng)濟(jì)體的政府采取了更加基于規(guī)則的債務(wù)管理方法，為政府債務(wù)工具的供給提供了可預(yù)測性。對一級(jí)交易商而言，發(fā)行時(shí)間更可預(yù)測降低了無法找到足夠的政府證券買家的風(fēng)險(xiǎn)，這最終降低了政府證券的發(fā)行成本。在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中，一級(jí)交易商承諾在一級(jí)市場上競標(biāo)（表1）。投標(biāo)承諾可以是一般責(zé)任（如美國），也可以要求承銷所有拍賣標(biāo)的（如印度）。即使在發(fā)達(dá)市場，一級(jí)交易商也經(jīng)常做市，為提升市場流動(dòng)性發(fā)揮重要作用。二級(jí)市場承諾的范圍從做市的一般義務(wù)到具體的定價(jià)義務(wù)。

表1　一級(jí)交易商系統(tǒng)

通過更多的續(xù)發(fā)減少證券市場分割，進(jìn)一步改善了政府證券二級(jí)市場的流動(dòng)性。續(xù)發(fā)導(dǎo)致債務(wù)組合中證券規(guī)模變大，數(shù)量變少，這增加了買賣雙方想要交易相同證券的可能性。這種方法廣泛應(yīng)用于政府債券市場，約占巴西、印度和西班牙年度總發(fā)行量的90%（圖23，左）。此外，較大的發(fā)行規(guī)模增加了納入指數(shù)的可能性，進(jìn)一步提高了流動(dòng)性。實(shí)際上，擁有能納入摩根大通GBI指數(shù)的證券份額較小的地區(qū)，其基準(zhǔn)10年期政府債券的買賣差價(jià)通常較高（圖23，中）。

公司證券市場，除定價(jià)和分銷證券外，承銷商還對發(fā)行人進(jìn)行盡職調(diào)查，并向投資者傳播信息。對于規(guī)模較小的公司，承銷費(fèi)用可能是資本市場準(zhǔn)入的重要決定因素。事實(shí)上，工作組的調(diào)查表明，較高的承保費(fèi)與對中小企業(yè)進(jìn)入資本市場的擔(dān)憂相關(guān)（附圖A1，左）。回應(yīng)調(diào)查的市場參與者認(rèn)為，債券和股票發(fā)行的承銷成本在新興市場經(jīng)濟(jì)體對限制發(fā)行的影響要大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖A1，右，前兩欄）。推動(dòng)承銷成本上升的一個(gè)因素是二級(jí)市場流動(dòng)性較低，這增加了根據(jù)新發(fā)行和投資者需求定價(jià)的成本（圖23，右）。印度證券交易委員會(huì)為促進(jìn)公司債券市場流動(dòng)性做出了努力，該委員會(huì)引入了促進(jìn)公司債券重新發(fā)行（reissuance）的條款，從而減少了債券市場的分割。

國內(nèi)資本市場發(fā)行的效率也可以通過相對于其他融資方案的成本予以評(píng)估。調(diào)查的受訪者證實(shí)，來自銀行的競爭是限制公司債券在國內(nèi)市場發(fā)行的最重要因素之一（圖A1，右）。這在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中尤為突出，78%的受訪者表示，更好的銀行貸款條件一定程度上制約了公司債券的發(fā)行。相比之下，來自離岸發(fā)行市場的競爭似乎并不那么重要：新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中大約四分之一的受訪者認(rèn)為，更具吸引力的國際發(fā)行條件至少是國內(nèi)發(fā)行的一個(gè)制約因素。

交易透明度

股票交易所提供了高水平的交易透明度。相比之下，債券交易通常更不透明。單筆交易的細(xì)節(jié)通常只有交易對手知道，價(jià)格或交易量信息不會(huì)傳播給更廣泛的投資大眾。

然而，從20世紀(jì)90年代末開始，固定收益市場經(jīng)歷了重大轉(zhuǎn)變，彼時(shí)電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECNs）開始在流動(dòng)性主權(quán)債券交易商市場嶄露頭角（Markets Committee，2016）。電子通信網(wǎng)絡(luò)像完全集中的市場那樣動(dòng)作，匯總交易報(bào)價(jià)并將之與交易請求匹配。通過顯示可以交易的出價(jià)和報(bào)價(jià)，電子通信網(wǎng)絡(luò)為其成員提供了更大的交易前透明度。

自21世紀(jì)初以來，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體都引入了電子交易基礎(chǔ)設(shè)施。在巴西、印度、韓國和新加坡等市場，主權(quán)債券的交易商電子平臺(tái)已在公共部門的支持下成功開發(fā)，如巴西的Selic、印度的NDS-OM、韓國的KTS和新加坡的E-bond。然而，語音經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在中國香港和墨西哥等地繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。印度CCIL清算和結(jié)算系統(tǒng)以及NDS-OM債券交易平臺(tái)得到了發(fā)展并產(chǎn)生了積極影響，它們已經(jīng)占據(jù)印度政府證券交易的80%左右，并幫助印度的基準(zhǔn)政府債券成為世界上最具流動(dòng)性的債券之一。

《原則》支持交易后的透明度，一些市場分析表明，通過支持有競爭力的定價(jià)，交易后的透明度可能是影響公司債券市場流動(dòng)性的重要因素。美國的經(jīng)驗(yàn)揭示了交易后的透明度與流動(dòng)性之間的關(guān)系。在2002年之前，美國公司債券主要在不透明的場外交易市場（OTC）進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)僅供市場專業(yè)人士使用，且通常通過電話報(bào)價(jià)。自2002年7月引入交易報(bào)告和合規(guī)引擎（以下簡稱TRACE）系統(tǒng)以來，公司債券的場外交易要求在交易后15分鐘內(nèi)報(bào)告。TRACE設(shè)立后，公眾可以獲得交易數(shù)據(jù)。愛德華茲等人（Edwards et al.，2007）發(fā)現(xiàn)，這種透明度將買賣價(jià)差平均降低了5個(gè)基點(diǎn)。盡管如此，一些市場參與者表示，這種改善主要集中在較小的交易上，即時(shí)披露會(huì)減少大型交易的可用流動(dòng)性，而這在機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的市場中十分重要。正如美國財(cái)政部（2017）討論的，在過去十年中，許多因素影響了公司債券的流動(dòng)性，包括銀行業(yè)務(wù)模式的變化。相應(yīng)地，美國公司債券市場已演變?yōu)榇砟Ｊ剑薪闄C(jī)構(gòu)盡力匹配買賣雙方，而不是以自己的庫存證券進(jìn)行交易（CGFS，2016）。

最近，一些亞洲市場也開始制定場外市場事前、事后交易的報(bào)告要求，類似甚至超過了TRACE的要求。馬來西亞實(shí)施了債券信息傳播系統(tǒng)（BIDS），要求交易商在交易后10分鐘內(nèi)將交易信息（價(jià)格和交易量）輸入系統(tǒng)。泰國債券市場協(xié)會(huì)（ThaiBMA）要求交易商在30分鐘內(nèi)報(bào)告場外交易，并每天四次向ThaiBMA會(huì)員發(fā)送交易信息。

衍生品

衍生品有助于對沖或吸收風(fēng)險(xiǎn)敞口。衍生品分拆風(fēng)險(xiǎn)的能力使投資者能夠根據(jù)他們的偏好、感知的機(jī)會(huì)或其他約束調(diào)整其風(fēng)險(xiǎn)敞口。在與工作組的討論中，市場參與者強(qiáng)調(diào)他們進(jìn)入某一資本市場、建立何種頭寸的決策取決于對沖一些即期證券風(fēng)險(xiǎn)的難易程度。一些參與者表示，在新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的固定收益市場中，投資組合配置的關(guān)鍵決定因素沒有結(jié)構(gòu)性差異。相反，他們在新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行交易的傾向取決于能否獲得有助于對沖某些風(fēng)險(xiǎn)的工具。正如工作組的調(diào)查結(jié)果顯示，市場參與者對衍生品市場廣度的擔(dān)憂與對即期市場流動(dòng)性的擔(dān)憂之間存在正相關(guān)關(guān)系（圖24，左）。

厄珀等人（Upper and Valli，2016）研究了較小的新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣和利率衍生品市場背后的因素。他們發(fā)現(xiàn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體較低的衍生品市場成交量反映了幾個(gè)因素，包括較低的金融發(fā)展水平（以本幣計(jì)價(jià)的債券市場規(guī)模衡量）、融入全球經(jīng)濟(jì)程度較低（以國際債務(wù)規(guī)模衡量）、國內(nèi)市場非居民發(fā)行量小（圖24，中）以及較低的人均收入。巴西衍生品市場的發(fā)展，強(qiáng)調(diào)了發(fā)展活躍且有深度的衍生品市場所需的一系列因素，包括法律環(huán)境、有效的監(jiān)管、多元化的投資者群體和健全的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，如中央對手方（CCPs）。

回購和證券借貸

回購和證券借貸市場在促進(jìn)資本市場現(xiàn)金和證券流動(dòng)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用（CGFS，2017）。但是，如第2節(jié)所示，工作組的調(diào)查表明，相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，參與者對新興市場經(jīng)濟(jì)體的這些市場的廣度和功能更擔(dān)憂。

這些市場發(fā)揮多項(xiàng)功能。首先，市場參與者使用回購為交易活動(dòng)尋求資金，從而支撐市場流動(dòng)性、通過套利縮小價(jià)差。加杠桿的金融機(jī)構(gòu)也通過回購直接購買或賣空。對交易商而言，回購支持他們的做市行為以及為交易庫存（trading inventories）融資。這種中介可以緩解證券供求之間的短期不匹配，增強(qiáng)二級(jí)市場流動(dòng)性。通過在市場中重復(fù)使用證券和賣空，證券借貸提升了流動(dòng)性，促進(jìn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

其次，通過提高投資者結(jié)算交易和滿足保證金要求的能力，回購和證券借貸可以支持衍生品市場的順利運(yùn)行，并有助于資本市場保持韌性。在與工作組的討論中，市場參與者表示，更有深度的、期限較長的回購市場將有助于為新興市場的頭寸提供資金，從而減少它們在市場承壓期間回撤頭寸（exit positions）的需求。

再次，回購也可用于對沖或修改投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。承銷商可以通過回購為他們對沖帶入一級(jí)市場的承銷證券承保風(fēng)險(xiǎn)而融資。此外，一些地區(qū)的回購市場促進(jìn)了養(yǎng)老基金等長期投資者的資產(chǎn)和負(fù)債管理。這些投資者可以用政府債券借入現(xiàn)金，并將所得款項(xiàng)再投資于不同期限（通常較長）的債券。但是，在許多地區(qū)，由于潛在的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，法律不允許保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金進(jìn)入這些市場。

金融市場基礎(chǔ)設(shè)施

金融市場基礎(chǔ)設(shè)施（FMIs）為促進(jìn)金融交易的清算、結(jié)算和記錄（包括證券和資金的轉(zhuǎn)移）提供關(guān)鍵服務(wù)。強(qiáng)大而有效的基礎(chǔ)設(shè)施使交易更安全、成本更低，從而提高交易的流動(dòng)性。正如工作組的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在參與者對清算和結(jié)算系統(tǒng)更擔(dān)憂的市場中，由于流動(dòng)性較低帶來了較高溢價(jià)（圖24，右）。印度政府證券市場基礎(chǔ)設(shè)施的顯著升級(jí)以及更高水平的流動(dòng)性，生動(dòng)地證明了強(qiáng)大而有效的市場基礎(chǔ)設(shè)施的潛在好處。

金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的CPMI-IOSCO原則是國際通用標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋支付系統(tǒng)、中央證券托管、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央對手方和交易資料存儲(chǔ)。24項(xiàng)原則涵蓋六大關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)：信貸、流動(dòng)性、托管和投資、運(yùn)營、法律和一般商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。表2列舉了不同類型金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性以及符合《原則》的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和措施。根據(jù)最新的1級(jí)自我評(píng)估實(shí)施情況，截至2018年1月，大約75%的經(jīng)濟(jì)體自證全面實(shí)施了所有類型的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則，比2014年的三分之一有所提高。值得注意的例外情況是，在一些經(jīng)濟(jì)體中針對交易資料存儲(chǔ)和中央對手方的措施未全面實(shí)施。

表2　金融市場基礎(chǔ)設(shè)施面臨的風(fēng)險(xiǎn)

促進(jìn)更多地使用中央對手方一直是后全球金融危機(jī)時(shí)代監(jiān)管議程的一大支柱。在危機(jī)時(shí)期，集中清算可以確保在一個(gè)或多個(gè)參與者違約的情況下有序地清算頭寸，從而有助于維持市場信心。

然而，在金融產(chǎn)品流動(dòng)性較低且標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的市場中，促進(jìn)中央對手方的使用可能會(huì)帶來挑戰(zhàn)。不透明、相關(guān)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率低下以及缺乏可靠和及時(shí)的價(jià)格數(shù)據(jù)，使中央對手方風(fēng)險(xiǎn)管理變得復(fù)雜。但是，安全和有效的中央對手方本身可以促進(jìn)更高的標(biāo)準(zhǔn)，提高市場深度和流動(dòng)性。

雖然集中清算通過共擔(dān)交易對手方信貸風(fēng)險(xiǎn)帶來多元化收益，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的重要因素包括：使用中央對手方的激勵(lì)措施、交易對手的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為以及中央對手方的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐。例如，當(dāng)市場參與者的交易對手信譽(yù)不能被中央對手方完全觀察到時(shí)，它可能只會(huì)吸引交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)高的市場參與者（Koeppl，2013；Huang，2018）。因此，重要的是確保有充分的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)。

上述討論突出了影響資本市場發(fā)展的一系列因素，包括市場基礎(chǔ)設(shè)施。因此，建立有效和有活力的資本市場可能需要本報(bào)告中確定的多個(gè)驅(qū)動(dòng)因素之間的協(xié)調(diào)一致。中國和印度的監(jiān)管機(jī)構(gòu)致力于推動(dòng)公司債券市場發(fā)展，以及多項(xiàng)舉措帶來的潛在收益，就說明了這一點(diǎn)。

4．政策建議

基于對資本市場發(fā)展關(guān)鍵動(dòng)力的發(fā)現(xiàn)，工作組歸納出提升資本市場運(yùn)行效率的六項(xiàng)政策建議：（1）更充分地尊重市場自治；（2）健全投資者保護(hù)的法律法規(guī)和司法體系；（3）提高監(jiān)管獨(dú)立性和有效性；（4）深化國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)；（5）推動(dòng)資本市場雙向開放，同時(shí)有效管理可能的溢出風(fēng)險(xiǎn)；（6）發(fā)展互補(bǔ)性市場，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施。這些政策的相關(guān)性因經(jīng)濟(jì)情況的不同而異，其中有些建議超出了央行的直接管轄范疇，但它們會(huì)影響資本市場的活力和央行實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的能力。上一節(jié)中確定的關(guān)鍵動(dòng)力也表明，綜合考慮相關(guān)方面的舉措，發(fā)展有活力的資本市場可能會(huì)更為成功。

4.1　更充分地尊重市場自治

金融壓抑（以各種方式凌駕于市場定價(jià)和資金配置之上的政策）會(huì)阻礙資本市場發(fā)展并破壞經(jīng)濟(jì)配置效率。因此，取消各類金融壓抑政策，更充分地尊重市場自治，是建立有活力的資本市場的重要第一步。

如第3節(jié)所述，在過去幾十年中，資本市場的發(fā)展受廣泛自由化趨勢的推動(dòng)，這種趨勢為基于市場的定價(jià)和流動(dòng)提供了更大的空間，緩解了金融壓抑。但新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在不同程度上仍存在顯著的金融壓抑。比如，對持有政府證券的過度要求或激勵(lì)，對機(jī)構(gòu)投資者的投資組合過于保守的要求，以及對證券發(fā)行審批程序進(jìn)行限制性管理，包括為管理股票價(jià)格而對IPO實(shí)施配額制度。

相對于價(jià)值判斷型框架，基于信息披露的股票發(fā)行制度更有助于減少金融壓抑，從而使發(fā)行流程免受政治因素的影響。但是，仍需要加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)督，為市場增強(qiáng)自我篩選能力創(chuàng)造有利環(huán)境。

下面五條建議通過增強(qiáng)市場高效運(yùn)行的能力，為廣泛推動(dòng)更大程度的市場自治提供了必要助力。

4.2　健全投資者保護(hù)的法律法規(guī)和司法體系

第一，加強(qiáng)法律和司法體系建設(shè)可以有效促進(jìn)資本市場深化。經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場的關(guān)鍵要素包括有效、及時(shí)和可預(yù)測的合同執(zhí)行，制裁以及公司內(nèi)部人員違反義務(wù)的法律補(bǔ)救措施，改善公司法以保護(hù)小股東的權(quán)利，以及有效和可預(yù)測的公司危機(jī)處理及破產(chǎn)制度。

完善金融相關(guān)的司法制度。法律和司法體系運(yùn)作良好的核心是司法機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和合格的法官。法院和法官的責(zé)任可以通過公開案件信息、接受更高層級(jí)法院的審查予以加強(qiáng)。此外，建立專門的金融法庭可以提高金融領(lǐng)域法律訴訟的技術(shù)能力、效率、一致性和公正性。例如，英國設(shè)立了金融服務(wù)和市場法庭（現(xiàn)為上議院的一部分），作為處理金融案件的獨(dú)立司法機(jī)構(gòu)；最近，中國在深圳和上海設(shè)立了金融法庭。

第二，放寬法律追索權(quán)，降低集體訴訟成本。在適當(dāng)條件下，減少受理限制和改進(jìn)案件受理的司法程序可以大幅增加案件受理數(shù)量。通過擴(kuò)大集體訴訟的范圍（例如美國的集團(tuán)訴訟）或引入新的訴訟結(jié)構(gòu)促進(jìn)散戶投資者的成本集中，也可以降低執(zhí)法成本，特別是針對散戶投資者的執(zhí)法成本。建立其他爭端解決機(jī)制并進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督也很有效，例如通過仲裁和行業(yè)組織。

第三，明確界定財(cái)產(chǎn)權(quán)和合同權(quán)利，強(qiáng)化契約觀念，促進(jìn)對不斷變化的金融環(huán)境的適應(yīng)性。財(cái)產(chǎn)權(quán)和合同權(quán)利是保護(hù)中小投資者的核心，如果定義明確，就可以保護(hù)公司免受過度訴訟。此外，有效的法律機(jī)制需要緊跟不斷變化的資本市場。在契約精神得到普遍尊重的情況下，普通法法律制度通常在建立規(guī)則和適應(yīng)變化這兩個(gè)維度上都表現(xiàn)良好（La Porta et al.，2008）。如果缺乏靈活性，無法及時(shí)修正司法準(zhǔn)則，例如在由法律學(xué)者編纂法律的具有大陸法傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體中，就要通過建立系統(tǒng)性地吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的機(jī)制，以便實(shí)現(xiàn)更好的保護(hù)。

第四，完善公司法，拓寬中小投資者獲取信息的渠道，增強(qiáng)中小股東的影響力。更好的公司治理往往會(huì)使資本管理和使用更為有效，并帶來更好和更穩(wěn)定的公司估值，減少對債務(wù)的依賴。國際貨幣基金組織的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（IMF，2016）指出，新興市場經(jīng)濟(jì)體近期改進(jìn)了其公司治理框架，采用G20（二十集團(tuán)）和OECD（組合組織）的公司治理標(biāo)準(zhǔn)可以促進(jìn)公司治理的進(jìn)一步改善。G20和OECD公司治理標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵要素包括修改公司法以增加董事會(huì)成員的權(quán)力，確保首席執(zhí)行官和董事會(huì)主席角色分離，利用獨(dú)立委員會(huì)定期對董事會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制性審計(jì)，增加小股東對董事會(huì)的影響力，制定正式的股東大會(huì)章程，以及完善控股股東變動(dòng)的相關(guān)規(guī)則。

第五，提高破產(chǎn)重組程序的可預(yù)測性和效率。這對于規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較大但往往更具創(chuàng)新性的公司尤為重要。經(jīng)合組織最近的一項(xiàng)研究（Andrews et al.，2017）根據(jù)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出許多有用的政策建議。特別是，通過設(shè)計(jì)能夠及早發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營困難并解決債務(wù)危機(jī)的相關(guān)機(jī)制（例如預(yù)破產(chǎn)制度等預(yù)防性重組機(jī)制），可以完善破產(chǎn)制度。這種方法為承受臨時(shí)壓力的債務(wù)人提供正式破產(chǎn)程序的替代辦法。同時(shí)，對于正式破產(chǎn)案件，減少延誤和降低成本的制度安排可能會(huì)防止恢復(fù)價(jià)值受侵蝕，并促進(jìn)資產(chǎn)和資源的有效再配置，提高資源配置效率。

4.3　提高監(jiān)管獨(dú)立性和有效性

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保護(hù)投資者、維護(hù)市場公平有效以及降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮至關(guān)重要的作用。然而，工作組對證券監(jiān)管實(shí)施評(píng)估的研究發(fā)現(xiàn)，目前的監(jiān)管還存在提升空間（圖25）。特別是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)基于重點(diǎn)突出的明確目標(biāo)，完善治理框架，法定獨(dú)立性和適當(dāng)?shù)膯栘?zé)制將為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，使其能夠行使業(yè)務(wù)自主權(quán)，并免受不當(dāng)政治影響和既得利益的干預(yù)。確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有足夠的財(cái)力和人力以及與其監(jiān)督的市場規(guī)模和復(fù)雜程度相匹配的調(diào)查和執(zhí)法權(quán)力，是一項(xiàng)必不可少的持續(xù)挑戰(zhàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)改善當(dāng)?shù)氐男畔⑴丁?huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和做法，但需要權(quán)衡投資者保護(hù)和發(fā)行成本。最后，當(dāng)局可以通過鼓勵(lì)私營部門制定標(biāo)準(zhǔn)和守則來完善監(jiān)管工作，這些標(biāo)準(zhǔn)和守則可以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接管理提供有用和有效的補(bǔ)充。

第一，明確且重點(diǎn)突出的監(jiān)管目標(biāo)旨在通過及時(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露保證市場公平高效運(yùn)行，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非關(guān)注股指高低或以其他方式干預(yù)市場。這些目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、建立確保法規(guī)得到公平有效實(shí)施的問責(zé)制都十分重要。

第二，通過健全法律基礎(chǔ)提升監(jiān)管獨(dú)立性。司法獨(dú)立為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的充分自主權(quán)。提高監(jiān)管獨(dú)立性的一個(gè)方法是制定相關(guān)法律，明確規(guī)定由監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出純粹監(jiān)管性質(zhì)的決策。另一個(gè)方法是為董事會(huì)成員和高級(jí)管理人員建立嚴(yán)格的選聘和任期制度，例如規(guī)定明確的任期并制定明確的免職標(biāo)準(zhǔn)。這不僅需要一個(gè)強(qiáng)有力的法律框架限制政治因素影響執(zhí)行程序，還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持事實(shí)上的獨(dú)立性。此外，為了有效履行監(jiān)管職責(zé)，工作人員可能需要適當(dāng)?shù)姆杀Ｗo(hù)以執(zhí)行基于盡職調(diào)查的監(jiān)管決策。在這些條件沒有滿足的情況下，一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終遭受政治干預(yù)，受到其他工作目標(biāo)的影響，例如，協(xié)助政府融資或遏制市場下滑，最終形成阻礙市場發(fā)展的市場抑制。

第三，確保監(jiān)管部門有足夠的人力與資源。如果在調(diào)查或懲處瀆職行為時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)人力和資源不足，那就很難保證監(jiān)管的獨(dú)立性。對一些新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，金融部門評(píng)估規(guī)劃（FSAP）的評(píng)估報(bào)告一經(jīng)發(fā)布，就引起公眾對監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否聘用和保留足夠數(shù)量監(jiān)管人員的擔(dān)憂。此外，如果預(yù)算撥款受制于政治因素，且不允許隨當(dāng)?shù)厥袌龌顒?dòng)和復(fù)雜性的增加而增長，那么事實(shí)上的獨(dú)立性就會(huì)被削弱。應(yīng)對這些挑戰(zhàn)需要擴(kuò)大預(yù)算，并確保在多年內(nèi)提供足夠的資金，在這種情況下，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在決定適當(dāng)?shù)娜藛T配置和薪資水平方面擁有更大的自主權(quán)。顯然，這種方法帶來了挑戰(zhàn)，但監(jiān)管不足帶來的更廣泛的成本可能相當(dāng)大。實(shí)際上，特別是在新興市場經(jīng)濟(jì)體中，加強(qiáng)內(nèi)部培訓(xùn)可以提高員工的市場監(jiān)督、調(diào)查和執(zhí)法的技能。

第四，增強(qiáng)信息披露，完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。在許多情況下，提高披露和會(huì)計(jì)質(zhì)量加強(qiáng)投資者保護(hù)的監(jiān)管空間始終存在。正如國際貨幣基金組織（2016）強(qiáng)調(diào)的那樣，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)行規(guī)則可以通過與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌得到加強(qiáng)。關(guān)鍵要素包括要求更完整地披露“關(guān)聯(lián)方”交易，以及有關(guān)董事會(huì)成員、受益所有權(quán)、控制權(quán)和集團(tuán)結(jié)構(gòu)的信息。

第五，平衡好投資者保護(hù)與發(fā)行成本之間的關(guān)系，適度的監(jiān)管競爭有助于優(yōu)化這種平衡。在嚴(yán)格監(jiān)管導(dǎo)致資本市場不發(fā)達(dá)的司法轄區(qū)，實(shí)驗(yàn)和競爭可能會(huì)優(yōu)化這種平衡。主要包括引入明顯差異化的細(xì)分市場，以及對披露、治理和合規(guī)義務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管。這些措施降低了發(fā)行資本市場工具的初始固定成本，同時(shí)允許其他公司通過采用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)證明自己的治理水平，最終降低融資成本。

第六，行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則可對監(jiān)管形成有力的補(bǔ)充。標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則有助于確保市場實(shí)踐與快速發(fā)展的市場創(chuàng)新保持同步。此外，它們可以提供實(shí)際指導(dǎo)，對監(jiān)管框架形成補(bǔ)充。以英國FICC市場標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FMSB）為例，該委員會(huì)由資深市場參與者組成（包括買方、賣方和企業(yè)財(cái)務(wù)主管），以提高監(jiān)管質(zhì)量、清晰度和市場范圍。央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛集權(quán)可以促進(jìn)這些私營部門機(jī)構(gòu)的建立，并促進(jìn)市場標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則的發(fā)展。英國在2014—2015年實(shí)施“公平和有效市場評(píng)估”之后制定了更積極主動(dòng)的新方法，以確定并推動(dòng)市場結(jié)構(gòu)和實(shí)踐的必要變化。

4.4　深化國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)

深化和多元化國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)長期以來一直被認(rèn)為對資本市場發(fā)展有著重要作用（例如世界銀行，1994；CGFS，2007）。此外，為直接和間接獲得專業(yè)基金管理服務(wù)提供便利，包括通過集體型的投資產(chǎn)品，可以鼓勵(lì)更多的家庭儲(chǔ)蓄金融化，告別黃金和房地產(chǎn)，從而支持更強(qiáng)勁的商業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長。影響經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者演變的關(guān)鍵政策包括：國內(nèi)養(yǎng)老金體制的結(jié)構(gòu)，特別是積累制和非積累的現(xiàn)收現(xiàn)付制；通過稅收優(yōu)惠或強(qiáng)制參與，積極鼓勵(lì)通過養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行儲(chǔ)蓄，適用于資產(chǎn)管理人的監(jiān)管框架的質(zhì)量以及人們對監(jiān)管框架的信心，允許機(jī)構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)范圍，以及潛在客戶的金融知識(shí)水平。

第一，提升機(jī)構(gòu)投資者的滲透力。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司代為投資的退休儲(chǔ)蓄，與當(dāng)?shù)刭Y本市場的深度存在較強(qiáng)的相關(guān)性。可以肯定的是，國家退休制度的設(shè)計(jì)不可能僅受市場發(fā)展因素的影響，還要反映重要的社會(huì)選擇和對政府作用的不同觀點(diǎn)。盡管如此，對積累制養(yǎng)老基金的補(bǔ)充安排如果隨著時(shí)間推移而增長，可能會(huì)對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生影響。

決定養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄積累額的因素包括現(xiàn)收現(xiàn)付制的慷慨度（generosity），這會(huì)阻礙退休儲(chǔ)蓄的積累（Scharfstein，2018），弱化參與的激勵(lì)和/或要求。包括澳大利亞、智利和瑞士在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)體，工人必須為私人管理的養(yǎng)老金計(jì)劃繳費(fèi)。在其他一些養(yǎng)老金以中央公積金形式集中管理的經(jīng)濟(jì)體，強(qiáng)制繳費(fèi)也是常態(tài)。在英國和美國這樣自愿參與養(yǎng)老金制度的經(jīng)濟(jì)體，以及在一些經(jīng)濟(jì)體的補(bǔ)充養(yǎng)老制度中，稅收優(yōu)惠會(huì)提高養(yǎng)老金計(jì)劃的參與率，自動(dòng)加入雇主養(yǎng)老金計(jì)劃也可以起到同樣的作用。事實(shí)同樣證明，建立不鼓勵(lì)提前支取并促進(jìn)已繳基金可轉(zhuǎn)移的系統(tǒng)，有助于增加凈儲(chǔ)蓄。

第二，審慎拓寬投資渠道，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的作用和影響力。在許多情況下，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司過于保守的風(fēng)險(xiǎn)控制阻礙了它們投資公司證券，而僅投資于政府債務(wù)。類似政策不僅限制了當(dāng)?shù)毓緜凸善笔袌龅陌l(fā)展，還鼓勵(lì)了政府證券市場中的買入并持有策略，這會(huì)損害市場流動(dòng)性。審慎規(guī)則是指在總體審慎的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)擴(kuò)大基金經(jīng)理的潛在選擇，并允許投資于更廣泛的產(chǎn)品（例如，以股票或債券回報(bào)為指數(shù)的保險(xiǎn)產(chǎn)品），這種規(guī)則可以為儲(chǔ)戶提供更大的收益，促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

公積金等政府實(shí)體是可投資基金的重要管理者，增加政府資金的外部投資管理人可以通過增加投資要求的多樣性提高資本市場參與者的多樣性。這有助于建立更廣泛的基金經(jīng)理和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的生態(tài)系統(tǒng)（Cifuentes et al.，2002）。

第三，增強(qiáng)市場透明度，加強(qiáng)投資者教育，幫助投資者做出更高效的投資選擇。對于私人投資者而言，通過可清晰地比較成本的投資方案促進(jìn)競爭，提高透明度，從而降低向機(jī)構(gòu)投資者配售資金的成本。同時(shí)，需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)膶徤鞅O(jiān)督，以維持信任并恰當(dāng)?shù)仄ヅ滹L(fēng)險(xiǎn)和偏好。但更充分的信息和更多的投資選擇可能不足以增加資本市場在工具上的儲(chǔ)蓄，特別是對零售客戶而言。有證據(jù)表明，政策制定者也應(yīng)該通過學(xué)校學(xué)習(xí)和有針對性的成人金融教育增加金融知識(shí)。事實(shí)上，調(diào)查顯示投資者目前的投資能力與對他們的期望不匹配。例如，最近的OECD和INFE（國際金融教育網(wǎng)絡(luò)）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，平均而言，在G20中，只有不到一半的成年人（48%）可以正確回答70%的金融知識(shí)問題（最低期望值）。促進(jìn)較少但設(shè)計(jì)良好的默認(rèn)儲(chǔ)蓄選項(xiàng)可以作為補(bǔ)充。例如，歐盟的泛歐個(gè)人養(yǎng)老金將產(chǎn)品設(shè)定為最多五種選擇。

4.5　推動(dòng)資本市場雙向開放，同時(shí)有效管理可能的溢出風(fēng)險(xiǎn)

對外開放資本市場可以刺激市場發(fā)展，完善相關(guān)政策。但開放也會(huì)帶來更高的溢出風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行主動(dòng)管理。當(dāng)思考政策如何在控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化潛在收益時(shí)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到并不存在唯一合適的政策。相反，經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管層需要考慮一系列政策，一方面吸引外國投資者和發(fā)行人進(jìn)入本地市場，另一方面建立緩沖機(jī)制抵御溢出效應(yīng)和資金突然撤出的風(fēng)險(xiǎn)。審慎考慮恰當(dāng)?shù)拈_放順序，使之與國家的發(fā)展階段、優(yōu)勢和脆弱性相匹配也是十分必要的。

第一，要實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大開放的好處，不僅是簡單地消除國外投資者的直接投資障礙，還需要切實(shí)緩解外國投資者對當(dāng)?shù)胤伞⒈O(jiān)管、稅收和市場環(huán)境不確定性的擔(dān)憂。事實(shí)上，對國際投資者和發(fā)行人而言，關(guān)于改善投資者保護(hù)、提高監(jiān)管獨(dú)立性和質(zhì)量的政策至少與國內(nèi)投資者和發(fā)行人一樣重要。與國內(nèi)外投資者保持持續(xù)的積極對話，可以為國內(nèi)當(dāng)局提供有用的觀點(diǎn)并擴(kuò)大參與，以便確定優(yōu)先事項(xiàng)并尋求解決這些障礙的方法。實(shí)際上，解決外國參與者的關(guān)切通常對國內(nèi)改革議程形成有益補(bǔ)充，并有助于國際最佳實(shí)踐的推廣。

第二，保持良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和健全的宏觀政策框架至關(guān)重要。關(guān)于國別風(fēng)險(xiǎn)和資本流動(dòng)的實(shí)證文獻(xiàn)表明，基本面穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體資金流入更強(qiáng)勁、更穩(wěn)定（Koepke，2015）。最近對全球風(fēng)險(xiǎn)加劇及其對新興市場經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)的研究強(qiáng)調(diào)了這些發(fā)現(xiàn)，其中包括全球金融危機(jī)、2013年量化寬松縮減恐慌（taper tantrum）和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。國際貨幣基金組織（2018）最近的研究表明，能夠更好地錨定通脹預(yù)期的新興市場經(jīng)濟(jì)體對外部沖擊更具韌性，而奧伯斯費(fèi)爾德等人（Obstfeld et al.，2017）發(fā)現(xiàn)，靈活的匯率制度抑制了全球沖擊的溢出效應(yīng)。

第三，開放應(yīng)該是雙向的，并同時(shí)涵蓋一級(jí)市場和二級(jí)市場，允許境內(nèi)投資者和發(fā)行人參與國際市場有利于形成境內(nèi)外市場良性競爭、共同發(fā)展的格局。

第四，推行促進(jìn)資本市場深度發(fā)展的政策，有助于降低溢出風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)金融市場更為深化和發(fā)達(dá)、流動(dòng)性更高、投資者保護(hù)和公司治理更強(qiáng)大的司法轄區(qū)，受溢出效應(yīng)的影響更小（IMF，2014，2016）。同樣，擁有本幣債務(wù)的廣泛而又多元化的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者群體可以是天然的交易對手方，如果他們有足夠的國際資產(chǎn)可以出售，就可以幫助抵消國際資本外流。

第五，鑒于改善監(jiān)管、市場環(huán)境與宏觀政策需要時(shí)間，要把握市場開放的節(jié)奏。過去的經(jīng)驗(yàn)和一些學(xué)術(shù)研究表明，如果條件并不成熟，開放市場就無法帶來積極成果，因此，有些學(xué)術(shù)研究建議采用分階段開放的方法。例如，科斯等人（Kose et al.，2011）提出了經(jīng)濟(jì)體需要達(dá)到金融和制度發(fā)展的“門檻”水平（他們認(rèn)為許多新興市場經(jīng)濟(jì)體尚未達(dá)到這一水平，而大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)達(dá)到），才能從國際化中間接獲益，同時(shí)降低金融開放的風(fēng)險(xiǎn)。他們還證明了，降低股權(quán)投資壁壘的門檻要比債券市場（特別是短期外幣債務(wù)）低得多。

實(shí)際上，在開放本地債券市場之前，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體放寬了當(dāng)?shù)毓善笔袌龅耐赓Y準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。雖然許多規(guī)模較大且較富裕的新興市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)大部分或完全開放了本地股票和債券市場的準(zhǔn)入，外資也大量參與本地金融市場，但中國和印度的金融市場仍然在很大程度上存在分割，特別是債券市場。但這兩個(gè)國家正在推行重要的改革。許多分析師認(rèn)為，這些改革最終可能增加參與中國國內(nèi)債券和股票市場的外資，反過來也可能產(chǎn)生全球性影響。印度在過去15年來也加快了金融開放步伐。

第六，通過外匯儲(chǔ)備、宏觀審慎政策和資本流動(dòng)管理工具建立風(fēng)險(xiǎn)緩沖，降低事前風(fēng)險(xiǎn)，為擴(kuò)大開放可能帶來的國際沖擊提供政策空間。但這種緩沖不是靈丹妙藥。薩海等人（Sahay et al.，2014）發(fā)現(xiàn)，在有充足的外匯儲(chǔ)備和適當(dāng)政策的情況下，在量化寬松縮減恐慌期內(nèi)出售外匯會(huì)起到穩(wěn)定作用，但在儲(chǔ)備不足或尚未宣布必要調(diào)整措施的司法轄區(qū)，這樣做會(huì)適得其反。此外，實(shí)證研究表明干預(yù)的規(guī)模可能要相當(dāng)大，才能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響（Adler et al.，2015；Chamon and Garcia，2016）。

在全球金融危機(jī)之后，監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界對逆周期資本流動(dòng)管理工具[如嚴(yán)格限制（控制）、稅收或各種類型的審慎儲(chǔ)備]的潛在優(yōu)點(diǎn)有了不同的認(rèn)識(shí)。現(xiàn)在，這種控制被認(rèn)為有時(shí)有效，但并不能完全替代政策調(diào)整（IMF，2012）。在實(shí)踐中，即使在后全球金融危機(jī)時(shí)期，逆周期資本流動(dòng)管理更多是例外而非常規(guī)。各司法轄區(qū)更常見的模式是根據(jù)國內(nèi)金融和機(jī)構(gòu)發(fā)展的需要，而不是宏觀經(jīng)濟(jì)或外部條件，偶爾改變資本管理規(guī)則，而且一般是單向的（Eichengreen and Rose，2014；Fernández et al.，2015）。工作組和市場參與者的討論還強(qiáng)調(diào)了管制措施的實(shí)施缺乏可預(yù)測性為何會(huì)阻礙外資長期參與國內(nèi)市場。此外，收緊管制可能會(huì)釋放不利的信號(hào)，即當(dāng)局運(yùn)用更常規(guī)的工具維持穩(wěn)定的能力在減弱。

4.6　發(fā)展互補(bǔ)性市場，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施

具有深度和流動(dòng)性的衍生品、回購和證券借貸市場通過促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)對沖和融資活動(dòng)推動(dòng)資本市場發(fā)展。巴西在發(fā)展其在岸衍生品市場方面的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展這些市場需要協(xié)調(diào)發(fā)展本報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的幾個(gè)方面。

第一，健全的法律制度與監(jiān)管環(huán)境可以便利凈額結(jié)算、證券借貸和金融衍生品等業(yè)務(wù)，從而促進(jìn)互補(bǔ)性市場的發(fā)展。

第二，更為廣泛的投資者群體可以提高資產(chǎn)負(fù)債表和交易策略的多樣性，從而增加市場交易量和流動(dòng)性。在尚不成熟的市場中，擴(kuò)大市場準(zhǔn)入的目標(biāo)有時(shí)會(huì)與宏觀審慎管理的目標(biāo)相沖突。例如，保險(xiǎn)或養(yǎng)老金法規(guī)通常側(cè)重于匹配資產(chǎn)和負(fù)債期限，并通過衍生品控制主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。雖然外國投資者可以帶來市場多樣性，但需要權(quán)衡收益與資本流動(dòng)增加可能帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要在競爭目標(biāo)之間取得平衡，形成綜合判斷。

第三，穩(wěn)健高效的市場基礎(chǔ)設(shè)施和強(qiáng)制性報(bào)告制度有助于降低金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。在定價(jià)和交易量上有足夠透明度的良好基礎(chǔ)設(shè)施有助于在金融市場承壓時(shí)維持信心，提供風(fēng)險(xiǎn)積累方面的信息，減少市場濫用行為并阻止資本市場中的其他掠奪性行為。這對于衍生品、回購和證券借貸特別重要，因?yàn)樗鼈兪謴?fù)雜，且有能力增加杠桿以及對短期資金的依賴。CPMI（支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)）和IOSCO（國際證監(jiān)會(huì)組織）最近采取的政策旨在促進(jìn)和加強(qiáng)中央清算、強(qiáng)制性的場外衍生品合同向交易數(shù)據(jù)庫報(bào)告以及推動(dòng)有助于管理金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)的CPMI-IOSCO-FSB（金融穩(wěn)定委員會(huì)）標(biāo)準(zhǔn)化報(bào)告指南。這些措施包括出臺(tái)適用于雙邊和集中清算交易的適當(dāng)保證金標(biāo)準(zhǔn)。2018年9月，納斯達(dá)克清算所在良好的市場條件下動(dòng)用其違約基金管理清算會(huì)員的違約行為，及時(shí)提醒人們需要對保證金有足夠的保障措施，以確保在市場環(huán)境緊張的情況下維持市場活動(dòng)。

（第一財(cái)經(jīng)研究院　馬鑫　黃慧江　吳越　何嘯　譯）