歷史的教訓(xùn)

股市歷史給我們的教訓(xùn)是顯而易見的。在對股票進(jìn)行定價(jià)時，投資者中流行的證券評估風(fēng)格和流行趨勢可能而且經(jīng)常起到關(guān)鍵性的作用。有時候，股市的運(yùn)行就很符合空中樓閣理論所做的闡述。正因?yàn)槿绱耍顿Y游戲有時可能會極其危險(xiǎn)。

另一個值得高度重視的教訓(xùn)是，如今在購買“熱門新股”時投資者應(yīng)多加小心。多數(shù)IPO新股的表現(xiàn)不如市場整體表現(xiàn)。而且，如果你在新股上市交易之后購買，通常都會支付較高的價(jià)格，那你就更可能遭受損失。

毫無疑問，過去的投資者利用IPO建造了很多空中樓閣。請記住，IPO新股的主要拋售者正是公司的管理層。他們力圖把握時機(jī)，或隨著公司發(fā)展達(dá)到高峰，或當(dāng)投資者熱情高漲地追逐某個流行熱點(diǎn)時，拋售自己持有的本公司股票。在這樣的情況下，對投資者來說，哪怕是追逐高增長行業(yè)的股票，追趕潮流的沖動只會帶來無利可圖的忙忙碌碌。

日本房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫

行文至此，我在本章談的都是發(fā)生在美國的投機(jī)泡沫。必須指出，美國并非個例。的確，在20世紀(jì)后期，日本的房地產(chǎn)和股票市場就出現(xiàn)過一場最大的泡沫并最終爆裂。1955～1990年，日本的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了75倍以上。據(jù)估計(jì)，截至1990年，日本所有房地產(chǎn)的總值接近20萬億美元，相當(dāng)于全球財(cái)富的20%以上，或相當(dāng)于全球股市總市值的2倍。若以實(shí)際土地面積衡量，美國比日本大25倍，而在1990年，日本的房地產(chǎn)價(jià)值估計(jì)有美國的5倍之多。理論上，日本人靠賣掉國際大都市東京，就能用所得資金買下美國的所有房地產(chǎn)；倘若按估價(jià)賣掉日本皇宮及其所占土地，就能籌集足夠的資金買下整個加利福尼亞州。

日本股票價(jià)格就像無風(fēng)天氣里的氦氣球一樣不斷攀升。從1955到1990年，股價(jià)上漲了100倍。1989年12月，日本股市攀上頂峰，總市值達(dá)到4萬億美元，幾乎相當(dāng)于美國所有股票價(jià)值的1.5倍，接近全球股市總市值的45%。遵循堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論的投資者都驚得目瞪口呆，日本股票的市盈率竟高達(dá)60多倍，股價(jià)幾乎是賬面價(jià)值的5倍、股利的200多倍。相比之下，美國股票的市盈率大約為15倍，英國倫敦股票市場的市盈率為12倍。日本的電話業(yè)巨頭NTT公司，其股票市值超過了美國電話電報(bào)公司、IBM、?？松⑼ㄓ秒姎夂屯ㄓ闷嚨氖兄悼偤?。

對于所有能提出的合理的反對意見，支持股市上漲的人都水來土掩，應(yīng)付裕如。市盈率是不是高到九霄云外了？“不，”株投町（Kabuto-cho，日本的“華爾街”）的證券營銷人員說，“日本的市盈率相對于美國還是被低估了，因?yàn)槿毡竟居?jì)提的折舊費(fèi)過高，而且在日本公司的盈利中并未計(jì)入擁有部分股權(quán)的聯(lián)營公司的盈利。”如果把這兩個因素造成的影響考慮進(jìn)來，調(diào)整后的市盈率就會低得多。股利收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1%，是否低得不合情理？答曰：這正反映了此時日本的低利率狀況。股價(jià)達(dá)到了資產(chǎn)價(jià)值的5倍，是不是很危險(xiǎn)？一點(diǎn)兒也不危險(xiǎn)。資產(chǎn)的賬面價(jià)值并未反映日本公司所擁有土地的大幅升值。對于日本土地的超高價(jià)格水平，他們則從兩個方面進(jìn)行“解釋”：一來日本人口密度大，二來各種監(jiān)管規(guī)定和稅收法規(guī)限制了可居住土地的使用。

事實(shí)上，為房地產(chǎn)和股票價(jià)格飛漲給出的“解釋”都站不住腳。即便將公司盈利做出調(diào)整，市盈率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家的水平，與其本國的歷史相比，也膨脹得驚人。而且，日本公司的盈利能力一直在下降，日元堅(jiān)挺必定會使日本公司的產(chǎn)品出口更加困難。盡管土地在日本是稀缺資源，但日本的制造業(yè)公司，比如汽車制造商，在海外找到了充足且價(jià)格有吸引力的新工廠用地。租金收入的上漲幅度一直遠(yuǎn)低于土地價(jià)值的上漲幅度，這表明房地產(chǎn)的收益率在下滑。最后，一直在支撐市場上漲的低利率，也于1989年開始上升了。

有些投機(jī)者曾得出結(jié)論認(rèn)為金融萬有引力定律這一基本規(guī)律不適用于日本。然而，令他們備感痛苦的是，1990年，艾薩克·牛頓還是駕臨日本了。有意思的是，讓那只蘋果墜落下來的正是日本政府。日本銀行（日本的中央銀行）發(fā)現(xiàn)，在為土地和股票價(jià)格暴漲提供資金支持的貸款狂熱和流動性繁榮的大背景之下，通貨膨脹這個丑惡的幽靈正在搬弄是非，攪得人心浮動。于是，日本銀行開始限制信貸規(guī)模，并上調(diào)利率，以期遏制房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲，并使股票市場實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)降溫。

股市并未實(shí)現(xiàn)軟著陸，而是徹底崩盤了。股市下跌的幅度幾乎與美國1929年年末至1932年中期發(fā)生的股市大崩盤一樣大。20世紀(jì)80年代的最后一個交易日，日本股市指數(shù)（日經(jīng)指數(shù)）達(dá)到近40000點(diǎn)的高度。1992年8月中旬，該指數(shù)已跌至14309點(diǎn)，跌幅約達(dá)64%。圖3-1非常戲劇性地表明20世紀(jì)80年代中后期的股價(jià)上漲反映了估值關(guān)系所發(fā)生的變化。從1990年開始的股價(jià)下跌，正反映了股票價(jià)格重新呈現(xiàn)20世紀(jì)80年代初典型的股價(jià)與賬面價(jià)值比率這一估值關(guān)系。日本股市在接下來數(shù)十年間持續(xù)低迷。2018年3月，日經(jīng)指數(shù)為21000點(diǎn)。

20世紀(jì)90年代初，房地產(chǎn)市場的泡沫也吹爆了。對土地價(jià)格和房產(chǎn)價(jià)值的各種測算表明，房地產(chǎn)市場下跌的嚴(yán)重程度與股票市場大致相當(dāng)。金融萬有引力定律可不認(rèn)什么地理疆界。

圖3-1 日本股市泡沫：股價(jià)與股票賬面價(jià)值的比率（1980～2000年）

資料來源：Morgan Stanley Research and author's estimates.