有借有還，再借不難：債務(wù)工具

與生俱來(lái)的合約：債務(wù)

債務(wù)是由借款人向貸款者簽發(fā)的，載明一定金額、償付期及條件的書(shū)面證明。銀行存折、銀行與企業(yè)之間簽訂的貸款合同、政府和企業(yè)發(fā)行的債券等，都是債務(wù)金融工具。

債務(wù)是人類最早的金融合約。美索不達(dá)米亞地區(qū)的泥板就記錄著借款人的還款額和日期；在古巴比倫，債務(wù)還可轉(zhuǎn)讓，人們?cè)趶R宇存入糧食或其他物品時(shí)，就得到一張泥板收據(jù)。公元前6世紀(jì)，巴比倫的埃吉布家族就是強(qiáng)勢(shì)的地主和貸款人，他們通過(guò)放貸，讓整整5代人享受著榮華富貴。

中國(guó)有焚券市義的故事。孟嘗君門下有食客三千人，足見(jiàn)他非常富有。他不僅供三千人吃喝玩樂(lè)，還向薛地老百姓放了很多款。孟嘗君后來(lái)派馮諼去討債。臨行前，馮諼向孟嘗君請(qǐng)示：“收債后，要買些什么回來(lái)？”孟嘗君說(shuō)：“我缺什么，就買什么吧！”

馮諼到薛國(guó)后，把所有欠孟嘗君錢的人召集到一起，核對(duì)契券后，先讓有償還能力的人如數(shù)償還，沒(méi)錢償還的，他便將契券全數(shù)收集起來(lái)，付之一炬，免掉了所有的欠款。

孟嘗君見(jiàn)他兩手空空回來(lái)了，不禁問(wèn)：“你給我買了什么呢？”

馮諼慢悠悠地說(shuō)：“你讓我看缺什么就買什么，你這有用不完的珍寶，牛馬成群，美女站滿庭院，但唯獨(dú)缺‘義’，所以買了‘義’。”

孟嘗君很不高興。但券已焚了，再無(wú)憑據(jù)，不得已，悻悻地說(shuō)：“算了吧！”。

后來(lái)孟嘗君遭受厄運(yùn)，因馮諼焚券市義，孟嘗君在困頓之時(shí)，薛國(guó)老百姓就著實(shí)幫了他一把。這個(gè)故事的重點(diǎn)在“義”，但它也說(shuō)明，金錢上的借貸和與之對(duì)應(yīng)的債務(wù)工具，在中國(guó)早已有之。那時(shí)，作為債務(wù)金融工具的就是契券。

可以推測(cè)，孟嘗君放的債，不是標(biāo)準(zhǔn)化的契約，薛地老百姓從他那里借錢，每一份契券上金額有的多、有的少，借款期限也各不相同，它是針對(duì)不同借款人而“量身定制”的金融合約。

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)工具也就越來(lái)越多了。標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)工具就是債券。債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)為籌措資金而發(fā)行的，承諾按一定利率支付利息并按約定償還本金的債務(wù)憑證。

債券也并非現(xiàn)代人的發(fā)明。根據(jù)戈茲曼的《千年金融史》，世界上最早的標(biāo)準(zhǔn)化債券是威尼斯債券。1171年，拜占庭捏造罪名，說(shuō)是威尼斯人燒毀了君士坦丁堡的熱那亞人社區(qū)，皇帝下令抓捕了首都所有威尼斯人，關(guān)進(jìn)了大牢。威尼斯準(zhǔn)備了120艘戰(zhàn)艦去解救他們。為了籌措此次戰(zhàn)爭(zhēng)資金，總督維塔萊于1172年設(shè)計(jì)了一種融資方案，通過(guò)納稅冊(cè)來(lái)評(píng)估公民財(cái)富，然后按比例購(gòu)買債券，持有債券的人每年能得到5%的利息。盡管后來(lái)因瘟疫威尼斯不戰(zhàn)而敗，但它為世界上留下了重要的金融工具——債券。

政府債券

政府債券，顧名思義，就是政府發(fā)行的債券。國(guó)債和地方政府債券都是政府債券。國(guó)債是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的政府債券，威尼斯債券就是國(guó)債。國(guó)債的誕生，與戰(zhàn)爭(zhēng)密切相關(guān)。弗格森在《金錢關(guān)系》中甚至認(rèn)為，戰(zhàn)爭(zhēng)一直是財(cái)政變革的原動(dòng)力，也是債券市場(chǎng)之父。

國(guó)債是以政府稅收為后盾的。在12世紀(jì)，威尼斯債券依靠的是國(guó)家對(duì)鹽稅的壟斷，其稅收收入專門用于對(duì)債務(wù)還本付息。稅收在一定程度上具有可預(yù)測(cè)性，投資者通常認(rèn)為，國(guó)家的信用要高于私人信用，是故，國(guó)債一經(jīng)產(chǎn)生，便得到了迅猛發(fā)展。

現(xiàn)在，美國(guó)的國(guó)債規(guī)模處全球之最。漢密爾頓于1789年成功地將破產(chǎn)的美國(guó)13州聯(lián)邦的舊債，轉(zhuǎn)換為票面利率為6%的新債券。雖然后來(lái)在建立美國(guó)的銀行體系方面，漢密爾頓與杰斐遜等存在諸多分歧，但漢密爾頓創(chuàng)造的國(guó)債體制始終沒(méi)有受到影響。

盡管國(guó)債是現(xiàn)代金融體系中最重要的金融工具之一，但人們還是對(duì)巨額國(guó)債有所疑慮和擔(dān)憂。休謨?cè)?752年反思英國(guó)日益增長(zhǎng)的國(guó)債時(shí)，看到“毀滅的種子……四處蔓延”。15年后，斯圖亞特寫道：“若不對(duì)國(guó)債的增長(zhǎng)加以限制……我們的國(guó)民精神任其擺布而無(wú)動(dòng)于衷的話，那么所有的財(cái)產(chǎn)、收入都會(huì)被稅收吞噬一空。”李嘉圖把國(guó)債稱為“耗費(fèi)國(guó)力的可怕災(zāi)難……是讓所有努力都付諸東流的痼疾”。

當(dāng)然，更多的是對(duì)國(guó)債的支持。漢密爾頓于1781年聲稱：“國(guó)債若非過(guò)度，對(duì)國(guó)家是幸事，是國(guó)家有力的基石。”現(xiàn)代的人們則認(rèn)為，國(guó)債促進(jìn)了金融體系的完善，它能讓投資者更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，有助于資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歷史學(xué)家則認(rèn)為，國(guó)債正是英國(guó)在18世紀(jì)債臺(tái)高筑，卻仍取得經(jīng)濟(jì)成功的重要原因。

新中國(guó)成立之后的很長(zhǎng)一段時(shí)期，我們追求的是“既無(wú)內(nèi)債，也無(wú)外債”，無(wú)債一身輕也是中國(guó)人的傳統(tǒng)觀念。直到1981年，我國(guó)才恢復(fù)發(fā)行國(guó)債。國(guó)債不僅僅是政府籌集資金的手段，也是政府干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)、彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重要途徑。當(dāng)政府需要擴(kuò)大支出、刺激投資以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之時(shí)，往往會(huì)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模。雖然我國(guó)在1981年就恢復(fù)了國(guó)債的發(fā)行，但直到1994年，財(cái)政赤字一直是從中國(guó)人民銀行借款或透支來(lái)彌補(bǔ)的，赤字與貨幣發(fā)行相連，很容易導(dǎo)致通脹。后來(lái)，我國(guó)就禁止財(cái)政從央行借款或透支，只能通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)赤字。另外，若一國(guó)貨幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，也需要國(guó)債的支撐。美國(guó)的國(guó)債就有超過(guò)一半是由國(guó)外政府和機(jī)構(gòu)購(gòu)買和持有的，現(xiàn)在，美國(guó)是全世界欠錢最多的國(guó)家，全靠其他國(guó)家購(gòu)買其國(guó)債而沒(méi)有擠兌美國(guó)的信用。

地方政府債券，指地方政府發(fā)行的債券。在美國(guó)，地方政府債券就是州政府債券和市政債券。由于擔(dān)心地方政府的償債能力，我國(guó)很長(zhǎng)一段時(shí)間都禁止地方政府發(fā)債。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊，政府出臺(tái)了大規(guī)模的刺激政策，各地方政府融資平臺(tái)順勢(shì)而大量興起，它們從銀行獲得大量貸款，地方政府債務(wù)迅猛擴(kuò)張。2013年，審計(jì)署的審計(jì)表明，地方政府債務(wù)總額達(dá)近18萬(wàn)億元，事實(shí)上無(wú)力償還很多到期債務(wù)。

如何化解呢？我國(guó)采取了兩種主要措施。一是債務(wù)置換，將原來(lái)地方政府融資平臺(tái)貸款，經(jīng)重新安排期限和利率，轉(zhuǎn)化為可流通的標(biāo)準(zhǔn)化債券。債務(wù)置換本質(zhì)上就是地方政府債務(wù)的重組。二是，“開(kāi)前門、堵后門”，所謂“開(kāi)前門”，就是允許地方政府公開(kāi)、透明地發(fā)行債券，“堵后門”就是禁止地方政府以各種名義從銀行獲取貸款而增加地方債務(wù)。雖然有人戲謔，后門太大，前門太小，滿足不了地方政府融資需求，但地方政府債券還是大規(guī)模擴(kuò)張，就此成為我國(guó)重要的債券，而且企業(yè)和個(gè)人取得的利息收入，還免征所得稅。

企業(yè)（公司）債券

非金融企業(yè)債券是由實(shí)體企業(yè)發(fā)行的債券。在維多利亞時(shí)代的投資者眼中，公司債券，尤其是鐵路債券與政府債券別無(wú)二致，那時(shí)的債券圈，就是鐵路信仰。《西歐金融史》一書(shū)中提到，鐵路債券是“行將完婚戀人的寵物、受托人的看家手段……老派投資者的北極星”。

發(fā)行債券也成了我國(guó)非金融企業(yè)融資的重要方式。非金融企業(yè)債券被劃分為公司債券與企業(yè)債券。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由非上市公司發(fā)行的債券。我國(guó)還有一些非金融企業(yè)債券，就是中期票據(jù)，它是非金融企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的、期限通常為5~10年的一種債務(wù)工具。

現(xiàn)在債券的設(shè)計(jì)越來(lái)越復(fù)雜，這其中就含有債券投資者或發(fā)行人的不同選擇權(quán)。選擇權(quán)又分為認(rèn)股權(quán)和贖回權(quán)或回售權(quán)。債券合約中的選擇權(quán)，對(duì)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益有重大影響，這是在債券投資時(shí)需要特別小心的。

若投資者在未來(lái)特定的時(shí)間內(nèi)，可按約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的公司的股票，這就是附認(rèn)股權(quán)的債券。此類債券的票面利率通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期其他債券的利率，投資者潛在的收益主要來(lái)自未來(lái)行使認(rèn)股權(quán)或因標(biāo)的股票價(jià)格上漲帶動(dòng)債券價(jià)格上升所帶來(lái)的回報(bào)。人們最熟悉的就是可轉(zhuǎn)換債券，即可按照一定條件、在一定的時(shí)間內(nèi)、轉(zhuǎn)換成普通股的債券。若投資者認(rèn)為公司前景或股票市場(chǎng)行情向好，就可將債券本金按約定價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司股票，而不要求公司償還債券本金。可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前，投資者只按票面利率取息，是債權(quán)人，換成股票后，就變成了股東，可分享紅利，這是投資者身份的一個(gè)大變化。

可交換債券是另一種含認(rèn)股權(quán)的債券，它是指甲公司將其持有的乙公司股份抵押給托管機(jī)構(gòu)而發(fā)行公司債券，且在未來(lái)某個(gè)時(shí)期內(nèi)，投資者可按約定條件，用持有的債券換取乙公司股權(quán)。

以寶鋼股份可交換債券為例。2014年12月，寶鋼股份發(fā)行了可交換債券，預(yù)備用于交換的股票標(biāo)的為寶鋼股份持有的新華保險(xiǎn)A股股票，約定初始換股價(jià)格為43.28元/股。若在約定的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，新華保險(xiǎn)股價(jià)明顯高于約定的換股價(jià)，投資者就會(huì)要求行權(quán)，將債券轉(zhuǎn)為新華保險(xiǎn)的股票，賺取其中的價(jià)差。2017年8月月末，新華保險(xiǎn)股價(jià)（收盤價(jià)）為61.46元，高出換股價(jià)42%左右。投資者將債券換成寶鋼股份持有的新華保險(xiǎn)股票，收益十分可觀。

債券合約中的選擇權(quán)并不完全是賦給債券投資者的，它也常常賦給發(fā)行人，這通常體現(xiàn)為給債券發(fā)行人提前贖回債券的權(quán)利。在可轉(zhuǎn)換債券或可交換債券中，它給債券投資者在約定的價(jià)格下購(gòu)買股票的權(quán)利，股票行情大漲時(shí)，對(duì)債券投資者當(dāng)然極有利。但債券發(fā)行人也會(huì)要求自己的一部分權(quán)利，當(dāng)股票價(jià)格在連續(xù)一段交易日中高于行權(quán)價(jià)格的若干比例（通常為130%）時(shí)，它就可能在投資者尚未轉(zhuǎn)股之時(shí)，提前贖回債券而不給投資者轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)，這可能給債券投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)（損失）。

贖回權(quán)是對(duì)債券發(fā)行人的一種利益保護(hù)機(jī)制，投資者忽略了這一點(diǎn)，就可能承受巨大的損失。2020年5月6日，泰晶科技行使提前贖回權(quán)，引發(fā)了債券市場(chǎng)的暴跌。該公司稱，連續(xù)30個(gè)交易日中，至少有15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于“泰晶轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，已觸發(fā)贖回條款。

為什么它宣布提前強(qiáng)制贖回，引發(fā)了暴跌呢？

原來(lái)，當(dāng)日泰晶轉(zhuǎn)債收盤價(jià)約為365元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)170.83%。一般而言，當(dāng)發(fā)行人公告強(qiáng)制贖回決定后，投資者的選擇無(wú)非有3種：賣出、轉(zhuǎn)股或等待被強(qiáng)制贖回。若選擇轉(zhuǎn)股，以當(dāng)日的債券價(jià)格算，盈虧平衡的正股（泰晶科技）價(jià)格需高達(dá)65.32元，可當(dāng)日其股票收盤價(jià)僅為24元左右，投資者要達(dá)到盈虧平衡，需要其股票價(jià)格至少連續(xù)10個(gè)漲停。這幾乎是不可能的。在強(qiáng)制贖回時(shí)，贖回方式通常為100元面值+應(yīng)計(jì)利息，可轉(zhuǎn)債的票面利率偏偏又非常低，這就意味著，365元的收盤價(jià)相對(duì)于被強(qiáng)制贖回所能得到的金額，虧損幅度將超過(guò)70%。轉(zhuǎn)股無(wú)望、被強(qiáng)制贖回面臨更大虧損，結(jié)果，投資者只能在二級(jí)市場(chǎng)瘋狂拋售，次日開(kāi)盤僅僅3分鐘，泰晶轉(zhuǎn)債價(jià)格跌去48%！

金融債券

由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，統(tǒng)稱為金融債。一提起金融機(jī)構(gòu)，人們首先想到的是，金融機(jī)構(gòu)那么“有錢”，還需發(fā)債？

實(shí)際上，金融機(jī)構(gòu)不僅需要發(fā)債，而且發(fā)了不少債券！

在20世紀(jì)70年代，美國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的債券，就占據(jù)了美國(guó)債券市場(chǎng)很高的比重。為什么會(huì)這樣？就是因?yàn)椋?0世紀(jì)70年代，美國(guó)的滯脹導(dǎo)致了市場(chǎng)利率大幅攀升，但商業(yè)銀行受制于美國(guó)的銀行法，存款利率并不能隨市場(chǎng)利率上升而上升。結(jié)果，人們紛紛將存在銀行的錢取出來(lái)，投資于其他金融產(chǎn)品，這種現(xiàn)象被稱為“脫媒”。于是，美國(guó)的商業(yè)銀行就發(fā)行了大量債券，其利率不受銀行法的制約。

在中國(guó)的債券中，由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的占比超過(guò)了20%，其中，占絕大比重的又是政策性銀行債券，即由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行的債券。由于這3家政策性銀行不能吸收公眾存款，就主要靠發(fā)行債券來(lái)籌資。商業(yè)銀行債券包括同業(yè)存單、普通商業(yè)銀行債券和為補(bǔ)充資本金而發(fā)行的債券。同業(yè)存單就是銀行向其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，期限都在1年以內(nèi)的債券。商業(yè)銀行常常為了補(bǔ)充資本金而發(fā)行債券，就叫資本補(bǔ)充債券，主要有商業(yè)銀行次級(jí)債券、混合資本債券、可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債券等。

銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券和永續(xù)債券，與非金融企業(yè)發(fā)行的這兩類債券沒(méi)什么實(shí)質(zhì)差別。次級(jí)債券和混合資本債券是比較特別的債券。次級(jí)債券是指固定期限不低于5年（包括5年），除非銀行倒閉或清算，不用于彌補(bǔ)銀行日常經(jīng)營(yíng)損失，且索償權(quán)排在存款和其他負(fù)債之后的商業(yè)銀行長(zhǎng)期債務(wù)。混合資本債券所募資金可計(jì)入銀行附屬資本，當(dāng)銀行倒閉或清算時(shí)，其清償順序列于次級(jí)債券之后，先于股權(quán)資本。混合資本債券的期限很長(zhǎng)，都在15年以上（含15年），而且發(fā)行后10年內(nèi)不得贖回。當(dāng)銀行倒閉或清算時(shí)，清償順序列于商業(yè)銀行發(fā)行的長(zhǎng)期次級(jí)債券之后，先于商業(yè)銀行股權(quán)資本，足見(jiàn)混合資本債券是銀行對(duì)外債務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)最高的。