05 Snapchat IPO中的“零投票權(quán)股”：竊鉤者誅，竊國(guó)者侯？

導(dǎo)言：關(guān)于公司發(fā)行雙層投票權(quán)股份的問題在阿里巴巴上市問題上引起了市場(chǎng)的極大關(guān)注，阿里拋棄港交所最終選擇紐交所，不僅讓港交所扼腕嘆息，也讓境內(nèi)的A股市場(chǎng)掀起了一陣關(guān)于雙層投票權(quán)制度的研究和探討熱潮。有論者以“迎回”大量遠(yuǎn)渡重洋的高科技互聯(lián)網(wǎng)“游子”為由，稱雙重股權(quán)制度屬于境外的成熟制度，應(yīng)該引進(jìn)。盡管這一熱潮最近稍有冷卻，但是大量似是而非的論點(diǎn)依舊甚囂塵上。有意思的是，不久前美國(guó)市場(chǎng)在這一制度上來了個(gè)“極速漂移”：2017年3月，新興的社交媒體Snapchat（閱后即焚）在其IPO中將其發(fā)行的全部公眾股份設(shè)計(jì)為零投票權(quán)股，將雙重股票玩到了極限，這在美國(guó)上市公司中尚屬首例。面對(duì)沒有投票權(quán)的公眾股，或許我們真的應(yīng)該思考一下：這種明目張膽地告訴投資人“我要的只是你的錢”的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，真的是投資者保護(hù)的幸事嗎？這一趨勢(shì)究竟是不是朝底競(jìng)爭(zhēng)（race to the bottom）？

Snap的IPO及發(fā)行條款設(shè)計(jì)

這又是一個(gè)來自斯坦福大學(xué)的創(chuàng)業(yè)故事，Snapchat的兩位創(chuàng)始人Spiegel（斯皮格爾）和Murphy（墨菲）創(chuàng)造了這家估值超百億美元的公司，但他們一位只有26歲，另一位也才只有28歲。Snapchat的IPO定價(jià)為每股17美元，總市值達(dá)到240億美元，這也成為自阿里巴巴上市兩年多以來美國(guó)科技行業(yè)規(guī)模最大的IPO。不過，相較于其天價(jià)估值，更有意思的是此次IPO發(fā)行中的三種類別股：

A類股票：通過IPO向公眾發(fā)售，這些股份現(xiàn)在沒有投票權(quán)，以后也沒有；

B類股票：每股一票投票權(quán)，可轉(zhuǎn)換為A類股票，由上市前的投資者和員工持有；

C類股票：每股10票投票權(quán)，可以轉(zhuǎn)換成B類股票，由二位聯(lián)合創(chuàng)始人持有。

這樣一來，上市發(fā)行新股不會(huì)稀釋創(chuàng)始人上市前控制的投票權(quán)，二位聯(lián)合創(chuàng)始人通過持有超級(jí)投票權(quán)的C類股票實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的完全控制：在上市之后繼續(xù)控制著公司約74%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)著對(duì)公司股票的絕對(duì)控股。

“零投票權(quán)股”近乎空中樓閣

實(shí)際上，Snapchat這種“零投票權(quán)股”的設(shè)計(jì)，在某種程度上已經(jīng)脫離了股份發(fā)行的本質(zhì)內(nèi)涵，因?yàn)檫@種股份已經(jīng)缺少了傳統(tǒng)上認(rèn)為的普通股的基本特征，零投票權(quán)讓這類股份表面上看上去更像是優(yōu)先股或者是一種衍生產(chǎn)品甚至可能也就是有限合伙的一部分份額而已。但事實(shí)上，不同于一般類別股的是，AB股制度在剝奪或者限制了其中一類股東的投票權(quán)后，并未給予其相應(yīng)的補(bǔ)償。例如，優(yōu)先股股東盡管沒有投票權(quán)，但是固定紅利、累積分紅、重大事項(xiàng)的投票制度以及優(yōu)先求償?shù)戎贫缺Ｕ蠈?duì)其進(jìn)行了一定程度的補(bǔ)償，所以有論者認(rèn)為優(yōu)先股并未突破同股同權(quán)制度原則：因?yàn)樗琅f是收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的。

在一般論者口中，保護(hù)創(chuàng)始人的創(chuàng)造力從而確保這些創(chuàng)新型公司的發(fā)展方向不被干擾，是設(shè)置多重投票權(quán)股的重要邏輯，甚至被視為其出現(xiàn)的緣由，比如Facebook的扎克伯格以及阿里巴巴的馬云團(tuán)隊(duì)等，都被賦予了類似的超級(jí)投票權(quán)，從而確保公司能夠避免公眾投資人的“短視”。但事實(shí)上，這種論調(diào)根本經(jīng)不起推敲，且不論當(dāng)初第一家采用AB股架構(gòu)的公司根本就是一家傳統(tǒng)行業(yè)公司，大量的研究也證明AB股企業(yè)中存在著大量的傳統(tǒng)型企業(yè)，更進(jìn)一步的是，“創(chuàng)新型企業(yè)”的界定究竟由誰(shuí)來做？互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就天然地比其他行業(yè)企業(yè)有著更多的創(chuàng)新基因？或者說，創(chuàng)始人控制權(quán)的絕對(duì)把控就能夠保證企業(yè)的基業(yè)長(zhǎng)青創(chuàng)新不斷？似乎很難這樣認(rèn)為，人們?cè)诳吹絾滩妓埂ⅠR云的同時(shí)，似乎忽略了諸如馬化騰這些企業(yè)家也并未因?yàn)闆]有采用AB股而使得企業(yè)喪失活力，從騰訊這一中國(guó)幾乎最具創(chuàng)新基因的企業(yè)看，創(chuàng)新的保障并不是創(chuàng)始人靈活的頭腦，而是一個(gè)合理的管理模式與積極的企業(yè)文化。

而Snapchat的案例更是說明了，所謂“創(chuàng)新型企業(yè)保護(hù)神”的論調(diào)更像是一塊創(chuàng)始人控制欲的遮羞布。Snapchat的CEO斯皮格爾向市場(chǎng)保證他所做的事“五年后見分曉”，因此也成了這次“零投票權(quán)股”產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)。通常來說，多重投票權(quán)的設(shè)計(jì)會(huì)伴隨著“落日條款”（Sunset Provision），也就是說會(huì)設(shè)置一定的條件或者時(shí)限，讓原來約定的超級(jí)投票權(quán)失效，使得大家回歸到一股一權(quán)的平等基礎(chǔ)上。但是從Snapchat的落日條款設(shè)計(jì)來看，顯得十分沒有誠(chéng)意，它并沒有來一個(gè)“五年后見分曉”的約定，其設(shè)置的觸發(fā)條件是當(dāng)兩位創(chuàng)始人都離世（或者全部賣出各自股份），也就意味著公眾股東只能寄希望于兩名“90后”創(chuàng)始人發(fā)生點(diǎn)什么事情，才可以實(shí)現(xiàn)投票權(quán)，這樣的落日條款不給也罷，使得“零投票權(quán)股”的權(quán)利主張幾乎成為空中樓閣。

又一輪監(jiān)管的“朝底競(jìng)爭(zhēng)”？

對(duì)于雙重股權(quán)制度，同股不同權(quán)制度的爭(zhēng)論已經(jīng)有多年的歷史，當(dāng)年紐交所受迫于納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)壓力，才為雙重股權(quán)制度開了綠燈，隨后全美交易所跟隨而上，盡管中間SEC對(duì)此提出過異議，并且出臺(tái)了法令禁止這一做法，但是在1990年美國(guó)法院最終判決SEC無權(quán)干預(yù)交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)決定權(quán)，雙重股權(quán)制度成了美國(guó)各交易所的通行做法。

近年來，新加坡和中國(guó)香港市場(chǎng)嘗試放松這一制度的重要背景也是受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，阿里“臨門一腳”的出走給香港市場(chǎng)帶來巨大的壓力，港交所隨后向市場(chǎng)進(jìn)行了規(guī)則咨詢，只不過最后結(jié)果依然是同股同權(quán)是香港資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的基石。

可不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，盡管相關(guān)人士不斷闡明一股一權(quán)制度對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)公平和公司健康發(fā)展的重要意義，OECD也曾經(jīng)在一份研究中指出類別股制度對(duì)于監(jiān)管能力與市場(chǎng)成熟度有著較高的要求，但在實(shí)用主義和市場(chǎng)壓力面前，學(xué)者這種“冷眼旁觀”式的冷靜多少顯得有點(diǎn)蒼白。

從美國(guó)的公司治理準(zhǔn)則規(guī)范來看，所有權(quán)和控制權(quán)的分離將會(huì)導(dǎo)致受托責(zé)任的缺失，無論是私募股權(quán)基金還是公眾投資人，都是通過各自的投票權(quán)選舉代表董事從而監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)或者改善公司的運(yùn)營(yíng)，而Snapchat公司的“零投票權(quán)股”甚至?xí)屵@些股東連公開信息的獲取都難于其他公司的股東，而沒有投票權(quán)的他們參加股東大會(huì)的原因又是什么呢？

這難道還不是一種朝底競(jìng)爭(zhēng)？

機(jī)構(gòu)投資者們不愿情況惡化

在很多機(jī)構(gòu)投資者看來，一股一權(quán)制度是市場(chǎng)基石性的原則，是不容動(dòng)搖的，他們認(rèn)為這種形式的所有權(quán)和投票權(quán)的分離，會(huì)對(duì)市場(chǎng)的公平性、對(duì)投資者保護(hù)以及市場(chǎng)的有效性都產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)，他們覺得SEC是時(shí)候該對(duì)這種多重投票權(quán)制度進(jìn)行重新修訂了。

他們提出了幾點(diǎn)具體的建議：第一，禁止“零投票權(quán)股”的再次出現(xiàn)；第二，要求合理和真實(shí)針對(duì)多重投票權(quán)落日條款的設(shè)計(jì)，不能讓其成為控股股東自己的游戲；第三，考慮提高對(duì)多重投票權(quán)公司董事會(huì)的要求，使其不至于淪為控股股東的工具。

在這些反對(duì)聲音中，最具代表性的是美國(guó)投資者管理集團(tuán)（Investor Stewardship Group，ISG），幾家美國(guó)最突出的積極股東（Activism Shareholder），包括貝萊德集團(tuán)（BlackRock）等機(jī)構(gòu)是這一集團(tuán)的活躍成員，他們和機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)（Council of Institutional investor）在近年來強(qiáng)烈反對(duì)多重投票權(quán)設(shè)計(jì)，認(rèn)為這一設(shè)計(jì)在過去十年衍生出了大量問題，并且已經(jīng)損害到了養(yǎng)老金投資者等基礎(chǔ)受益人群，他們正在推動(dòng)相關(guān)的指數(shù)投資基金將這些采取多重投票權(quán)的公司排除他們的投資組合，他們認(rèn)為沒有任何的研究證明保證創(chuàng)始人的超級(jí)投票權(quán)一定可以為公司帶來更大的收益，反而由于同股不同權(quán)所引發(fā)的對(duì)市場(chǎng)不公平的長(zhǎng)期損害是顯而易見的。ISG開始在美國(guó)上市公司中倡導(dǎo)和推行他們同意批準(zhǔn)的《美國(guó)上市公司的公司治理原則》，共6項(xiàng)原則，其中第（2）項(xiàng)內(nèi)容為：股東應(yīng)按其經(jīng)濟(jì)利益的比例享有投票權(quán)，堅(jiān)持采取一股一權(quán)的原則。

事實(shí)上，考察其他國(guó)家AB股制度的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者永遠(yuǎn)是其中反對(duì)聲音最大的一個(gè)群體。有研究者從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)入手，指出機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)大的時(shí)期，一國(guó)監(jiān)管當(dāng)局傾向于廢除AB股制度或者對(duì)其進(jìn)行限制，也正是基于此，相較于AB股制度的諸多正當(dāng)性，我們更愿意相信這一制度的產(chǎn)生，更多的是上市公司創(chuàng)始人與機(jī)構(gòu)投資者之間博弈的結(jié)果。

竊鉤者誅，竊國(guó)者侯

可以預(yù)見的是，假如沒有監(jiān)管的介入，“零投票權(quán)股”也許會(huì)繼續(xù)在美國(guó)IPO市場(chǎng)中發(fā)生，而這種為了市場(chǎng)融資或市場(chǎng)發(fā)展而不顧投資者公平的做法也就越來越“司空見慣”了，也許受益的是規(guī)則的設(shè)計(jì)方或者中介機(jī)構(gòu)，還有就是面臨市場(chǎng)壓力的交易所，但是對(duì)公司而言真的能承受“零投票權(quán)股”之重？

有意思的是，監(jiān)管一直對(duì)大股東剝削小股東的行為保持著警惕，甚至發(fā)展出了股東之間的忠實(shí)義務(wù)，獨(dú)立董事的提出更是為了防止內(nèi)部人剝奪外部人。可是在AB股制度上，各界的態(tài)度卻耐人尋味：如果擔(dān)憂大股東以利益輸送等方式剝削小股東的話，那么AB股制度難道不是能夠讓大股東更好地去剝削投資者嗎？為何此時(shí)企業(yè)融資的需求卻成了壓倒一切的天然正義呢？這難道還不是一種赤裸裸的雙標(biāo)嗎？什么時(shí)候公司治理與證券監(jiān)管成了一種“竊鉤者誅，竊國(guó)者侯”的政治游戲？

更讓我們不寒而栗的是，這種獨(dú)裁式的管理方式，為什么成了資本市場(chǎng)乃至于學(xué)界“簞食壺漿”相待的王師？近期世界范圍內(nèi)民主的衰落，難道也已經(jīng)影響到了公司治理這一和政治領(lǐng)域極其相關(guān)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域嗎？