前言

自2008年全球金融危機爆發以來，關于賣空交易對金融市場的影響再度引起關注。反對者認為，賣空者的恐慌性拋售導致證券價格逆轉，加劇了市場的波動，并降低了市場的流動性，打擊了投資者的信心；贊成者則認為，賣空者積極的信息搜尋工作和對公司管理的監督作用，促進了負面信息及時反映在股票價格中，實際上改善了市場效率，抑制了企業高管的不端行為。

中國于2010年3月正式推出融資融券試點制度，逐步放開了股票的賣空管制，允許符合條件的投資者向證券公司借入證券（融券）并賣出。作為中國股票市場一項重要的制度創新，融券賣空制度的啟動不僅改變了股票市場的定價效率、流動性和波動率，也對企業的行為產生了深刻的影響。那么，融券賣空制度究竟是優化還是扭曲了企業的行為？其能有效發揮外部治理的作用，還是對企業高管造成過度的壓力？本書基于中國新興的資本市場和轉型的制度環境，擬研究中國融券賣空機制與上市公司治理效應的相關問題，并反思發揮治理效應的外在運行條件與制度障礙因素等問題。

本書共包括八章，每章的主要內容如下：

第一章為導論。本章將論述本書的研究背景與意義、研究對象的界定、研究框架與內容、研究方法與創新點。

第二章為文獻綜述與中國的制度背景分析。首先，對股票賣空機制的價格發現功能及對企業行為的影響進行文獻述評。其次，結合中國的融資融券試點制度，討論中國股票賣空制度的發展進程與特點。

第三章為股票賣空機制與企業信息透明度。首先，利用中國上市公司財務數據，以上市公司股價同步性作為企業信息透明度的代理變量，研究放松賣空管制對企業信息透明度的效應。其次，在此基礎上，根據機構投資者持股比例和盈余管理水平，檢驗股票賣空機制對企業信息透明度效應的異質性。最后，進一步研究股票賣空機制影響企業信息透明度的作用渠道。

第四章為股票賣空機制與高管在職消費。首先，以中國上市公司財務數據為樣本，基于融資融券制度的自然實驗環境，采用雙重差分模型檢驗股票賣空機制對高管在職消費的治理效應。其次，檢驗股票賣空機制抑制高管在職消費的作用渠道。最后，根據地區市場化進程和行業競爭程度，檢驗股票賣空機制對高管在職消費效應的異質性。

第五章為股票賣空機制與高管薪酬辯護。首先，以中國上市公司財務數據為樣本，在多時點雙重差分模型檢驗的基礎上，檢驗股票賣空機制對高管超額薪酬的效應。其次，檢驗股票賣空機制對高管薪酬辯護行為的影響。最后，檢驗股票賣空機制對上市公司盈余管理方式選擇的影響。

第六章為股票賣空機制與企業研發投資。首先，以中國上市公司財務數據為樣本，基于中國融資融券制度的自然實驗環境，采用雙重差分模型檢驗股票賣空機制對企業研發投資的效應。其次，根據公司治理機制的不同，檢驗股票賣空對企業研發投資效應的異質性；在此基礎上，進一步檢驗股票賣空機制影響企業研發投資的作用渠道。最后，檢驗股票賣空機制對企業研發投資效率的影響。

第七章為股票賣空機制與企業金融化行為。首先，以中國上市公司財務數據為樣本，基于中國融資融券制度的自然實驗環境，采用多時點雙重差分模型檢驗股票賣空機制對企業金融化行為的效應。其次，根據企業特征及所處區域和行業的不同，檢驗股票賣空機制對企業金融化效應的異質性；在此基礎上，進一步檢驗股票賣空機制影響企業金融化行為的作用渠道。

第八章為研究結論與政策建議。本章針對本書的分析結果提出結論和政策建議。

本書的主要研究結論如下：

第一，股票賣空機制的治理效應能夠顯著提升企業的信息透明度。本書研究了股票賣空機制對上市公司股價同步性的影響，檢驗了股票賣空機制對公司信息透明度的治理效應。實證結果發現，賣空機制能夠顯著地降低上市公司的股價同步性，增強其信息透明度。同時本書研究發現，在機構投資者持股比例較低、盈余管理水平較高的上市公司，股票賣空交易對企業股價同步性的降低效應更加顯著；進一步的研究發現，股票賣空機制通過吸引證券分析師跟蹤和投資者關注等作用渠道，降低了企業的股價同步性。

第二，股票賣空機制能夠顯著抑制上市公司高管攫取非貨幣性私有收益的行為。本書研究了股票賣空機制對上市公司高管非貨幣性私有收益的影響，檢驗了賣空機制對公司高管的治理效應。通過對高管在職消費的檢驗發現，與不能賣空的上市公司相比，允許賣空的上市公司高管在職消費水平顯著降低，說明股票賣空壓力能夠抑制公司高管攫取非貨幣性私有收益的行為。進一步的研究發現，在信息不對稱程度和委托代理問題較嚴重的上市公司，在市場化程度較高的區域和產品市場競爭程度較低的行業，股票賣空機制對高管在職消費的抑制效應更加顯著，進一步說明股票賣空機制對公司來說是一種潛在的外部治理機制，而這種機制能否發揮作用有賴于外部的市場環境。

第三，股票賣空機制不能抑制上市公司高管攫取貨幣性私有收益的行為，而且賣空所施加的價格壓力效應會導致企業高管利用真實的盈余管理為自身的薪酬正當性進行辯護。在對高管在職消費檢驗的基礎上，本書繼續研究股票賣空機制對上市公司高管貨幣性私有收益的影響，發現允許賣空的上市公司，其高管的超額薪酬水平相比不能賣空的上市公司高管會顯著提高。進一步的研究發現，被賣空上市公司的高管會通過提高薪酬—業績的敏感度為自身的薪酬進行結果正當性辯護，而這種辯護行為更多的是通過真實的盈余管理進行的，具體表現為：賣空對高管薪酬—業績敏感度的影響在真實盈余管理程度較高的上市公司更加顯著，在應計盈余管理程度較高的上市公司則沒有顯著差異；允許賣空的上市公司與不能賣空的上市公司相比，其剔除了應計操作性業績之后的薪酬—業績敏感度仍顯著上升，而其剔除了真實操作性業績之后的薪酬—業績敏感度則沒有顯著差異。本書也檢驗了賣空對上市公司盈余管理方式選擇的影響，結果發現，允許賣空的上市公司與不允許賣空的上市公司相比，其應計的盈余管理顯著下降，而真實的盈余管理則顯著上升。因此，本書的結論表明股票賣空機制不能抑制高管利用超額薪酬攫取私有收益的行為。

第四，股票賣空機制所施加的價格壓力效應會抑制企業的研發投資。在對高管私有收益（在職消費與超額薪酬）檢驗之后，本書又研究了股票賣空機制對上市公司研發投資的影響。結果發現，在融資融券制度實施前后的觀測期內，允許賣空的上市公司，其研發投資的增長水平顯著低于不允許賣空的上市公司，這表明股票賣空機制抑制了中國企業的研發投資。同時本書發現，在股權集中度較低、董事長和總經理兩職合一等治理機制不完善的上市公司，股票賣空交易對企業研發投資的抑制效應更加顯著。進一步的研究發現，股票賣空機制通過提高企業被收購的威脅，促使企業采取真實的盈余管理等作用渠道抑制企業的研發投資。最后，本書檢驗了賣空機制對研發投資效率的影響，發現允許賣空的上市公司更可能出現研發投資不足。

第五，股票賣空機制會導致企業的金融化水平上升。本書研究了股票賣空機制對企業金融化的影響。結果發現，在融資融券試點制度實施以后，與不允許賣空的公司相比，融資融券標的企業的金融化水平顯著上升。同時發現，股票賣空機制對企業金融化的促進效應在非國有、高管持股比例較高、股權集中度較低、市場化進程較低和行業競爭度較低的樣本中更顯著。進一步的研究發現，股票賣空機制通過提高企業的融資約束和被收購的威脅等作用渠道，促使企業更多地進行金融資產配置。

本書研究的創新點主要體現在以下五個方面：

第一，本書從上市公司股價同步性的視角，擴展了賣空對企業信息透明度影響的研究。許多實證研究顯示，賣空交易具有信息發現功能，賣空者能夠識別被高估的股票，但鮮有直接討論賣空影響企業信息透明度的文獻。本書則以股價同步性作為上市公司信息透明度的代理變量，全面研究放松賣空管制對中國上市公司信息透明度的影響及其作用機制，擴展了賣空對企業信息透明度影響的研究，為分析賣空機制在資本市場上扮演的角色提供了新的證據。

第二，本書從高管在職消費的視角為股票賣空治理效應的研究提供了新的補充。目前只有較少的文獻關注股票賣空機制下高管私有收益的問題，而本書則重點關注股票賣空影響下上市公司高管通過在職消費這種隱性激勵獲取私有收益的問題，結果發現，股票賣空壓力能夠抑制上市公司高管的在職消費，從而為股票賣空機制的相關研究提供了新的補充。

第三，本書從高管薪酬辯護的視角為股票賣空下企業高管行為的研究提供了新的補充。關于股票賣空效應的實證證據曾經長期集中于證券價格和資本市場等方面，近期的一些文獻則以不同的視角研究賣空交易對企業高管決策行為的作用。但目前還沒有文獻從高管薪酬契約的視角進行討論，而本書則基于高管薪酬辯護的行為與方式，為股票賣空機制下企業高管行為的相關研究提供了新的證據。

第四，本書基于中國融資融券試點的自然實驗框架，首次檢驗了在中國這樣一個轉型制度國家，股票賣空機制對企業研發投資的影響。相關的文獻均是以發達國家成熟的資本市場作為背景，而本書則以中國新型的資本市場為背景，為股票賣空機制影響企業決策行為的研究提供了新的補充證據。

第五，本書從上市公司金融化投資的視角，擴展了賣空對企業投資影響的研究。實證表明，股票賣空機制能夠影響企業的投資決策，但相關研究主要集中在企業的固定資產投資和研發投資等方面，本書則以企業金融資產配置的相對規模和絕對規模衡量金融化投資水平，全面研究股票賣空機制對中國上市公司金融化的影響及其作用機制，擴展了賣空對企業投資影響的研究，也為分析賣空機制在資本市場上扮演的角色提供了新的證據。

本書是作者對中國資本市場股票賣空機制相關問題的思考與探索，希望能夠為政策制定部門、證券監管機構、相關上市公司和投資者的決策提供一些參考和建議。本書在寫作過程中得到了眾多專家學者的指導和幫助，也聽取了相關同行的意見和建議，但本書仍難免存在不足之處，甚至錯誤，懇請廣大專家學者批評指正。