創(chuàng)業(yè)板產業(yè)并購驅動分析

上市公司產業(yè)并購日趨火爆，曾經創(chuàng)下同時停牌數幾百家的壯觀場景，似乎上市公司老板要是不整點并購自己心里都過意不去。尤其在創(chuàng)業(yè)板更為明顯，也出現了基于并購催生的大牛股。從創(chuàng)業(yè)板設立定位而言，應該是新經濟新商業(yè)模式的孵化板，但現在差不多被玩成了并購的整合板。以創(chuàng)業(yè)板為代表的產業(yè)并購為何如此被追捧，其中驅動并購發(fā)生的深層次原因在哪里呢？

一、企業(yè)基本面：IPO求入門，并購求發(fā)展

首先，我們總結和思考下中國長久以來的IPO發(fā)行體制，中國企業(yè)實現上市不是市場選的而是監(jiān)管選的，公司能否上市并不取決于股票是否被投資者追捧，而是取決于是否能夠通過發(fā)行審核。大家耳熟能詳的京東、百度、阿里及騰訊等都在海外上市，其實A股對輕資產高科技的股票估值遠遠高于其他市場，這些公司很好但仍不符合A股發(fā)行條件。所以，當前無論是監(jiān)管還是市場都在總結和思考國內的IPO條件到底是否足夠科學，這也是注冊制推出的很重要的背景。

基于過往偏管制的IPO發(fā)行體制，中國A股上市公司基本都有幾個特點：首先是集中在偏傳統(tǒng)的行業(yè)；其次是商業(yè)模式比較簡單，門檻也比較低；再次是通常規(guī)模不大但是細分領域的龍頭。而這些上市公司特征與審核體制下的IPO篩選機制是密切相關的。

這些公司因為比較傳統(tǒng)和商業(yè)模式簡單，所以比較容易被監(jiān)管部門看懂，體量較小也容易規(guī)范，所以審核風險較小。從行業(yè)而言，很多上市公司由于業(yè)務范圍比較窄，天花板比較低，成長性并不好；從規(guī)模來看，上市公司可能規(guī)模不大但成立時間不短，已經過了高速成長期而進入平穩(wěn)期。按理來說，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)應該是高成長高風險的，有可能會成長為真正的巨無霸，當然也可能多數都會死掉，但是很遺憾，中國的發(fā)行體制并未選出很多有朝氣的青壯年，而是選出很多白雪公主的好朋友小矮人。

當然，很多缺乏成長性的平庸公司，為了彰顯自身競爭力，創(chuàng)造出極具有時代特色的名詞——細分領域的龍頭。

個人觀點，細分領域的龍頭其實是個偽命題，龍頭就意味著高大上且領先，而細分領域的龍頭多數都是人為制造噱頭，比如阿毛哥也可以被定義成辦公室里海城籍最帥的男人。偏傳統(tǒng)的細分領域的龍頭企業(yè)，上市之后必然成長乏力。在上市過程中做了很多功課，比如募集資金項目到底是為了上市還是為了企業(yè)發(fā)展，上市后幾十億元資金到賬后就不知所措，因為募集資金用來加強主業(yè)已經不是企業(yè)利益最大化的選擇了，這些企業(yè)必然要面臨轉型問題，而此時并購就是相對比較有效的手段。

IPO審核制下，上市對企業(yè)的經營業(yè)績要求非常嚴格，不但要求連續(xù)幾年盈利，而且要求業(yè)績必須持續(xù)增長，所以現實中很多企業(yè)業(yè)績出現下滑就得撤材料回家。但是這些企業(yè)為上市投入了巨大的成本，包括請各路中介機構、各種補稅和各種規(guī)范性等。有些公司本來是可以有些長遠布局的，在當前體現業(yè)績并非企業(yè)商業(yè)利益最大化，可能更需要加大研發(fā)和占領市場等，但是最終為了上市必須為短期利益服務。

所以，經常會出現的一個現象就是企業(yè)上市后業(yè)績出現下滑，企業(yè)的發(fā)展好比跑馬拉松，但是在出發(fā)后100米有證監(jiān)會在那看門掐表，不能持續(xù)加速度就必須出局，撞線后的減速即業(yè)績下滑也是大概率事件。擬上市企業(yè)好比女人，將自己最美的幾年青春獻給了發(fā)行審核，之后年老色衰也在所難免。為了避免業(yè)績下滑帶來的市場負面影響，有些上市公司必須解決內在危機，能解決問題的強身健體更好，短期能美容化妝遮丑也算收獲。而解決這些問題的關鍵手段，就是并購！

二、生存環(huán)境：內生式成長求穩(wěn)，外延式擴張圖快

企業(yè)成長有兩種途徑，一種是內涵式成長也叫內生式，另一種就是外延式擴張即借助并購方式成長。內生式成長就是苦練內功，比如增加研發(fā)投入、節(jié)約成本、擴大生產規(guī)模等。外延式擴張即并購，也分幾種，比如為了增加市場占有率的橫向并購，為延長上下游產業(yè)鏈的縱向并購，以及進行相關多元化甚至轉型式并購等。

通常認為，內生式成長是低效率但低風險的，并購式成長效率高但風險也高，因為并購要面臨外部交易與博弈，要面臨出價過高，遭遇黑天鵝及后續(xù)整合風險等。不過，民營企業(yè)生存環(huán)境相對艱難，企業(yè)內生式成長也需要面臨某些不確定因素。一方面，企業(yè)發(fā)展面對知識產權保護不力的問題。尤其對于科技含量比較高的企業(yè)，知識產權保護不到位將是非常致命的，意味著企業(yè)投入大量的資金成本，耗費了人力物力、經歷了漫長時間形成研發(fā)結果，滿心歡喜轉變成經營成果準備大展宏圖的時候，最后發(fā)現居然是山寨的天下。所以有人說我們有些企業(yè)比較急功近利非常浮躁，這跟整個市場環(huán)境有直接關系，并非企業(yè)家血管里缺乏道德的血液。另一方面，并購式成長在效率方面有不可比擬的優(yōu)勢。內生式成長雖然穩(wěn)健但效率比較低，比如投入研發(fā)形成產品需要周期，產品實現銷售最終體現在報表上也需要時間，而且還需要讓資本市場投資者關注并體現在股價上，這個周期可能需要三五年甚至更長的時間。中國經濟高速發(fā)展且瞬息萬變，資本市場三五年時間真的好久，誰都說不準政策面和市場到底啥變化。這種時間周期帶來的巨大不確定性，通常是理性的企業(yè)不愿意面對的。但并購就完全不一樣，可能僅僅簽署了一紙意向性協議，股價就已經開始各種漲了。而且可能并購成功了股價漲五個板，并購失敗了也能漲仨。并購對企業(yè)而言，真是既爽又來錢快，不上癮都難啊。

三、二級市場：高股價，既是動力也是條件

基于資本市場并購行為的驅動力分析，不能不考慮股價的因素。從二級市場走勢來看，這兩年以創(chuàng)業(yè)板為代表的新經濟比較熱，市場資金逐漸由傳統(tǒng)行業(yè)向新經濟轉移，進而創(chuàng)業(yè)板指數不停被推高，而高股價也是產業(yè)并購最核心的驅動因素。

首先，高股價必然帶來股票賣出和變現的沖動，但是創(chuàng)業(yè)板公司很多股票都在鎖定期內，即使過了鎖定期，大股東通過二級市場大量減持也不太現實。高股價會增加企業(yè)擴股融資的沖動，即通過發(fā)行股票換回來更多的現金。股票發(fā)行的本質也是股票出售行為，只不過不是存量變現而是增量發(fā)行而已。但創(chuàng)業(yè)板再融資在初始階段并未開閘，企業(yè)只好選擇并購模式，即發(fā)行股票購買資產。也就是說，上市公司高價發(fā)行股票換回來比較優(yōu)質的資產，同時優(yōu)質資產對于企業(yè)完善產業(yè)鏈和改善財務結構有正向意義，進而催高了公司股價，形成了并購與股票上漲的良性的資本游戲邏輯。另外，并購重組也可以進行配套融資，通過并購及配套融資實現快速成長進而迅速甩開競爭對手，高股價所帶來的對并購的促進作用十分明顯。

其次，上市公司高股價本質是對企業(yè)高成長的預期，也迫使企業(yè)必須用高成長來維系高股價。但是上文也說了，基于現有的發(fā)行篩選制度和企業(yè)面臨的大環(huán)境，并不是每家公司都在基本面上支持高增長的?，F實中創(chuàng)業(yè)板的指數持續(xù)走高，但對于創(chuàng)業(yè)板個股而言簡直是冰火兩重天，有的公司因為具有良好的成長性而股價持續(xù)走高，也有的公司因成長乏力而股價跌得七零八落。所以高股價帶來對企業(yè)高成長的期待，也成為企業(yè)進行并購維系高增長的動力。有人說企業(yè)上市的時候像一瓶啤酒，看著滿滿的，其實好多泡沫，需要通過并購方式逐漸填實，否則再美麗的泡沫也有破滅的那天。

再次，高股價也為并購的支付創(chuàng)造了有利條件。上市公司用高股價收購低估值的資產，最終會迅速增加企業(yè)的市值和股價，這會形成上市公司和并購交易對方在財務收益上的共贏。企業(yè)通過并購盈利性資產可以增加報表利潤，而企業(yè)外延式的擴張和成長能力又會推高市盈率倍數，而上市公司市值是由利潤乘以估值倍數而來，并購對于公司市值增長促進是幾何式的。另外，對被收購公司的股東而言，通過交易持有了上市公司股票，同時并購交易會增厚每股收益，最終持有的股票上漲是大概率事件，而且可以分享后續(xù)上市公司持續(xù)并購帶來的成長。簡而言之，高股價導致的資本市場的高估值，會讓并購交易雙方能夠分享資產證券化收益形成共贏，這也是當前并購熱潮最為直接的驅動邏輯。

四、并購監(jiān)管：市場化改革，勢不可當

另外說說上市公司并購的監(jiān)管環(huán)境，既包括規(guī)范上市公司的制度，也包括監(jiān)管部門在監(jiān)管實踐中的價值取向等?，F有上市公司并購審核監(jiān)管基本是接受了關于并購不同分類的認知，對于借殼上市、整體上市和產業(yè)并購采用更具有針對性的監(jiān)管取向。對于上市公司市場化的產業(yè)并購采取鼓勵支持的態(tài)度。審核效率、透明度及標準化等都有很明顯改善。

并購跟戀愛結婚差不多，時間久了會物是人非影響心情，過往審核效率低對并購的成功率是個傷害，長期處于審核狀態(tài)的并購特別容易失敗。比如并購標的公司經營達到還是超過預期，上市公司股票的大漲或者大跌等，都在考驗著雙方對于并購的耐心和心理預期。所以監(jiān)管審批效率對并購成功的影響很大，重要性甚至超過審核本身的門檻高低。

從監(jiān)管尺度和價值取向而言，市場化改革力度也是比較大的。《上市公司重大資產重組管理辦法》分別于2014年和2020年進行了兩次修訂，對并購重組松綁的趨勢非常明顯，處處體現著對并購交易博弈的尊重和監(jiān)管的讓位。并購監(jiān)管不再關注方案本身的條件博弈，而更關注操作程序和信息披露，即從實體正義轉向程序正義，從并購到底對股東好不好轉向披露得全不全。具體條文體現在諸如要約收購的行政許可取消，發(fā)股及估值定價的放開，盈利預測承諾由法定變?yōu)樽赃x等。還有就是支付工具的豐富，定向可轉債、權證等都可以進行嘗試，在充分市場博弈下進一步活躍市場。

其實監(jiān)管也想得很清楚，并購事關交易雙方的實質性商業(yè)利益，與其跟著過于操心還不如放手讓市場自由博弈。而且，弱化對于上市公司的單邊保護其實就是對市場的保護。盡管從短期看，上市公司缺少了博弈的政策拐棍會讓既往交易中的政策紅利喪失，但是從長遠看，會增強上市公司的價值發(fā)現和識別能力，在并購市場的實戰(zhàn)經驗中練就真本領。簡單而言，扔掉了雙拐才能跑得更快，不是說了嗎，靜如癱瘓動若癲癇，要的就是八仙過海各顯神通的范兒，哈！

再說說IPO發(fā)行制度改革對上市公司并購重組的影響。無論注冊制到底什么時候來，發(fā)行的市場化改革方向不會變。有觀點認為并購的火爆與IPO節(jié)奏息息相關，企業(yè)無法上市就走并購，規(guī)模大的想借殼上市而規(guī)模小的選擇被并購實現證券化。按照這個邏輯，未來IPO只要開閘，而且注冊制降低了上市門檻，大家就都會去選擇IPO而導致并購迅速降溫。其實，并購發(fā)展多年是有其內在的邏輯和規(guī)律的，而且也是持續(xù)溫和放量的過程，這跟整體經濟環(huán)境、產業(yè)結構和證券化率等有關?？陀^講，IPO的停發(fā)對于并購確實有些促進作用，但并不是并購興起的根本原因，而是讓市場更多聚焦在并購上。包括媒體對并購案例的關注解讀，券商投行業(yè)務也都逐漸向并購調整，原有通過IPO退出的PE也在嘗試并購退出等。

假設注冊制真的來了，企業(yè)很容易就實現上市了，對于并購是不是毀滅性的影響呢？對此阿毛哥也是持不同的觀點。首先，并購是企業(yè)產權的交易，其本質跟商品交易的邏輯是一樣的，必然越市場化環(huán)境交易越會趨于活躍?，F在很多企業(yè)都想著IPO而不愿意接受被并購，核心原因是IPO發(fā)行價非常高，若未來真的實現注冊制了，中國企業(yè)IPO價格跟境外成熟市場趨同應該是大勢所趨，很可能就是十倍八倍市盈率。據統(tǒng)計，在境外成熟市場并購交易的平均價格比IPO高很多，因為IPO發(fā)行是參股權的交易，而并購通常是控股權，交易會有控制權溢價。還有并購本身是私權領域交易，買方更容易為實現戰(zhàn)略意圖給予交易溢價。所以經常聽說谷歌、蘋果會花重金買市場知名度并不高、財務狀況一般的企業(yè)，是因為它內在的價值有可能谷歌、蘋果看得到而市場看不到。所以，在成熟市場，無論是創(chuàng)業(yè)者還是投資人的成功都不是把企業(yè)推向IPO，而是把企業(yè)做大之后高價賣掉。故此，中國IPO注冊制放開后必然會迎來中國真正大并購時代。

當然，市場化并購對投行也提出了更高的要求，因為并購的主戰(zhàn)場在市場而非監(jiān)管，需要投行更具備市場化的各種能力。包括對行業(yè)更為了解，能夠進行價值發(fā)現，而不單是對監(jiān)管審核的政策把握。投行也需要對交易有深刻理解，能夠在撮合交易中成為主持人而非旁觀者；也需要有資本介入買方業(yè)務，由咨詢顧問轉向交易參與主體，就是所謂的要想富錢鋪路。所以，投行在此過程中也要面臨全面轉型，關鍵是從監(jiān)管合規(guī)轉向市場需求，當然可能過程會經歷陣痛甚至很多人被淘汰，但還是要相信明天會更美好！

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