并購重組類型之科普式解析

并購重組并不是特別嚴格的法律概念，其是指公司非經營性的股權和資產交易，與經營相關的交易通常不視為并購重組。比如房地產公司因為經營去購買土地，雖然交易額可能巨大，但不是并購重組而屬于經營活動。再如企業兼并其他破產企業的機器設備屬于資產并購重組，但若從供應商手里買設備則算采購行為。

從現象而言，并購重組都是股權和資產的交易與變動，但背后的驅動力大有不同，很長時間以來，無論是監管還是市場對并購重組均有不同的分類表述。華泰聯合證券在2008年首次提出了并購重組的三種分類方式，即借殼上市、整體上市和產業并購，到目前為止應該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類并非絕對科學與嚴謹。2020年左右，A股市場又陸續出現了上市公司之間的并購與整合，為A股并購重組提供了新的類型補充。

一、借殼上市

通俗地講，借殼上市是以取得上市公司控制權和進行資產注入進而改變上市公司主營業務的操作形式。借殼上市有如下幾個特點：首先，借殼上市系股東推動的，以上市公司為收購和重組對象；其次，借殼上市操作目的是獲取上市資格，而并不太關注原有上市公司業務，若關注也多集中在凈殼剝離難度；再次，借殼屬于關聯交易，故作為潛在大股東的借殼方與小股東的利益取向不同，即借殼方有對注入資產高估而擠占中小股東權益的驅動。

（一）借殼上市是成本較高的操作

相對比IPO（Initial Public Offerings，首次公開發行）而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市和IPO都可以實現上市，但IPO是通過行政許可獲取融資資格行為，而借殼上市是通過交易方式來實現，即控制權的取得和資產的注入。二者最核心的區別在于股東持股的攤薄對價不同，IPO發行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發股價格實現融資，這對公司及全體股東是有利的。但借殼上市發股后上市公司的原股東持股還繼續保留，要分享借殼上市資產的權益。簡而言之，借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓渡，所以借殼上市是沒有對價的贈與式攤薄。IPO原來全體股東持股比例為100%，通過發行新股融資上市后，股權比例被稀釋到90%或者更多，但該稀釋有可能會取得數億元甚至數十億元的現金。而借殼操作前企業股東持股100%，借殼操作后變成60%，其中40%權益是送給了上市公司原有股東，作為借殼企業實現上市的交易對價。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產交易的基礎上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的，所以說借殼上市是成本較高的交易行為。

（二）等同IPO標準，知易行難

盡管目前對借殼上市的審核要求與IPO等同標準，但事實上操作借殼上市企業規范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說呢？因為《首次公開發行股票并上市管理辦法》（以下簡稱首發辦法）規定的發行條件相對較為基礎，而很多IPO企業最終被否決并非不符合發行條件，而是緣于細枝末節的條件并沒有達到監管的要求。但是對于借殼上市而言符合首發辦法規定的發行條件是大前提，可基于交易屬性，其并不完全受制于IPO審核的所有要求。

為什么標準會有所不同呢？主要還是基于借殼上市成本非常之高，如果完全與IPO條件等同，很多企業不會采用借殼上市的方式。更重要的是，借殼上市不但是上市行為，同時又涉及對現有上市公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實現，事關上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果只是該企業沒有實現上市融資，少了幾個身家過億的富翁而已，但借殼上市被否決牽扯到的利益主體就會復雜很多。比如借殼上市信息披露后股價大漲會令股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益將遭受重大損失。還有借殼失敗可能導致上市公司退市，關系到地方政府的利益和地方金融環境的穩定等。所以借殼本身也是在現有制度下經過博弈形成的巨大的利益共贏與制衡，故此，并非每個借殼上市案例都足夠完美，但其還是保持相對較高的審核通過率。

（三）借殼企業盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對企業規范性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業有幾千萬元利潤就具備申報條件，但擬借殼企業沒有上億元的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值，進而保證借殼方在上市公司重組交易中取得控制權。比如上市公司市值20個億，要想借殼取得控制權，那擬借殼企業怎么估值也得超過20個億。而且借殼企業利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的范圍就會越大。有人說，利潤少估值小沒關系，可以找市值小的殼來借，但市值小的殼多處于交易優勢地位，交易達成的難度很大。

擬借殼資產的盈利也關系到重組效果，即重組之后能夠大幅提升上市公司每股收益，而預期每股收益高才會令股價飛漲，對于借殼重組通過股東大會和證監會審核非常重要。簡而言之，借殼重組必須對現有上市公司財務指標有很大改善才行，比如原來每股收益5分，重組完之后變成1塊錢，股價嗷嗷上漲令市場一片歡騰，證監會就愉快地批準了。假設原來每股收益5分，重組之后變成8分，而且因為發股把盤子搞得挺大，借殼重組之后未改變垃圾股本色。借殼上市多為關聯交易，控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網絡投票的條件，實踐中也經常出現公眾投資者對方案不滿意進而否決借殼方案的情形。就算股東大會僥幸過關，監管機構看到重組效果非常謙虛而股價表現不死不活，若再有其他毛病弄不好就給否決了。所以，借殼交易本質是擬借殼企業利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益只有平衡才能操作成功，一句話：客觀要有實力，主觀要能創共贏。

（四）好殼的標準：年輕婀娜，膚白貌美

借殼重組交易另外一個話題就是殼的選擇，什么樣的上市公司是比較好的被重組對象呢？目前借殼重組的主流操作方式是通過發行股份來實現的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設上市公司市值為10個億，擬借殼企業估值20個億，那么重組之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。按照這個邏輯，在擬借殼企業估值確定的前提下，上市公司市值越小，重組后持股比例就越高，在后續公司資本市場總估值中占比也越高。而借殼重組后股權比例結構是最根本的商業利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，找殼就跟找女朋友差不多，市值好比女孩年齡，越年輕越好，當然前提是人家愿意！

對于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和股價之間的關系。比如都是10個億市值的袖珍殼，可能會有兩種情形，1億股本股價10塊錢和10億股本股價1塊錢。對于相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組后每股收益越高，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢。但是對于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組后的股本盤子很大，導致每股收益不那么樂觀。所以，若說殼市值像姑娘年齡，那么股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高170厘米體重120斤的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120厘米體重170斤那肯定不好看，你可以仔細感受下。

二、整體上市

整體上市的表現形式跟借殼上市有些相似，都是股東驅動的關聯交易行為，通常是股東將自己資產注入控股的上市公司，進而提升上市公司資產量和提高股東權益比例，但跟借殼上市有所區別的是控制權并不因為重組而發生變化，整體上市也稱為關聯方注入。

（一）源于對IPO制度的糾偏

整體上市跟借殼上市都是中國證券發行制度的補充，且整體上市更多是對歷史上IPO審批額度制的糾偏。據說，中國股市的初始目的并不是實現股權交易和價值發現，最主要目的是給國有企業脫貧解困。在IPO審批額度制下，無論企業規模大小，其股票發行上市的盤子大小是固定的，對于規模較大的企業而言，只能實現部分資產或業務上市。所以早期國有上市公司會有相當體量的資產依然在股東旗下，當時國有股東也不在意，因為持有股份不能轉讓流通，上市無非獲得融資平臺而已，只要能進行發股融資就可以了，對持股數量及比例并不關注。

股權分置改革之后，整個中國資本市場的估值體系發生了變化，同時市場又出現了非公開發行的支付工具創新，國有股東發現體外資產可以注入上市公司，而且是左手倒右手，但股票市值比原來凈資產翻了好多倍。同時，國有資產的考核評價體系考核指標也由原來的凈資產轉向了股票市值。當然，整體上市除了完善提升國有企業證券化率之外，對于改善原有的同業競爭及關聯交易等治理結構缺陷等也發揮了積極作用。市場掀起了國有企業整體上市的熱潮，催生了類似長江電力、中國船舶及鞍鋼股份等國有巨無霸上市公司。

（二）整體上市的面子，產業整合的里子

最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數量，但是其內涵已經發生了變化。因為股權分置改革后迎來了國企整體上市熱潮，但具備整體上市條件的可能多數已經完成了操作。但股東的資產注入會持續發生，股東注入跟原有國企整體上市已經有所區別，更多已經具備了產業整合的性質。

上市公司外延式的成長是需要有資產不斷注入的，但是基于上市公司對收購資產的規范性和盈利性要求，有時候對外進行產業并購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟資產整合和收購操作效率是相矛盾的，比如說有些資產是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，對買方的決策效率要求會非常高，但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復雜，召開董事會及股東大會需要周期，如果交易采用發股支付還要履行證監會審批程序。故此通常采用分步走方式來完成交易，即大股東先購買，然后再注入上市公司。

另外，上市公司對擬購買資產的盈利能力和規范性是有要求的，在中國環境下某資產或股權在經營上天然地符合上市的規范條件幾乎是不可能的，因為經營規范性要求跟上市規范性要求差異很大，所以不難理解為什么有些公司準備三年才上市，好比這個公司被放到溫室里一樣，所有要求照法規及監管要求做才能達到審核的標準。資產注入通常都有合規性問題要解決，比如礦產資產存在超產行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻的，沒準兒還上電視宣傳表彰呢。但是真正面臨上市審核就會被定性成經營違法違規行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市具有資產體外整合規范培育的目的。

三、產業并購

（一）興于江湖，源于市場

并購重組的第三個類型是市場化的產業并購，也有稱之為向第三方并購。產業并購在最近幾年比較風行，在中小板和創業板催生出好多大牛股，比如藍色光標、東華軟件、利亞德等，即通過并購實現公司的成長和股價的上升。

跟借殼上市和整體上市相區別，產業化并購主要有如下特點：首先，產業并購是以上市公司作為主體來并購的，推動并購的主體不再是股東，這點與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購的主體而非并購對象；其次，產業并購是向獨立的第三方進行市場化的并購，從法律角度而言系非關聯交易，即交易條件完全是通過市場化博弈談出來的，這是產業并購最明顯的特點；再次，產業并購具備一定的產業邏輯，比如橫向擴張增加規模和市場占有率，或者上下游拓展延伸產業鏈增強抗風險能力，或者基于研發、客戶等進行相關多元化拓展，甚至干脆利用產業并購實現業務轉型等。

（二）大小股東，攜手共舞

產業并購的交易條件是市場化博弈出來的，這與借殼上市和整體上市的關聯交易屬性有很大不同。在借殼上市和整體上市中，大股東具備左右交易估值和定價的條件，所以大股東基于商業利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的沖動。但產業并購是以上市公司為主導的，在交易博弈中大小股東的利益不再對立而是統一的。

另外，產業并購基于市場化博弈特點，最終達成的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區別。在借殼上市和整體上市審批中，基于關聯交易屬性，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監管取向進行修正調整。但產業并購由于其市場化博弈的特點，若審核過程中監管部門對實質性的商業利益條款要做調整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。

四、上市公司之間并購與整合

與以上傳統的A股并購模式不同，最近兩年涌現出了上市公司之間的并購重組的新交易類型。主要包括兩種方式，一是上市公司收購控股另外一家上市公司，所謂“大A控小A模式”，典型案例類似美的集團收購萬東醫療；二是上市公司之間的合并，兩家公司通過換股方式成為一家公司，典型案例是凱撒旅游與眾信旅游的換股合并。

這種新型的并購重組方式跟過往幾種有很大的差別，無論是借殼上市、整體上市還是向第三方發股并購，本質上都是種非上市資產證券化上市的過程。盡管驅動因素中有獲取上市平臺、規范糾偏及外延式擴張等，但通過換股并購獲得流動性溢價都是這幾個類似并購很重要的驅動因素。但是上市公司之間的并購重組，尤其是換股式的合并，其交易驅動更多是基于產業整合而不是非上市資產證券化。

上市公司之間的并購整合會催生行業巨頭出現，在當下的市場環境下出現也是有其原因的。核心主要有如下幾點：首先，基于IPO的持續擴容，A股上市公司估值逐漸回歸理性，很多優質上市公司股票價格已經與一級市場差異不大，甚至有些上市公司估值已經出現嚴重低估，簡而言之，上市公司已經具備被并購的價格基礎。其次，A股上市公司的估值邏輯也發生了改變，跟之前的小盤股容易被炒作相比，目前具有產業基礎的龍頭公司估值更容易有溢價，市場已經從追小轉向追大。從這個邏輯而言，基于合并同類項的同行業整合具備了估值溢價基礎，存在“1+1＞2”的可能。再次，隨著2018年市場調整和大規模的債務危機，也改變了很多企業家的心態，擯棄了“寧為雞頭不為牛后”的固有思想。能夠接受抱大腿和抱團取暖的行業整合方式，擁抱行業巨頭實現企業傳承和換得更好的流動性。

以上是上市公司并購重組的分類與認知，無論是市場還是監管對并購的認知都更加清晰，在業務實踐和監管實踐中也更具有針對性。對理順長期以來對并購重組的混沌認識產生很積極的意義。總體而言，并購重組類型演變代表著A股市場逐漸由套利轉向產業整合的過程，并購從證券化逐漸轉向基于產業邏輯的資源配置。

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