A股并購為何多選擇發股支付

并購其實就是樁交易，其內在邏輯跟商品買賣沒有本質的不同，從支付角度應該是流通性越好越容易被接受，而沒有比貨幣流動性更好的支付方式了，故此并購交易用現金支付應該是首選，而不是發股支付的以物易物的方式。說得直白點，沒人會拿彩票去買冰棍，也不會有人拿持有的股票去買房子。因為成交非常困難也不方便，但A股上市公司并購為何會例外呢？

經常聽見Facebook或蘋果公司動輒用上億美元甚至數十億美元來收購，故此猜測在成熟市場現金支付應該占有相當的比例，除非是特別大的交易。個人觀點，接受股票支付只有在發股方看跌而接受方看漲的前提下才能理性成交。另外，股票支付會帶來股東權益的永久性攤薄，付出的現金可以再賺回來，但是股份支付就無法收回，故此收購方應該對股份支付更為謹慎才對。總之，股份支付會讓交易談判更難達成，理論上不應該是最優支付方式。

但A股市場完全不同，已經發生的并購多數以股份作為支付方式。對于借殼上市和關聯方資產注入而言，其以實現證券化為操作目的，故此其股份支付的操作比較容易理解。但對于向第三方的并購也以發股作為主要支付方式，似乎有點不太好理解，需要對其存在的原因進行思考與剖析。

一、融資渠道受限，導致現金習慣性饑渴

毋庸置疑，自由籌資是證券市場基礎功能之一，但中國上市公司融資卻不那么輕松。若采用發股融資方式則需要證監會的審核，就連普通的銀行借貸也沒那么簡單，需要各種擔保抵押等。

簡而言之，中國上市公司融資的難度和成本巨大，使得要么上市公司沒有現金用以支付，要么用現金支付成本太高，而舉債收購對于后續的收益及償還都有很高的要求。更重要的是，融資環境惡劣帶來了上市公司深入骨髓的現金吝嗇觀念，甚至有上市公司認為現金才是錢，而股票不是錢。

二、配套融資制度性紅利，以發股為操作前提

根據重組辦法規定及相關監管問答精神，上市公司重組只有采用發股支付時才能進行配套融資，而單純的現金交易則無法實現。上文說了中國企業融資比較難，所以企業就要抓住任何機會進行融資，以最大限度享受制度紅利。而且，目前并購對上市公司股票多是利好影響，若配套發股融資后進行現金支付，可以減少股本擴張及對原有股東權益的攤薄。

所以，在中國的制度邏輯下，支付的選擇也是個平衡，全部用現金支付難度很大，全部用股份支付攤薄較大，結合發股支付同時配套融資的現金支付，是個相對理性的選擇，也是在現行制度下對資本平臺融資工具的最有效運用。

三、產業并購整合能力弱，對捆綁共生有需求

很多產業并購都是去跨行業收購控股權，目的是合并報表以取得對財務指標的優化，故此對并購后的整合要求都很高。而中國目前尚未形成成熟的職業經理人階層，很多整合并非錢能解決的，對被收購企業的股東或管理層的依賴就不可避免。

假設采用現金支付方式，那么對方利益在瞬間可以實現，無疑對并購后公司的平穩過渡及有效整合是非常不利的，而用股份支付方式能有效地解決這個難題。在交易完成后，交易對方持有上市公司有限售期的股票，新老股東的利益實現了捆綁與共贏，避免收購后的整合不利帶來的風險。

四、跑了和尚跑不了廟，換股利于補償操作

原有重組辦法對并購后的盈利承諾及補償有強制性規定，雖然新的辦法修改將盈利承諾及補償放開，但是在短時間內，盈利承諾及補償在交易中還會普遍存在。主要是交易雙方最大收益來源于資產證券化，故此雙方也有動力給市場以信心，利于重組后續股票走強，從而實現交易雙方最大的共贏。

發股支付使得重組后續盈利承諾和補償的可實施性更強，因為發股后的新增股份是處于鎖定狀態的，比起現金而言流動性要弱很多。簡單講就是跑了和尚跑不了廟，所以股份支付形成的綁定不僅僅有利于后續整合，也有利于股份補償的安排，某種程度上有利于防范交易風險和維系市場形象。

五、不愿錦衣夜行，我的美要你知道

2020年版重組辦法修改減少了重組的行政審批范圍，單純的現金交易即使構成了重大重組也不需要履行行政許可程序。按理來說，若不考慮上述因素，上市公司應該更傾向于操作簡單的現金收購。但現實中有的上市公司卻希望能發股去證監會批準，主要是發股支付經歷股票停復牌和監管審核，相對市場影響較大。

簡單來說吧，上市公司認為自己干了件對股價非常有利的事，希望把動靜搞得大點。就像男生追女生般高調，希望能上頭條讓天下人都知道。也好比是女士盛裝出席電影節，在紅毯上慢慢溜達就恨毯子不夠長。

六、郎有情妾有意，賣方也更愿意接受股份支付

按經濟學道理來說，賣方應該會更傾向于要現金，但是基于A股邏輯，若賣方堅持全部要現金的話，則雙方交易實現難度會非常大。另外，基于A股的高估值使得發股購買資產實現的證券化收益巨大，即對每股收益會有明顯增厚效應。對于賣方而言，雖然接受了按照市場價格換股，但是后續股價上漲的可能性較大。并購交易兼有變現和再投資的雙重屬性，從利益最大化的角度也應該不排斥。

另外還有稅賦籌劃的問題，在實務操作中股份支付的納稅遞延空間更大，所以換股方案比現金變現后的再投資更為經濟，否則賣方拿到的現金還要繳納所得稅。單純為了避免當下巨額的稅負支出，股份支付就有很大的優勢。

基于以上的諸多因素，A股上市公司在產業并購中，股份支付更容易被交易雙方認可，屬于在中國特殊的證券市場下的理性選擇，也可以說是A股特有的邏輯。若后續上市公司能實現市場化的自由融資，股份支付導致的證券化收益逐漸降低，法人治理結構更為健全和職業經理人階層出現使得整合難度減小，并購支付方式也可能會發生變化。

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