收購上市公司超過30%股份之沙盤推演

在業務操作實踐中，偶爾會涉及上市公司控股權的收購，除了要按照現有的法規履行必要的披露程序外，若擬收購股份超過上市公司總股本的30%則會涉及要約問題。這對于收購方而言是件大事，因為要約履行需要的代價巨大，同時也需要面對因要約收購帶來的上市公司退市風險，故此在面對上市公司超過30%股份的收購時，收購人需要聘請專業的財務顧問和律師就收購的操作路徑進行分析論證。

本文以操作案例模擬的方式，對上市公司超過30%股份的收購方式進行歸納總結，希望能給操作實踐帶來些參考。假設A公司持有某上市公司40%股份，為其控股股東，而B公司作為收購人準備收購該上市公司40%股份，在現行的收購辦法下有哪些可行的操作路徑，對收購成本和交易雙方利益到底有何影響？

路徑一：協議收購40%股份，要約豁免后過戶

操作方式就是B公司與A公司簽署股權轉讓協議，同時根據《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱收購辦法，2020年修正）履行強制要約的豁免申請程序后，在證券登記結算公司實現轉讓股份的過戶。

該種方式最為核心的是要求收購符合要約豁免的理由，根據最新的收購辦法規定，類似同一控制下的不同主體間的轉讓，挽救財務危機公司，國有股無償劃轉和因繼承而取得股份等收購情形，收購人均可以申請證監會豁免要約收購義務。而有些豁免，類似控股股東通過認購發行新股方式增持等不需要履行證監會的申報程序，直接履行交易所披露程序，同時中介機構發布意見就可以了。

方案關鍵點：有資格取得要約豁免才行！

路徑二：協議收購40%股份，發起全面要約

該種方式跟上述路徑一類似，區別就是無法申請要約豁免，收購人必須直接發起全面要約。即在簽署存量股轉讓協議的同時，披露要約收購報告書摘要，同時存入要約收購金額的20%作為保證金或者提供履約擔保，收購人對全體股東發起全面收購要約。

該種方式在實踐中案例很多，南鋼股份和廣州冷機的要約收購均屬于此種情形。這種方式最核心問題是全面要約收購只是履行義務而已，并非真的對全部股份有收購意圖。這與當年中石化以私有化為目的的全面要約收購有所不同。通常收購方都特別擔心有股東會把股份賣給他，所以大多會選擇股票相對低點來進行操作，或者后續通過重組等利好將股價推高，避免全面接盤的情形發生。

方案關鍵點：要約收購是履行義務而非目的！

路徑三：協議收購30%股份，發起10%的部分要約

B公司與A公司簽署協議收購30%股份（實踐中為了避免監管理解不準確，多數案例采用收購29.9%的方式），未觸發強制要約收購義務，披露詳式權益變動報告后履行登記公司存量股過戶，同時向市場發起10%的部分要約收購。

該種方式的核心操作點是先保證30%股份能夠取得，然后再通過部分要約收購的方式去增持10%。證監會要求部分要約收購也需要按照收購辦法規定，繳納20%保證金或者履約保證后方可以實施。

該種方式主要的特點在于部分要約的10%的股份取得，因為發起部分要約收購的時候，全體股東的賣出機會均等。而且要約的結果也需要看市場的臉色。簡而言之，若當時市場價格比要約收購價格高，對于出讓方A公司而言，二級市場跑路比較理性。若要約收購價格高于市場價格，其他小股東也會接受要約預售準備把股份賣給B公司，最終需要等比例收購，導致A公司剩余10%股份無法賣干凈。

方案關鍵點：買方未必能買足，賣方也未必能賣干凈。

路徑四：直接發起40%的部分要約，出讓方全部接受預售

B公司不經過與A公司的股份協議受讓程序，采取主動要約收購的方式直接向目標上市公司股東發起部分要約收購，準備要約收購該公司40%股份。然后A公司以持有的全部股份接受要約預售。

該種方式實踐中好像沒有發生過，但操作路徑在理論上具備可實施性，最核心的特點是B公司收購上市公司40%股份的目標可以實現，因為有A公司全部股份接受預售，但是若有其他股東也同樣接受預售，也存在A公司股份賣不干凈的情形。

方案關鍵點：買方能買到，賣方不一定賣光！

路徑五：收購30%股份，每年增持2%，經過五年達到40%

B公司與A公司簽署股權轉讓協議，經過權益變動報告披露后履行過戶程序，同時在二級市場采用每年不超過2%的股份增持行為，俗稱爬行增持或者自由增持。

自由增持或者爬行增持，大概的意思是在現有的法律體系內，給你的自由是非常有限的，無論跑還是走監管都會管得很嚴。如果你不著急就采用爬行的方式，監管部門是給你一條路的，有點耐心，預備開始爬吧。

該種方式首先也面臨出讓股股份的分割，只能保證實現30%的收購的確定性，剩余的股份需要通過二級市場來獲得，最核心的難點就是速度太慢，每年2%的上限看著都著急。若想取得10%的股份需要五年的時間。實踐中案例不多，因為資本市場的人喜歡閃電戰，都希望能超音速地跑，對于爬實在沒太大興趣。

方案關鍵點：買方需具備小烏龜般的韌性與耐心！

路徑六：間接收購控制40%，然后減持至30%以下，現金認購非公開發行至40%

B公司通過收購A公司股東的方式實現間接收購，然后既不申請要約豁免，也不發起全面要約收購，而是根據收購管理辦法的間接收購的相關規定，在30日內將股份減持至30%以下。在減持完成后，再通過認購上市公司非公開發行股份的方式增持至40%。

這種方式純屬娛樂，是為了更好地了解收購中的規則而已，實踐中估計是收購方吃錯了藥才能采用這種方式。不可否認從法規的角度而言，這是個可行的路徑，但估計監管部門意見得挺大，來回來去玩得挺熱鬧啊。

法律路徑是通的，但是也需要證監會審批，同時要面對減持后再增持的操作方式，應對短線交易的風險進行規避，簡單點說就是減持完成半年后才能以非公開發行方式增持。另外，因為減持的價格和后續認購股份的增持價格不同，有可能對收購成本產生很大影響，收購方可能會因此多掏錢，當然也可能會省錢。

方案關鍵點：減持避免要約義務，認購新股符合豁免理由，窮折騰！

PS：收購方案需要考慮交易各方的訴求，需要兼顧監管政策及取向，同時避免股票市場價格對交易的影響，包括上市公司下市風險的防范等，以上幾個設想就是合法性路徑的探討，為更有利于了解收購及豁免的規則，僅此而已。

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