一般來說，分析師借助觀察每股盈余來評定公司全年度的表現，分析在過去一年中每股盈余是否增加？巴菲特認為，每股盈余只是一層煙幕。他說：“對公司經營管理業績最根本的衡量標準，是取得較高的營業用權益資本收益率（earnings rate on equity capital employed）（沒有不合理的財務杠桿、會計操縱等），而不是每股收益的持續增加。我們認為，如果管理層和金融分析師們將重點不是放在每股收益及其年度變化上的話，公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司的經營情況。”既然大多數的公司都以保留部分上年度盈余，作為一種增加公司股東權益的手段，那么對于平均每股盈余這種表面的數據，又有什么好大驚小怪的呢？如果一個企業在每股盈余增加10%的同時，它的股東權益也增長了10%，那就沒什么了不起了。他解釋說，這和把錢存入銀行，然后就會生利息根本沒什么兩樣。

巴菲特把股東權益回報率視為評估投資成敗的指標。商譽是企業有能力從再投資的資金獲得高報酬時，企業價值對賬面價值的溢價。長期股東權益回報率為10%的普通企業，在低利率時期可能有溢價，可是利率會在高低之間游走，所以這個溢價可能很快就消失。巴菲特發現，比較保險的做法是尋找股東權益回報率突出的企業，這樣的回報率可能一再重復而且遠超越一般債券或現金回報率。

回報率10%的股票，或許和利率10%的債券價值相同。股票和債券有兩大差異，首先，債券有到期日，也就是償還本金或議定新利率的日期。而股票的股東權益則永遠存在。除非你是有決定權的大股東，否則你只能聽任管理階層決定是否分配股利或把賺到的現金再投資。第二個差異則和再投資風險有關。

“再投資風險”是指投資人無法把證券帶來的收益妥善投資的概率，即使投資的期限不變。如果我們購買利率10%的債券，而且對債券的信用風險感到滿意，在到期之前，我們可以確定每年可得到本金10%的收益。我們無法確定的是，定期得到的收益有多少購買力。我們也無法預知，通貨膨脹會把物價推到什么水準，或是目前利率會對股價造成何種影響。這個問題并不深奧。按照合理的推算，這種債券的收益價值，10年后將遠超過原本的投資。假設我們在拿到第一年的收益之前利率下降，那么利率10%的債券到現在會值錢很多。長期的總回報率則無法預估。

巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定回報率的債券，你會擁有“再投資機會”。股票會有股利，不過這個股利（或者說如何運用股利）仍無法預測。但保留盈余將以能夠預知的股東權益回報率再投資。假如長期的股東權益回報率是10%，保留盈余也可以帶來10%的獲利。一般的債券把“盈余”全數付給投資人作為收益。大部分上市公司把50%或更低的盈余拿來分配股利。成長快速、可能買回股票的高回報率公司，或許只會撥出一小部分的盈余來發放現金股利。

所以，投資人必須有能力控制那些會影響營業盈余的各種不尋常因素。巴菲特排除了所有的資本收益和損失以及其他任何可能增加或減少營業盈余的不尋常項目。他設法獨立劃出企業各種特定的年度績效。他設法了解在擁有特定的資金可供運用的情況下，管理層能為公司創造營業收益的額度。他認為這是判定經營績效最好的一個依據。

他主張“成功的經濟管理績效，是獲得較高的股東權益回報率（沒有不當的融資與會計上欺騙的方式等），而不只是在于每股盈余的持續增加。”巴菲特比較喜歡以股東權益回報率——營業盈余（分子）與股東權益（分母）之間的比例，作為評估公司年度表現的依據。

除此之外，巴菲特相信，在負債少或無負債的情況下，企業能達成良好的股東權益回報率。我們知道，公司能借增加其負債比率來提高股東權益回報率。巴菲特當然了解這個情況。但是為了提高伯克希爾的股東權益回報率而增加負債，對巴菲特而言，這個主意實在不怎么樣。他說：“好的企業或投資決策不需要負債，就可以產生令人滿意的經濟成果。”此外，高負債的公司在經濟衰退期間非常容易受到傷害。巴菲特不愿意以增加債務的方式拿伯克希爾股東的福利冒險。

盡管他的態度保守，巴菲特在借錢的時候并不畏懼。事實上，與其在急需用錢的時候才去借款，他寧愿在事先預知有金錢上的需求時，就開始行動。巴菲特指出，如果在決定收購企業的時候正好有充裕資金，那當然是最理想的。但是經驗告訴他，情況總是剛好相反。貨幣供給寬松會促使資產價格上揚。緊縮銀根、利率調高則會增加負債的成本，同時壓低資產的價格。當低廉的企業收購價格出現的同時，借款的成本（較高的利率費用）很可能抵消此機會的吸引力。正因為如此，巴菲特認為公司應該將它們的資產與負債分開分別管理。

這種先把錢借來，以求將來可以用在絕佳的商業機會上的經營哲學，多半會導致短期盈余的損失。然而，巴菲特只在有充分理由相信，收購企業之后的盈余可以超過償還貸款所需花費的利息費用時，才會采取行動。此外，因為吸引人的商業機會實在不多，巴菲特希望伯克希爾隨時都有萬全的準備。他打比方說：“如果你想要打中罕見而且移動快速的大象，那么你應該隨時帶把槍。”

不同的公司依據自己的現金流量，而有承擔不同程度的舉債能力。巴菲特所說的是，好的企業應該能夠不靠舉債，就可以賺取不錯的股東權益回報率。我們對于那些必須借相當程度的負債才能達成良好股東權益回報率的公司，應該持懷疑的態度。

需要指出的是，成長中的企業有機會把盈余的大部分以高回報率再投資，這樣的企業最能創造商譽。巴菲特的大部分投資，都具備這一基本財務特點。美國運通的股東權益回報率是23%，吉列超過35%，可口可樂更高達55%。這些公司的回報率仍在持續上升。

總結來說，股東權益回報率的重要性在于它可以讓我們預估企業把盈余再投資的成效。長期股東權益回報率20%的企業，不但可以提供高于一般股票或債券一倍的收益，也可以經由再投資，讓我們有機會得到源源不絕的20%報酬。最理想的企業能以這樣的增值速度，長期把所有盈余都再投資，使我們原本的投資以20%的復利增值。

2.股東盈余

巴菲特指出，投資人應該了解，會計上的每股盈余只是評估企業經濟價值的起點，絕不是終點。他說：“首先要知道的是，不是所有的盈余都代表相同的意義。”并進一步指出，那些必須依賴高資產以實現獲利的企業，傾向于虛報公司盈余。因為資產高的企業必須向通貨膨脹付出代價，這些企業的盈余通常只是海市蜃樓般地虛幻。因此，會計盈余只在分析師用它來估計現金流量時才有用。

巴菲特警告說，即使是現金流量也不是度量價值的完美工具；相反，它常常會誤導投資人。現金流量是一種適合于用來衡量初期需大量投資資金，隨后只有小幅支出的企業，像房地產、油田以及有線電視公司等。相反，制造業需要不斷地資金支出，若使用現金流量就無法得到準確的評估結果。

一般而言，現金流量的習慣定義是：稅后的凈所得加上折舊費用、耗損費用、分期攤還的費用和其他的非現金支出項目。根據巴菲特的解釋，此定義的問題出在它遺漏了一個重要的經濟因素——資本支出。公司必須將多少的年度盈余花費在購置新的設備、工廠更新及其他為維持公司經濟地位，和單位產品價格所需的改善費用上。根據巴菲特的說法，大約有95%的美國企業所需的資本開銷，大約等于該公司的折舊率。他說，你可以將資本支出延遲一年左右，但是若長期下來仍然沒有做出必要的支出，交易必然會減少。這項資本支出與公司在勞工與設備上的支出一樣，都是企業營運所需的費用。

在強力收購的20世紀80年代，現金流量因為可以為高得離譜的收購價格做掩護，所以受重視的程度也達到了極限。巴菲特認為現金流量“常被企業中介的掮客和證券市場的營業員用來掩飾經營上的事實，以促成一些原本不可能成立的交易。當盈余無法償還垃圾債券的債務，或為不合理的股價提出辯解的時候，設法將買主的注意力轉移到現金流量還真是一個好方法。”但是巴菲特警告說：“除非你愿意抽出那些必要的資本支出，不然把注意力全部放在現金流量上絕對是死路一條。”

巴菲特比較喜歡采用的是他所謂的“股東盈余”——公司的凈所得加上折舊、耗損、分期償還的費用，減去資本支出以及其他額外所需的營運資本來代替現金流量。巴菲特承認，股東盈余并沒有提供許多分析師所要求的精確計算結果。如果要計算未來的資本支出，最常使用的是粗估法。盡管如此，他用凱恩斯的話說：“我寧愿對得迷迷糊糊，也不要錯得清清楚楚。”

3.運營成本

其實，巴菲特也很清楚，如果管理當局無法將銷售額轉換成利潤，任何再好的投資也是枉然，在他的經驗里，需要靠高成本營運企業的經營管理者常會不斷增加經常性支出，相反，只需低成本營運企業的經營管理者則會設法節省支出。

巴菲特很討厭那些不斷增加支出的經營管理者。他們必須提出改善計劃以反映成本到銷售上。每當公司宣布要大肆進行削減開支的計劃時，他就知道這家公司并不了解支出對于股東們的意義。巴菲特說：“真正優秀的經營管理者不會是早上醒來才說：‘好，今天我要削減支出。’就像他不會是早上醒來才決定呼吸一樣。”

巴菲特特別欣賞威爾斯法哥銀行的卡爾·雷查德和保羅·海山以及美國國家廣播公司的湯姆·墨菲和丹·柏克，因為他們毫不留情地刪減非必要支出。他說，這些管理者“極度憎恨過多的冗員”，對管理體系“即使是在利潤創紀錄的情況下，也會和承受壓力的時候一樣拼命地刪減支出。”巴菲特在處理成本費用與非必要支出的時候，態度也極為強硬。他對于伯克希爾的毛利率非常敏感。他了解任何企業經營所需的適當員工人數，同時也明了既然有銷售，就該有相對的支出。

伯克希爾是一個獨特的公司。它的全體員工，可能還湊不成一支壘球隊。伯克希爾沒有法律部門，也沒有公開或投資人關系部門。沒有任何企管碩士專業人才組成策略計劃部門，負責策劃合并和收購等事宜。伯克希爾不雇用安全警衛、轎車司機或是秘書。伯克希爾的稅后經常性支出還不到營業盈余的1%。巴菲特說，拿伯克希爾和其他營業盈余相當，但經常性支出高達10%的公司做比較發現：股東們光是因為這個經常性支出，就損失了9%的股份實質價值。

4.保留盈余轉化率

巴菲特的目標是：選擇能將每一美元的保留盈余，轉化成至少有一美元市場價值的公司。如果該公司的經營者，長久以來一直將他們公司的資金做最佳的投資，那么經由這種測驗方式，將能很快突顯出其優異的回報率。如果把所有的保留盈余都投資在這樣的公司，并且得到高于平均水準的報酬，那么公司股票的市場價值，將成正比大幅上漲。

1973～1992年，《華盛頓郵報》公司為它的業主賺了17.55億美元，從這些盈余中公司撥給股東2.99億美元，然后保留14.56億美元，轉投資于公司本身。在1973年，《華盛頓郵報》的市場總價值是8000萬美元。從此以后，其市場價值就一路上漲到27.1億美元。1973～1992年間，其市場價值總共上漲了26.3億美元。在那20年間，《華盛頓郵報》為它的股東所保留的每一美元盈余，經轉投資后其市場價值增值為1.8美元。

自1988年以后，可口可樂公司的表現變得非常突出。在1992年，它的股票每股從10美元升到45美元，其績效已經超越史坦普工業指數。從1987年以后，可口可樂的市場價值已經從141億美元上漲到541億美元。當支付28億美元股利給股東，并由保留盈余的轉投資中獲得42億美元的時候，公司已經產生71億美元的盈余。對于公司所保留的每一美元盈余，它已經創造9.51美元的市場價值。從1988到1989年，伯克希爾在可口可樂公司投資的10.23億美元是值得的。在1992年之前，這項投資的價值達39.11億美元。

1988～1992年，可口可樂公司這種富有戲劇性的增值，已經減低了可口可樂公司的市價和實質價值之間的安全邊際。一些投資人爭論可口可樂價值被高估，而且暗示公司很難重復它過去幾年來優秀的經濟狀況，和看好的股價漲勢。羅伯特·葛蘇達的目標是，在公元2000年以前，將可口可樂公司的產值加倍。他說：“我們在90年代的任務，是將可口可樂公司變成唯一能將產品帶到世界上每個角落的行銷配送企業。要做到這點，主要是增加下列國家每人飲用可口可樂飲料的平均消費，如：東歐、俄羅斯、印度尼西亞、印度和中國等國家，這么一來，公司將會達到加倍銷售的目標。雖然這些國家從未達到美國的每人平均消費（每年度每人67kg的消費量），但是在這些開發中國家里，任何一點消費額的增加，都會增加許多利潤。世界上有一半的人，每人每年消耗少于0.45kg的飲料。光靠中國、印度和印度尼西亞的那些消費機會，可口可樂公司就能夠在21世紀持續增加其財富。

除了企業在經濟價值上的吸引力之外，還包括了企業的管理經營能力如何完成“創造股東持股的價值”這樣一個大目標。如果巴菲特選擇公司的標準是長期發展遠景看好，且公司由一群有能力和以股東利益為第一優先的管理者所經營，它們將隨著日后公司市場價值的增加而獲得證明。

我們知道，長期而言，股票市場會很理所當然地遵循企業的實質價值，雖然在任何一個年度里，除了其實質價值之外，市場價格可能因各種理由劇烈起伏。同樣，巴菲特解釋說，對于保留盈余也應該采用這樣的觀點。如果經過一段時間，公司不能將保留盈余做有效的運用，那么該公司的股票在股市就無法有令人滿意的表現。相反，如果公司因資產增加而產生的回報能夠超越平均水準時，這項成功將會反映在日益增加的股票價值上。

三、投資升值潛力大的杰出企業

一個杰出企業的經濟狀況是完全不同于那些二流企業的，如果能買到某家杰出企業，相對于二流企業的靜態價值，杰出企業會有擴張價值，其擴張價值最終會使股市帶動股票價格。

——沃倫·巴菲特