高估股票價值可能導致“永久性資本損失”

盡管無論是個人投資者還是專業(yè)投資機構，都很少關注股票的內在價值，但它的重要性卻是毋庸置疑的，原因有二：首先，它可以讓投資者認識到，和購買整個公司的買方所支付的價款相比，股票的當前市價是否便宜；其次，它可以讓投資者了解手中股票的價值是否被高估。如果你想不賠錢，這個高估的部分就顯得尤其重要了。

1999年底，微軟公司的股票市價飆升至新高58.89美元。在截至1999年的7年之間，微軟的每股收益從最初的每股8美分飛漲到每股70美分，增長率達到了775%，毫無疑問，這樣的增長速度絕對令人難以置信。但是，在1999年底時，它的股票真的能達到84倍于收益這樣一種價值嗎？顯然不能。

在隨后6年里，微軟的每股收益繼續(xù)增長87%，達到了1.31美元。盡管這仍然是一個令人羨慕的增長率，但是和微軟公司在整個20世紀90年代所經(jīng)歷的飛速增長相比，這個數(shù)字還是要遜色得多。最終，到了2006年的第一季度，微軟的股票交易價格大幅跌落到只有1999年12月31日的一半，而市盈率也從高于75%的峰頂?shù)涞街挥?0%左右。顯然，對于在1999年底購買微軟股票的投資者來說，他們的確擁有一家偉大公司的股票，但是要收回老本恐怕還要等上很多年。

哥倫比亞大學的教授路易斯·洛文斯坦（Louis Lowenstein）對此進行了調查。他想知道的是，到底有多少專業(yè)投資者在1999—2003年的“金融風暴”中幸免于難。在此期間，納斯達克綜合指數(shù)（NASDAQ Composite Index）大起大落，先漲后跌，但最終實現(xiàn)反彈的卻寥寥無幾。到底是哪些基金經(jīng)理最終逃脫了這場由盛而衰的災難呢？事實證明，只有那些遠離高科技、電信和媒體股或是安然（Enron）、世通（WorldCom）的投資者，才是最終的幸運兒。（頗具諷刺意義的是，這些熱門股恰恰是當時無數(shù)投資者心目中的寵兒。）

那么，他們究竟是怎么做的呢？洛文斯坦發(fā)現(xiàn)，和所有主要美國股票指數(shù)相比，10種價值型共同基金的年綜合收益率要高出10.8%，而在這10種基金中，只有一家基金持有上述的所謂熱門股，而且持有期限非常之短。

顯然，當時的熱門股絕對不是按內在價值原則確定的。但這10種基金卻一直堅守價值投資原則，結果不僅讓股東避免了巨額虧損，甚至是在連指數(shù)基金都一樣賠本的情況下，讓自己的股民大賺一筆。2000年8月的《財富》（Fortune）雜志上出現(xiàn)了一篇名為《10年不倒的10只股票》的文章。他們所推薦的10只股票（文中把這些股票描述為“拿在手里就可以不管不問”，但能讓你“一勞永逸，安享晚年”的股票）分別是博通（Broadcom）、嘉信理財（Charles Schwab）、安然、基因泰克（Genentech）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、諾基亞（Nokia）、北電網(wǎng)絡（Nortel Networks）、甲骨文（Oracle）、悠景科技（Univision Technology）和維亞康姆（Viacom）。

洛文斯坦發(fā)現(xiàn)，到2002年底，這10種股票的平均虧損率為80%。即便是大盤在2003年出現(xiàn)反彈之后，總虧損率依然達到了50%。如果你不在乎住著帳篷、吃著冷罐頭度過退休生活的話，購入這些股票倒也無妨。

為什么說內在價值如此之重要呢？難道說，股價的漲跌與其內在價值毫無干系嗎？股票價格更多時候是偏離其內在價值的，這自然是不爭的事實。有些投資者喜歡借助股價趨勢去把玩市場，我們稱之為“大勢投資”。當一種股票處于上漲期時，他們就會順勢買入，并且希望能在下跌前及時出手。但是，這樣一種投資策略所需要的知識和預見力，也許只有神仙才有，絕非是普通人所能做到。

內在價值的重要性在于：它可以讓投資者充分利用股票定價的暫時性偏差。如果一種股票的市場價格低于其內在價值，市場最終必將認識到這一偏差的存在，并促使市場價格上升到反映其內在價值的水平。在這種情況下，公司也可以選擇按其內在價值進行出售，而公司掠奪者（corporate raider，在公司股票價格下跌時，通過購入其股票而進行惡意公司收購）也有可能趁此大肆買入股票，以基本反映公司內在價值的價格進行公司收購。

一旦股票價格偏離其內在價值，它就有可能讓人們陷入到“皇帝的新裝”之中，對眼前的危機視而不見。2000年春天的股票市場就可以讓我們對此略見一斑：當時，所有高科技股、媒體股或是電信股都在扶搖直上，股票泡沫充斥了整個市場，并且日漸膨脹。實際上，投資者都清楚地認識到，這些新生代的網(wǎng)絡股根本就不可能演化成真正的行業(yè)，更不可能創(chuàng)造真正的利潤，去承載如此之高的股票價格。

最終的結果可想而知：轉瞬之間，市場就對這些被視為“必不可少”的股票進行了大幅重估，股價就此一落千丈。

這種股票市場對高估值股票進行重估所產(chǎn)生的結果，格雷厄姆和我稱之為“永久性資本損失”（permanent capital loss）。對一個普通的公司而言，如果其股票正處于常規(guī)性下跌，那么你可以高枕無憂地認為，股票價值依然能抵得上你的投資，而且總有一天，價格肯定要再度反彈。但是如果一種股票的價值一直被市場高估，那么當其股價崩盤時，歷史告訴我們：重返以前被高估的價格幾乎是不可能的。

對那些以每股140美元購買捷迪訊光電（JDS Uniphase）股票的投資者來說，面對今天只有每股2美元的慘淡現(xiàn)實，他們還有可能看到手中的股票重返140美元嗎？歷史的回答是否定的。因為這已經(jīng)成為不可恢復的永久性資本損失。這種情況并不少見。

20世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是眼下最有代表性的例證。早在20世紀70年代就曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的情況，當時，投資者一窩蜂地追捧那些被標榜為“漂亮50”（nifty fifty）⁽¹⁾的成長型大公司，以至于股價高得令人不可思議。盡管這些股票大多以實體業(yè)務為主，嚴格區(qū)別于20世紀90年代的虛擬型網(wǎng)絡股，但虧損率依然超過了70%。