- 長牛:新時代股市運行邏輯
- 王德倫等
- 4533字
- 2022-02-08 17:46:25
1.3 中國資產未來大有可為
1.3.1 經濟體量全球第二,新興市場龍頭
隨著發達經濟體的持續衰退,全球經濟增長的重心正日益轉向新興經濟體,尤其是中國。事實上,作為一個影響力越來越大的新興經濟體,在當前這次全球經濟權力轉移的過程中起到了主導作用,以美國和中國為兩大核心的“G2”格局進一步鞏固。
改革開放以來,中國經濟實現了持續高速增長,GDP在全球中的占比不斷攀升,尤其是步入2000年之后,中國經濟實力不斷增強的同時國際地位顯著提高。1978~2008年締造了長達30年的“中國奇跡”。2008年全球金融危機后,中國經濟迅速走出陰霾,直至2014年GDP增速始終保持在10%之上。2014年以后中國經濟增速有所放緩,也及時進行了供給側改革并推進經濟產業結構調整,目前GDP增速維持在5%的平穩增長水平。縱觀2009~2020年,我國GDP從30萬億元又增長了2倍多,突破100萬億元大關。2010年,我國GDP趕超日本,躍居成為全球第二大經濟體,2020年我國GDP達到日本的三倍,占全球GDP比例達到17%的水平。蘇聯在巔峰時期GDP僅有美國的40%,1995年日本經濟泡沫巔峰時期GDP達到美國的69.6%,而2020年我國GDP達到美國的70.3%,成為百年來第一個GDP達到美國7成以上的國家。由此看來,我國GDP追趕甚至超越美國指日可待。
對比新興市場國家來看,我國GDP遠超過其他新興市場國家,在質量方面也明顯更勝一籌。我國同其他新興市場國家在起步上相似,起步較晚,且初始體量都很低。但是我國GDP實現了持續高速增長,成為新興市場的領頭羊。更重要的是,我國在經濟發展的過程中,及時進行了經濟結構調整和產業升級,經濟質量明顯更好。亞洲四小龍、亞洲四小虎、金磚國家等曾經炙手可熱的概念逐漸鈍化,許多新興市場國家未能跨越中等收入陷阱,依靠資源稟賦、人口紅利吃飯,經濟增速和質量每況愈下。
2020年新冠肺炎疫情席卷全球,截至2020年底全球累計確診病例超過8300萬例,累計死亡病例超過180萬例。突如其來的新冠肺炎疫情對原本已經十分脆弱的世界經濟造成了重大打擊,全球經濟走勢的不確定性增大。面對嚴峻的疫情形勢,各國政府態度迥異,最終造成了各國經濟復蘇表現的差異。我國由于制度優勢,通過快速的政府行動、科學的防疫措施,在疫情初期就實現了有效的控制,截至2020年底我國累計確診病例8萬余例,累計死亡病例4000余例。相比之下,僅3億人口的美國,2020年底時累計確診超過2000萬例,累計死亡超過35萬例,當日新增確診病例多天突破20萬例。如圖1-13所示,得益于制度優勢,中國經濟快速進入了復蘇期,復工復產有序推進,經濟生產和社會生活迅速恢復運行,成為2020年全球主要經濟體中唯一實現正增長的國家。部分國家在疫情初期淡化新冠病毒的威脅,防控疫情行動遲緩,使得疫情至今無法得到有效的控制,疫情反復肆虐成為常態,嚴重拖累經濟復蘇進程,付出了高昂的代價。疫情給新興市場國家尤其是資源出口型國家造成了較大的沖擊,秘魯、印度尼西亞、墨西哥、阿根廷等國家的經常項目與資本項目出現雙惡化,主權債務風險增加,危機一觸即發。

圖1-13 新冠肺炎疫情后中國經濟快速進入了復蘇期
資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院。
疫情不但改變了全球經濟格局,也改變了中美兩國的“三觀”。中國觀美國——美國不再是“燈塔國”,美國國內的諸多弊端在疫情危機面前暴露無遺。在疫情防控中,美國的響應強度和防控力度均較低,沒有在第一時間對疫情做到最有效的控制,防控意識薄弱、制度保障缺失,民眾對政府的不信任也持續發酵。最終美國確診人數超過2000萬例,死亡人數超過35萬人,民眾生活和經濟發展都受到了極大影響。美國觀中國——中國不再是“落后”與“無能”的代名詞。在疫情復蘇中,中國充分展示出了實力和魄力:果斷采取措施限制人口流動,降低疫情傳播速度,十幾天便建起1000張床位的火神山醫院、1600張床位的雷神山醫院,又一次創造中國奇跡;統一調配醫療物資和醫務人員,使得疫情在短短兩三個月內就得到了有效的控制,并且積極地向全世界分享抗疫經驗和物資支持。中國觀中國——中國采取一系列有力且正確的舉措,最先最快有效遏制住了疫情的發展,最先積極安全地開展復工復產,既做到了充分保障人民的健康生命安全,又帶領人民努力恢復經濟運轉,成了全世界疫情防控最有力的國家,在國際上肩負起大國責任,提供醫療物資,貫徹人類命運共同體,這讓我們更加自信。
新冠肺炎疫情后全球主要股指漲跌幅如圖1-14所示,2020年A股市場的表現打敗了“大放水”的美股,北向資金流入超過2000億元。從2020年全年看,A股創業板指以約65%的漲幅在全球主要股指中拔得頭籌,而動用了一系列超常規貨幣寬松政策,甚至開啟了無限量量化寬松的美國,標普500和納斯達克指數漲幅僅分別為16%、44%。在受到疫情影響,全球資金整體風險偏好較低的情況下,中國復工復產有序推進,經濟率先進入復蘇階段,北向資金依然保持流入。盡管2~3月受到境外市場美元流動性危機的影響,北向資金短暫撤出A股市場,但隨著美元流動性危機的緩解,以及我國經濟復蘇的穩定預期,北向資金再次加大流入,最終全年仍然累計流入超過2000億元。無論是A股亮眼的市場表現,還是北向資金“用腳投票”做出的選擇,都可以看出中國優質資產彰顯出了韌性與豐厚潛力。

圖1-14 新冠肺炎疫情后全球主要股指漲跌幅
資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院。
前疫情時代,土耳其、南非、巴西、印度尼西亞等國家由于具有相近的經濟發展水平與市場發展潛力,因而在全球資產配置中一般被統一視為新興經濟體。而在后疫情時代,新興市場國家之間經濟發展的分化程度顯著增大,一些新興經濟體將長期籠罩在疫情的陰霾之下。在疫情長期無法得到控制的情況下,新興市場勞動參與率、就業率將持續惡化,這將嚴重阻礙供給的有效恢復與消費需求的提升。同時,由于大部分新興經濟體都屬于出口導向型,疫情所導致的資源和大宗商品價格的波動疊加全球價值鏈在疫情之后的調整,都會使一些新興經濟體更加脆弱。
反觀中國,在政府強有力的控制下,新冠肺炎疫情得到了全面控制,中國經濟率先走出了疫情陰霾。2020年中國GDP超過百萬億元,全年實現了2.3%的增長,中國經濟成為拉動全球經濟復蘇的重要引擎。在疫情之下,中國經濟表現出了強大的韌性,這既得益于中國獨特的制度優勢,也得益于中國經濟發展模式的轉型升級。在未來,中國相較于其他新興市場的優勢將更加明顯,傳統上新興市場的金磚五國將轉變為以中國為核心的“一塊金子+四塊磚”,新興市場中最好的便是中國。
1.3.2 開放之門越來越大,全球資金聚焦中國
2000年之后,“開放”是中國實現20年騰飛的主要關鍵詞。2001年中國加入WTO,經常賬戶迎來更大程度的開放,迎來第一輪“開放的紅利”,中國在成為“世界工廠”的同時,完成了對資本和技術的積累。2015年開始,我們的金融賬戶開始加速開放,這是我們的第二輪“開放的紅利”。
雖然中國經濟體量大,但是股票市場外資配置比例低。從外資持股市值占比這一指標來看,我國股票市場的外資發展程度仍然相對較低,長期來看仍有數倍乃至十倍的空間。我國是世界第二大經濟體,GDP幾乎為第三大經濟體日本的3倍,約占全球GDP的17%,占G20國家GDP的比例達到20%,A股市場對于國際投資者的配置價值遠不及現在所體現出來的程度。美股市場中外資持股市值占比超過15%,日韓股票市場中外資持股市值占比超過30%,而目前A股市場中外資持股市值占A股流通市值僅5%左右,長期來看A股市場中的外資規模至少還有3~5倍,多則達到十倍的潛力空間。
A股正在進行改革創新,股票市場制度越來越健全和完善,這將提升外資對中國資產的關注度。尤其是新《證券法》的實施及注冊制的推出,有望為市場引入新鮮血液,有助于將優質的創新型企業留在國內資本市場,并且突出市場的優勝劣汰功能。隨著這些優質創新型企業發展壯大,國內投資者也有望充分地享受到這些優質企業的發展紅利,對市場形成正反饋,幫助資本市場實現長期健康發展。
除此之外,A股資產有符合全球組合多市場配置策略的優勢,中國股票市場與其他金融市場相關系數低,配置中國是優選項。對于全球投資者而言,中國資產可提供獨特的分散化收益。中國經濟增長主要取決于國內需求,經濟基本面與其他國家的相關性相對較低。如圖1-15所示,從全球范圍來看,美國股票市場與歐洲股票市場的相關系數較高,而與亞太地區的相關系數較低,其中又與A股市場的相關系數最低。因此作為全球配置的資金,在區域配置的組合里增加A股資產的權重,便有辦法在保持收益率不變的情況下降低資產的波動率,從而有效提升投資組合的夏普比率(投資組合的超額收益除以投資組合超額收益的標準差,夏普比率越高則承受每單位風險所獲得的超額收益越高),體現出全球組合多市場配置策略的優勢。

圖1-15 美國股票市場與A股市場的相關系數最低
資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院。
1.3.3 一批優質企業孕育投資沃土
未來十年中國經濟轉型升級的步伐將會加快,經濟發展的質量將進一步提升,中國企業的全球競爭力與創新水平將會邁上新的臺階。2020年位于世界五百強的中國企業數量首次位居第一,不可否認在未來中國將崛起一批具有世界影響力的企業。在全球眾多的金融資產中,中國股票市場擁有較高的成長性與獨立性,備受國際資本的關注。我們在2018年11月發布的《重構創新大時代——2019年年度策略》里面明確提出,金融危機后十年來,全球資產配置美國,當前美國經濟、美元、美股、美債上行通道行至尾聲,全球資本面臨再配置,中國的優質資產最具吸引力;中國經濟體量全球第二,能夠容納大體量資金。隨著中國金融市場改革步入深水區,金融賬戶將逐步開放,在未來十年的弱美元周期中,全球資本將會更多地配置中國市場,中國股票、債券、人民幣、房地產等好資產都將大有可為(中國股票、債券表現見圖1-16)。我們前瞻性的觀點也得到了現實世界的不斷驗證,2019~2020年,滬深300累計上漲約73%,創業板指累計上漲約137%,中債指數上漲約8%,房地產平均價格上漲約7%,人民幣匯率升值3.6%(中國房地產、人民幣表現見圖1-17)。

圖1-16 中國股票、債券表現
資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院。

圖1-17 中國房地產、人民幣表現
資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院。
在未來的十年里,科技創新有望成為我國經濟發展的主要驅動力,龍頭公司領航驅動A股“長牛”行情。供給側改革后,我國產業結構得到了很大程度的改善,目前我國經濟正在從投資驅動模式轉向消費和創新驅動模式。從供給端來看,我國具有全球最完備的產業鏈,未來將繼續著力于實現關鍵高技術突破和自主可控;數字經濟作為新的要素,有望成為中國中長期經濟增長的動力源,不僅可以帶動新型基礎建設、釋放經濟增長潛力,更重要的是改變人們的生活方式,催生實體經濟新業態。從需求端來看,1978~2020年間,我國城鎮化率從18%提升至約60%,平均每年提升一個百分點,相比于美國、歐洲等發達國家和地區80%左右的城鎮化率,我國未來二十年甚至三十年仍有廣闊的市場需求存在。另外,科技創新為居民消費提供了更加廣闊和多樣的選擇,充分激發了城鎮和農村居民的消費潛力,如果進行有效的“需求側管理”,居民消費有望成為GDP“三駕馬車”中的中流砥柱。在這個過程中,從產業和公司的層面來看,國內各個行業集中度持續提升,競爭格局持續優化,龍頭公司在市場地位、研發投入、技術和成本等方面的優勢不斷擴大,未來將引領A股“長牛”行情,相關領域具備廣闊的投資前景(見圖1-18)。

圖1-18 龍頭公司未來引領A股“長牛”行情
資料來源:興業證券經濟與金融研究院。