中國宏觀經(jīng)濟管理：問題與展望[73]

引言

改革開放以來，關于中國經(jīng)濟過熱、軟著陸和硬著陸有著各種各樣的說法。盡管如此，中國經(jīng)濟形勢卻再次創(chuàng)下史上最佳。2005年，中國的經(jīng)濟增速為9.9%，通脹率僅為1.8%。這是連續(xù)第4年同時實現(xiàn)高增長和低通脹。自1979年以來，中國經(jīng)濟的年均增速超過了9.6%。客觀來說，和歷史上任何一個國家相比，中國都增長得更快，而且持續(xù)時間更長。目前，中國已經(jīng)成為世界第四大經(jīng)濟體。根據(jù)購買力平價，中國早已位列世界第二多年。

從平均水平來看，過去中國的經(jīng)濟增速高、通脹率溫和。但是，像9%以上的增速和5%以下的通脹率這樣的組合狀態(tài)從來沒有維持過兩年以上。過去25年，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出大幅波動的特征（圖1）。1981年以來，中國大致經(jīng)歷了3個經(jīng)濟周期。最近的一個周期始于1996年，并可能在2002年已經(jīng)結(jié)束。通常情況下，固定資產(chǎn)投資的高增長推動了經(jīng)濟增長（圖2），而在增速高企之后的4—5個季度將伴隨出現(xiàn)高通脹。

為了控制通脹、防止經(jīng)濟過熱，政府會采取緊縮的貨幣和財政政策。結(jié)果是，經(jīng)濟增速會出現(xiàn)或慢或快的放緩，并引致高失業(yè)率或通縮。當通脹得到控制，經(jīng)濟增速過度下降或出現(xiàn)通縮后，政府會采取擴張性的貨幣和財政政策，從而再度引發(fā)通脹。這時候經(jīng)濟將觸底反彈，新的周期再度開啟。過去25年，中國經(jīng)濟十分清晰地呈現(xiàn)出這種“通脹與通縮交替”的模式。本文所關注的中國宏觀經(jīng)濟管理，將以貨幣政策為重點展開：第一部分將回顧20世紀90年代末以來中國實施的貨幣政策。第二部分簡要討論財政政策。第三部分是2006年經(jīng)濟增長展望。最后一部分是結(jié)論。

中國的貨幣政策

從官方表述來看，中國貨幣政策的最終目標是保持幣值穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長。幣值穩(wěn)定是指物價穩(wěn)定和匯率平穩(wěn)。因此，中國宏觀經(jīng)濟政策有三個目標：經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定和匯率平穩(wěn)。在實踐中，第一個目標是保證8%以上的經(jīng)濟增速。第二個目標是將通脹率維持在3%左右。一直到近幾年之前，高經(jīng)濟增長和低通脹之間都存在一定的替代關系，因而兩個目標之間存在著權衡問題（圖3）。不過從數(shù)據(jù)來看，這種關聯(lián)似乎并不太強，尤其近幾年更是如此。經(jīng)濟學告訴我們：短期內(nèi)高速增長和低通脹之間存在這種替代關系，但長期卻不是這樣。然而近幾年，中國的高增長與低通脹卻持續(xù)相伴。令人心生疑慮的是：從長期來看高增長和低通脹的組合能否保持下去？

第三個目標是保持人民幣匯率穩(wěn)定。之前的匯率制度是人民幣與美元掛鉤，現(xiàn)在則是參考籃子貨幣。過去資本管制有效，中國人民銀行不必擔心與美元掛鉤的問題。但隨著資本項目逐漸自由化，匯率穩(wěn)定與另外兩個目標之間的沖突越來越大，要同時兼顧越來越難。

20世紀80年代初，中國的貨幣政策在開始成形之時，就受到貨幣主義方方面面的影響。根據(jù)貨幣主義理論，政府應保持貨幣供給增速不變，而且這一貨幣供給增速能夠使通脹率保持穩(wěn)定不變。這一理論認為，當經(jīng)濟增速超過潛在水平之后，經(jīng)過一個滯后期，通脹率將會加速上漲。從中國的歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟增速超過10%，通脹率將在4—5個季度后超過10%。增速在9%以上，通脹率將超5%。因此，當增速達10%時，政府就應盡快收緊貨幣政策，從而避免導致通脹加速。當增速達到9%時，政府就應提高警惕并做好緊縮的準備。另外，當經(jīng)濟處于下行期，增速降至8%以下，政府應采取擴張性的宏觀經(jīng)濟政策來刺激經(jīng)濟。如果增速只是下降到9%，通脹率通常仍會居于高位，決策者將很難判斷通脹率是否會進一步下降。例如，1997年經(jīng)濟增速下滑，產(chǎn)能過剩較為普遍，而政府因為擔心通脹反彈，不愿采取措施刺激經(jīng)濟。最后，當政策由緊縮轉(zhuǎn)向擴張，已經(jīng)為時過晚。或許，正是由于政策轉(zhuǎn)向的滯后，導致中國后來經(jīng)歷了長達6年的通縮。2003年年初，政府發(fā)現(xiàn)了許多經(jīng)濟回暖的證據(jù)，但仍不確定經(jīng)濟是否真正好轉(zhuǎn)，因此也不確定是否應采取緊縮政策。由于經(jīng)濟剛剛復蘇，政府擔心遏制了復蘇的勢頭因此沒有采取行動。直到后來確信經(jīng)濟已好轉(zhuǎn)，政府才采取了措施。盡管如此，由于擔心調(diào)控過度，政府對緊縮措施仍然非常謹慎。

在緊縮的政策方向決定之后，貨幣政策往往是最重要的政策工具。在實施貨幣政策的過程中，有兩個關鍵環(huán)節(jié)：基礎貨幣（高能貨幣，HPM）和貨幣乘數(shù)。當局應控制基礎貨幣（準備金加現(xiàn)金），然后通過穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)來控制貨幣供應量。[74]貨幣政策決定之后，一個直接的問題是貨幣供應量的變化將如何影響實體經(jīng)濟。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為，貨幣供應量的變化將通過多種傳導機制影響實體經(jīng)濟，例如：投資組合平衡傳導機制、財富傳導機制、信用可獲得性傳導機制和預期傳導機制。

目前，貨幣政策的中間目標是貨幣供給增速，而不是基準利率。每年中國人民銀行都會對貨幣供給增速設定目標。然而，該目標只是政策意向的體現(xiàn)，是參考性的，中國人民銀行通常也無法達成。當面對經(jīng)濟升溫而收緊貨幣時，貨幣供給的實際增速通常會高于目標值。當面對經(jīng)濟衰退而擴張貨幣政策的時候，貨幣供給的實際增速往往會低于目標。例如，近幾年中國人民銀行為廣義貨幣設定了16%的增長目標。然而，M2的增長率持續(xù)偏高（圖4）。從很大程度上講，目標沒有實現(xiàn)是因為貨幣供應具有內(nèi)生性。在不同環(huán)境下，貨幣政策會由于不同的機制而失效。在中國，貨幣政策的失效是由于貨幣供給過程中的上述兩個關鍵環(huán)節(jié)出了問題，同時貨幣政策傳導機制也被阻斷了。

貨幣供給過程的第一個環(huán)節(jié)是儲備貨幣，關鍵在于中央銀行調(diào)節(jié)控制儲備貨幣的能力。第二個環(huán)節(jié)是穩(wěn)定貨幣乘數(shù)，在此背景下，儲備貨幣的變動將會通過貨幣乘數(shù)影響廣義貨幣的相應變化。為實現(xiàn)貨幣供應增長的目標，中國人民銀行主要利用公開市場操作（OMOs）手段來控制基礎貨幣。公開市場操作的金融工具包括政府債券、中央政府票據(jù)和金融政策票據(jù)。中國貨幣市場相對發(fā)達，其由銀行間貨幣市場和銀行間國債市場構成。中國人民銀行通過上述兩個貨幣市場進行回購和逆回購（用于減少流動性）操作。

從中國人民銀行資產(chǎn)負債表（表1）可以看出，通過改變表中相關項目的金額，中國人民銀行可以調(diào)節(jié)控制儲備貨幣。值得一提的是，儲備貨幣主要由兩部分構成：法定儲備金和超額儲備金。兩者都是商業(yè)銀行存在中國人民銀行賬戶上的儲備貨幣，后者在日常用于商業(yè)銀行之間的結(jié)算。從中國人民銀行的資產(chǎn)負債表來看，為了調(diào)控儲備貨幣，中國人民銀行常用的政策工具包括：對商業(yè)銀行的貸款（再貸款）、政府債券，以及最近的中國人民銀行票據(jù)。

改革開放初期，控制基礎貨幣最常用的手段是改變中國人民銀行對商業(yè)銀行的再貸款。當經(jīng)濟過熱時，中國人民銀行將減少或者甚至收回對商業(yè)銀行的貸款，反之亦然。直到1998年，中國人民銀行可以在公開市場上交易的國債數(shù)量仍然有限。國債大規(guī)模發(fā)行直到1998年中才開始，這還是因為當時一攬子擴張政策中包括了發(fā)債作為重要內(nèi)容。1999年，隨著貨幣和債券市場的發(fā)展，以及國債發(fā)行量的增加，中國人民銀行與金融機構開展的公開市場操作規(guī)模不斷上升，達到了7076億元國債，同比增長3倍。通過公開市場操作，基礎貨幣凈增了1920億元，占基礎貨幣增加額的52%。

從20世紀90年代中期開始，外匯儲備的增加成為儲備貨幣（或高能貨幣）增加的最重要來源之一。為了控制由外匯儲備增加而導致的儲備貨幣增加，中國人民銀行通過公開市場操作大規(guī)模出售國債，以沖銷儲備貨幣的增加。然而由于持續(xù)的雙順差（圖5和圖6），從2002年起中國的外匯儲備積累開始加速，中國經(jīng)濟也隨之出現(xiàn)過熱的跡象。為了平抑外儲增加帶來的擴張性影響，短短幾年的沖銷操作中，中國人民銀行就賣完了手中的國債。而這些證券正是在過去為了刺激經(jīng)濟，中國人民銀行通過公開市場操作積累起來的。2003年，為了解決流動性過剩的問題，中國人民銀行創(chuàng)設了央行票據(jù)這一全新的金融工具。

此后在短短三年間，央行票據(jù)發(fā)行余額超了2萬億元（見表1）。相比之下，國債發(fā)行10年后的余額僅為3萬億元。央行票據(jù)大部分是3個月的短期票據(jù)。對中國人民銀行來說，這些央行票據(jù)展期的壓力非常之大。因此中國人民銀行不得不放棄了對外匯占款的完全沖銷。一般情況下，中國人民銀行只進行部分沖銷。結(jié)果是，基礎貨幣增速經(jīng)常遠超中國人民銀行的合意目標。一個重要的問題是，沖銷操作是否可以無限制地進行下去？這一問題尚有爭議。理論上講，只要央行票據(jù)利率低于相應的美國資產(chǎn)利率，比如美債收益率，中國人民銀行就能夠無限地進行完全沖銷，從而維持對基礎貨幣的有效控制。但是，完全沖銷的操作面臨以下三個障礙。第一，給定其他條件不變，中國人民銀行出售票據(jù)將推高貨幣市場利率，而這將吸引更多資本流入，人民幣將面臨更多升值，結(jié)果會引致更多的沖銷。第二，如果整體金融環(huán)境偏緊、市場收益率上升，商業(yè)銀行會因為其他更好的選擇，而拒絕購買低收益的央行票據(jù)。此時，央行票據(jù)的收益率將被推升，從而中國人民銀行的操作可能面臨損失（尤其是如果美聯(lián)儲的基準利率過低）。第三，目前銀行體系仍較為脆弱，在中國人民銀行最近幾輪注資之后，剛剛漸入佳境。這時候，如果商業(yè)銀行別無選擇、不得不購買低收益的央行票據(jù)，其盈利能力將會下降，這將對脆弱的銀行體系帶來長期負面影響。簡而言之，沖銷政策的實施有諸多限制，所以想通過沖銷政策來有效地控制基礎貨幣，雖然并非不可能，但是政策成本高昂。

當經(jīng)濟面臨通脹壓力的時候，中國人民銀行只需通過發(fā)行央行票據(jù)來使流動性回籠。然而，發(fā)行央行票據(jù)將推高利率。所以只要維持匯率穩(wěn)定仍是中國人民銀行的目標之一，那么公開市場操作的沖銷操作就不能無限制地進行下去。

除了公開市場操作，另一個重要政策工具就是調(diào)整法定存款準備金（表2）。通過提高存款準備金的要求，可以凍結(jié)大量流動性。2003年9月1日，中國人民銀行將最低存款準備金率從6%提高到7%。截至2003年6月底，全國存款和儲備貨幣規(guī)模分別為20.5萬億元和1.6萬億元。這次存款準備金率的上升，約有1500億元的超額準備金被凍結(jié)。實際上，自1997年中國走出通縮以來，提高存款準備金率就成了中國人民銀行最重要的政策工具。同時，提高存款準備金率也成為宏觀經(jīng)濟政策走向的一個信號。在此之后的2004年4月21日，中國人民銀行再度將存款準備金率提高了0.5個百分點。

對于一個典型的市場經(jīng)濟體，中央銀行不會輕易調(diào)整存款準備金率，因為這項措施過于猛烈和粗暴。不過對中國而言，這些似乎并不是問題。雖然存款準備金率的提高會給商業(yè)銀行帶來一些問題，但商業(yè)銀行可以通過各種措施來適應新的情況。商業(yè)銀行應對緊縮最簡單的方法，就是將一定比例的超額準備金轉(zhuǎn)入法定準備金的賬戶。由于外儲持續(xù)增加，中國人民銀行干預外匯市場創(chuàng)造出了新的流動性，這些新增流動性又將很快滿足銀行對超額準備金的需求。因此，存在疑問的是這一政策工具本身的有效性，而不是其對銀行系統(tǒng)平穩(wěn)運行所產(chǎn)生的負面沖擊。

貨幣供應過程正常運行的第二個環(huán)節(jié)中，最重要的條件是貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定。然而，中國金融體系脆弱，多半情況下無法滿足這一條件。過去十年，貨幣乘數(shù)一直在3到4之間不斷變化。貨幣乘數(shù)的變化，在很大程度上是由貨幣當局無法左右的體制性因素造成的。首先，中國的商業(yè)銀行在歷史上積累了大量不良貸款，而銀行改革的結(jié)果是其商業(yè)化程度日益提升，同時政府也加強了對銀行貸款行為的監(jiān)管。在此背景下，商業(yè)銀行變得更加關注貸款的安全性，而非其盈利能力，結(jié)果是由于風險的存在，商業(yè)銀行更加傾向于惜貸。相比之下，當貸款有助于盈利提高資本充足率時，尤其是受到地方政府壓力時，商業(yè)銀行就更傾向于為企業(yè)提供貸款。換言之，貨幣乘數(shù)受到體制因素的影響，而體制因素一直處于變化當中，其與宏觀經(jīng)濟形勢無關。

其次，許多企業(yè)的貸款需求也受到體制因素的影響。1998年，盡管中國人民銀行將商業(yè)銀行存款準備金率從13%下調(diào)至8%，并取消了超額準備金的要求，但是在1998年第四季度，各大主要銀行的實際存款準備金率都仍然高于15%。這說明商業(yè)銀行根本不需要資金，這些機構寧可讓不需要的資金低息閑置在中國人民銀行的賬戶上。2003年后，中國人民銀行開始通過緊縮基礎貨幣來收緊貨幣供應量。為保持銀行貸款的高增長，商業(yè)銀行采取了各種方法來抵消這種影響。商業(yè)銀行的這種行為，抵消了中國人民銀行調(diào)控貨幣供給增速所做的努力，在很大程度上使貨幣乘數(shù)的概念失去了意義。

在發(fā)達國家，“短期利率是銀行最重要的調(diào)控工具，它通過決定貸款利率，來影響商業(yè)銀行的行為”[75]。利率政策也是中國貨幣政策的重要工具。1999年以來，銀行間貨幣市場在影響流動性和利率結(jié)構方面所發(fā)揮的作用，遠大于過往。不過，盡管中國在利率市場化方面做出了努力，但是由于中國貨幣市場存在分割，所謂基準利率變動的傳遞效應還遠遠談不上成熟。美國有聯(lián)邦基金利率，英國有官方銀行利率，日本有無擔保隔夜拆借利率，而中國還沒有與之相當?shù)幕鶞世省ｋm然一些關鍵的銀行間短期利率確實由市場力量決定，但這些利率無法自動地、逐層地影響到整體的利率結(jié)構。居民存款利率和企業(yè)貸款利率，才是對實體經(jīng)濟有直接影響的重要利率。個人銀行貸款，如抵押貸款，是最近才出現(xiàn)的現(xiàn)象。自1996年5月，為了防止經(jīng)濟衰退，中國人民銀行開始降息。1996年至1999年，中國人民銀行降息7次（表3）。特別是1997年7月至1998年11月，中國人民銀行4次下調(diào)金融機構一年期貸款利率（再貸款利率）。在1996年5月1日第一次降息之前，一年期存款利率為9.18%。7次降息后，利率已降至2.25%。

利用利率工具抑制經(jīng)濟過熱，2004年10月29日，中國人民銀行在這方面走出了重要的一步。在這一天，中國人民銀行決定提高商業(yè)銀行存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率由1.98%提高至2.25%，提高了0.27%。一年期貸款基準利率由5.31%提高到5.58%。這是9年來中國人民銀行首次提高利率。同時，政策也在進一步推進利率市場化。在貨幣市場，利率已經(jīng)完全由市場決定。銀行存貸款利率，也設定了浮動區(qū)間。事實上，只要貸款利率不低于中國人民銀行規(guī)定的基準利率，商業(yè)銀行就已有決定貸款利率的自主權。另外，只要存款利率不高于中國人民銀行的基準利率，它們就可以自主決定存款利率的自主權。2004年1月，中國人民銀行宣布進一步擴大存貸款利率的浮動范圍，允許商業(yè)銀行按基準利率的0.9—1.7倍提供貸款。由于企業(yè)的貸款需求旺盛，利率市場化本應該導致貸款利率上升。然而這種情況并未出現(xiàn)，商業(yè)銀行提供的貸款很少觸及利率上限。信貸需求旺盛，利率又保持穩(wěn)定。利率政策之所以沒有對金融資源配置起到調(diào)節(jié)作用，也要歸因于一些體制原因。大型國有企業(yè)，大多流動性充足，對貸款沒有強烈需求。但是這些企業(yè)才是商業(yè)銀行的目標客戶，商業(yè)銀行甚至樂意為其提供低息貸款。中小企業(yè)的貸款意愿雖然強烈，然而由于這些企業(yè)風險較高，或者商業(yè)銀行存在風險厭惡，商業(yè)銀行缺乏意愿向其提供貸款，盡管這些企業(yè)的貸款利率可能更高。所以，貸款市場的失衡仍然持續(xù)存在：正規(guī)金融市場利率較低，而在非正規(guī)市場上利率則較高。由于利率變動無法實現(xiàn)信貸市場出清，金融資源的配置效率較低。在此背景下，提高利率本應該對企業(yè)貸款產(chǎn)生緊縮效應，但是有部分企業(yè)卻并不會受到政策的影響。

然而值得一提的是，盡管貨幣政策的有效性差強人意，但仍然是一個非常重要的政策工具，至少其宣示效應是重要的。比如2005年3月，中國人民銀行上調(diào)了抵押貸款基準利率以減緩房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增速。

有趣的是，有好幾次，中國人民銀行在提高貸款基準利率和采取政策緊縮金融環(huán)境的時候，也同時降低了超額準備金利率。結(jié)果是，貨幣緊縮的政策效果被流動性增加所抵消。這種看似不合理的政策組合背后有一個重要動機，就是壓低貨幣市場利率，以阻止投機人民幣升值的資本流入。除了資源配置效率之外，貨幣政策最大的問題就是，由于多種約束，中國人民銀行無法將利率提高至合意水平。這些約束根本上來自貨幣政策面臨的“蒙代爾三難”問題。

財政政策

過去8年，財政政策為保持中國經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用。中國的財政支出主要集中在基礎設施建設、國企改革、社保體系完善、科技投入、教育支出、農(nóng)業(yè)發(fā)展和西部開發(fā)等領域。以促進增長為導向的財政政策，使得稅收增長明顯快于利息支出增長。在此背景下的財政政策擴張，實際上是改善了中國的財政狀況，而非惡化。

經(jīng)過10年的擴張性財政政策，中國積累了大量的債務（圖7）。不過官方數(shù)據(jù)顯示，中國的債務余額/GDP 比值仍然低于20 %。很多經(jīng)濟學家認為，如果考慮到或有債務，中國的債務余額/GDP 比值會高得多，可能高達100 %。不過，中國政府的償債能力也遠遠高于表面看起來的那樣。而且，中國財政狀況是否可持續(xù)，最終取決于債務余額/GDP這一比值的動態(tài)變化路徑。決定債務余額/GDP比值動態(tài)路徑的因素有二：經(jīng)濟增速和預算赤字的 GDP占比。只要中國能夠保持7 %—8 %的較高經(jīng)濟增速，而且預算赤字的 GDP 占比低于3 %，那么隨著時間推移，債務余額/GDP 的比值將收斂于40 %以下的極限值水平。將或有債務納入債務余額，這只會影響到債務余額/GDP 比值動態(tài)路徑的初始條件，而不會改變債務余額/GDP最終將會收斂到的極限值水平。只要中國政府在宏觀政策協(xié)調(diào)和經(jīng)濟結(jié)構改革方面不犯致命的錯誤，中國就能夠保持合適的經(jīng)濟增速和相對較低的預算赤字率，中國的財政狀況就可以持續(xù)。因此政府有足夠的政策空間，利用擴張性財政政策來抵消貨幣政策緊縮帶來的負面沖擊。

2006年經(jīng)濟增長前景

2006年，中國應該能夠在保持高速增長的同時，使通脹率處于可控范圍。目前，中國的投資增速依然居于高位，出口勢頭強勁，同時也不存在通脹壓力。總體來說情況很好。

不過也存在一些不確定性。第一，很多行業(yè)的產(chǎn)能過剩在不斷惡化。這是否會導致通縮，抑或通縮只是言過其實的擔憂？第二，地方政府在等待明年的省政府換屆，這時候地方政府的經(jīng)濟工作會怎么做？第三，過去幾年GDP的高增長、貨幣供給量的高增長，對于通脹會產(chǎn)生什么滯后影響？第四，在中美貿(mào)易順差問題上，美國會采取什么政策？第五，中國將面臨什么樣的外部沖擊？如果美國轟炸伊朗，會再次導致油價上漲嗎？

總體來看，中國經(jīng)濟自2005年年初已經(jīng)開始走弱。基于歷史經(jīng)驗，可以用三項指標來衡量中國經(jīng)濟的熱度。一是凈出口增速。在過去，如果凈出口成為GDP增長的重要拉動因素，那么經(jīng)濟很可能已經(jīng)陷入內(nèi)需不振，之后經(jīng)濟也將開始減速。二是價格指數(shù)。2005年，主要的價格指數(shù)均在下跌。2005年年末，CPI僅為1.8%。物價指數(shù)的全面下跌表明經(jīng)濟正在減速。三是企業(yè)盈利能力的變化。通常，盈利能力是內(nèi)需強弱的領先指標。如果盈利能力下降，企業(yè)將減少生產(chǎn)和投資。如果所有企業(yè)都這么做，結(jié)果是經(jīng)濟形勢惡化，盈利能力加速下滑，進而導致惡性循環(huán)。2005年，盈利能力增速經(jīng)歷了相當明顯的下滑。盡管從表面上來看，企業(yè)利潤增速為20%，但如果將石油、煤炭和燃料，以及一些原材料行業(yè)的利潤剔除掉，總體的利潤增速實際很低，只有7%甚至更弱。四是是否存在瓶頸制約。過去兩年，中國經(jīng)濟在很多方面普遍面臨瓶頸制約，不過情況已經(jīng)有所改善。例如，2005年電力短缺已經(jīng)得到緩解。國家發(fā)展改革委表示，2006年電力供需將實現(xiàn)基本平衡。電力、煤炭、汽油、運輸和基礎材料行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）等的瓶頸制約因素都變得不是問題了，究其原因，這不僅僅是供給增加，也有總需求乏力的結(jié)果。商務部的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，80%以上的產(chǎn)品都面臨供過于求。根據(jù)過往的經(jīng)驗，可以肯定中國經(jīng)濟正在放緩，但并不是很劇烈。當然，也不能排除其間發(fā)生偶爾波動、反彈的可能。

據(jù)官方發(fā)布的數(shù)據(jù)，2005年中國 GDP增速為9.9%，投資、消費和凈出口對增速的貢獻率分別為48.8%、33.3%和17.9%。然而，這些數(shù)據(jù)看起來似乎有些問題，凈出口的貢獻似乎被低估了。大多數(shù)外國觀察者認為，凈出口對GDP增速的貢獻應占到1/3左右（圖8）。假設2006年中國貿(mào)易順差額達到1000億美元，但是因為2005年的基數(shù)已經(jīng)很高，所以凈出口對GDP增長的貢獻將為0。如果是這樣，給定其他條件不變，2006年中國經(jīng)濟增速將會降至7%。按照中國現(xiàn)在的標準，這將是衰退狀態(tài)下的增速。但如果凈出口增速很高，則意味中國外部平衡的進一步惡化。如果外部環(huán)境變化，或政府的再平衡政策導致凈出口增速顯著下降，則國內(nèi)需求的各部門增速必須大幅提高，才能彌補凈出口增速的下滑。哪個內(nèi)需能起到這樣的穩(wěn)定作用？投資，不太可能，因為企業(yè)利潤率還正在下降。這意味2006年投資增速會有所下降。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2005年國企面臨史上第二大虧損紀錄，虧損總額達1026億元，較去年上升56.7%。2006年前兩個月，同比口徑的虧損額進一步增加。根據(jù)國家統(tǒng)計局的解釋，四方面主要原因?qū)е铝颂潛p擴大。第一，能源和原材料價格上漲，生產(chǎn)成本顯著增加。在39個主要行業(yè)中，有29個行業(yè)的成本增長超過銷售收入增長，半數(shù)行業(yè)的盈利能力下降。汽車、化工和電子行業(yè)的利潤降幅最大。第二，在少數(shù)資源產(chǎn)品和公共產(chǎn)品領域，仍然存在價格管制。例如汽油價格仍處于管制當中，這導致煉油廠等生產(chǎn)廠商遭受巨大損失。2005年煉油工業(yè)虧損220億元。第三，2003年以來，很多行業(yè)經(jīng)歷了一輪投資熱潮，這些行業(yè)現(xiàn)在普遍面臨產(chǎn)能過剩、盈利能力下降甚至虧損。這些行業(yè)包括鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、汽車和冶煉銅。其中，鋼鐵、鐵合金、焦炭、水泥、汽車等行業(yè)的利潤分別下降了9.1%、94%、77%、68%和40%，電解鋁企業(yè)的虧損面更是達到了80%。第四，缺乏核心技術的知識產(chǎn)權，這也是國有企業(yè)盈利能力下降的重要原因。通信設備、計算機和其他電子設備制造業(yè)的利潤，在2005年僅為31億元，比去年下降62.1%。手機產(chǎn)業(yè)虧損16億元。中國手機制造商的市場份額已從2004年的60%降至2005年的40%。

政府希望通過擴大居民消費來推動2006年的經(jīng)濟增長，但是如果不增加公共支出，消費需求就不太可能有顯著增加。因此，無論是出于結(jié)構性原因，還是為了維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，財政政策或多或少都應該有所擴張。2006年，貨幣政策也沒有太多發(fā)揮的空間。中國人民銀行需要緩解人民幣升值壓力。所以，即使有必要提高利率或收緊貨幣供應，中國人民銀行也沒有太多空間。國際金融市場的預期是，人民幣匯率將升值3%。不管對錯這都是市場的預期，所以中國人民銀行必須保持基準利率低于美國聯(lián)邦基準利率3個百分點左右。同時，資本賬戶的管制存在漏洞。沖銷操作已成為中國人民銀行非常沉重的負擔。因此，2006年中國利率將低于美國。另外，貨幣供給量的增速已經(jīng)高于目標。低成本的信貸將惡化資源配置、降低經(jīng)濟效率，進而損害短期經(jīng)濟的穩(wěn)定性和長期增長潛力。展望2006年的政策組合，如果財政政策收緊，并且對經(jīng)濟的放緩過于遲鈍，這時候如果還要保持9%的增速，中國人民銀行將被迫維持過度寬松的貨幣政策，這將催生出資產(chǎn)價格泡沫、惡化資源配置，并最終影響中國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定性——這可能是2006年的主要風險。

近期的一些反常現(xiàn)象

最近公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)比較令人意外。以下是2006年第一季度的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)。GDP增速：10.2%，高于2005年同期；固定資產(chǎn)投資增速：27.7%，高出2005年同期4.9個百分點；社會消費品零售總額增速：12.8%，實際增速12.2%，比2005年同期高出0.3個百分點；貿(mào)易順差：233億美元，增速為41.4%；其中出口額1973億美元，增速為26.6%；同期進口額為1740億美元，增速為24.8%；投資建設項目情況也好于預期（2006年前兩個月）：其中，在建工程項目數(shù)量同比增長39.8%；新開工建設項目同比增長33.4%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的增速，同比增長21.3%，也高于2005年同期水平。

其中有三件事頗令人驚訝。第一，中國企業(yè)逆勢而上，仍然保持了較高的投資增速。我們看到，利潤增速下滑并沒有把企業(yè)投資增速拉下來；第二，盡管人民幣升值，但凈出口仍然實現(xiàn)了高增長；第三個令人費解之處是，盡管經(jīng)濟持續(xù)增長，但通脹率尚無加速跡象。

對此有三點相應的說明。第一，當前投資復蘇是暫時波動，還是長期趨勢，現(xiàn)在還無法確定。如果沒有盈利前景的支撐，高投資增速將不可持續(xù)。為什么在普遍出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況下，投資增速再次升溫？這既有經(jīng)濟因素，也有非經(jīng)濟因素。2006年是“十一五”規(guī)劃的第一年，而且現(xiàn)在正處于省級地方政府換屆的前夕。這時候，只要可以獲得融資，那么投資的誘惑將難以抗拒。事實上，從銀行體系的內(nèi)外部條件來看發(fā)生了一些有利的變化，例如不良貸款率下降、資本充足率上升、強烈的貸款需求等。而一些商業(yè)銀行在2005年已經(jīng)積累了大量的流動性，因此在2006年年初這些商業(yè)銀行也急于向企業(yè)提供貸款。

第二，中國的凈出口增速能否保持在與2005年相當?shù)乃剑钊藨岩伞Ｎ覀円吹剑澜缃?jīng)濟局勢動蕩、全球失衡在惡化、貿(mào)易保護主義在抬頭。

第三，經(jīng)濟增速與通脹率的關系已經(jīng)發(fā)生變化。與過去25年歷史經(jīng)驗形成鮮明對比的是，在本輪經(jīng)濟周期的2002年至2005年的4年中，經(jīng)濟增速分別為9.1%、10%、10.1%和9.9%，同期的通脹率分別為 -0.8%、1.2%、3.9%和1.8%。2006年第一季度，GDP增長率為10.1%，但3月 CPI 同比僅上漲0.8%，甚至低于2月的0.9%。然而，我們并不能因此而沾沾自喜。如果貨幣供給量增速過高，那么即便通脹率不高，其他方面也一定會出問題。現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)再次加速，包括北京在內(nèi)的許多地區(qū)房價也出現(xiàn)了再次上漲。

結(jié)論性評述

2006年，中國經(jīng)濟形勢將保持良好。毫無疑問，中國經(jīng)濟增速可以保持在9%以上，同時物價穩(wěn)定也不會有嚴重問題。然而，在地方政府推動，以及寬松的貨幣政策背景下，固定資產(chǎn)投資增速過熱，中國需要給投資增速降溫。另外，中國也應警惕經(jīng)濟增速大幅放緩的可能性。正確的政策組合應該是，相對緊縮的貨幣政策和相對寬松的財政政策。然而，中國的貨幣政策面臨著多重目標，這使得中國人民銀行難以實施相對緊縮的貨幣政策。為了改善宏觀經(jīng)濟調(diào)控的有效性，為中國的結(jié)構調(diào)整、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定提供有利條件，中國在改革過程中必須推進宏觀經(jīng)濟管理體制的轉(zhuǎn)變。