導論　寫在變局前夕

一、市場病了

筆者曾經長期在券商、公募基金和QFII（合格的境外機構投資者）負責投研工作。最近一段時間，許多仍然活躍在投資第一線的朋友向我抱怨：這個市場越來越看不懂了。不過在他們當中，很少有人敢于公開如此宣稱。因為這有一點兒像童話《皇帝的新衣》：想要坦白說出自己的看法，就得冒著被人視為愚蠢或不稱職的風險。

作為一介布衣，我自己倒并不介意來當一回“心直口快的孩子”。在我看來，這個市場病了。不僅是A股市場，全球資本市場都病了，而且病了好多年了。

這個市場比較嚴重的癥狀就是資產價格的極端分化。在自由市場上，價格分化是正常的，但是極端分化是不正常的。為什么呢？因為市場有一個最基本的功能，就是通過價格信號影響資源配置。它通常體現為兩條規律：第一，需求與價格反向變化；第二，供給與價格同向變化。

比如說，市場上的西瓜價格上漲，吃西瓜的人就會減少，因為他們可以改吃其他水果。而種西瓜的人則會增加，因為他們更愿意放棄種植其他作物的機會。這兩個結果，都會構成西瓜價格繼續上漲的抑制因素。如果西瓜價格一定要漲，那也通常會把其他相關品種的價格全都帶動上漲。所以在一個健康運行的商品市場上，極端的價格分化是不容易出現的。

在資本市場上，價格信號的作用規律也差不多。假設某一個公司的市場估值明顯上升，董事會的理性決策應該是高位融資，拿到便宜資金用于擴大產能，以利潤的增長去支撐更高的市值。如此循環，直到利潤總額達到極值，繼續擴產將不能增加盈利為止。如果這家公司堅持不擴產，那么其他公司就可以切入它的市場，提供替代性的產品，爭取享受類似的高估值。

以上是從供給側來說的。從需求側來說，如果一個公司的股票價格過高，投資者可以買入其他股票。如果股票市場整體估值偏高，那么投資者還可以投資固定收益產品。總之，在資本市場上，極端的價格分化也是不容易出現的。“皇帝輪流做，明年到我家”式的風格輪動，才是一般意義上的股市常態。

是否可以配置資源，是市場與賭場的本質區別之一。市場交易可以造成盈虧，賭場博彩也會造成盈虧。僅就這一點來說，兩者是相同的。但是市場交易形成的價格信號，可以引導生產與消費。賭場就沒有這個功能。反過來說，假如有一個市場，它所形成的價格只能給投資者造成盈虧，而不能為實體經濟提供指引，那么這個市場也就跟賭場沒什么區別了。

所以，一個健康運行的市場，應當給好東西高價，從而讓好東西變得更多；應當給壞東西低價，從而讓壞東西變得更少。前半句是現象，后半句是結果。最終形成一個優勝劣汰的動態機制。如果只有前半句“區別定價”，沒有后半句“優勝劣汰”，那就不能算是一個健康的市場，只能算是一個病態的市場。

講完了這通理論，現在讓我們看看，當今全球資本市場的整體狀態是什么樣的呢？根據標普公司的統計，從2010年年底到2020年年底，全世界各國可以自由流通的股票市值從大約30萬億美元增加到了62萬億美元，增加了一倍多。但在這32萬億美元的增量中，有24萬億美元來自美國股市。其他發達國家、發展中國家加在一起，只增加了8萬億美元。

美國股市總共有5000多家上市公司。可是在它的24萬億美元增量中，納斯達克指數中最大的100家公司就占了差不多一半，12萬億美元。其中蘋果、微軟、亞馬遜、臉書、特斯拉和谷歌，這6家公司加起來就貢獻了超過7萬億美元的增量。

總結起來，當今全球資本市場的特征就是三個層次的極端分化：美國股市與其他國家股市極端分化，科技股與其他行業股極端分化，少數科技巨頭股與其他科技公司股極端分化。

如果我們只是在某些時間節點上觀察到價格的極端分化，那也沒什么大不了的，因為市場具有調節供需、配置資源的功能。我們有理由預期，按照資本市場給出的價格信號，科技公司，尤其是科技巨頭的投資活動應該極其旺盛，從而產生更多的科技產品供給。每年，甚至每月，都有新的革命性產品問世。相應地，其他行業投資金額應當趨緩，甚至收縮產能，從而加強贏利能力。假如真能如此，則資產價格極端分化的現象很快就會緩解。

然而事實卻不是這樣的。從2010年到2020年這十年間，全球股市處于整體凈投資的狀態。但是一枝獨秀的美國股市卻處于整體凈回報的狀態。也就是說，美國的上市公司利潤多、投資少，每年都有幾千億美元的結余資金被拿出來，以紅利或回購的形式分配給投資者。如果我們再把美國股市拆開來看，結果就更加令人奇怪了。分配資金的主力軍，正是那些科技公司，尤其是科技巨頭！

我們經常聽說，某某公司又投入“巨資”進行技術研究。這些項目的絕對體量確實不小，因此產生了一種科技巨頭正在大量投資的錯覺。可是要知道，蘋果公司的市值已經超過2萬億美元，而整個日本一年的GDP不過5萬億美元左右。我們在評價科技巨頭投資是否激進的時候，要用這個量級的參照系來比較，不要被個人觀感蒙蔽了。事實是，科技巨頭的投資沖動遠遠跟不上它們的賺錢能力。

由于A股市場發展較快，十年前的情況已經顯得過于久遠了。所以我們把比較周期縮短一些。從2015年年底到2020年年底，上證指數基本持平，都在3500點左右。截至2015年年底，A股共有2771家上市公司。其中有713家公司的市值在其后5年中出現了增長。另外2058家公司在其后5年中出現下跌。增長和下跌的比例約為1:3。如果剔除增發股本的影響，只計算股價漲跌，則上漲比例還不到1/4。

從2015年年底到2020年年底，當年的2771家上市公司合計市值增加了8.8萬億元人民幣，而其中貴州茅臺一家公司就增加了2.2萬億元人民幣。有意思的是，貴州茅臺這家公司從2001年IPO（首次公開募股）之后就沒有融過資。也就是說，股票市場給了它將近20倍凈資產的估值，但是在實體經濟中，我們并沒有多喝到一瓶茅臺酒。當然，茅臺酒的產量一直在爬坡，不過那都是自然增長，本來就應該有這么多，跟資本市場上的估值信號沒有關系。

我們甚至可以設想，假如貴州茅臺上市之后就立即長期停牌直到今天突然復牌，那么它的產品將會同樣優秀，它的競爭優勢同樣明顯，它的財務狀態同樣健康，甚至它的估值也應當與今天相近。所以過去20年熙熙攘攘的市場交易，只是把原本屬于這部分人的資本利得轉移到了另一部分人手中，如此而已。說難聽一點，就是它僅僅發揮了賭場的作用，沒有發揮市場的作用。

對貴州茅臺這家公司來說，資本市場配置資源的功能只發揮過一次，也就是2001年IPO的那一次，此后20年就再也沒有發揮過作用。在更加廣闊的全球資本市場上也有類似情況。由于市場不能配置資源，價格信號不能調節供需，所以才出現了資產價格極端分化的結果。因此我們完全可以依據價格極端分化這個癥狀，斷定資本市場未能健康運行，最后得出的結論就是：市場病了。

二、從金融到實體

2008年大衰退以來，許多人在分析股市異象時，都會提到寬松的貨幣政策。這是可以理解的。因為這就像懸疑偵探小說里的套路。當這個人在場的時候發生了命案，那么他肯定就免不了有作案的嫌疑。

不過，如果我們只是把這兩個現象簡單地直接聯系在一起，邏輯上可能不夠嚴謹。比如說，美國、歐盟、日本這三個經濟體都實行了零利率和量化寬松政策。從中長期無風險利率來看，歐盟和日本的貨幣環境甚至比美國更加寬松。可是在歐洲和日本股市上，并沒有出現美股那樣的極端分化現象。

傳統的估值理論認為，任何資產的價格都應該等于其未來現金流的貼現。所以當利率降低的時候，遠期現金流的貼現值增加，從而提高資產價格。然而這還是大水漫灌、水漲船高的邏輯，無法解釋美國與歐洲、日本的股市分化：為什么美國股市大漲，日本股市只能小漲，歐洲股市幾乎不漲。同樣，它也無法解釋美國科技股與其他公司股票的分化。

其實這也難怪，貼現模型只考慮金融市場內部的變量。它無法區分不同區域、行業的實體經濟特征，當然也就不可能解釋區域、行業之間的分化現象。所以我們如果要對資產價格的極端分化追根溯源，就必須把眼光投放到金融市場之外，在實體經濟層面尋找原因。

偵探小說里鑒別嫌疑人，總要分析他的動機，那么我們不妨也來分析一下貨幣當局的動機。他們為什么要實行寬松的貨幣政策？總的答案是為了推動經濟。具體的傳導途徑有兩條：一條是降低個人信貸成本，增加消費；另一條是降低企業融資成本，推動投資。從各大經濟體的實踐來看，后一條是起主要作用的。

可是這里有一個問題。新增投資對應的市場份額也不是從天上掉下來的，它們勢必與原有產能形成競爭。如果需求不能同步擴張，那么行業整體的贏利能力就會惡化。所以一個行業如果沒有門檻，新增資金能夠輕易地涌入其中形成產能，那么它就很有可能成為寬松貨幣政策的犧牲品。

所以從實體經濟的角度看，寬松的貨幣政策是一種扭曲性的力量。它通過“威逼利誘”的手段，讓原本不會發生的投資變為現實。雖然寬松貨幣政策對個人消費也有刺激作用，但是反應彈性通常沒有企業投資那么大。所以最終結果往往是產能供給跑到了消費需求的前面。GDP增加了，行業產值也增加了，企業盈利卻沒有增加多少，甚至還有可能下滑。

那么哪些行業最能夠抵抗這種扭曲性的力量呢？正是那些對新增資金有門檻的行業，光憑砸錢不能形成替代性產能的行業，比如美股的科技巨頭，再比如A股的品牌消費品。

十年前，蘋果公司市值3000億美元。那時候我給你一筆預算，300億美元打造一個1/10的“小蘋果”，你能夠實現嗎？恐怕不行。現在蘋果公司市值2.2萬億美元。于是我給你增加預算，2200億美元打造一個1/10的“小蘋果”，你能夠實現嗎？恐怕還是不行。哪怕預算增加了7倍，不行還是不行。這根本就不是一個砸多少錢的問題。

說到這里，我們的分析就與前面觀察到的現象貫通起來了。我們說資本市場具有資源配置的功能，而它所能夠配置的資源，主要是指資本，也就是錢。可是尖端技術是錢買不來的，成熟產業鏈是錢買不來的，用戶群體的品牌忠誠度也是錢買不來的。所以在這些領域，資本市場無法發揮資源配置的功能，價格信號失去了效果。極端的價格分化因此具有了存在的可能性。

不過，可能存在的現象并不等于必然發生的現象。比方說，西瓜是夏天的時令水果，春節期間的西瓜完全是限量供給的。假如出現了意外強勁的需求，春節期間的西瓜價格漲到多少都有可能。那么是不是但凡春節期間，西瓜就可以隨便標什么價都合理呢？顯然不是的。因為大家都知道，冬天的西瓜供給確實沒多少價格彈性，可是只要等到夏天，它的供給潛力就變得十分充足了。

事實上，如果我們拉長了看，科技巨頭的競爭優勢其實是非常難以保持的。蘋果公司在20世紀80年代曾經憑借麥金托什計算機風光了十幾年，可是最終還是被IBM PC（個人電腦）的兼容機打敗。蘋果公司的初代iPhone是2007年發布的，至今已經有13個年頭。它的競爭優勢還能保持多久，誰也不好說。但是如果有人現在就斷定，蘋果公司在二三十年之后仍能穩居科技巨頭之列，那顯然是妄語。諷刺的是，當券商研究員在做貼現模型的時候，往往不得不做這樣的妄語。

相對來說，消費品牌的生命力會強一些，但是也遠遠談不上永葆青春、長盛不衰。我國許多在20世紀八九十年代聞名遐邇的消費品牌，今天都已經沒落了。即使是堪稱國粹的頂級白酒，30年前的品牌座次也與今天有很大的差異。股神巴菲特旗下的卡夫亨氏公司，因為品牌老化的問題，現在正面臨著巨大的商譽減值壓力。有的時候，年輕人沒有其他想法，只是單純不想跟自己的父母輩、祖父母輩使用同一個牌子的東西而已。《水滸傳》里有個說法，叫“三九二十七年，天下為之一變”，我覺得這話有一定啟發性。因為三十年左右，恰好是一代新人成長為社會中堅的周期長度。

再說一個令我非常感慨的案例。我個人非常看好中國的科技發展。在我看來，全球產業鏈就像一株植物，市場就像它的根系，技術就像它的枝葉。如果有外力強行把它砍成兩段，那么只要有足夠的時間，根系遲早能長出新的枝葉，而枝葉要生出新的根系就很困難了。所以中美貿易摩擦發生的時候，我一點兒都不擔心。可是即便如此，我一直覺得中國企業在互聯網內容領域是無法挑戰美國同行的。因為你要對互聯網內容進行分析，總歸繞不開最基礎的語言文字，而英語是世界目前的通用語言。中國的GDP超過美國很容易，人民幣與美元分庭抗禮也是可以預期的，但是英語的全球地位實在難以撼動。所以我總覺得中國的互聯網巨頭只能“窩里橫”。然而事實證明我錯了。短視頻軟件橫空出世，它們直接跨越了語言層面，用人工智能技術對視頻內容進行分析，一下子就在谷歌、臉書的后院挖掉一大塊墻腳。這個真叫日新月異，始料未及。

所以我們在做投資分析的時候一定要注意，不要混淆了兩種不同性質的財務特征。有些行業，確實對新增資金有門檻，短期內不容易砸錢擴產能，但是這絕不意味著它自身的贏利能力就可以永久保持，更不要說無限增長了。隨隨便便給一家公司40倍、60倍甚至80倍市盈率的估值水平，那是非常危險的。除非，有一股外力推動著你不得不這樣做。

回到我們前面的比方。春節期間的西瓜雖然供給有限，但是并不一定會爆出天價。除非有人硬要逼著你大量采購，那么出現天價也就不那么令人意外了。

三、從經濟到社會

有效市場假說認為，價格可以反映全部已知的信息。貨幣當局設定的政策利率是5%也好，是0.5%也好，哪怕是-0.5%，只要這個變量給定了，再結合其他基本面信息，市場就可以對其中的各類證券進行系統性估值。這個行業前景不好，普遍給15倍市盈率；那個行業前景好，普遍給30倍市盈率。兩者之間呈替代關系。如果這邊漲多了，我可以換到那邊去。這樣說來，價格極端分化的情況還是不容易出現的。

可是如果一個行業的估值中樞不斷提高、垂直起飛，前年是30倍，去年是40倍，今年是50倍。這說明什么呢？不外乎兩種可能：一種是市場非理性、自欺欺人，不客氣地說，A股有不少“抱團股”即屬此列；另一種則是有一股場外勢力源源不斷地向市場輸送能量，催促估值水平不斷上升。

這就讓我們產生了一個新的猜想。如果貨幣政策只是一個靜態變量，市場是可以把它納入估值系統進行處理的。可是如果貨幣當局親自下場參與博弈，不斷釋放信號干預定價，那么出現極端異常的可能性就大大上升了。

這樣的指控有沒有依據呢？至少從最近幾年美聯儲的表現來看，這種說法不能算是冤枉了它。眾所周知，為了應對2008年大衰退，美聯儲把基準利率降至0.25%，并且明確宣布將在經濟恢復后重新加息。時至2013年，美國的GDP和股市都已經遠遠超過了大衰退之前的水平。然后又等了兩年，到2015年年底，美聯儲嘗試性地加息到0.5%。美股應聲大跌。時任美聯儲主席耶倫趕緊出來安撫市場，宣布暫緩加息。這完全是美聯儲與華爾街之間的一場博弈。它在GDP、就業、信貸等中央銀行傳統監視數據上幾乎沒有留下任何痕跡，以股市下跌開始，以股市上漲結束。

從2015年年底到2016年年底，美聯儲加息暫停了一年，隨后開始以大約每季度0.25%的速度緩慢加息。時至2018年年底，此時標普500指數已經較2015年年底上漲了大約50%。美股市場再次出現了15%以上的調整。美聯儲也立即做出反應，先是推遲加息半年，然后干脆轉為連續降息，這才使得股市重新掉頭向上。請注意，在這個過程中，美國經濟數據一片向好，失業率屢創新低。美聯儲的一系列寬松動作，很明顯地不是指向實體經濟的。它的調控目標其實很簡單：股市不許回調，必須漲。

2020年3月的新冠危機就更加戲劇性了。美聯儲的一系列操作，既不是根據確診、檢測等醫學數據來推進的，也不是根據壞賬、現金流等信貸數據推進的，更不是根據貿易、失業等實體數據推進的，完完全全是針對股票市場來的。白天股市跌熔斷了，晚上立馬加班出救市政策。美聯儲可以說是不惜一切代價，強行貫徹“只許漲，不許跌”的原則。難怪有人開玩笑說，假如有一天外星人入侵地球，人類只要讓美聯儲降息就行了。

在上述過程中，現任美聯儲主席鮑威爾的心路歷程是比較典型的。在2018年之前，他是一個純粹學者型的人物。通過各種模型研究，他相信美國的長期均衡利率應該遠高于2%。所以在2018年年底大跌之前，他反復放風說加息過程“遠遠沒有到位”。可是股市大跌之后，時任美國總統特朗普立即就向他施壓，理由是要他挽救千千萬萬美國人的養老金賬戶。

我可以想象，在鮑威爾的腦海里，一邊是民眾的痛苦，它真真切切、近在眼前；另一邊是自己的學術理想，可它卻是虛無縹緲、可望而不可即的。在學術領域，科學家發表論文應該是沒有什么道德壓力的，哪怕預測錯了也沒關系，只要不是故意造假，說不定還能從上篇的誤差中再引出一篇論文。可是如果你研究工作上的一個差池立馬就會造成哀鴻遍野、民不聊生呢？恐怕很少有學者能夠頂得住這種壓力。說穿了，美聯儲主席首先是官員，其次才是專家。畢竟在現實世界中，任何一個重大經濟問題的背后都是社會問題。

面對特朗普的壓力，鮑威爾的反應很有意思。他表示，美聯儲的法定責權都是國會賦予的，所以只要國會那邊點頭，同意放水，那么我個人的觀點就不重要了。說白了就是向上甩鍋。而美國國會議員們的思維方式其實是跟特朗普差不多的，管他三七二十一，先把股市拉起來再說。2020年新冠危機之后，有些國會議員甚至要求把性別和種族平等加入美聯儲的法定職責。也就是說，整體上的充分就業還不夠，美聯儲還要保證黑人、移民、婦女等弱勢群體的充分就業。怎么保證？放更多的水唄。而以鮑威爾為首的美聯儲官員對于這種要求也不做抗辯，照單全收。

在這里，我們可以把美聯儲和華爾街之間的博弈拆解得更清楚一些。公允地說，美聯儲強拉股市，并不一定就是他們真的那么在乎漲跌多少點。更合理的解釋是，美聯儲仍然相信資本市場配置資源的能力。他們相信，只要把資產價格拉得足夠高，終究會引發增量融資和投資，從而推動GDP和就業。

從邏輯上講，美聯儲的這個選擇沒有什么問題，可以算是仁政、善舉。不過請允許我替華爾街問一句，假設我現在投了資，推動了GDP和就業，之后又當如何？答案也是顯然的，經濟改善之后，美聯儲就會提高利率，退出寬松。那么這個故事就很明白了：你現在天天給我送花，希望我當你的女朋友，可是如果我哪天真的答應了，你就不再送花了，說不定還要把以前送花的成本撈回去，那么請問，我是應該答應你呢，還是不答應你呢？

假如美股市場像歐洲、日本一樣，沒有一個強大的科技股板塊，那么華爾街等于沒有選擇權。美聯儲想叫你跳舞，你就不得不跳舞。可是偏偏美股有這么一個板塊，它的獨特業務對于新增資金有非常高的門檻，同時它的規模也龐大到足以容納海量的資金。所以如果美聯儲規定了指數必須上漲，那么華爾街寧可選擇無限追高科技巨頭，也不去碰那些傳統行業。因為他們知道，要是真把傳統行業炒起來了，就等著被美聯儲關門打狗吧。

大家不要覺得我是在危言聳聽，搞陰謀論。這些可都是陽謀。不信你復盤一下2008年大衰退是怎么發生的。2001年，為了應對科網泡沫崩潰和“9·11”事件，美聯儲大幅降息，刺激經濟，吸引投資。基準利率從6.5%跳水到1%。“吃瓜群眾”看到利率那么低，就都跑去貸款買房，為拉動GDP貢獻了一份力量。可是他們萬萬沒有想到，等到經濟回暖之后，美聯儲還會再來一手迅速加息，把基準利率從1%直升到5.25%，大義凜然地把泡沫戳破。請問，這不是關門打狗是什么？

正因為有美聯儲和華爾街的這一層博弈關系在里面，所以現在的美股市場成了一鍋夾生飯。美聯儲想要把整鍋飯蒸熟，可是華爾街不愿意把熱量往別處傳導。于是美聯儲就不斷加大火力，結果是鍋底都焦透了，上面的米粒才微微熱。從這個意義上說，資產價格的極端分化，恰恰映射出美國社會的極端分化。

這個“夾生飯”的局面，美國的精英階層當然也都看得明白。美國經濟現在需要的是細致綿密的結構性改革。中國俗話說：事緩則圓。也有美國智庫說過：你沒法修理一輛高速行駛的汽車。可是一碰到危機，他們的本能反應還是選擇加火猛攻。

為什么會這樣呢？我想大概有內外兩個原因。內部原因其實就是特朗普說的，美國股市聯系著千家萬戶的養老金。英美兩國的養老體系跟德、法、日等國不同，他們的個人賬戶是直接投資股票的。所以即使完全不考慮企業投融資那一側的事情，提振股市至少可以支持個人消費，有助于社會安定。光這一條理由就足夠讓大多數持質疑態度的學者閉嘴了。

外部原因講起來有點兒無厘頭。絕大多數美國精英都認定，目前美國正在跟中國進行一場史詩性的對決。所以在這個緊要關頭，美國沒有空閑來進行一場徹底的內部改革，只能寄希望于打強心針，堅決挺住。只要能夠熬到“擊敗”中國的那一天，那么一切矛盾就都容易處理了。

公允地說，這種看法有一定的道理。雖然從戰術上看，中國是防守的一方，是美國在不斷出招、改變現狀，但是從戰略上看，其實中國才是進攻的一方。中國的穩步發展，本身就在持續推動著戰略均勢的傾斜。對此，美國精英無法坐視不理。

也許有人會問，就算中國的經濟總量超過美國，甚至達到美國的2倍，人均也還不到美國的一半。美國人值得這樣緊張嗎？答案是肯定的。中國崛起并不必然意味著中國將獲得世界霸權，但是必然意味著美國將失去它。這個議題非常宏大，我這里僅取“鑄幣稅”這一點來簡單展開。

所謂鑄幣稅，是指現階段美國進口外國商品并不需要等價交換，只需要印刷美元進行支付即可。僅就這一點來說，美國就像是從全世界白吃白拿，如同收稅一般。可是美元畢竟不是白條。現在大家愿意儲備美元，是看中它的世界硬通貨地位，假如哪天它失去了這個地位，那么我完全可以拿著美元到美國超市里去搬東西，美國的商家不得拒絕。美國人現在付出來的美元越多，將來我去他家搬的東西也越多。雖然不一定等價，但至少“出來混總是要還的”。

這樣的事情可不是我個人的幻想。它在歷史上真實發生過。二戰后，美元取代英鎊的世界硬通貨地位，歷史上積累的海外英鎊都產生了強烈的回流需求。一開始英國還想搞一個包括印度、南非、澳大利亞等國家在內的英鎊區，作為海外英鎊的蓄水池。結果美國人不答應，很快就把英鎊區給肢解了。在此后二三十年間，英鎊連續貶值，英國國內物價飛漲，失業率畸高。昔日雄姿英發的“日不落帝國”，一時竟被譏諷為“英國病人”。

有一個成語叫作“食髓知味”。看似沒有成本的放水發福利，就像吸毒一樣，是會上癮的。如果沒有極其巨大的痛苦來打斷這個過程，我們有理由認為，美股的這鍋夾生飯將不得不繼續煮下去。而由于美元是世界硬通貨，所以雖然病根深扎于美國的肌體之中，癥狀卻有可能泛濫于世界的各個角落。

四、百年變局

通過前面三節的分析，我們發現金融市場的異常必須用實體經濟的特征來解釋，然后又發現經濟現象反映出更加根本的社會問題。從金融而經濟，從經濟而社會，這是一個遞進關系。那么這種方法論是否可以任意運用，放之四海而皆準呢？答案是否定的。因為我們日常接觸到的市場表現，絕大多數都是隨機漫步。只有重大的金融現象才可以準確對應基本面原因。同樣也只有重大的經濟現象才可以準確對應社會原因。這個方法論必須在兩個“重大”的前提下才能發揮作用，否則便是濫用。當然，我們也可以反過來說，一旦出現了滿足兩個“重大”的異常現象，投資者必須要有足夠的警覺。

我們都知道，海水每天會有兩次高潮頂峰。早上的頂峰叫潮，晚上的頂峰叫汐，合稱潮汐。可是對海里的小魚小蝦來說，潮汐的周期性變化是很難感受到的。畢竟在絕大多數時間，海水不是持續漲潮，就是持續落潮，似乎總是朝著一個方向運動。只有在達到頂峰的前后一小段時間，潮汐轉換的力量才會真正顯露出來。

在金融工程學里，有一個最基本的假設叫“價格隨機漫步”。在日常交易中，我們滿眼看到的都是雜亂無章，真的存在像潮汐那樣規律的金融現象嗎？它在哪兒？為什么人們都看不到？正所謂：不識廬山真面目，只緣身在此山中。你看不見是因為你離市場太近了，退一步海闊天空。不信請看圖1：

此圖顯示的是美國10年期國債的收益率。以1980年為界，該利率前幾十年持續走高，后幾十年持續走低。受彭博數據庫限制，這里的歷史數據最早只能取到1962年。但是查閱歷史資料可知，二戰前后美國國債利率一度維持在1%附近，從1950年才開始緩慢上升。所以我們可以大致這樣總結：從1940年到1980年是40年大升息，從1980年到2020年是40年大降息。兩者合起來就是一個完整的80年大周期，再加上前30年的兩次世界大戰，差不多可以稱“百年變局”吧。

現在我們把這“兩個40年”的周期劃分對應到股市上去，看看效果如何。1940年年底，標普500指數收于10.6點，1980年年底收于137.2點，2020年年底收于3645.8點。前40年，標普500指數上升了12.9倍，后40年上升了26.6倍。股市的上漲速度提高了一倍多！假如說這樣前后40年之間的反差還不夠大，那么我們還可以稍微“變通”一下，把前40年算成前50年，那么從1930年到1980年這50年的股市漲幅是多少呢？只有8.9倍！原因是1929年之后，美股挖了一個大坑，你從坑底開始算，漲幅其實是偏高的。假如我們再極端一點，從1929年的頂點開始算，一直到1980年年底，這51年里標普500指數的漲幅只有4.26倍，年化2.88%！總之，在1980年之前的美股市場，賺錢遠遠沒有之后那么容易。“投資股票可以發大財”的想法，是在“后40年”里才流行開來的。

假如你對美股歷史比較熟悉，應該聽說過“40年降息大牛市”這個說法。整個20世紀70年代，美股經歷了“10年上漲幅度為零”。美聯儲使基準利率在1980年達到20%的極值，隨后升息趨勢扭轉，開始了持續至今40年的降息大牛市。巴菲特、索羅斯、彼得·林奇等行業大佬，都曾經在這個時代大放異彩。而那些沒有充分參與這波股票牛市的“遠古大神”，比如斯坦哈特、保羅·都鐸·瓊斯等，無論從名氣還是身家來說，就都和前面幾位拉開了差距。

按照我們前面的分析方法論，金融的背后是經濟，經濟的背后是社會，那么我們這個從金融市場上歸納出來的、以1980年為界、前后各40年的周期劃分，同樣也適用于經濟和社會領域嗎？

從經濟領域看，1980年之前的40年基本上是凱恩斯主義經濟學的天下。今天生活在“后40年”的人們對凱恩斯主義批評較多。然而公允地說，凱恩斯主義也是應運而生。世界上本來并沒有凱恩斯主義，是因為從1929年開始的大蕭條實在太痛苦了，人們沒有辦法，只好“病急亂投醫”，創造出一個“凱恩斯主義”來，先把生存和就業問題解決了再說。

其實更早期的經濟學家也不是完全沒有注意到貧富差距問題。可是在數學模型里面，年收入100萬美元和10萬美元是10倍的差距，10萬美元和1萬美元也是10倍的差距。兩者都是10倍，似乎沒有什么不同。而在現實生活中，前一個10倍，只是出門坐頭等艙和經濟艙的區別；后一個10倍，則是活得下去和活不下去的區別。統計數據誰都可以看到，但是“鞋子合不合腳”只有當事人才最有發言權。所以，任何脫離具體歷史環境的“云批評”都是沒有意義的。

另外我還想說，在大歷史圖景下，個人其實是非常渺小的。凱恩斯只是一介書生，哪里有能量去掀起什么凱恩斯革命！其實當年類似的想法早就已經在千千萬萬社會精英的腦海中生根發芽了，只不過后世以凱恩斯之名加以統稱罷了。比如羅斯福新政，以現在的定義去看，它是典型的凱恩斯主義政策。可是你仔細捋一下時間線，1933年羅斯福組建田納西河流域管理局（當年全球最大的國有企業）的時候，凱恩斯自己的“凱恩斯主義”思想都還沒有成形呢！

體現到財務數據上，凱恩斯主義的最大特點就是高稅收、高開支、高赤字。這也是為什么1940年到1980年的美國國債利率一路上行。與這“三高”伴行的，往往還有一個高通脹。所以從1960年開始，以弗里德曼為首的自由主義經濟學家開始活躍，從各個角度攻擊大政府，反對過度干預。

1971年，美國總統尼克松宣布退出金本位。這是人類歷史上一件劃時代的大事，它徹底破壞了所謂私有產權神圣不可侵犯的法理基礎。從此之后，通過調節貨幣政策的松緊，中央銀行可以把手伸進任何一個人的錢包。你依然可以盯住自己賬戶的名義金額，但是它對應的實際購買力則由央行官員說了算。次年，尼克松秘密訪華。這又是改寫人類政治史的一件大事。

1979年撒切爾夫人出任英國首相，1981年里根當選美國總統，他倆都是除舊迎新的改革派。歷史終于走到了轉折的關口，減稅、私有化和放松監管成了新的世界潮流。事實上，我們可以把中國的改革開放和蘇聯的新思維運動也放到這個全球背景下來考察。就像我們前面說的，很多事物，你貼得太近了反而看不清楚，退一步往往有意外的發現。

在社會領域，“前40年”的主要特征是貧富差距從大蕭條的極點開始逐漸緩和。要知道，貧富差距并不是一連串干巴巴的數字。我們可以從兩個側面去考察它的社會意義：從需求側看，就是我們前面提到的效用曲線形狀問題，是頭等艙和經濟艙的區別，還是活得下去和活不下去的區別；從供給側看，頂尖專家的報酬比普通勞動者高出10倍是可以理解的，但是強度相當的普通勞動者之間相差10倍可能就有點兒難以忍受了。

在“前40年”間，汽車和收音機逐漸普及，它們使民眾的眼界見識更加廣闊，同時加快了信息和工藝技巧的傳播。各國的識字率明顯上升，發展中國家逐漸普及初等教育，發達國家則在普及中等教育的基礎上發展高等教育。這一切，都縮小了精英群體與普通民眾、主體民族與少數族裔之間的勞動效率差距。勞動效率差距的縮小，事實上使得貧富差距顯得更加難以容忍。而世界范圍內的去殖民化，民族解放運動更加滋長了“王侯將相，寧有種乎”的意識。美國黑人的民權運動就是在這種背景下發生的。同期在歐洲也出現了各式各樣強調個人權利、反對資本力量的社會運動。以中東戰爭和石油危機為標志，第三世界中小型國家對世界格局的影響權重逐漸增加。

無論凱恩斯主義的副作用有多大，高稅收、高開支、高赤字的政策組合確實達到了緩和貧富差距的效果。同時由于生產力絕對水平的提高，歐美國家成功地把相當一部分貧富差距問題從“活不下去”轉變為“坐經濟艙”。與此同時，許多更加強調政府干預的國家卻仍然還在“能否活得下去”的泥潭里掙扎。于是此消彼長，矛盾的焦點開始逐漸轉移到人浮于事和生產效率上面去了。主導前40年世界潮流的民族、種族、文化和國際關系矛盾紛紛轉入低潮。

公平與效率是社會學中一對永恒的矛盾。前40年，人們更多地關注公平，年輕人的偶像是切·格瓦拉和馬丁·路德·金這樣的革命英雄。后40年，人們更多地關注效率，年輕人的偶像變成了比爾·蓋茨和埃隆·馬斯克這樣的商業巨子。再往后40年，歷史的鐘擺又將擺向何方呢？

立足今天，我們可以觀察到許多百年變局的前夕跡象。在最為基礎的社會層面，再次出現了貧富差距的極端拉大，幅度甚至超越百年之前。請注意，我們這里說的貧富差距問題，既包括一般意義上資產、收入金額差距擴大的問題，也包括勞動效率差距縮小甚至反超而收入不能同步縮小的問題。前者主要體現在一國之內，人們容易看得清楚。后者主要體現在跨國產業鏈中，往往不被重視，因此反而可能更加危險。在經濟層面，我們觀察到普遍的經濟增速放緩，實業資本利得下降。然而在金融層面，卻出現了市場交易亢奮，資產價格極端分化的異常現象。

不過，請大家不要誤會我的意思。我們這里做的是幾十年、上百年的長波分析，因此“變局前夕”這個判斷并不意味著百年變局將在數周、數月之內迅速到來，也許我們還要等待一年、兩年、三年……但是我想說，它一旦到來，必將驚天動地。

投資者之于時代，就像魚蝦之于潮汐。到底是生活在大趨勢中更幸福，還是生活在大變局中更幸福？也許這個問題不必回答。因為無論幸與不幸，我們都沒有選擇，只能做好準備，迎接自己的命運。

五、跨界大視野

我們經常可以聽到跨界、跨學科等說法。事實上，大自然里并沒有界的概念，是人們為了研究方便，才創造出了動物界、植物界，門、綱、目、科、屬、種等分類。同樣，人類世界本來也沒有學科的概念，是人們為了研究方便，才創造出了政治、經濟、軍事、歷史等學科。

為什么要創造這些概念出來呢？因為適當地劃分邊界有助于分工。有了這些概念，你就可以集中精力研究一個領域，而對于這個領域之外的事物暫時不作理會。在正常情況下，各個領域都會發展出自己的理論。今天我們能在教科書里看到的各種理論，在邏輯推導的正確性基本上不存在問題。如果現有理論不能解釋某些重大的異常現象，比如我們前面提到的“三個極端分化”，那么很有可能是它的前提假設和適用范圍出了問題。這就要求我們不得不跳出原有的邊界劃分，在時間和空間這兩個維度上去拓寬視野、尋求答案。打個比方來說，我們在城市里開車，只需要一本駕照就行了，但是如果要去未知的戈壁跑拉力賽，那么就必須懂得一些汽車維修的原理。

時間上的跨界大視野，主要是指歷史案例的研究。我們今天遇到的新情況，很有可能只是歷史上曾經出現過的舊情況改頭換面了而已。許多要素在時間軸上反復出現，就形成了周期。有些周期很短，在我們日常生活經驗之內，比如白天黑夜、春夏秋冬，那就很容易認識它們。但是有些周期很長，甚至超出了人類的壽命長度，這些我們就不可能單憑經驗來認識它們，只能通過學習歷史來認識它們。

空間上的跨界大視野，對我們投資者來說，主要是指金融、經濟和社會這三個領域的綜合研究，同時兼顧一些其他領域的知識。當然，絕大多數的金融、經濟和社會問題，都可以在各自的領域內找到答案。這就好比醫院里的各個科室，什么內科、外科、放射科、耳鼻喉科，絕大多數時候都是分科治療的。可是一旦遇到疑難雜癥、危重患者，那就需要多科會診、綜合施治了。

也許有些投資者會問，說了半天“跨界大視野”，能不能直接給我一個結論？大盤會漲還是會跌？應該買這只股票還是那只股票？抱歉，讓您失望了，跨界大視野是一種破解困局的研究思路，它就像一套炊具，可以用來做菜，但是它本身不是菜。

可能有人還是不服氣：我做投資那么多年，從來不知道什么“跨界大視野”，還不是照樣炒股票？本文前面已經論證過了，現在的世界經濟、社會矛盾重重，金融市場異常現象頻頻發生，時代已經走到了百年變局的前夕。當此緊要關頭，任何一個有志于把握自己命運的投資者，都應該多少具備一些“跨界大視野”。

為了更好地向大家介紹“跨界大視野”這個研究工具，我精心選取了13個歷史案例，對它們進行跨界分析，形成了一系列兼具新穎性和邏輯性的研究成果。它們分別對應金融投資、資本經濟和社會文明這三個領域，匯集起來就成了這本《文明、資本與投資》。

在金融投資領域，我選擇了5個案例。

《股神之末》的研究對象是巴菲特。市面上關于巴菲特的研究可謂汗牛充棟，不過此文首先超越了個人層面，將巴菲特的長期巨大成功視為一個“異常”的金融現象進行分析，然后再從這個金融現象挖掘它的經濟和社會根源，這樣就構成了一個完整的金融、經濟、社會跨界大視野。

《金融煉金術》的研究對象是索羅斯。同樣，此文將索羅斯的成功視為一個具有經濟、社會背景的金融現象進行跨界分析。

在巴菲特、索羅斯兩位大師之外，其他一些成功投資人的故事被我集中收錄在《萬神殿》一文中。在我看來，這些人在金融市場上的成功，無一不是一個時代的經濟現象的反映。當然，由于規模上的差異，他們的成功往往不至于影響到社會層面。所以，此文至少可以算是金融、經濟兩界的跨界分析。

《公募基金行業往事》回顧了中國公募基金行業過去20多年的發展歷程，以金融市場之外的制度建設視角和金融市場之內的證券投資視角相互穿插，形成橫跨金融、經濟的兩界分析。另外，我還將我個人的成功經驗寫成一篇文章，叫《地效飛行器策略簡介》。我也對它進行了金融、經濟的兩界分析。

在資本經濟領域，我選擇4個案例。《應運而生》的研究主題是華爾街的百年崛起史。此文分內外兩條主線，分別講述了貴族銀行家與平民投機者之間此消彼長的故事，以及華爾街從偏安一隅到世界金融中心的成長歷程，再加上這兩條主線之間的互動，信息量極大。如非運用金融、經濟、社會三界的跨界分析，上述內容是不可能講清楚的。

《現代經濟制度中的四大發明》則聚焦于最近一百多年間，主流經濟制度從近代向現代蛻變的過程。在上述過程中，筆者認為有四項制度創新最為關鍵，它們分別是所得稅、文官制度、專利和非金屬本位。此文主要運用經濟、社會兩界分析的視角，分別介紹它們的來龍去脈。

顧名思義，《股份公司制度溯源》以股份公司制度為研究對象。當今世界的整個資本市場體系都建立在這個制度的基石之上。此文運用金融、經濟、社會三界分析的視角，回顧了在大航海時代歐洲強國崛起的背景下，人們不斷摸索、創建這一重要制度的曲折過程，并且由此展望它的未來發展。

《貨幣古今談》將嘗試回答一個經濟學中千古爭訟的問題：貨幣供應量對實體經濟到底有何影響？此文不僅覆蓋金融、經濟和社會三界，還引入了一個非常關鍵的技術因素作為問題解答的關鍵，推理過程非常巧妙，并且極具原創性。

在社會文明領域，我同樣選擇了4個案例。與金融、經濟領域的案例不同，社會案例對投資者來說，研究的意義似乎不夠直接，但是這并不影響它們的重要性。比如《伊斯蘭金融的后現代意義》，此文的研究對象是在當今世界上保存最完整的古代金融法規集合——伊斯蘭金融。通過金融、經濟、社會三界分析，我們發現當今世界的許多“新”問題，其實是古已有之的“舊”問題，比如零利率債務，比如富人應當如何支配自己的財富，比如投資者應當怎樣克制自己的賭博傾向。對于這些問題，古人已有的答案應當可以為我們提供借鑒。

《蒙古源流》一文同樣致力于考察新興問題的歷史參照。它的研究對象并不局限于蒙古帝國本身，而是延伸到蒙古帝國崛起的前因，以及元朝統治對中華文明的影響。就“前因”而言，蒙古崛起是一個氣候變化導致經濟重心遷移，進一步導致政權更替的歷史案例。就“后果”而言，重新認識明、清兩代“閉關鎖國”的那段歷史，將有助于我們真正理解當今世界的反全球化和貿易戰。

從長期視角觀察一個民族，我們常常能夠發現所謂“國運”的存在。《羅馬的興衰》關注羅馬從興盛、衰落、建立帝國再到分裂崩潰的過程。通過經濟、社會兩界分析，此文指出，羅馬國運變遷的根本動力并非一成不變，而是會隨著生產、軍事、人口和技術等條件的變化而不斷變化的。農、軍、政、民的發展順序或許對其他文明也有隱喻性的意義。

與其他人類社會相比，中華文明的一項重要特征就是其大統一的政治文化和經濟上的頂層設計。《官山海》一文詳細討論了管仲、商鞅和漢武帝對經濟制度的頂層設計，以及它們對經濟、社會和歷史進程的影響。

筆者自以為，上述三個領域的13篇文章，足以展示“跨界大視野”的分析威力。希望讀者也能夠運用這一工具，厘清異常現象，破解重大問題，應對時代變遷。