01　中國金融改革的大方向⁽¹⁾

重規(guī)模、輕機制

1978年年底黨的十一屆三中全會召開的時候，中國的金融行業(yè)幾乎不存在，全國只有一家正規(guī)的金融機構，即中國人民銀行。當時它既是中央銀行，又是商業(yè)銀行，隸屬于財政部，一家機構的資產占了全國金融資產的93%。但在20世紀上半葉，中國的金融體系曾經相當發(fā)達，上海是主要的國際金融中心之一，當然，戰(zhàn)爭期間上海的金融活動也受到了沖擊。1949年，中華人民共和國成立。1952年，金融機構國有化。1956年，社會主義改造運動開始，大多數金融機構關門了。在計劃經濟體制下，幾乎所有的資金調配都是由中央計劃、安排與落實的，社會對金融中介的需求很小。

十一屆三中全會決定把工作重心從階級斗爭轉向經濟建設，中國經濟開始從中央計劃向市場經濟轉型。在之后的40年間，中國相當于重建了一個金融體系，從商業(yè)銀行到資本市場，從貨幣政策到監(jiān)管框架。不過這個新的金融體系具有一個非常明顯的特征，就是“重規(guī)模、輕機制”：一方面，金融機構種類齊全、數量繁多，金融市場資產規(guī)模龐大，無論用哪個數量指標來衡量，中國金融業(yè)都已經居于世界前列；另一方面，市場機制在金融資源的配置中發(fā)揮的作用還非常有限，政府部門對金融行業(yè)的政策干預仍然很頻繁，金融抑制的程度很高。⁽²⁾

反映金融資產相對規(guī)模的一個指標是M2（廣義貨幣發(fā)行量）與GDP（國內生產總值）之比，2017年年底，中國的M2與GDP之比達到210%，居全球第3位，僅次于黎巴嫩和日本。同期，中國的銀行總資產達到252萬億元，相當于GDP的304.7%，居全球領先地位。而日本的銀行資產與GDP之比為165.5%，德國為96.6%，英國為134.7%，美國為60.2%。近年來，中國的四大國有商業(yè)銀行一直位列全球10大銀行，其他金融機構也已經應有盡有。中國的股票市場與債券市場不算太發(fā)達，但它們的市值已經分別在全球排到第2位和第3位。目前中國金融市場的主要短板可能在金融衍生品市場。

但政府那只“看得見的手”一直很活躍。央行一直在制定存貸款基準利率；政府部門經常性地干預并引導資金配置與融資決策；央行通過多重手段影響匯率水平并對跨境資本流動實施各種管理；國家還對絕大多數大型金融機構進行控股。根據世界銀行的數據測算出的金融抑制指數表明，中國的金融抑制指數從1980年的1下降到2015年的0.6（見圖1.1），這說明中國金融體系的市場化進程一直在推進。但在2015年有數據的130個經濟體中，中國的金融抑制指數排在第14位，遠遠高于其他中等收入國家甚至低收入國家的平均水平。

既然要走社會主義市場經濟的道路，政府為什么還要保留對金融體系如此普遍而深度的干預？這個獨特現象的背后，可能有文化的因素，因為之前日本和韓國的金融體系也或多或少地具有“重規(guī)模、輕機制”的特點，1980年日本和韓國的金融抑制指數分別為0.5和0.7。當然也可能有路徑依賴的因素，畢竟中國剛剛從計劃經濟走過來，雖然重建金融體系幾乎是白手起家，但計劃經濟的體制性印記仍然非常清晰。

不過中國的“重規(guī)模、輕機制”金融模式的直接誘因應該是政府采取的雙軌制的改革策略（見圖1.2）。雙軌制改革的基本含義是：一方面支持國有企業(yè)繼續(xù)運行，保證經濟穩(wěn)定；另一方面為非國有部門創(chuàng)造更寬松的成長空間，確保經濟效率大幅度提高。雙軌制改革策略有別于蘇聯(lián)、東歐經濟轉型時期所采取的“休克療法”，其優(yōu)勢是可以避免改革初期經濟與社會的大震蕩，特別是大規(guī)模的失業(yè)和嚴重的經濟衰退，缺點是國有企業(yè)通常效率比較低，需要外部支持才能夠持續(xù)生存。政府支持國有企業(yè)最簡單的方式應該是財政補貼?？上У氖?，在改革期間，特別是前20年間，財政狀況不斷惡化。這是因為在計劃經濟年代，財政收入主要來自國有企業(yè)。改革開始后，國有企業(yè)的利潤率持續(xù)下降，不但其貢獻的財政收入越來越少，所需要的財政補貼也日益增長。與此同時，外資企業(yè)和民營企業(yè)擴張的速度很快，但它們貢獻的稅收收入一直很少，這可能是因為多數外企都享有稅收優(yōu)惠政策，而民企的“避稅”手段很多。這樣，財政收入占GDP的比重從1978年的36%下降到了1996年的11%，很多地方政府連“吃飯財政”都保證不了。

財政捉襟見肘，但還得支持國有企業(yè)，政府只好通過扭曲生產要素市場，變相地補貼國有企業(yè)。通過扭曲要素市場變相補貼企業(yè)的做法，在計劃經濟年代就有，糧食統(tǒng)購統(tǒng)銷就是這樣一種制度。國家糧食部門壟斷糧食購銷環(huán)節(jié)，同時壓低農村的收購價和城市的銷售價，這樣就可以壓低工業(yè)的原材料成本和勞動工資，等于農民變相地補貼了城市工業(yè)。⁽³⁾當然，從時間順序上看，并非因為需要支持國企，政府才轉而干預要素市場，實際上是政府延緩了生產要素的市場化進程。因此，要素市場扭曲其實是需要在進一步的市場化改革中消除的問題。要素市場扭曲具體體現在兩個方面，一是人為壓低要素的價格，降低生產成本，二是干預要素配置決策，把大量的生產資源分配給國有企業(yè)以及其他大企業(yè)。

這樣，雙軌制的改革策略就催生了產品與要素“不對稱的市場化”。⁽⁴⁾一方面，產品市場全面放開，農業(yè)、制造業(yè)或者服務業(yè)的產品全部接受自由市場的調節(jié)。另一方面，要素市場存在普遍的政策扭曲，政府對勞動力、資金、土地、能源等市場保留了各種管制措施?！安粚ΨQ的市場化”在金融部門的具體體現就是“重規(guī)模、輕機制”，經濟從中央計劃向市場機制轉型，金融部門的地位上升。而為了支持國有企業(yè)，抑制性的金融政策又必不可少。具體的體現就是實際利率偏低，大量的信貸資金流向國有企業(yè)，在包括信貸和非金融企業(yè)債券在內的整個債務融資市場中，國有企業(yè)占75%左右，并且股票市場成立的初衷就是為了替國企脫困。顯然，這種資金配置方式并非完全以效率為導向，20個世紀90年代還出現過政府要求銀行向資不抵債的“僵尸國企”發(fā)放“安定團結貸款”的現象。

而金融發(fā)展“重規(guī)模、輕機制”的一個直接結果是促成了“金融雙軌制”。⁽⁵⁾正規(guī)金融部門資金成本偏低、資金配置偏好國有企業(yè)或者其他大企業(yè)，這導致對資金的過度需求。所以，雖然中國金融部門的規(guī)模非常大，但金融服務供給不足的現象仍然非常普遍，對小微企業(yè)與低收入人群而言尤其如此。很多經濟主體的融資需求無法從正規(guī)金融部門得到滿足，于是只好轉向非正規(guī)部門。這樣就形成了“利率雙軌制”，正規(guī)部門的利率被壓得越低，非正規(guī)部門的利率就被推得越高，兩者之間其實存在邏輯關系。⁽⁶⁾當前商業(yè)銀行一年期貸款基準利率大概是5%，但民間借貸利率高達20%左右。近10年來中國的影子銀行、互聯(lián)網金融十分活躍，當然是因為這些領域沒有受到監(jiān)管，從而形成了監(jiān)管套利的機會。但從根源上看，還是因為正規(guī)部門管制過度（包括利率管制），很多合理的金融服務需求沒有被很好地滿足。其實影子銀行和互聯(lián)網金融的發(fā)展也是變相的利率市場化的過程。