第二節(jié) 投資估值分析

估值指標(biāo)之市凈率

市凈率就是每股股價相對于每股凈資產(chǎn)的比值。假如每股凈資產(chǎn)是5元，股價是7元，那么市凈率就是1.4倍。原則上講，這個指標(biāo)越低，對購買者越有利。凈資產(chǎn)值是公司的所有實物資產(chǎn)的價值總和。許多缺乏經(jīng)驗的投資者很關(guān)注這一指標(biāo)，因為凈資產(chǎn)值代表著重新開辦這么一家公司需要花費的金額，它似乎代表著股票的真實價值。然而，這種觀點是錯誤的。股票的價值在于其持有者能夠獲取多少現(xiàn)金收益，而不是擁有股票本身。

假設(shè)A、B兩家公司每股凈資產(chǎn)值都是10元，股票價格為12元。A股票每股收益是2元，B股票每股收益是0.2元。它們都把收益的30%用于分紅，則A股票持有者分紅0.6元，紅利收益率為5%；B股票持有者分紅0.06元，紅利收益率為0.05%。A股票持有者收回投資成本的時間是20年，B股票持有者則需要200年才能收回投資成本。很顯然，B股票是沒有投資價值的。

擁有股票和擁有郵票不同。郵票不能產(chǎn)生營業(yè)利潤，但它至少還有觀賞價值；而股票只是擁有公司股權(quán)的電子憑證，如果它不能產(chǎn)生利潤，就如同廢紙。從理論上來講，現(xiàn)在和將來都不能產(chǎn)生利潤的資產(chǎn)至少值賣廢品的價格，但是，沒有哪家公司的管理者會主動解散公司，把資產(chǎn)變現(xiàn)后再分配給股東。即使經(jīng)營無利可圖，他們也總會想方設(shè)法把公司維持下去，直到資不抵債無力經(jīng)營，最后逐漸變賣家底發(fā)放工資。整個過程投資者沒有獲得任何利益。因此，對股票投資者來說，不能產(chǎn)生利潤的凈資產(chǎn)實際價值為零。

公司的凈資產(chǎn)指標(biāo)有兩個重大缺陷。第一個缺陷是，它只能反映資產(chǎn)的賬面記錄價值，不能反映其真實的市場價值。第二個缺陷更加關(guān)鍵，它沒有計入無形資產(chǎn)的價值。比如，品牌、管理、技術(shù)，對公司盈利能力有重大影響，但都沒有計入凈資產(chǎn)。格力電器2013年年末的凈資產(chǎn)值是346億元，你要是花同樣的錢或許可以開辦一家相似的公司，但是你沒有品牌、管理、技術(shù)、銷售網(wǎng)絡(luò)，甚至只是四者缺其一，你也不能收獲和格力電器相似的108億元的年利潤。所以說，以凈資產(chǎn)值為基數(shù)計算的市凈率指標(biāo)也有同樣的缺陷。

市凈率指標(biāo)也非一無是處，只要理解了其含義，它可以有以下應(yīng)用價值：

（1）對于經(jīng)營良好的公司來說，當(dāng)公司有重大投資項目未產(chǎn)生收益時（未來收益是否確定需另行分析），市凈率是一個重要的參考指標(biāo)，可以和其他估值指標(biāo)相結(jié)合進(jìn)行估值分析。

（2）銀行業(yè)凈資產(chǎn)的主要成分是貨幣，離真實的凈值最接近。在銀行業(yè)，市凈率指標(biāo)的參考價值相對要大于其他行業(yè)。但我們要注意，現(xiàn)金也不等于能保證什么。現(xiàn)金要能產(chǎn)生收益并最終分配給股東，否則，時間拉長來看，這些現(xiàn)金不是在公司內(nèi)部消耗掉就是被通貨膨脹吞噬掉。

（3）市場的平均市凈率仍然具有一定的參考價值。但應(yīng)該注意，報表上總體的凈資產(chǎn)值會有一定程度的高估。過高的市場平均市凈率預(yù)示股票總價值被高估。中國A股市場最近兩輪市凈率峰值分別為：2001年6月，上證指數(shù)為2245點，市凈率為5.7倍，隨后到了2005年6月，上證指數(shù)最低為998點，市凈率為1.7倍，指數(shù)跌幅達(dá)56%；2007年10月，上證指數(shù)為6124點，市凈率為6.9倍，隨后到了2008年10月，上證指數(shù)最低為1665點，市凈率為2.0倍，指數(shù)暴跌73%。我們還要注意到：中國股市估值一向過高，單憑2倍左右的市凈率指標(biāo)不可以確認(rèn)市場底部。美國股市歷史平均市凈率是低于1倍的。

（4）在經(jīng)濟(jì)衰退時期，由于公司盈利下降速度很快，股價大跌后，市場平均市盈率可能仍然很高，市場市盈率指標(biāo)失去意義。這時候，可以用平均市凈率指標(biāo)評估市場總體價值。

估值指標(biāo)之紅利率

公司同人類一樣，都有其生命周期。股票的全部價值在于：公司在生命期限內(nèi)分配給股東的全部現(xiàn)金。除此之外，投資者別無所得。因此，現(xiàn)金分紅是一個重要的股票估值指標(biāo)。

以2013年為時點，低風(fēng)險的銀行5年期存款利率為4.75%，而股票的風(fēng)險遠(yuǎn)高于儲蓄，股票投資者應(yīng)該得到風(fēng)險收益溢價，即：年收益率理應(yīng)高于4.75%。例如，某只股票每股分紅為0.5元，則股價定位低于10.53元（0.5/4.75%=10.53）才算合理。用0.5元除以10.53元得到4.75%，這就是該股的紅利率，即每股分紅相對每股市價的比例。

紅利率指標(biāo)也有重要缺陷。一般情況下，公司只是把當(dāng)年凈利潤的一部分分配給股東，其余的留存利潤用于再投資。公司凈利潤的分配比例都是不一樣的，低的僅10%，高的有60%。假如兩家公司每股凈利潤和股價都一樣，是不是利潤分配比例為60%的股票的投資價值是分配比率僅10%的股票的6倍？不是這樣的。正如第一段文字所說，股票的價值是公司生命周期內(nèi)分配給股東的全部現(xiàn)金。我們不能只是拿一年的紅利所得來評估股票價值。并且，多數(shù)股票都傾向于被預(yù)期未來收益會提升，因此，大多數(shù)時期，股票的紅利率都低于銀行存款利率。

從邏輯上講，凈利潤分配比率低，則留存利潤用于再投資的金額就高，而再投資能夠使投資者在未來收獲更高的紅利收益；高紅利雖然提高了投資者的當(dāng)期利益，但會減弱公司的發(fā)展速度，未來紅利的提升預(yù)期也較低。

微軟公司在創(chuàng)業(yè)初期是不發(fā)放紅利的，全部利潤用于公司再發(fā)展。公司于1986年3月在納斯達(dá)克市場上市，募資0.65億美元，上市首日收盤價為29美元。1986—2003年公司股份經(jīng)過9次拆分導(dǎo)致總股本擴(kuò)張287倍。2003年，微軟首次發(fā)放少量股息。2004年，微軟公司賬面現(xiàn)金接近600億美元，一次發(fā)放320億美元股息，按初上市時總股本0.3億股計算，約每股1067美元。2009年4月，微軟總股本達(dá)86.5億股，每股價格為19.93美元，每股收益為1.74美元，每股分紅為0.52美元，紅利率為2.6%，這個紅利按公司初上市時總股本計算約每股150美元。由于時間久遠(yuǎn)，又是外國公司，我無法找到微軟公司增發(fā)新股導(dǎo)致紅利攤薄的明細(xì)資料。從零星資料看，公司上市后到1989年，僅增發(fā)了1000萬股新股；其后，時常增發(fā)一部分股份，但也時常回購注銷一部分股份。從絕對金額上看，增發(fā)獲得的股權(quán)現(xiàn)金流入略小于回購股票支付的現(xiàn)金，實際股權(quán)融資現(xiàn)金凈額為負(fù)。因此判定：微軟公司的回購行為抵消了增發(fā)行為對原股東股權(quán)比例的攤薄作用。經(jīng)過23年的發(fā)展，投資者每年得到的紅利已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)初的投資金額。這就是低紅利的魅力。

那么，是否紅利越低越好？也不是這樣的。微軟公司的輝煌只是萬里挑一的，其成長的過程伴隨著成千上萬家高科技公司的關(guān)門歇業(yè)。絕大多數(shù)投資者（包括沃倫·巴菲特）只能在事后才能看清當(dāng)初微軟的投資價值。如果投資于另一家全部紅利用于再投資的快速成長公司，股價隨著快速提升的盈利而高速上漲，投資者賬面會有豐厚的利潤，但是，一旦公司經(jīng)營陷入困境，對現(xiàn)金的需求也會急劇提升，管理層為了拯救公司，更不可能分紅了，而公司最終還是壽終正寢。投資者在整個投資過程里只是貢獻(xiàn)了數(shù)十年的公司管理人員、工人的就業(yè)崗位，而自己一無所得，并且損失掉全部的投資資金。

評估股票紅利率、公司分紅比例指標(biāo)的核心在于：如何平衡當(dāng)期利益與再發(fā)展之間的矛盾。這需要對不同類型的公司進(jìn)行分類評估。處于創(chuàng)業(yè)初期的公司，分紅比例還是低一些好，留存利潤越多，公司的發(fā)展越快，投資者收益越高；處于發(fā)展中期的公司應(yīng)該有適當(dāng)?shù)姆旨t比例（30%～50%），如果分紅比例過低，公司再投資過大過快，不僅市場容易飽和造成產(chǎn)能過剩，跨行業(yè)發(fā)展、收購兼并又風(fēng)險巨大，公司的管理能力是否同步提升也不確定；成熟型、衰退型公司分紅比例則越高越好。

我認(rèn)為，每年有穩(wěn)定比例的現(xiàn)金分紅對投資者好處極大，主要表現(xiàn)在以下幾點：

（1）長期穩(wěn)定的分紅可以檢驗公司業(yè)績的真實性。如果公司業(yè)績造假，是沒有能力長期都有穩(wěn)定比例分紅的。公司不可能給你假幣。

（2）分紅提高了股東的現(xiàn)得利益，降低了公司的現(xiàn)金存量。它的好處是：可以減少在經(jīng)營上的鋪張浪費，增加控制成本的動力，抑制輕率投資或者收購的沖動，抑制管理者獎金的過度發(fā)放。面對富余現(xiàn)金，能控制大把花錢欲望的人實屬少數(shù)，如果不分紅，這筆資金還是很有可能會在以上各個環(huán)節(jié)中被毀滅的。如果你欲投資于某一家不分紅的公司，需要確定管理層是否像沃倫·巴菲特和比爾·蓋茨一樣誠實坦率，對再投資審慎以確保收益。

（3）分紅給予投資者一個無關(guān)市場景氣度的退出機會。比如，2014年股票市場低迷，銀行股全部跌破凈資產(chǎn)，簡單平均市凈率只有0.9倍，并且仍然有繼續(xù)下降的可能。持有銀行股的投資者如果要退出部分資金，只能按現(xiàn)價賣出股票，非常不合算。銀行股平均凈資產(chǎn)收益率為20%，分紅比例為30%。假如未來業(yè)績保持不變的話，投資者通過股票分紅可以每年獲得以當(dāng)前股價為基數(shù)計算的6.6%的紅利，這就緩解了投資者的資金需求。

（4）分紅不會降低公司的當(dāng)期經(jīng)營能力，反而降低了公司再投資的不確定性風(fēng)險，還能穩(wěn)獲部分當(dāng)期收益。對于穩(wěn)健型投資者而言，如果不是對公司的利潤增長前景把握很高，投資股票的當(dāng)期的紅利率指標(biāo)最好不要低于儲蓄收益的一半。雖然分紅要除權(quán)，但它不會影響股票的價值。時間拉長來看，隨著公司每年盈利、分紅、再投資，股票的價值還是逐漸提升的。以國內(nèi)股票為例。江鈴汽車2003年每股收益為0.52元，分紅為0.15元，2004年5月底股價為8.07元，市盈率為15.5倍，紅利率為1.9%。10年后，即2013年每股收益為1.97元，2014年5月底股價為28.38元，市盈率相似于10年前，為14.4倍，每股分紅為0.79元，紅利率為2.8%。但是，以10年前的投資成本8.07元計算，2014年可收獲的紅利率為9.8%。2003—2013年10年間江鈴汽車業(yè)績屢屢增長，凈利潤分配比例穩(wěn)定在30%～40%，10年間可收獲紅利總額5.34元/每股，已經(jīng)依靠現(xiàn)金紅利收回了當(dāng)初投資成本的66%。可見，分紅后股價即時除權(quán)，并不能減低分紅的重要價值。

高紅利率指標(biāo)來自兩個因素：一是公司的現(xiàn)金紅紅率高，二是股票的市盈率低。現(xiàn)金分紅率高的上市公司大多處于成熟期，擁有良好的運營機制和穩(wěn)健的財務(wù)狀況，以及管理層重視投資者回報的誠實態(tài)度；市盈率低則體現(xiàn)出投資股票的低成本高回報。股票若是符合這兩個條件的就值得投資者重視。紅利率指標(biāo)不適合用于成長股的估值，但它適合對經(jīng)營穩(wěn)定的價值型股票進(jìn)行防守性估值。

估值指標(biāo)之市盈率

前面談到了紅利率指標(biāo)的重要缺陷，它用于成長股估值是矛盾的，即紅利率越低，投資者收益反而可能越高。對于成長股，有一個很好的估值指標(biāo)，即市盈率。市盈率指標(biāo)眾所周知，許多投資者都認(rèn)為市盈率無用，其實，市盈率無用論者只知其表，不知其里。靜態(tài)市盈率可以被簡單計算出來，它的估值作用有限；動態(tài)市盈率是可變的，難以確定的，但它卻是股票定價分析的核心。

由于分紅后的剩余留存利潤再投資的不確定性，紅利率指標(biāo)只是保守地考慮當(dāng)前現(xiàn)金收益，弱化了留存利潤的價值；市盈率指標(biāo)則假定剩余留存利潤再投資的收益是確定的，它包含公司當(dāng)期的已分配和未分配利潤。為了照顧初學(xué)者，我先講解一下市盈率及其基礎(chǔ)應(yīng)用方法。市盈率指標(biāo)的原理和計算方法都與紅利率指標(biāo)相同。即：如果低風(fēng)險的銀行5年期存款利率為4.75%，則高風(fēng)險的股票投資應(yīng)該得到風(fēng)險收益溢價，年收益率理應(yīng)高于4.75%。這意味著，如果某只股票每股收益為0.5元，則股價定位低于10.53元才算合理。用10.53元除以0.5元得到21.06倍，這就是該股的市盈率，即每股市價相對每股收益的倍數(shù)。

市盈率參照存款利率時應(yīng)參照超長期存款利率（或者長期國債利率）的大致平均值，而不是機械性地參照現(xiàn)今的存款利率，原因在于存款利率經(jīng)常變動。比如日本存款利率低至0.1%，是否日本股票的合理市盈率就該是1000倍了？當(dāng)然不是。所以說，市盈率參照存款利率也只是一種估值參照，不能硬性照搬。

靜態(tài)市盈率反映股價對應(yīng)于公司當(dāng)期收益的倍數(shù)，當(dāng)然越低越好，因為它反映的是股票的靜態(tài)基本價值（假定每股收益永久不變）。不過上市公司的收益是不斷變動的，因此估值也會在基本價值的基礎(chǔ)上變動。人們對不同上市公司未來盈利變動的預(yù)期不同，給予股票的市盈率定位的差別會很大。

動態(tài)市盈率反映的是當(dāng)前股價對應(yīng)于公司未來年收益的倍數(shù)。如果市場預(yù)計公司未來收益將增長，股票的動態(tài)市盈率就低了，按現(xiàn)價買入股票有利可圖，于是買方力量強于賣方，股價提前于業(yè)績反應(yīng)，市盈率上升；反之，股價將回落，市盈率就會下降。

2008年年末，張裕A市盈率為28.5倍，比當(dāng)時滬深A(yù)股平均市盈率的14.73倍高出了近一倍；如果按2011年的收益計算，當(dāng)年股價動態(tài)市盈率僅為13.2倍，對于高成長股來說，這個市盈率一點兒也不高。顯然，市場對張裕A的靜態(tài)估值更高，是認(rèn)為其成長性更高。事實也確實如此。張裕公司的凈利潤從2008年年末的89462萬元增長到2011年年末的190721萬元，每股收益增長1.1倍，年化增長率高達(dá)28.5%。2008年年末至2011年年末，張裕A股價（含已分配收益）上漲1.2倍，市盈率為29.9倍。張裕A的公司表現(xiàn)和股價表現(xiàn)完全符合市場預(yù)期。

然而在2012年，張裕公司的基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，由于國內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能過剩、國外同類產(chǎn)品大舉入侵、反腐敗導(dǎo)致市場萎縮等因素綜合作用，2012年公司凈利潤下降11%，2013年凈利潤下降38%。市場對張裕公司高成長的預(yù)期消失，2011年年末至2013年年末，張裕A股價暴跌61%；2013年年末，張裕A收盤價為27.00元，市盈率為17.6倍，股票估值已經(jīng)接近于市場平均水平。到了2014年6月19日，張裕A股價再跌9%，靜態(tài)市盈率為15.5倍，市場開始預(yù)期公司成長率低于市場平均值，于是其股票市盈率低于A股的平均水平。

2011年12月30日—2014年6月19日，每股收益和市盈率估值的雙重下降，導(dǎo)致張裕A股價暴跌64%，這是戴維斯雙殺的典型例子。

讀者要注意，股市的有效性差，對于基本面的變化，許多股票的價格不一定會像張裕A一樣有迅速快捷的反應(yīng)，但它們的股價遲早會和公司的基本價值吻合。

由于動態(tài)市盈率預(yù)測難度高、精確度差，所以靜態(tài)市盈率仍然是重要的參考指標(biāo)。一個原則是：不要購買靜態(tài)市盈率太高的股票。我認(rèn)為，即使是一家非常優(yōu)秀的公司，30倍市盈率是其合理價格的上限，20倍市盈率是其理想價格的上限。但是要注意，不是股票的市盈率低就具有投資價值，低市盈率的股票必須建立在公司經(jīng)營穩(wěn)定和利潤增長的層面上才具有投資價值。購買市盈率太高的股票的后果在第四節(jié)“定性分析理論與估值理論結(jié)合”小節(jié)中繼續(xù)解說。

把所有上市公司的靜態(tài)市盈率進(jìn)行平均就是市場的靜態(tài)市盈率。平均方式有簡單平均和加權(quán)平均兩種，加權(quán)平均方式是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钠骄绞健ＭǔＵf的市場市盈率都是指靜態(tài)的。市場市盈率太高意味著高危險。

中國A股市場最近兩次的市盈率高峰分別為：2001年6月，上證指數(shù)為2245點，滬深市場市盈率為66倍，隨后到了2005年6月，上證指數(shù)最低為998點，大跌56%；2007年10月，上證指數(shù)為6124點，滬深市場市盈率為71倍，隨后到了2008年10月，上證指數(shù)最低為1665點，暴跌73%。

根據(jù)恒指服務(wù)公司和奕豐金融編纂的數(shù)據(jù)，香港恒生指數(shù)1973—2007年市盈率最高為43倍，最低為5倍，平均值約為15倍。另據(jù)杰米里J.席格爾所著《股史風(fēng)云話投資》一書中的數(shù)據(jù)，美國股市1871—2001年市盈率最高為45倍，最低為5倍，平均值為14.5倍。

1993—2007年，中國A股平均市盈率超過30倍，這正是過去中國經(jīng)濟(jì)高增長而股市收益卻不佳的主要原因。2013年年底，滬深300指數(shù)成分股平均市盈率跌到了11倍，這會是一個股市長期收益率轉(zhuǎn)折點嗎？

但是我們應(yīng)該注意，在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，公司盈利率低，股價低，市盈率可能仍然高，在這樣的特殊時期，市場市盈率指標(biāo)失去意義。道理一樣，市盈率也不能用于對強周期性公司的估值，這類公司的盈利能力受行業(yè)景氣度的影響太大。行業(yè)景氣度高，公司盈利率高，股價高，市盈率可能低，但市凈率高；行業(yè)景氣度低，公司盈利率低，股價低，市盈率可能高，但市凈率低。彼得·林奇也說過：“在行業(yè)景氣高峰時期，以低市盈率的價格買入周期型股票，是使資金快速折半的好辦法。”

確實如此，行業(yè)景氣度下降之后，公司的盈利可能出現(xiàn)雪崩。比如，煤炭開采類公司在2013年凈利潤比高峰時下降了80%，如果你在幾年前的景氣高峰時以15倍市盈率買入煤炭股（假定每股收益1元，股價15元），當(dāng)每股收益降至0.2元時，即使市盈率定位為30倍，股價也僅有6元，虧損60%。對于這類強周期性公司，可以適當(dāng)結(jié)合市凈率來分析。