第1章 財務盡職調查是“排雷”的重要手段

本章通過幾個例子帶領讀者快速進入“財務的世界”，你會發現從財務的角度認識企業是一件多么有趣的事。

1.1 認清企業經營的實質

由某咖啡公司帶來的啟示

2020年2月1日，某國際知名做空機構發布了針對某咖啡公司的做空報告，在長達89頁的報告中指出了某咖啡公司存在捏造公司財務和運營數據的行為。為完成該份報告，報告作者派了92個全職調查員和1.400個兼職調查員，進行了超過1萬小時的門店錄像，收集了25.000多張小票及大量內部微信聊天記錄，最終得出某咖啡公司的平均每店貨物數據在20.9年第三季度虛增69%，在20.9年第四季度虛增88%，虛增收入達到22億元的結論。

2020年4月2日，某咖啡公司公告稱，公司內部調查顯示，首席運營官（Chief Operating Officer，COO）及其部分下屬員工從20.9年第二季度起從事某些不當行為，偽造交易相關的銷售額約22億元。由此，該做空機構的做空報告在網絡上正式發酵，某咖啡公司股價暴跌，3個交易日內的跌幅達到83%。

而此前某咖啡公司剛完成一輪增發，融資超過50億元人民幣。

2020年7月31日，證監會（全稱為中國證券監督管理委員會，以下簡稱“證監會”）發布的關于某咖啡公司財務造假調查處置工作情況的通報稱，證監會會同財政部、國家市場監督管理總局等部門，依法對某咖啡公司境內運營主體、關聯方及相關第三方公司涉嫌違法違規的行為進行了立案調查，同時根據國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）跨境監管合作機制安排，配合美國證券監管部門開展跨境協查。某咖啡公司境內運營主體及相關管理人員、相關第三方公司大規模虛構交易，虛增收入、成本、費用，虛假宣傳等行為，違反了我國《會計法》（全稱為《中華人民共和國會計法》，以下簡稱“《會計法》”）《反不正當競爭法》（全稱為《中華人民共和國反不正當競爭法》，以下簡稱“《反不正當競爭法》”）的相關規定。某咖啡公司境內關聯的某兩家新三板掛牌公司信息披露違法行為，違反了我國《證券法》（全稱為《中華人民共和國證券法》，以下簡稱“《證券法》”）相關規定。財政部、國家市場監督管理總局、證監會將依法對某咖啡公司境內運營主體及相關責任人、協助造假及幫助虛假宣傳的多家第三方公司、兩家新三板關聯公司及相關責任人予以行政處罰。近日，證監會已向涉案當事人送達行政處罰事先告知書。相關責任主體如涉嫌犯罪的，將依法移送公安司法機關進一步追責。財政部同日發布消息稱，自20.9年4月起至2019年末，某咖啡公司虛增利潤9.08億元。

如果沒有造假，某咖啡公司大概率依然會被認為是一個高成長性的公司，畢竟公司成立17個月就在美國上市，放眼全球，又有幾家公司能做到？

那么看透某咖啡公司的問題究竟要多高的水平？先講一個故事。

某日用品公司引進了一條香皂包裝生產線，生產中發現常常有盒子沒裝入香皂，但公司不能把空盒子賣給顧客，于是他們請了一個學自動化的博士后來解決這個問題。他設計出了一個方案，用來分揀出空的香皂盒。

博士后成立了一個科研攻關小組，綜合采用了機械、微電子、自動化、X射線探測等技術。科研攻關小組夜以繼日地辛勤工作，先后花了幾十萬元攻關費用，終于成功解決了問題：每當生產線上有空香皂盒通過，兩旁的探測器會檢測到，并且驅動一只機械手把空香皂盒推走。

而我國南方有個鄉鎮企業也引進了同樣的生產線、遇到了同樣的問題，老板發現這個問題后大為惱火，找到車間工作人員，并讓他解決這個問題。車間工作人員很快想出了辦法：他在生產線旁邊放了臺風扇猛吹，空香皂盒自然會被吹走。

車間工作人員的學歷水平顯然沒有博士后的高，但他依然解決了問題。故事中，車間工作人員的方法確實管用，空香皂盒能被風吹走。回到某咖啡公司的商業模式，一眼洞穿，它的經營實質是銷售咖啡，不論在這上面附帶多少概念，都逃不脫賣咖啡的本質。這么想，問題就簡單多了，經營咖啡應當靠什么賺錢？

我想，在這個問題上面，“車間工作人員”可能更有發言權。這也是為什么針對某咖啡公司的做空報告，是如此的“接地氣”。這本來就是一個很“接地氣”的傳統生意，就得用“接地氣”的調研方式。從這個案例中我們能獲得哪些啟示？

1.搞清楚商業模式是“防騙”的第一步

不要把商業模式想得過于“高大上”。如果一個企業講它的商業模式，作為投資者的我一遍聽不明白，三遍記不住，要么是他表達有問題，要么是他想騙我，就沒想讓我弄清楚。一手交錢，一手交貨，也可多增加賬期的限制，每單有錢賺，這就是商業模式本該有的樣子。不是這樣的，最好別參與，那是金融，不是普通人都能參與的。

某咖啡公司一開始銷售咖啡，后面又推出了某茶飲品牌，這就是它的產品，也是它能夠帶給客戶的價值。曾經我認為它同星巴克一樣（當然之前我也沒怎么了解），直到有一次在北京，我花了很大的工夫通過地圖導航找到一家店，到那里一看，它竟然只是在某個酒店大堂的一角擺了幾臺咖啡機，甚至連一張桌子也沒有，可是我原本是想在那里坐一坐的。

事實上，我從沒想過通過買一杯咖啡來解渴，咖啡也必然不是一種只能打包帶走的產品，所以這家咖啡公司這么簡單的風格到底是要傳遞一種什么理念呢？通過大量的補貼、極低的價格來培養大眾喝咖啡的習慣嗎？

2.直觀感受服務的過程，判斷價值

一個產品或服務有沒有競爭力，作為消費者的我們是能夠一眼看穿的。當我看到酒店大堂的一角擺放著幾臺咖啡機，有一個工作人員站在那狹窄的空間用抹布這里擦擦、那里擦擦時，你能想象當時的我是一種什么樣的心情嗎？

此時附加在這個公司品牌上的所有概念統統被撕去，我腦海中浮現的概念就是低廉，便宜。你讓我怎么相信一個不修邊幅的人是一個美麗的人？沒有對咖啡藝術的尊重，也沒有對咖啡內涵的追求，我實在看不出它的產品理念。

再說某茶飲品牌，我也實在無法將其與創新連接起來。也許，某咖啡公司的管理層，可能就沒有幾個人真的懂咖啡、懂茶。

市場上公開流傳的做空報告這樣寫道。

某茶飲品牌產品：每種飲料的質地都是均勻和平衡的，這表明它是從NFC（Not From Concentrate，非濃縮還原汁）果汁果醬中混合出來的；明亮的顏色可能來自人工色素。有限的水果，主要是保質期較長的柑橘，可能是為了裝飾而添加的。

這樣的產品為什么會有分析人士認為它有競爭力？

3.了解價值實現的過程

企業是必須要盈利的，這是它賴以生存的基礎。亞當·斯密在《國富論》中說，每個企業放到社會中都有它應有的角色，也有它應當獲得的利潤，這是資本逐利的天性使然。

一個行業，如果利潤率過高，一定有資本進來將它拉平，反之也將有資本撤出，留存的資本將獲得更高的利潤。某咖啡公司的這種經營模式其實很難獲得穩定的客戶，它的客戶對價格有高度的敏感性，這就要求它持續地補貼。而花錢請客戶喝咖啡，這是反資本特點的，注定不會長久。

這些看起來如此簡單的道理，難道它的投資者不懂嗎？他們應該懂，但身處局中，或許又不懂。所以獨立、客觀、理性的分析對判斷一個項目是否可投資有著至關重要的作用。如果要投資，就應該像做空機構一樣來了解企業。普通人受限于人力、財力、物力等方面，并不能做得如此完整與翔實，但可以借鑒與學習做空機構的思維與精神。只要用心了，就能規避很多問題，不“踩雷”，活下去比什么都重要。

1.2 警惕反常的財務數據

某咖啡公司的例子聽起來可能比較夸張。因為工作性質的原因，我能接觸到若干項目，在撰寫本書時，我將其中一些有特點的項目進行了整理并以案例的形式呈現在讀者面前，希望能夠給讀者一些啟發。即使你不是專業人士，是以看故事的心態來閱讀本書的，我相信你也能有一些收獲。

1.一個Pre-IPO項目盡職調查的始末

A公司正在進行融資，一份商業計劃書已經擺在了我的面前。我瀏覽該商業計劃書后，結合投資經理闡述的內容，提煉出了A公司的幾個核心優勢。

■ A公司品牌優勢明顯，其客戶大多很出名，已經上市的同類企業將其列為競爭對手。

■ 營收規模不斷增大，利潤超過5.000萬元。

■ 大券商輔導，已經完成輔導驗收，即將準備申報材料。

■ 國內排名靠前的會計師事務所連續審計。

從這幾點來看，不論是行業地位、規范性，還是上市所要求的財務指標，A公司都表現出了優勢，應該說這是一個很好的Pre-IPO項目。企業Pre-IPO階段的融資向來都很走俏，據說有好幾家機構正在對A公司進行深度調研，A公司也已經放出話來，融資額度有限，誰先簽協議，額度就優先給誰。因為對A公司來說，上市前的最后一輪融資的投資方是誰已經無足輕重，它需要的只是資金，以應對上市期間的一些不確定性。

我也加入了與其他機構“搶”額度的隊列，但身居風控位置，我沒敢忘記自己的使命——我要確定這究竟是不是一個好項目。于是我對A公司進行了深度分析及調研。

A公司的簡要財務報表，如表1.1、表1.2所示。

財務報表中有幾個明顯的反常之處。

■ 營業收入增長與凈利潤增長不成比例，營業收入的增長幅度明顯大于凈利潤的增長幅度。

■ 應收賬款增長與營業收入增長不成比例，應收賬款增長幅度明顯大于營業收入增長幅度。

■ 貨幣資金與銀行貸款相當，一方面是高額的銀行貸款，另一方面賬面又顯示有大額的貨幣資金。

■ 財務費用差值異常，明顯偏高。

面對這些反常的財務數據，我陷入了不安。我想，數據不至于是假的，畢竟其他機構已經做過多次調研，不可能沒注意到這些現象。我轉而對A公司的客戶進行研究，以尋找數據背后的商業邏輯，試圖對這些現象做一個合理性分析。

我仔細查看了A公司的合同和與客戶的對賬單、結算單，我確信A公司的大多數客戶確實是非常知名的。即使我不是這個行業的人，看到客戶名單我也會覺得很熟悉。A公司與客戶的合同中體現出賬期比較長的情況，這中間還涉及驗收、對賬的問題，所以A公司前期需要投入較多的資金。我又查看了A公司與銀行簽訂的借款合同，以及各個期末的銀行對賬單。借款合同顯示，在授信額度內A公司進行了多次償還及再借款，銀行對賬單顯示A公司在期末確實存在那么多資金。于是財務數據的反常之處，似乎都有了合理的解釋。

■ 一些大項目前期需要投入的資金較多，從各方面調用的資金就會較多，但收入的確認還需要經過驗收環節，因此錢花出去了，財務成本上來了，但收入在財務報表上還未反映出來，導致利潤體現不出來。

■ 應收賬款與營業收入的增長幅度不匹配，這與驗收、對賬周期有很大關系，某些項目即使確定驗收，賬面確認了收入，但后續的對賬、收款依然需要很長時間。

■ 賬面貨幣資金是一個時點數，到年底時會回籠一批資金，作為下一年度的項目資金。

得到了這幾點解釋，我的內心稍微安穩了一些，同時再一次自我強化，做財務盡職調查一定要了解業務，不然容易胡亂懷疑。

我繼續思考，A公司的盈利點究竟在哪里？于是我進一步考察它的商業模式及其具備的核心競爭力。

A公司從事建筑行業，業務流程涵蓋投標、中標、組織分包、施工建設及驗收。要中標，投標方案顯得很重要，這考驗的是研發能力。為了使投標方案被客戶采納，不下點兒功夫肯定不行。投標方案必須得講究性價比。施工階段，考驗的是現場管理能力。如果管理不當，非常容易造成進度滯后、成本超支，直接影響盈利能力。那么從財務上看，需要重點關注以下兩個方向的問題。

■ 項目的進度，這直接涉及公司的收入，項目有進度，才可能會產生收入。

■ 項目的毛利，毛利直接影響凈利潤，這同項目進度高度相關，如果計劃1年半的工期，結果拖到2年甚至更長，毫無疑問需要支出更多的管理成本。在收入不變的情況下，成本增加，那么毛利是否還存在，需要深入分析。

基于重點關注方向，我在紙上寫下以下兩類關鍵詞。

■ 所有項目的施工進度，中標價，預算成本（投標必列的），目前支出成本等。

■ 所有項目的計劃周期，實際周期，不同年度的毛利等。

助理完成了對所有數據的整理，看著結果，我又陷入了深思。

■ 項目的施工周期大多數都超過了預期時間，隨著時間的推移，毛利率越來越低。我推斷，A公司在項目管理上可能出現了一些問題。身處競爭這么激烈的行業，要優化管理方能出效益。

■ 項目的施工進度在剛開始的年度內普遍都比較快，尤其是毛利高的項目。賺錢的項目抓緊時間做，這個容易理解，但為什么后面進度就慢下來了呢？

想到這里，我再也不能簡單地認為這些反常數據是由A公司的業務性質造成的了。我對A公司的客戶進行了深入調研，從客戶那里獲知了A公司的研發水平、交付能力；從項目經理、現場工人那里了解了A公司對項目的管理能力。

當這一切都做完后，這個項目被按下了暫停鍵。

調研發現，由于擴張太快，項目管理不到位，A公司的實際效益要遠低于曾經的數字表述。再后面，我聽說A公司的實際控制人由于債務太多，被多方起訴，公司經營也陷入了困境，我驚出了一身冷汗。

2.一個很好的Pre-IPO項目折了

不久后，我又接到了一個委托申請。我在瀏覽了商業計劃書、投資經理提供的財務報表后，總結了以下幾點。

■ 技術門檻高，專利優勢明顯。

■ 營業收入、凈利潤呈持續增長狀態，年度凈利潤超過5.000萬元。

■ 有知名股權投資機構進行了投資。

■ 新三板項目，規范性有一定基礎。

■ 券商已經進場輔導，IPO申報已經提上日程。

與上一個建筑行業的項目不同，這個項目的毛利率、凈利潤率及現金流看起來都非常好，其所處醫藥、原料藥行業，具有一定的技術門檻。我想，這個項目值得認真看看。

B公司的簡要財務報表，如表1.3、表1.4所示。

乍一看，這真的是很“健康”的財務報表。

■ 表中20.6年與20.7年毛利率在35%以上，凈利潤率接近20%，凈利潤跟隨營業收入呈現逐年增加的趨勢，最近一年度超過5.000萬元，達到了券商認為適合申報的門檻。

■ 各類費用占營業收入的比例在合理的范圍內波動。

■ 資產負債率呈逐年下降趨勢，最近一年度期末資產負債率僅接近20%。

■ 其他應收款占比相對較小；其他應付款逐年減少，顯示出B公司在花“力氣”規范經營方式。

這是一個值得跟蹤的Pre-IPO項目，簡單看完報表后我心里這樣想。

但有幾個問題竄入我的腦海，職業的敏感性促使我繼續思考。

■ B公司地處中部一個偏僻的小城鎮，能夠成為一個上市公司的概率究竟有多大。

■ B公司前期的知名投資機構為什么會考慮減持一些股份。

■ B公司最近一年度期末的存貨增長幅度顯著高于往年，是對未來市場的樂觀預期還是其他原因。

■ 3年整體處于增加狀態的固定資產是技術升級換代，是擴建，還是其他原因。

帶著這些疑問，我又開始了實地調研之旅。

最終，在價值投資理念的指導下，我暫停了對該項目的投資。再后來，聽說B公司下一年度凈利潤同比下降了70%。

我沒有自夸的意思，通過實際的案例能讓讀者更快速地進入狀態。也許你會好奇，為什么我會知道這些，如果能勾起你的好奇心，進而繼續往下閱讀，本書的目的也就達到了。我并沒有特異功能，能夠發現這些問題也不能說明我有多厲害，這依賴于一套系統的方法論及工作流程，專業術語為財務盡職調查。

1.3 財務盡職調查的重要類別

盡職調查（以下簡稱“盡調”）這一專業名詞的英文全稱為Due Diligence，直接翻譯就是應有的勤奮的調查，也有人將其稱為審慎性調查。實務中我們會經常聽到有人說DD，就是指盡職調查。它通常會發生在一項投資、借貸行為的過程中。企業上市前也會進行盡職調查以判斷自身是否符合上市條件。

盡職調查是針對目標企業來說的，通常是圍繞目標企業的行業、業務、財務、法律四大方面來進行的，因此我們經常會聽到財務盡職調查、法律盡職調查之類的名詞，本書闡述的是財務盡職調查方面的內容。根據業務屬性的不同，財務盡職調查也可以分為以下幾大類。

1.IPO財務盡職調查

IPO的全稱為Initial Public Offering，即首次公開發行股票，俗稱在A股上市。為實現上市目標，企業必須要滿足一定的條件，這是由《證券法》規定的。當一個企業決定啟動上市進程時，就得請專業的團隊對自身進行梳理，以便確定自身存在的問題及整改的方案。專業團隊一般由券商、會計師、律師組成，他們來自不同的機構，為了一個共同的目標組成一個大的團隊，各自獨立，又互相配合。

針對企業IPO的財務盡職調查由會計師來進行，側重于從財務的角度審視企業內部控制的合規性，各項財務核算的規范性、準確性等，重要的依據是《企業會計準則》及證監會關于企業上市的各類規范性指引，一般的調查要點如下。

■ 核實注冊資本是否依法繳足，是否有抽逃出資、虛假注資及其他不規范事項等；股權結構是否清晰；以實物、專利技術等出資的是否履行了評估程序，是否完成資產權屬的轉移交割。

■ 企業內部控制的建立及執行情況。

■ 企業是否有獨立的生產、供應、銷售系統，具有直接面向市場的獨立經營能力。

■ 企業各類會計政策的選擇與應用是否符合業務實際情況，是否遵循了《企業會計準則》的規定，與同行業相比是否存在明顯偏差。其重點包括收入確認、成本結轉、往來款項壞賬計提比例、資產折舊攤銷年限及方法等。

■ 收入確認是否遵循了既定的政策，依據是否充分。

■ 收入成本是否配比，對近3年來各類產品的毛利率進行對比分析。

■ 近3年來主要客戶和供應商的變動情況，是否存在對單一客戶或供應商的重大依賴。

■ 各類往來款項的明細、賬齡，分析判斷是否存在減值。

■ 近3年各類費用的明細及核算，了解分析發生重大變化的原因。

■ 了解企業稅收繳納事項，判斷稅務核算的正確性及是否存在偷稅漏稅，進而可能被處罰的情況。

■ 查閱企業信用報告，了解企業貸款情況，分析是否存在擔保、負債。

■ 企業是否按既定政策要求為員工繳納“五險一金”。如果沒有，了解在需要補足的情況下對企業資金及利潤的影響。

■ 識別企業的關聯方，以及與關聯方間的交易情況、往來余額，判斷是否存在對關聯方的依賴。

■ 企業存在的同業競爭問題及解決方案。

■ 企業是否存在重大的未決訴訟，以及未決訴訟對企業帶來的潛在虧損。

2.并購投資財務盡職調查

某個企業想要收購另外一家企業時，需要對它展開詳細的并購投資財務盡職調查。如果上市公司進行一項重大的收購，按照法律法規的要求，它需要聘請財務顧問、券商、會計師、律師、資產評估師作為它的收購團隊。并購投資財務盡職調查很重要的一點就是判斷被收購對象是否物有所值，這跟日常生活中買東西是一個道理，不能被騙了。日常買東西被騙了損失的只是這一筆錢，收購公司被“騙”了損失的不僅是交易的這筆錢，更有上市公司的聲譽受到影響、大額商譽減值及股價下跌等多重損失。

雖然都是財務盡職調查，但并購投資財務盡職調查又明顯區別于IPO財務盡職調查，下面從并購投資財務盡職調查前的準備工作、重點思路兩大方面進行簡要說明。

（1）并購投資財務盡職調查前的準備工作

1）梳理購買方戰略

并購必須服務于購買方戰略，戰略不同，并購投資財務盡職調查的側重點也就不同。要求做大購買方規模，則并購投資財務盡職調查側重于標的公司獨立、持續的盈利能力；要求能提高購買方市場占有率，則并購投資財務盡職調查側重于標的公司在渠道上與并購方的協調性；要求能夠實現聯合進入資本市場，則并購投資財務盡職調查側重于標的公司的合規性及業務的關聯性等。

2）了解標的公司愿意被并購的真實動因

被并購，通常指標的公司讓出控股權。將本屬于自己的東西“讓”給別人，可能是一種不得已的選擇，不可說的秘密，也或者是已心生退意。現實中很少會有標的公司股東和盤托出同意被并購的真實動因的情況，這就要求財務盡職調查人員抓住標的公司發展的命脈來進行反向推導了解其真實動因是資金的問題，市場的問題，還是管理的問題，等等。

（2）并購投資財務盡職調查的重點思路

1）了解標的公司的決策機構

對標的公司而言，誰對該項并購擁有決策權？可以通過查閱公司章程、董事會決議、會議記錄及其補充協議等來確認，以避免出現因為有特別約定而無法達成并購或是并購后的對抗，并進一步判斷對標的公司進行控制至少需要收購多少股份。

2）了解標的公司的業務

①現在從事何種業務，該項業務的合規性、行業地位、發展前景。

②標的公司如何獲得該項業務，需要充分考慮標的公司的業務是怎么來的，是關系導向還是渠道或者產品導向等。

M公司擬收購N公司，N公司從事城市建設改造咨詢業務，是地方龍頭。通過進一步調研發現，N公司的業務為關系型導向，獲得的業務主要依靠股東關系，而并非依靠專業服務，除關系外并無其他核心優勢。

在這種情況下，并購后需要充分考慮，標的公司原來獲取業務的方式在新的控股股東入駐后是否繼續適用。如果原股東人走了，相應的“關系”也帶走了，那N公司實際就只剩下一個“殼”了，也就沒有收購的價值了。

③標的公司的銷售渠道，對于考慮利用銷售渠道的業務更應重點關注。營銷方式、品牌影響、細分客戶群、產品等都是影響銷售的具體因素，在考慮標的公司可持續性的同時，也需要對比看是否能找到兩家公司的結合點。

3）了解標的公司資產、負債的現狀，是否存在潛虧

重點關注應收賬款、存貨的變現能力，負債的償付時間及完整性，以識別潛虧。

①認真梳理應收賬款賬齡，觀察近一年以來的交易情況，針對大額欠款方應當進行實地走訪。

②實地察看倉庫，觀察庫存存放時間，針對性抽盤，核實賬實是否一致。

③仔細分析長期掛賬的其他應收款及預付款項，判斷可收回性。

④查看標的公司的實際控制人個人征信報告，了解其是否存在大額欠款。

4）了解產品的毛利率

近幾年毛利率的變化趨勢能反映標的公司的研發能力、管理能力及市場對產品的態度。

毛利率的變化由銷售單價和產品成本兩個變量的變化引起的。在市場經濟條件下，銷售單價由供求關系決定，產品成本由材料、人工及組織生產效率等因素決定。當市場對產品認可時，銷售單價可能有一個正向變化，這包括因材料、人工等成本的上升而對銷售單價做出的調整；反之，當市場對產品并非友好時，銷售單價并不能產生正向變化。

5）盈利預測

盈利預測是購買方對標的公司定價重要依據，需要結合標的公司的現時特征、后續戰略對未來1.2年的盈利進行合理預測。

①充分了解行業的發展情況，是處于什么階段。

②充分了解標的公司產品的生命周期。

③充分了解標的公司的戰略規劃，充分考慮是否有足夠的產品、管理團隊、資金等的支撐。

3.股權投資財務盡職調查

股權投資通常指投資方對未上市的企業進行投資，以期企業上市后謀求增值退出，實務中主要是指私募股權投資機構的投資。

私募股權投資機構是資產管理機構的一種，它通過非公開募集的方式向特定的投資者募集資金，再將這些資金投資于未上市的企業，獲得相應的股權，最后通過管理層回購、協議轉讓、并購、IPO上市等方式完成退出，實現投資增值，為投資者帶來回報。

從私募股權投資機構的運營模式來看，它能賺多少錢取決于所投資的企業能否成長、上市，這就要求所投資的企業具有非常好的成長能力。在這個要求下，股權投資財務盡職調查的重點與IPO財務盡職調查、并購投資財務盡職調查的重點也就會存在較大差異。

私募股權投資的財務盡職調查要求發現企業價值的同時控制風險，取得各項證據證明企業確實有非常好的盈利及發展前景，同時牢記投資的第一原則是本金不受虧損，并將這條原則貫穿于財務盡職調查的始終。

私募股權投資的一般流程，如圖1.1所示。

私募股權投資由投資經理負責收集、篩選項目，在立項通過（由股權投資立項小組評定）后與項目企業進行核心條款的溝通，并進行投資意向書的簽署。在投資意向書（Term Sheet，以下簡稱“TS”）簽署完成后即對企業開展正式的盡職調查。

盡職調查由具有行業、財務、法務背景的人員組成一個大的團隊進行，但團隊成員各自獨立出具盡職調查報告，并在投資決策委員會上進行獨立陳述。從流程上看，財務盡職調查在整個投資過程中有著至關重要的作用，它是投資項目的必經環節，財務盡職調查報告是投資決策委員會進行決策的重要依據。

4.商業信貸財務盡職調查

商業信貸財務盡職調查一般指商業信貸機構在放款前，對企業進行內外部的調查，以判斷企業是否具有信貸和商業合作價值。由于商業信貸機構是天然的風險厭惡者，因此它在財務盡職調查時的側重點往往是企業的還款能力，這要求財務盡職調查人員仔細核實企業現有資產的質量、真實性，以及償債能力等。企業貸款的一般流程，如圖1.2所示。

1.4 財務盡職調查的價值投資理念

看完財務盡職調查的分類，我們應該已經明白財務盡職調查主要是做一些什么事，同時也一定很好奇應該采取一些什么樣的方式方法來落實這些事情。不要著急，你所疑惑的，也就是本書所要闡述的。前文所述的4個類別的財務盡職調查，任何一類都可以單獨編寫一本書，本書不準備面面俱到，只選擇闡述股權投資財務盡職調查這一頗有代表性的類別，但我將盡最大的努力將其他類別的財務盡職調查理念也在本書體現出來。

1.為什么選擇股權投資？

從價值創造的角度看，投資機構要想賺錢，必須要投資一些成長性好、真正有價值的企業。而且投資機構給企業資金，扶持企業成長，這本身也是一件創造價值的事情，值得大力推崇。為把有限的資金投資給更有價值的企業，投資機構就需要通過充分的財務盡職調查來排除掉一些“不良”企業，這樣既可以提高成功率，又可以實現資源的優化配置。從資本市場的發展趨勢看，國家陸續推出科創板、創業板注冊制，也表明了希望更多的企業能夠拿到權益性（股權）資金。正所謂國家鼓勵的，就是我們要“追隨”的，未來必然是權益性（股權）投資的“大時代”。

2.對于股權投資，大多數人可能都不是特別理解。

如果說風險投資（風投），可能就會有人有所了解，這還要得益于影視劇的宣傳。通俗一點，也可以把一般人理解的風投等同于股權投資，簡言之就是投資機構將錢給一些創業企業，然后創業企業成功了，投資機構就能賺很多錢。市場上廣為流傳的“最牛天使投資人”龔虹嘉，2001年給海康威視投資2.5萬元，伴隨海康威視的成長，到今天價值已達數百億元，回報超過萬倍，而這也不過十幾年的時間。高回報必然意味著高風險，失敗的例子也比比皆是。2016年樂某體育面向社會融資80億元，投資名單中不僅有專業投資機構，也有老百姓熟悉的大明星，而隨著“樂某大廈”的“坍塌”，這80億元的投資也都“灰飛煙滅”了。

3.股權投資相比于股票市場，有著更大的不確定及信息不對稱。

股票市場中的各上市公司有公開發布的年報，以及一些重大事項公告，信息相對公開透明。而股權投資面對的是一個非上市公司，公布的信息非常有限，企業本身可供展示的信息也有限，這就大幅增加了投資決策的難度。再加上企業在成功上市（IPO）前幾乎沒有流動性，如果不能通過一定的方法來對企業進行判斷，那投資純粹就是碰運氣了。我相信在樂某體育的投資中，個人投資者除了相信之外并沒其他更多能支撐其做出投資決策的依據。

4.在投資市場，靠運氣必然不能長久，因此專業的投資機構也就應運而生。

投資機構面向企業時有更多的“話語權”，會要求企業提供一系列的資料來幫助其做出投資決策。當然投資機構也并非投資的每個項目都會成功，失敗也在所難免，樂某體育的融資中同樣也包含了很多知名投資機構。投資機構的價值觀、專業度、運氣等都對所投資的項目是否成功有著一定的影響。若要將這3個因素做一個排序，我認為是價值觀＞專業度＞運氣。價值觀且難，且易，就在于一念之間；專業度需要長期的積累，沒有半點捷徑；運氣就只能靠“上天的恩賜”。

投資領域有一句名言——投資是認知的變現。賺的錢必然是自己認知范圍內的，否則憑運氣“賺”來的錢，一定會憑“實力”虧回去。像一些“富二代”，如果不努力，財富基本也拿不住，這樣的例子舉不勝舉。認知就需要專業的支持，一項專業的投資必然就要經過充分的調研、論證，財務盡職調查就是其中很重要的一環。

5.談投資，就不得不提價值投資理念。

雖然價值投資理念通常應用于二級市場（證券投資），但市場先生、安全邊際、能力圈這三大投資理念與股權投資也是一脈相承的，本書的很多觀點也正是源于價值投資理念的啟發。巴菲特在很多場合都說，做投資，第一要去學會計，因為會計是商業的語言。財務盡職調查正是如此，從財務數據開始，分析背后的現象，抽絲剝繭，抵達真相。本書有很大一部分內容從財務分析開始，再延伸到業務，試圖給讀者呈現詳細的邏輯思考過程。

不像股票市場幾乎每天都會給公司一個報價，股權市場上的企業由于沒有活躍的報價，估值通常是一個難點。但這絲毫不影響市場先生的存在，當股票市場瘋狂的時候，股權市場往往也跟著瘋狂。2019年，股票市場上半導體概念“大熱”，跟著傳導到股權市場，一家企業前后不到3個月，估值翻番都有可能。企業變了嗎？是在變。但3個月能產生質的變化嗎？顯然也很難。那憑什么估值翻番呢？都是“市場先生”在作怪，它亢奮了，要價就高了。那投資人該怎么辦，直接買進嗎？投資人需要抓住企業本身的價值，需要專業，需要財務盡職調查，需要財務的支持，千萬不要上了“市場先生”的當。

巴菲特也喜歡說，投資的第一條原則是不要虧錢，第二條原則是牢記第一條原則。投資時，投資人必須考慮安全邊際。財務盡職調查的作用之一就是發現影響安全邊際的因素，并對這些因素進行評估，確定其是否在可接受的范圍內。我們必須明白“君子不立危墻之下”的道理，“樂某大廈”的“坍塌”應該給了很多人慘痛的代價，所以我們需要記住，夢想后面可能真的就是“窒息”。

賺看得懂的錢，也是巴菲特的投資原則之一。微軟是截至目前世界上最偉大的公司之一，巴菲特作為蓋茨的老朋友卻一直沒有購買微軟的股票，因為他認為這超出了他的能力圈。看得懂，就敢于下重手，看不懂則遠觀。股權投資更是需要如此，做能力圈內的事。在股票市場上，錯了還有快速補救的機會，而在股權市場上，錯了，往往真的就沒機會了。