2.2 公司治理研究綜述

公司治理（corporate governance）的研究主題是如何使公司的資金提供者（包括股東和債權(quán)人）按時(shí)回收投資并獲得合理收益（Shleifer and Vishny,1997）。公司治理構(gòu)成了現(xiàn)代公司制度運(yùn)行的核心。公司治理問題最早可追溯到亞當(dāng)·斯密于1776年所發(fā)表的《國富論》，他這樣描述：“股份公司的董事管理著別人的資金，他不可能像私有公司的管理者那樣精心經(jīng)營公司。”Berle和Means（1932）將亞當(dāng)·斯密所觀測到的這一現(xiàn)象總結(jié)為現(xiàn)代公司的“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離”，他們認(rèn)為分散股東沒有激勵(lì)監(jiān)督管理層，將產(chǎn)生“搭便車”行為。Jensen和Meckling（1976）進(jìn)一步指出，作為代理人的管理者可能追求個(gè)人私益，不按委托人（股東）的利益最大化付出努力，從而引發(fā)委托代理問題，他們所發(fā)展的代理理論標(biāo)志著現(xiàn)代公司治理理論的誕生。

2.2.1 公司治理的定義與內(nèi)涵

圍繞公司治理，學(xué)者們從不同角度給出了相應(yīng)定義，總體上可歸結(jié)為兩大類：股東利益導(dǎo)向論和利益相關(guān)者理論。

1．股東利益導(dǎo)向論

該理論強(qiáng)調(diào)股東利益，認(rèn)為公司治理是通過監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制解決股東和管理層之間的委托代理問題，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為公司治理所研究的就是所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離所衍生的委托代理問題，其核心是如何降低代理成本。林毅夫等（1997）認(rèn)為，公司治理是所有者對企業(yè)經(jīng)營和績效進(jìn)行監(jiān)督與控制的一整套制度安排，其最基本的成分是通過市場競爭所實(shí)現(xiàn)的間接控制和外部治理。Denis和McConnell（2003）認(rèn)為公司治理是解決內(nèi)部人侵占問題的內(nèi)部和外部機(jī)制總和，促使經(jīng)理人以股東利益最大化原則付出努力。

2．利益相關(guān)者導(dǎo)向論

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司治理應(yīng)將利益相關(guān)者（包括債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員以及政府等）置于與股東相同的地位上。Blair（1995）認(rèn)為公司治理是有關(guān)公司剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)安排的一整套法律和文化的制度性安排，這些安排決定了公司的目標(biāo)，誰擁有公司、如何控制公司以及如何在公司利益相關(guān)者之間分配風(fēng)險(xiǎn)和收益。錢穎一（1995）認(rèn)為公司治理是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排，用以處理利益相關(guān)者之間的關(guān)系，它包括如何配置和行使控制權(quán)、監(jiān)督和評價(jià)董事會(huì)、管理層和雇員，以及如何設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制等。李維安（2005）認(rèn)為公司治理是一整套包括正式和非正式、內(nèi)部和外部的制度和機(jī)構(gòu)，用以協(xié)調(diào)公司與全體利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，從而保證公司決策科學(xué)化并最終維護(hù)公司各方利益的一種制度安排。

鑒于本書主要關(guān)注經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)分離所衍生的代理成本，因此，本書使用股東利益導(dǎo)向論的定義：公司治理是指公司投資者利用法律和公司章程、市場競爭或者制度設(shè)計(jì)從而控制和降低公司代理成本的各種制度安排總和（鄭志剛，2004）。

此外，根據(jù)公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)所利用的資源來源，Denis和McConnell（2003）將公司治理機(jī)制劃分為外部控制機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制。外部控制機(jī)制包括控制權(quán)市場、法律環(huán)境、產(chǎn)品市場競爭、機(jī)構(gòu)投資者等，而內(nèi)部控制機(jī)制包括高管激勵(lì)機(jī)制、董事會(huì)、大股東治理、債務(wù)融資等。Denis和McConnell（2003）指出，在內(nèi)部治理機(jī)制中，高管激勵(lì)和董事會(huì)治理占據(jù)至關(guān)重要的地位，因此，本書主要從這兩個(gè)視角進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

2.2.2 CEO薪酬激勵(lì)研究綜述

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離，引發(fā)現(xiàn)代公司的委托代理問題。Jensen和Meckling（1976）以及Jensen（1986）的理論研究表明，為了克服經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為并最大限度地減少代理成本，所有者必須將公司績效與經(jīng)營者報(bào)酬相掛鉤，通過設(shè)計(jì)出合理的獎(jiǎng)勵(lì)性契約，對經(jīng)營者進(jìn)行有效的激勵(lì)、約束和監(jiān)督，促使經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力工作。Jensen和Murphy（1990）進(jìn)一步指出，業(yè)績型薪酬契約是否有效，取決于經(jīng)營者薪酬與公司績效的敏感性；薪酬業(yè)績敏感性越高，高管薪酬契約的激勵(lì)和約束效果就越好。在此背景下，有關(guān)如何建立CEO報(bào)酬與公司價(jià)值相掛鉤的業(yè)績型薪酬契約、提高CEO薪酬業(yè)績敏感性、從而抑制高管尋租并緩解委托代理問題，學(xué)界一直不斷研究和探討。

2.2.2.1 CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響因素

Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)1974—1986年間美國上市公司CEO薪酬與股東財(cái)富之間的相關(guān)性很小且CEO薪酬業(yè)績敏感性逐年下降。Mehran（1995）使用1979—1980年153家美國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)方式比激勵(lì)強(qiáng)度更有效，在年薪、獎(jiǎng)金和股權(quán)三種激勵(lì)方式中，股權(quán)對CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響最大。Hubbard和Palia（1995）使用1980—1989年間美國147家銀行的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府放松薪酬管制后，銀行經(jīng)理薪酬對業(yè)績的敏感性增強(qiáng)。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，業(yè)績型薪酬契約有助于規(guī)范高管尋租、緩解投資不足或投資過度、優(yōu)化公司治理、降低代理成本并提高公司價(jià)值，但是，如果市場上存在信息不對稱，股東無法準(zhǔn)確地觀測CEO的經(jīng)營才能和努力程度，那么業(yè)績型薪酬契約的有效性可能減弱。Core等（1999）、Bushman和Smith（2001）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了CEO與股東之間利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的互利機(jī)制，導(dǎo)致近年來CEO薪酬業(yè)績敏感性不斷上升。Ang等（2000）、Hartzell和Starks（2003）發(fā)現(xiàn)，大股東控制有助于提高CEO薪酬業(yè)績敏感性并降低代理成本。Almazan等（2005）使用1992—1997年間美國1914家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬業(yè)績敏感性越大，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本就越小。Falato和Kadyrzhanova（2008）使用1993—2004年間美國8320名高管的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO所處行業(yè)的競爭程度與CEO薪酬業(yè)績敏感性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jayaraman和Milbourn（2012）使用1992—2007年間美國2855家大型上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)收入占總薪酬的比例和CEO薪酬股價(jià)敏感性均與股票流動(dòng)性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

目前，有關(guān)我國上市公司CEO薪酬業(yè)績敏感性的研究，國內(nèi)早期成果主要集中在考察企業(yè)績效、股價(jià)變動(dòng)與高管報(bào)酬之間的相關(guān)性。魏剛（2000）和李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績無關(guān)。Firth等（2006）發(fā)現(xiàn)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股公司和中央國企控股公司CEO薪酬與經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性很小。鑒于股權(quán)分置改革實(shí)施后，我國A股市場進(jìn)入“全流通”時(shí)代，證監(jiān)會(huì)和國資委分別于2005年12月和2006年9月頒發(fā)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。因此，許多上市公司紛紛向高管提供以股權(quán)激勵(lì)為核心的業(yè)績型薪酬契約，CEO薪酬業(yè)績敏感性逐漸增強(qiáng)。杜興強(qiáng)和王麗華（2007）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司托賓Q前后兩期的差值呈正相關(guān)關(guān)系。Firth等（2007）考察公司治理對CEO薪酬契約的影響，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性和CEO兩職分離均有助于提高CEO薪酬業(yè)績敏感性。劉鳳委等（2007）發(fā)現(xiàn)政府對企業(yè)干預(yù)越多，會(huì)計(jì)業(yè)績的度量評價(jià)作用就越小，而且公司外部競爭程度越低，會(huì)計(jì)業(yè)績與經(jīng)營者獎(jiǎng)懲之間的關(guān)聯(lián)度就越弱，表明制度環(huán)境影響CEO薪酬結(jié)構(gòu)。方軍雄（2009）發(fā)現(xiàn)2001—2007年間高管薪酬的業(yè)績敏感性呈上升趨勢，表明我國上市公司已建立起業(yè)績型薪酬。辛清泉和譚偉強(qiáng)（2009）發(fā)現(xiàn)市場化改革提高了國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬的業(yè)績敏感性，但保護(hù)性行業(yè)經(jīng)理人薪酬契約的市場化演進(jìn)速度顯著慢于競爭性行業(yè)，而且市場力量對中央國企經(jīng)理人薪酬契約的影響顯著小于地方國企。王俊秋和張奇峰（2009）實(shí)證研究了公司信息透明度對管理層薪酬契約有效性的影響，發(fā)現(xiàn)信息透明度越高的公司，其經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性越高，經(jīng)理薪酬與盈利業(yè)績和虧損業(yè)績之間的非對稱性越小。

由此可見，國內(nèi)已有成果主要集中在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、政府干預(yù)和產(chǎn)品市場競爭等幾方面因素對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。

2.2.2.2 CEO薪酬業(yè)績敏感性的經(jīng)濟(jì)后果

大量研究從代理成本和企業(yè)價(jià)值角度研究了CEO薪酬契約的經(jīng)濟(jì)后果。Jensen和Meckling（1976）以及Jensen和Murphy（1990）的理論與實(shí)證研究表明，建立CEO報(bào)酬與公司價(jià)值相掛鉤的業(yè)績型薪酬有助于規(guī)范高管尋租、緩解過度投資、優(yōu)化公司治理、降低代理成本并提高公司價(jià)值。Morck等（1988）使用371家美國大型公司數(shù)據(jù)研究管理層持股與企業(yè)價(jià)值（托賓Q）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例低于5%或高于25%時(shí)，高管持股有助于提升企業(yè)價(jià)值；當(dāng)持股比例位于5%～25%時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mehran（1995）使用153家美國制造業(yè)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司托賓Q、總資產(chǎn)收益率與高管持股比例、業(yè)績型薪酬占總薪酬比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Ang等（2000）使用1708家美國小公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例越高，其代理成本越低。Frye（2004）發(fā)現(xiàn)高管權(quán)益薪酬占總薪酬比例與公司托賓Q正相關(guān)。Almazan等（2005）使用1992—1997年間美國1914家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬業(yè)績敏感性越大，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本就越小。Cornett等（2008）使用1994—2003年間標(biāo)準(zhǔn)普爾100公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)與期權(quán)薪酬占總薪酬比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。國內(nèi)大量文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)業(yè)績型薪酬有助于提高企業(yè)價(jià)值。劉國亮和王加勝（2000）使用1999年上市公司進(jìn)行分析并發(fā)現(xiàn)，高管持股比例有助于提高企業(yè)資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益報(bào)酬率。胡陽等（2006）使用2002—2004年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管權(quán)益薪酬與總薪酬之比與股票收益率呈正相關(guān)。王滿四和邵國良（2007）發(fā)現(xiàn)高管持股比例與托賓Q呈正相關(guān)。呂長江和張海平（2011）以2006—2009年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)有助于抑制上市公司的過度投資和緩解投資不足。蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬股價(jià)敏感性有助于降低代理成本。

另一方面，業(yè)績型薪酬也可能誘發(fā)盈余管理，進(jìn)而增加代理成本并降低企業(yè)價(jià)值。Burns和Kedia（2003）使用1997—2002年244家發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)CEO期權(quán)薪酬越多，公司越可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述。Cheng和Warfield（2005）使用1993—2000年間美國上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)越高，公司報(bào)告的利潤越可能大于分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，表明股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)盈余管理。Bergstresser和Philippon（2006）發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)薪酬占總薪酬比率與公司盈余管理程度呈顯著正相關(guān)，且公司應(yīng)計(jì)利潤越多，CEO行權(quán)并出售的股票數(shù)量越多。Cornett等（2009）使用1994—2002年間美國大銀行持股的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管期權(quán)薪酬與總薪酬之比與盈余管理呈正相關(guān)。胡國強(qiáng)和彭家生（2009）使用2005—2007年間49家提出股權(quán)激勵(lì)的公司以及49家配對公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)重述正相關(guān)。蘇冬蔚和林大龐（2010）發(fā)現(xiàn)股改后未提出股權(quán)激勵(lì)的公司，其CEO股權(quán)薪酬與總薪酬之比與盈余管理負(fù)相關(guān)；而提出或通過股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公司，CEO股權(quán)薪酬與總薪酬之比與盈余管理負(fù)相關(guān)大幅減弱且不再顯著相關(guān)，此外，盈余管理增加了CEO行權(quán)概率且CEO行權(quán)后公司業(yè)績大幅下降。

由上述文獻(xiàn)可知，一方面，業(yè)績型薪酬有助于強(qiáng)化管理層與外部股東之間的利益聯(lián)結(jié)，從而緩解代理沖突、降低代理成本并提升企業(yè)價(jià)值；另一方面，業(yè)績型薪酬也可能誘發(fā)盈余管理從而增加代理成本。

2.2.3 董事會(huì)監(jiān)督研究綜述

董事會(huì)將提供資金的股東與使用這些資金并創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)理人聯(lián)結(jié)起來，成為公司治理機(jī)制的核心（Hermalin and Weisbach, 2003）。董事會(huì)的主要職責(zé)是代表股東選聘或解雇公司的高級管理層，制定高管的薪酬計(jì)劃，以及在必要時(shí)候向經(jīng)理人提出意見和建議等。在實(shí)踐中，各國形成了不同類型的董事會(huì)組織模式，包括以德國為代表的監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)雙層組織模式、以日本為代表的內(nèi)部人主導(dǎo)董事會(huì)模式和以美國為代表的內(nèi)部和外部董事混合的董事會(huì)模式。

然而，董事會(huì)在監(jiān)督和控制經(jīng)理人問題上所表現(xiàn)出的低效，長期受到來自學(xué)術(shù)界的批評。鑒于董事會(huì)候選人常常由經(jīng)理人推薦，因此董事會(huì)無法對經(jīng)理人實(shí)行有效的監(jiān)督。Jensen（1993）認(rèn)為，當(dāng)不存在產(chǎn)品、要素、資本市場和接管的威脅時(shí)，大型公司在組織重構(gòu)和戰(zhàn)略調(diào)整上所表現(xiàn)出的遲緩，表明內(nèi)部控制機(jī)制的失效。因此，Jensen認(rèn)為美國的董事會(huì)應(yīng)該朝著小規(guī)模方向改進(jìn)，只保留CEO作為內(nèi)部董事，其他董事會(huì)席位應(yīng)由外部董事?lián)巍ama和Jensen（1983）指出，外部董事更看重聲譽(yù)，對管理者的監(jiān)督也更為有效。Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事向與其職業(yè)密切聯(lián)系的經(jīng)理人發(fā)起挑戰(zhàn)時(shí)，需要支付更多的成本。這里所謂的外部董事（outsider director）是指不在公司擔(dān)任除董事以外的其他職務(wù)，且與公司沒有任何家族和商業(yè)關(guān)聯(lián)的董事會(huì)成員。

2.2.3.1 董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響因素

學(xué)術(shù)界常把外部董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例稱為“董事會(huì)獨(dú)立性”，與“董事會(huì)規(guī)?！币黄鸪蔀楹饬慷聲?huì)效率的重要指標(biāo)。有關(guān)董事會(huì)治理的早期文獻(xiàn)（如Hirshleifer and Thakor,1994; Maug,1997等）均把董事會(huì)看作公司規(guī)制的外生產(chǎn)物（a product of regulation），而Hermalin和Weisbach（2003）、Raheja（2005）以及Coles等（2008）等文獻(xiàn)將董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生化。根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們可將影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)的因素可劃分為以下四類。

（1）經(jīng)營范圍和復(fù)雜性假說

Fama和Jensen（1983）認(rèn)為公司經(jīng)營范圍和復(fù)雜程度影響董事會(huì)構(gòu)成。當(dāng)公司開發(fā)新產(chǎn)品或進(jìn)行多元化選擇時(shí)，將擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模以監(jiān)督管理層（Coles et al.,2008）和獲得更多的專業(yè)領(lǐng)域知識(shí)以應(yīng)對高管更替、薪酬制定和財(cái)務(wù)審計(jì)等任務(wù)（Boone et al.,2007）。公司經(jīng)營范圍和復(fù)雜性也會(huì)影響董事會(huì)獨(dú)立性，Lehn等（2009）認(rèn)為大公司需要更多的獨(dú)立董事，原因在于更大的經(jīng)營范圍面臨更多的代理問題。Boone等（2007）和Linck等（2008）均發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性與公司規(guī)模和多元化程度顯著正相關(guān)。

（2）董事會(huì)監(jiān)督收益與成本假說

Raheja（2005）的理論模型表明董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立性與外部董事的監(jiān)督收益正相關(guān)，而與監(jiān)管成本負(fù)相關(guān)。獨(dú)立董事監(jiān)督收益與管理層獲取私利的可能性正相關(guān)。Coles等（2008）以自由現(xiàn)金流衡量監(jiān)管收益，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與董事會(huì)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，但與董事會(huì)獨(dú)立性無關(guān)。Boone等（2007）、Linck等（2008）和Lehn等（2009）認(rèn)為獨(dú)立董事的監(jiān)督成本取決于公司經(jīng)營環(huán)境和成長性。當(dāng)公司經(jīng)營面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管成本較高，成長性較好的公司信息不對稱程度更高，具有較高的監(jiān)督成本，他們的實(shí)證結(jié)果支持上述假設(shè)。

（3）討價(jià)還價(jià)假說

Hermalin和Weisbach（1998）的理論模型表明董事會(huì)獨(dú)立性是CEO與外部董事討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，董事會(huì)獨(dú)立性與CEO討價(jià)還價(jià)能力負(fù)相關(guān)，當(dāng)CEO能夠?yàn)楣編碛麜r(shí)，其影響力增強(qiáng)，他們會(huì)安排更多內(nèi)部董事以謀取私利。Linck等（2008）發(fā)現(xiàn)CEO持股比例與影響力正相關(guān)。Boone等（2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制CEO影響能力，增加董事會(huì)獨(dú)立性。

（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素

Chen和Al-Najjar（2012）認(rèn)為中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征顯著影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)。Shleifer和Vishny（1986）指出大股東的出現(xiàn)有助于強(qiáng)化經(jīng)理人監(jiān)督、降低董事會(huì)監(jiān)督需求。但是，他們也可能利用控制權(quán)謀取私利、掏空公司（Shleifer and Vishny,1997），此時(shí)需要董事會(huì)發(fā)生更大作用。Chen和Al-Najjar（2012）認(rèn)為由于中國國有股的監(jiān)督效率低下，國有企業(yè)的經(jīng)理人更傾向于提拔內(nèi)部人擔(dān)任獨(dú)立董事。

國內(nèi)學(xué)者黃張凱等（2006）研究中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中降低了獨(dú)立董事比例，民營企業(yè)具有更高的獨(dú)立董事比例和兩職合一程度。曹廷求和孫宇光（2007）利用2004年1176家上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證研究并發(fā)現(xiàn)，控股程度與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)，外部大股東的監(jiān)督行為與董事會(huì)規(guī)模正相關(guān)；隨著獨(dú)立董事比例上升，董事會(huì)規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢。陳瑩和武志偉（2008）選取2005年中國證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)，對中國上市公司董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立性的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立性受到公司經(jīng)營范圍與復(fù)雜性、監(jiān)管成本收益和討價(jià)還價(jià)等因素的影響。謝香兵（2009）發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營復(fù)雜性與董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例以及獨(dú)立董事聲譽(yù)顯著正相關(guān)；同時(shí)，與非國有企業(yè)相比，國有控股企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模更大、獨(dú)立董事比例較低；公司的股權(quán)制衡能力越強(qiáng)，董事會(huì)規(guī)模越大。

2.2.3.2 董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

關(guān)于董事會(huì)規(guī)模對企業(yè)績效的影響，理論與實(shí)證研究均未得出一致結(jié)論。Pearce和Zahra（1992）認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模增加有助于拓寬企業(yè)的資源平臺(tái)，增加企業(yè)與外界的交流并改善企業(yè)績效。Adams和Mehram（2003）使用1986—1996年間美國35家銀行控股企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與托賓Q呈顯著正相關(guān)。Lefort和Urzua（2008）使用2000—2003年智利上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模有助于提升企業(yè)績效。然而，Singh和Davidson（2003）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模過大導(dǎo)致成員的溝通與協(xié)調(diào)困難，而較小規(guī)模的董事會(huì)具有更高的決策效率，有利于改善企業(yè)績效。Eisenberg等（1998）以芬蘭中小企業(yè)為研究樣本，通過ROA衡量企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，且績效較差的企業(yè)在以后年度將擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模。Erickson等（2005）使用加拿大上市公司進(jìn)行研究也得出同樣結(jié)論。Wintoki等（2012）使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)一旦控制住前期績效，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性與企業(yè)績效之間就不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

宋增基和張宗益（2003）使用我國上市公司研究表明，較小規(guī)模的董事會(huì)有助于改善企業(yè)經(jīng)營績效。于東智和池國華（2004）使用2000年我國上市公司數(shù)據(jù)研究董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效之間的關(guān)系，使用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率衡量企業(yè)績效時(shí)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。劉玉敏（2006）使用2000—2003年間我國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，而董事會(huì)獨(dú)立性與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)。余怒濤等（2008）使用面板門檻模型研究董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在公司規(guī)模相對較小時(shí)，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)公司規(guī)模較大時(shí)，兩者之間在統(tǒng)計(jì)上不顯著，符號上表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。郝云宏和周翼翔（2010）使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法研究1999—2008年滬深上市公司董事會(huì)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效不相關(guān)，董事會(huì)獨(dú)立性短期降低企業(yè)績效，但長期中有助于增加企業(yè)績效。

Fama和Jensen（1983）認(rèn)為獨(dú)立董事具有更高的客觀性，能更好地發(fā)揮監(jiān)督職能并降低代理成本，改善企業(yè)績效。Mehran（1995）分別以托賓Q和總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立有助于提高企業(yè)績效。Pearce和Zahra（1992）、Lefort和Urzua（2008）也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Bhagat和Black（2001）則使用美國上市公司進(jìn)行研究卻發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事數(shù)量與企業(yè)績效無關(guān)，而且績效較差的企業(yè)一般會(huì)在以后年度提高獨(dú)立董事比重，以緩和投資者不滿情緒。

白重恩等（2005）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性的提高有助于提升企業(yè)的市場價(jià)值。王躍堂等（2006）系統(tǒng)地檢驗(yàn)了董事會(huì)獨(dú)立性與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，控制內(nèi)生性后相關(guān)結(jié)論保持不變。他們進(jìn)一步考察獨(dú)立董事背景特征的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)有助于提升企業(yè)績效，而行業(yè)專長、政治關(guān)聯(lián)與經(jīng)濟(jì)管理背景與企業(yè)績效無關(guān)。譚慶美等（2011）使用2004—2009年中小板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與托賓Q負(fù)相關(guān)，而與總資產(chǎn)收益率無關(guān)；董事會(huì)獨(dú)立性對總資產(chǎn)收益具有負(fù)向影響，對托賓Q無顯著影響。王福勝和宋旭海（2013）使用2007—2009年上交所A股市場的上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)董事會(huì)特征對其治理效果的影響，發(fā)現(xiàn)小規(guī)模董事會(huì)和高獨(dú)立性董事會(huì)有助于企業(yè)作出更合適的戰(zhàn)略決策，從而提升董事會(huì)治理有效性并增加企業(yè)價(jià)值。

2.2.3.3 CEO變更

Jensen和Warner（1988）認(rèn)為，公司治理較好的企業(yè)對經(jīng)理人的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制也較完善，可以通過識(shí)別并替換業(yè)績不佳的高管提升企業(yè)業(yè)績、減少代理成本并增加股東財(cái)富，因此，高管變更有助于約束經(jīng)理人，也是衡量公司治理的重要指標(biāo)。Weisbach（1988）、Huson等（2001）等均發(fā)現(xiàn)高管變更與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)營業(yè)績下滑是導(dǎo)致高管變更的重要原因。

較多學(xué)者研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)對CEO變更業(yè)績敏感性的影響。Denis等（1997）使用1985—1988年間美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究并發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著影響高管變更業(yè)績敏感性，當(dāng)高管持股比例介于5%—25%時(shí)，高管變更與公司業(yè)績之間的敏感性明顯低于高管持股少于5%時(shí)的敏感性。這表明高管變更可能性與高管持股負(fù)相關(guān)，換言之，高管持股阻礙了高管變更機(jī)制發(fā)揮作用。Dahay等（1998）使用1989—1992年間英國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管持股水平少于1%時(shí)，經(jīng)營業(yè)績下滑導(dǎo)致公司高管被強(qiáng)制替換的可能性加大。

董事會(huì)作為高管變更的直接執(zhí)行者，其規(guī)模、外部董事比例等特征將影響高管變更。Yermack（1996）認(rèn)為小規(guī)模董事會(huì)更可能在企業(yè)業(yè)績下滑時(shí)解雇總經(jīng)理，在董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，這種傾向降低，原因在于規(guī)模過大導(dǎo)致董事會(huì)成員的“搭便車”行為，降低了董事對高管層監(jiān)督的力度。Husou等（2001）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與CEO變更業(yè)績敏感性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Weisbach（1998）使用1974—1983年367家美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，外部董事比率有助于提升高管變更業(yè)績敏感性，同時(shí)，CEO辭職后公司價(jià)值獲得明顯提高，表明獨(dú)立董事具有更高的監(jiān)督效率。Suchar等（2001）使用澳大利亞上市公司進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性有助于強(qiáng)化高管變更業(yè)績敏感性。Kang和Shivdasani（1995）則采用1985—1990年間270家日本公司檢驗(yàn)外部董事監(jiān)督效率時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，外部董事并不影響高管變更。Goyal和Park（2002）研究了董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與CEO更替之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事長與CEO兩職合一時(shí)，CEO被強(qiáng)制替換的可能性顯著下降，且CEO變更業(yè)績敏感性下降。Wu（2004）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司被美國加州公共雇員養(yǎng)老基金（CalPERS）指名為公司治理較差時(shí)，CEO更可能發(fā)生變更，同時(shí)CEO變更業(yè)績敏感性更強(qiáng)。

國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)公司高管非常規(guī)變更的可能性與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（龔玉池，2001；朱紅軍，2004），同時(shí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征顯著影響高管變更的可能性。孫永祥和黃祖輝（1999）對1994—1998年間董事長、總經(jīng)理非常規(guī)變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行研究，他們按第一大股東持股比例將樣本分為三組：“低于20%”、“20%—50%”和“超過50%”，分別對董事長和總經(jīng)理變更次數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)與股權(quán)高度集中和高度分散相比，有一定集中度并存在相對控制股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司經(jīng)營激勵(lì)、收購兼并、代理權(quán)競爭和監(jiān)督等四種治理機(jī)制發(fā)揮作用，因而該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效趨于最大。張俊生和曾亞敏（2005）以上交所1999年前上市公司為樣本，研究董事會(huì)特征對總經(jīng)理變更的影響，發(fā)現(xiàn)只有董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)顯著影響相對業(yè)績下降公司的總經(jīng)理變更，而諸如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例均未產(chǎn)生顯著影響。越震宇等（2007）考察1999—2003年間我國上市公司董事會(huì)與總經(jīng)理職位變更的情況，分析公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對高管變更的影響，結(jié)果顯示，國有上市公司高管層職位升遷或降職與公司業(yè)績正相關(guān)，不同屬性公司評價(jià)總經(jīng)理的業(yè)績指標(biāo)存在差異。安凡所（2009）以2002—2004年間我國A股市場上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理二職合一降低了總經(jīng)理變更業(yè)績敏感性，而獨(dú)立董事并未發(fā)揮監(jiān)督控制作用。王俊秋和江敬文（2012）使用2005—2009年A股民營上市公司數(shù)據(jù)研究了制度環(huán)境與政治關(guān)聯(lián)對民企高管變更的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)降低了高管變更可能性，削弱了高管變更業(yè)績敏感性，在法治水平低、金融發(fā)展落后的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對高管變量業(yè)績敏感性的影響更為顯著。劉星等（2012）以2004—2008年間國有上市公司數(shù)據(jù)研究了高管權(quán)力對高管變更的影響，發(fā)現(xiàn)高管變更與企業(yè)業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)，但高管權(quán)力降低了高管變更業(yè)績敏感性，進(jìn)一步分析表明，政府控制層級的提升以及制度環(huán)境的改善能夠顯著抑制國企高管的權(quán)力尋租行為。