老版序言
金融為什么

2007年7月，美國出現次貸危機。到2008年秋，次貸危機進一步演變成全方位的金融危機。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒閉之后，美國的金融危機不僅裂變成全球金融危機，而且轉變成十足的經濟危機，對全球經濟形成嚴重沖擊，給多國帶來失業大增、政治動蕩的嚴峻挑戰。

這個時候，我們自然想知道：金融到底是怎么回事？危機之后，金融市場是否會終結？人類社會為什么需要金融市場？金融交易除了讓華爾街、金融界賺錢之外，對社會到底有沒有貢獻、有沒有創造價值？如果有的話，是如何貢獻的、如何創造價值的？金融的邏輯是什么？

一

我跟金融結緣完全是巧合。

1986年1月，我從國防科技大學畢業，拿到系統工程碩士學位。由于那時我的英文較好，學校不讓我離校，于是，我畢業即留校。只是到那時，我已對工程沒有興趣。權衡之下，就要求分到政治教研室工作，這樣，至少能名正言順地看些社會科學類著作。在那時，全國沒有幾個政治學、社會科學類的研究生，就這樣，我成了第一個進入國防科大政治教研室的碩士畢業生。去那里之后，具體工作主要是給教研室老師分蘋果、送花生、收錢等等。

同年3月，我收到耶魯大學管理學院的錄取通知，給我獎學金和生活費用，讓我進入其博士班。該博士項目包括金融、財會、市場營銷、管理經濟學以及運籌學，去了之后我可以選擇其中任一學科作為研究方向。這么多選擇，一下把我弄糊涂了，當時，除了經濟學和運籌學之外，我確實不知道其他學科是什么。

那時，崔之元在國防科大讀數學本科，我跟他在一起寫文章、譯書。問他：“什么是finance？”他說：“是金融。”“那，什么是金融？”他接著再給了一個解釋，只不過我確實沒聽懂，也就沒記住他的解釋。我想，反正我的興趣是用數理方法研究政治、經濟與社會，所以，不知道什么是金融也無妨。

就這樣，1986年8月28日，我稀里糊涂地來到耶魯大學。第一學期要上的課程個人沒有多少選擇空間，不管你今后學哪科，都要上線性代數、概率論與統計、微觀經濟學以及效用函數理論。第二學期上的是非線性代數、計量經濟學、博弈論、微觀經濟學。這期間，我發現，原來要跟隨的那位導師年紀較大，他所做的研究課題有些過時了。同學給我建議：“不要選擇博弈論政治學或者數理經濟學了，還是學金融經濟學吧。”

但是，什么是金融呢？

二

到今天，按照我的定義，金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換，所有涉及價值或者收入在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易。金融學就是研究跨時間、跨空間的價值交換為什么會出現，如何發生，怎樣發展，等等。

比如，貨幣就是如此。它的出現首先是為了把今天的價值儲存起來，等明天、后天或者未來任何時候，再把儲存其中的價值用來購買別的東西。貨幣同時也是實現跨地理位置的價值交換的工具。今天你在張村把東西賣了，帶上錢，走到李村，你又可以用這些錢去買想要的東西。因此，貨幣解決了價值跨時間儲存、跨空間移動的問題，貨幣的出現對貿易、商業的發展具有革命性的創新。

像明清時期發展起來的山西“票號”，則主要以異地價值交換為目的，讓本來需要跨地區運物、運銀子才能完成的貿易，只要送過去山西票號出具的匯票就可以了！其好處是大大降低了異地貨物貿易的交易成本，讓物資生產公司、商品企業把注意力集中在它們的商品上，把異地支付的挑戰留給票號，體現各自的專業分工。在交易成本降低之后，跨地區貿易市場不快速發展也難！

相比之下，借貸交易是最純粹的跨時間價值交換。你今天從銀行或者從張三手里借到一萬元，先用上，即所謂的“透支未來”，明年或者5年后，你再把本錢加利息還給銀行或張三。對銀行或張三來說，則正好相反，他們把今天的錢借出去，轉移到明年或者5年后再花。

到了現代社會，金融交易已經超出了以上幾種簡單的人際交換安排，要更為復雜。比如，股票所實現的金融交易，表面看也是跨時間的價值配置，今天你買下三一重工股票，把今天的價值委托給了三一重工（和市場），今后再得到投資回報；三一重工則先用你投資的錢，今后再給你回報。你跟三一重工之間就這樣進行價值的跨時間互換。但這種跨時間的價值互換又跟未來的事件連在一起：如果三一重工未來賺錢了，它可能給你分紅；但如果未來不賺錢，三一重工就不必給你分紅，你就有可能血本無歸。所以，股票這種金融交易也是既跨時間又跨空間的價值交換，這里所講的“空間”指的是未來的贏利或虧損狀態。

當然，對金融的這種一般性定義可能過于抽象，這些例子又好像過于簡單。實際上，在這些一般性定義和具體金融品種之上，人類社會已經推演、發展出了規模龐大的各類金融市場，包括建立在一般金融證券之上的各類衍生金融市場，所有這些已有的以及未來的金融交易品種，不外乎是為類似于上述簡單金融交易服務的。金融交易范圍從起初的以血緣關系為主，擴大到鄉鎮、地區、全省、全國，再進一步擴大到全球。

為什么人類社會的金融交易規模與范圍發生了這么大的變遷？跨越時間、跨越空間的價值交換所要解決的人類問題是什么？金融市場靠什么才能發展？

三

1987年秋季，也就是在耶魯大學讀博士的第二年，我興奮地等到了金融經濟學課程的開課。一開始，教授既沒講金融是怎么回事，也沒介紹人類的金融發展史，而是一上來就把所有金融交易用隨機變量來描述，亦即，不管是股票、債券、借貸簽約，還是其他任何金融交易合同，都可以由隨機變量來表達。老師說，正因為所有的金融交易都是由金融合同來完成的，都涉及今天和未來不同時間之間的價值交換，而未來又充滿不確定性、充滿隨機事件，所以，通過把任何金融交易合同的細節條款轉換成未來隨機事件，分析清楚在每個事件出現時交易雙方的得失跟未來事件的關系，就是概率論中講到的隨機變量。

于是，金融學所要研究的就是如何實現這些隨機變量的交易、如何為這些隨機變量定價的問題。老師說，金融市場的作用之一就是對未來定價，對交易風險定價。

那些課使當時還沒有進入主題狀態、沒有了解金融交易實質的我一頭霧水。搞數學推導、為這些隨機變量做定價模型我還可以，因為在中南大學讀計算機專業、在國防科大讀系統工程時，我學過不少數學，到耶魯的第一年學了更多。只是從那時一直到2001年前后，我研究的對象與其說是“大社會境況中的金融市場”，還不如說是數學世界里的隨機變量和隨機過程。對于我這個還比較喜歡數學的人來說，那不是一件壞事，從中還可以體現出中國教育體系出來的人的一種優勢。可是，那也讓我離真實的世界較遠，不能夠從金融作為“大社會”中的一分子的角度來研究問題。

那些年的學習中也不乏觀念上的沖擊。最大的沖擊莫過于價值論。一件東西、一種經濟活動的價值由什么決定？交易行為本身是否創造價值？按照我們從中學到大學政治經濟學中學到的勞動價值論來理解，一件物品有它的固有價值，即生產它所花的時間乘以社會單位勞動時間的成本。也就是說，只有勞動創造價值，交易不創造價值。但是，在1987年的金融經濟學課上，我了解到任何東西或證券不存在什么固有價值，只存在相對價值。也就是說，只有相對于人的效用而言，才有價值這回事兒。東西或證券的價值取決于它能否讓個人的效用提高，包括消費效用、財富效用、主觀幸福或滿足感。這等于說，即使花百億元、十萬勞動力一年的時間才能建好的漂亮大樓，如果沒有人或機構用它，那么，那棟樓也會一文不值；再昂貴的機器設備，如果沒有人要，也一文不值；再怎么費力做成的衣服，如果沒有人愿意出錢買，也只是一堆廢布。這種觀念對我的幫助很大，終于讓我理解，原來計劃經濟時期只顧生產、不顧所產東西有沒有人要或者有沒有市場，很多時候不是在創造價值，而是在摧毀價值。

反之，即使一樣東西沒有花多少錢或者勞動時間，它的價值照樣可以很高。最具體的例子是像百度、騰訊這樣的公司，這些公司都只有20年左右的歷史，而且最初都是由幾十人創辦起來的，也沒有自己的高樓大廈，但現在市值都很高，不僅遠高于其實際投入的資金和時間成本，而且比那些投資巨大、擁有眾多廠房設備與高樓大廈、經營運作了幾十年的企業，例如武鋼、一汽、二汽等，更值錢。之所以這樣，是因為價值取決于這些公司能帶來的效用或者說收益，而不取決于其建設成本，跟建設所需的勞動時間關系不大。換言之，價值由未來的收益決定，不是由過去的成本決定。

效用決定價值，而不是勞動成本決定價值，這對于理解金融的邏輯極為重要。一個最典型的例子是投資銀行中介服務。假如張三要創辦一個造船廠，他手頭已經有20億美元的造船訂單，只是需要2億美元投資。如果造船廠做成了，公司的價值能漲到20億美元以上。但問題是，張三自己無法找到投資者。與此同時，溫州、香港等地的很多個人和機構有很多閑錢存在銀行，賺3%的年利息，卻苦于找不到風險低回報高的投資機會。

在這種情況下，需要資金的創業者找不到投資方，而愿意投資的又找不到合適的項目，經濟發展就會受阻。投資銀行家李四利用他平時在張三和投資方中間建立的信任，把兩方牽到一起，讓兩方做成投資交易。這對張三和投資方來說是雙贏，張三的造船業務能擴張、個人財富能大大增加，而投資者的未來回報預期也遠優于銀行存款利息。為促成這種金融投資交易，雖然李四可能只花了5天時間，勞動付出有限，但是，由于張三和投資方都信任他，他的信用服務于雙方，為張三、為投資方分別創造了數億美元價值（他至少使這種價值前景成為可能），那么，李四得到1000萬美元（相當于所籌2億美元資金的5%）的傭金是應該的。當然，5%的傭金或許有些高，但是，正因為李四給交易雙方帶來這么大的未來財富前景，他貢獻的價值顯然應該跟這種未來財富前景相連，而不該由他花的勞動時間決定。

四

我從金融作為“大社會”中一分子的角度來研究金融，是2001年之后的事。從那以后的學術思考和研究，讓我更加認識到金融發展的價值。轉折點出現于2001年暑期，那次回國旅行，讓我看到中國社會變化如此之大，激發我研究市場發展、關心社會轉型的問題。

2002年6—12月，我在清華大學經濟管理學院訪問，其間講一門金融經濟學課程。課程內容基本跟我從1991—2001年在威斯康星大學、俄亥俄州立大學以及耶魯大學所授博士班的課程相同，那就是，先假定各類金融市場已經很發達，我們唯一要做的是如何為金融資產定價，如何在資本市場上運作，如何利用證券產品把投資和風險配置得更好，等等。課程的重點是推導金融數學模型、市場經濟模型。之后，在北京大學光華管理學院也講過類似的課程與內容。

幾次講下來，我意識到，對于金融市場還處于發展階段的國內同學來說，這些理論不僅很超前，而且的確難以把這些理論跟他們的生活以及未來就業聯系起來，因此，他們對課程的反應一般，應屬情理之中。

但是，那些教學經歷和觀察也啟發了我的思考。如果說今天的中國人還不能像金融理論模型中的消費者那樣，能夠在眾多信貸、保險、投資、養老、理財金融產品中去挑選并找到最理想的投資理財組合的話，那么，在更傳統的古代、近代社會中，人們又是如何生活、如何規避一生中各種各樣的風險，做好養老、病殘時期的生活安排呢？金融經濟理論是不是對于沒有外部金融市場的傳統社會的人就不適用呢？

有一點是肯定的，不管是古代還是現代，單個人生存下去的能力是很低的，天災人禍、生老病殘時你都需要其他人的幫助。所以，為了能夠更順利地活下去，也為了生命的延續，個人必須跟其他人進行跨時間、跨空間的利益交換，即人與人之間的金融交易是人類發展的必要行為。比如，原始社會時期，人靠捕獲野生動物、采集野生果蔬養活自己。在那種生產方式下，個人時常會數天捕不到獵物，如果不是在部落之內人人共享狩獵采摘成果，亦即部落成員之間隱性地進行跨時間的價值交換，許多個人會很快餓死。

因此，人際金融交易是任何社會都必須進行的，只是實現人際金融交易的形式很不一樣，今天我們熟悉的外部市場提供的金融證券只是其中之一。在原始社會里，部落公有制是一種實現形式。在那種安排下，個人沒有自己的空間，沒有自己的財產，但好處是所有勞動成果都共享，讓群體活下去的可能性最大化。

在農業社會里，人際金融交易也以人格化的隱性方式實現，其交易范圍縮小到家庭、家族這些血緣體系內。家庭、家族之內不分你我，養兒就是為了防老，子女即為人格化了的保險品、信貸品和養老投資品；親戚間“禮尚往來”，就是我說的跨時間價值交換的代名詞，得到一份禮就讓你欠一份人情，下次回禮時你才還了那份人情。所以，那種金融交易安排下，交易頭寸是以“人情”記錄下來的，而不是以顯性金融合約的形式記錄的。

當養育子女是實現跨時間價值轉移的最主要方式時，農民規避風險和養老的境況就不是由保險產品的好壞、股票的多少、基金的投資組合決定，而是由兒子的數量和質量決定，也就是傳統所說的“多子多福”。“四世同堂”之所以是一種理想境界，也因為這樣進行人際隱性金融交易的范圍就可以盡可能地大。所以，越傳統的農業社會，越會在糧食產量允許的條件下盡可能地讓人口膨脹。

中世紀時期的歐洲，教會是血緣之外或者說與血緣網絡并行的互助結盟組織，其結盟的基礎不是血緣，而是對上帝的共同信仰。教會跟家族、宗族類似，一方面起到經濟上的互助、互保作用，也就是實現成員間的跨時間利益交換，即金融交易；另一方面促進成員間的情感以及其他非物質交流，給成員提供安身立命的信仰基礎。

因此，現在我們熟悉的由金融市場提供的信貸、保險、證券、基金等金融產品，并非人際跨時間、跨空間金融交換的唯一形式，只不過，它們是超越血緣、超越社團組織的非人格化的實現形式。在金融市場上，那些金融公司不管你姓什么，是誰的兒子，讀過多少書，有什么意識形態，持什么政治信念，信過什么宗教，只要你具有交易信用，有支付能力，它們就會跟你做金融交易。

那么，為什么并非所有的社會都選擇發展外部化、非人格化的金融市場呢？為什么在傳統的中國沒有出現現代證券市場呢？這又涉及人際金融交易的性質、所要求的信用支持架構。仔細思考一下，我們會發現，正因為金融交易是跨時間、跨空間的人際價值交換，是把交易雙方在不同時間的收入進行互換，那么，彼此信任是交易能否成功的關鍵，信用和交易安全是核心。換言之，金融交易跟一般商品交易有本質差別，商品交易往往是現貨，以現金交易，所以，交易雙方即使素不相識，問題也不太大；但是，金融交易一般不是現貨交易，而是價值的跨期支付，不能是一錘子買賣，所以，沒有互信、沒有保證金融契約執行的制度基礎，就沒有金融交易的發展。

現代股票市場、債券市場、基金市場等，是伴隨著現代法治制度的出現而發展起來的。也就是說，沒有支持陌生人之間交易的現代商法、合同法、證券法等方面的發展，就不會有今天我們熟悉的那些外部化了的金融證券市場；反之，金融證券交易在陌生人之間的深化過程，也帶來了更多、更深層次的法治要求，促進了后者的演變。在這個意義上，人際金融交易范圍的不同，對社會的文化價值體系、對正式與非正式制度的要求也會不同。

這就是為什么現代之前，幾乎所有的農業社會都有立足于血緣的文化和社會秩序，傳統的儒家文化也不例外。血緣關系是一種個人出生之前和出生之后都無法選擇的關系，出生在哪家、誰是你的父母、誰是你的兄弟姐妹、誰是你的爺爺奶奶等等，這些都不是你能挑選的，也是你一輩子不能改變的。這種穩定和不可選擇性，對于還沒有外部非人格化、建立法治體系的傳統社會來說，最有利于建立并維護誠信，血緣關系的永恒就是信用。所以，從金融的視角來看，傳統的“育兒防老”是一種基于血緣的跨時間、跨空間的人際利益交換安排，而“三綱五常”所規范的“名分等級”秩序則是支持這種交易體系的文化制度保障。在“三綱五常”的安排之下，社會中每個人都有其名分、等級，越位就是“犯上”，甚至朝廷法律也明文規定不孝子該殺。這種剛性秩序當然能增加“孝道”下的人際隱性金融交易的安全，父母不用擔心在子女身上的投資會沒有回報，兄不用擔心弟的回報。因此，在傳統中國社會中，人們普遍對儒家建立的這種剛性交易體系“放心”，家庭、家族內的金融交易風險小，這也是這一體系能運作2000多年的原因。

只不過，這種剛性體系過于偏重父母、兄長作為“投資者”的權利（甚至權力），壓制子女、年幼者的權利。只要你出生的時間晚，哪怕只晚一點，這一輩子的地位就永遠低于先于你出生的人。特別是在這樣一種隱性金融交易的安排下，“養兒防老”等于把子女當成了經濟工具，家庭的建立、子女養育等，都過多地受利益驅使，使利益和感情無法分離。

因此，雖然家庭、教會、金融市場都能提供人際的跨時間利益交換，這幾種交易安排之間也的確有極強的替代性，但是，它們的利弊差異極大。比如，在“養兒防老”體系下，人更多的是作為投資、保險、信貸交易的載體而存在，人首先是經濟工具，而人性價值、個人權利和個人自由被犧牲太多。一個人可以因“不孝”而被處死，等于在說人存在的金融工具作用，就是體現“養兒防老”，不承認超越金融交易載體的人權。

相比之下，非人格化的金融市場發展之后，壓在家庭、家族之上的經濟交易功能逐步從家庭、家族剝離，信貸、保險、投資功能都可由金融市場來承擔。這就是為什么我說金融市場正在把中國家庭從利益交換中解放出來，讓家庭的功能重點定義在情感交流、精神世界上，家應該是情感的天地，是精神上安身立命之所，而不是利益交換場。

五

開始從社會的角度理解金融、從金融的角度理解社會變遷之后，我的思想世界頓時熱鬧了許多，原來文化就是這樣隨著人類生存的需要而演變、調整的，或者說，文化價值的目的第一是使人活下去的概率最大化，第二是使個人自由最大化。也就是說，當生產能力低下、金融交易工具不發達的時候，人們會為了生存而愿意犧牲一些個人自由。但是，一旦物質生產能力足夠高、金融市場足夠發達，繼續犧牲個人自由、個人權利就沒有必要，社會文化必然會做相應的調整，這也是中國今天的經歷。

劉教授是廣州一所大學的歷史學教授，他研究中國歷代契約的變遷史，其學問之深令我佩服。2005年，劉教授來耶魯大學訪問一年。他對我講到他的親身經歷：2004年，他在上海的內弟小王準備結婚，要花120萬元買150平方米的房子。小王和未婚妻都在金融公司工作，年收入加在一起18萬元，他們手頭的積蓄有30萬元，還缺90萬元。那90萬元怎么找到呢？

一種可能當然是小王去銀行做按揭貸款，如果做30年到期、年息5%的按揭，小王今后的月供大約4832元，年供不到6萬元，他們當然能支付，但占小王夫妻未來年收入的1/3。

不過，小王和未婚妻不愿意做按揭貸款。他們跟父母說，如果做按揭貸款，不是讓他們一結婚成家就背上月供的包袱嗎？小王的父母想想，覺得也是，不能讓年輕夫妻背上這么重的包袱！他的父母60歲出頭，已退休，手頭有60萬元養老用的積蓄。就這樣，小王父母拿出手頭60萬元的積蓄，劉教授夫婦把手頭僅有的20萬元積蓄貢獻出來，另一位親戚出10萬元，給小王買上了150平方米的房子。

當然，劉教授講的故事對中國人很普通，沒有什么稀奇。只是這種安排改變了小王大家庭的關系和性質。

第一，劉教授現在一想起這事就惱火。作為歷史學教授，他的收入不高，20萬元的積蓄是他當時所有的錢。他說自己在廣州的房子還不到70平方米，憑什么他要用自己所有的積蓄供他內弟買那么大的房子？所以，從那以后，提起他內弟，他首先想到的是自己過去的積蓄，而不是他跟內弟的感情有多么好。況且因為那筆錢，劉教授跟夫人的關系也變得緊張！

第二，本來，小王父母可以把自己的60萬元養老錢做投資理財，若干年后自己能有錢養活自己，也能有自己的尊嚴。但是，現在錢都給了兒子，今后的養老就要很大程度上依靠兒子、女兒了。也就是說，不管今后跟兒媳、女婿是否處得好，都沒有別的選擇，只好跟他們一起住，或者靠他們供養，等著他們給錢。這樣，本來可以自立養老的小王父母，今后就只能看別人的臉色養老了，不能有自己的自主生活空間，不能想怎么花錢就怎么花了。

第三，同樣糟糕的是，正因為小王這么容易就得到90萬元的幫助，他無法感受到靠自己勞動養活自己的責任，那看似“免費午餐”的90萬元，只會培養懶惰。

而如果小王通過按揭貸款獲得90萬元，表面看會給小王夫婦帶來月供壓力，但是，這種壓力不是壞事，會迫使小王奮發向上，增強責任感。同時，這也讓其父母留住養老錢，不需要看子女的臉色。另外，對劉教授夫婦來說，他們的關系就不會出現緊張，當然也不會讓劉教授一想起內弟就想到自己失去的積蓄。

實際上，這兩種安排，給每個人帶來的自由度也截然不同。試想，小王拿了親戚的90萬元買了大房子，他們夫妻倆今后消費什么東西，親戚自然有權過問、有權管，就像劉教授抱怨小王的房子比他的大很多一樣！等小王父母更老、靠子女的錢養老時，他父母花錢也會受到兒子、兒媳、女兒、女婿的監督，花別人的錢能那么自由嗎？

總之，靠血緣網絡內部來互通有無，來實現人際金融交易，最終不能激勵每個人奮發向上，培養的是等待“免費午餐”、搭便車的精神。比較而言，外部金融市場更能逼著每個人去自食其力，也為個人空間、個人自由的最大化提供基礎。

六

小時候，父母都會教我們不能借錢花、要量入為出，還有就是要多存錢。在我們的傳統文化中，借錢總是件很負面的事，透支、負債、欠錢等是一些貶義詞。或許正因如此，證券類金融市場在中國歷史上沒有發展機會，一直受到抑制，金融學更是不能走上正堂。

其實，借貸類金融交易是幫助借方把一次性大的開支平攤到今天和未來許多年月上，不讓一次性大開支把個人、企業或者國家壓垮。就像小王買房要120萬元，這種開支的確很大，但買下之后，不只是今天享受，未來許多年也會享受其好處，所以，通過按揭貸款把這些支付壓力平攤到未來30年，不是讓“享受”和“成本”在時間上更匹配嗎？這本應該是一件純經濟的正常事情。

今天，借貸金融對個人、對家庭、對企業的貢獻，仍然被很多人低估。但是，如果做客觀分析，我們會發現借錢花也可以是好事，在某些情況下，甚至是更好的選擇。

在國家層面，過去我們總認為，國庫真金白銀越多的國家，就越強大；要借錢花的國家，是弱國。沖擊我這種觀念的是下面這段歷史。如果我們把1600年左右的國家分成兩組：一組是國庫深藏萬寶的國家，像明朝時的中國，那時國庫藏銀1250萬兩（盡管明朝當時快要滅亡了），印度國庫藏金6200萬塊，土耳其帝國藏金1600萬塊，日本朝廷存金1030萬塊；另一組是負債累累的國家，像西班牙、英國、法國、荷蘭、意大利各城邦國家。那么，從17世紀到20世紀，哪組國家發展得更好呢？當年國庫金銀萬貫的國家，除日本于19世紀后期通過明治維新改變命運外，其他的到今天還都是發展中國家，而當時負債累累的卻是今天的發達國家！

中國以及其他發展中國家今天的外匯儲備又達數萬億美元，而西方發達國家依然負債累累，未來的國家發展將會呈現什么樣的格局，這關鍵要看中國今后如何利用債券市場以及其他證券市場了。

回過頭看，我們中國是這么喜歡存錢，在第一次鴉片戰爭之后，1842—1848年間朝廷每年的財政盈余還在1500萬兩銀子以上，這種年年財政盈余狀況一直持續到1895年。按理說，兩次鴉片戰爭失敗的教訓，即使沒有逼著朝廷把未來的收入借過來加快國力發展，至少也使它愿意把歲入都花掉搞發展，而不是還想著往國庫存錢！到最后，晚清也像宋朝、明朝末年那樣，戰爭開支和賠款實在太大，在歷來因為不用發債融資而使中國債券市場沒機會發展的情況下，朝廷無法用債券把那些大支出的壓力平攤到未來。過不了支付壓力這一關，清政府就只好垮臺。

這些歷史不斷引發我對金融的興趣和思考。為什么西方國家借債花錢不僅沒垮，反而強大起來？后來我認識到，美國可能是近代最好的例子。美國雖然負債全球第一，卻仍是最強大的國家，其立國之初是靠負債幸存下來。這應該跟中國各朝代的經歷正好相反：中國歷朝初期國庫滿滿，但之后每況愈下，到最后財政危機終結朝代。而美國在其立國之初就負債累累，之后不斷利用債券市場透支未來，而且還透支越來越多，可是其國力卻越來越強。

我們一般都熟悉美國于1776年7月4日宣布脫離英國獨立、1787年的制憲會議通過美國憲法這些政治史實，但未必了解金融借貸對美國歷史的支柱作用。美國獨立的起因當然是英國對北美殖民地的征稅失控，殖民地的人必須向英國繳稅，但卻沒權選舉代表進入英國議會，去參政、議政、立法。這一背景很重要，因為這決定了美國獨立戰爭以及之后政府的開支不能靠大規模加稅來彌補：如果新成立的政府也要加稅，為什么還要獨立呢？所以，各屆大陸會議只能靠多印紙幣、借債來找到財務支持。但是，那時既沒有聯邦政府，更沒有收稅機構，“大陸幣”、戰爭債難有市場，在1776—1787年間不斷出現的債務困難，幾次都差點讓獨立運動破產，迫使北美重回英國的懷抱！

稍微細看，我們知道，從1763年開始，英王喬治三世通過一系列法案加強了對北美殖民地的控制，加大征稅，由此激發了殖民地的反抗，導致諸如1773年“波士頓傾茶事件”、1775年列克星敦槍聲等關鍵性事件，使得北美對英國的敵意一發不可收拾。1775年6月15日，第二屆大陸會議選舉華盛頓為大陸軍總司令，正式與英軍開戰。

1776年3月17日，為了避免戰爭對波士頓造成的傷害，華盛頓請求把戰場轉移到紐約。英軍接受請求，轉移戰場。當第二屆大陸會議于7月4日宣布美國獨立時，華盛頓正在紐約曼哈頓南端，其軍隊士氣得到了及時的鼓舞。那時，英國皇家海軍正在結集100多艘戰船、3萬多正規軍，集中攻打守在曼哈頓幾乎沒有受過正規訓練的1萬大陸軍，而且大陸軍也沒有任何戰船。8月27日，皇家海軍輕而易舉地奪下長島，大陸軍慘敗。之后，華盛頓采用邊退邊打的游擊戰法，跟英軍開始了拖延戰術。

實際上，剛剛宣布獨立的美國，更大的挑戰不在戰場上，而是在經費的來源上。起初，第一屆大陸會議考慮過在各州征稅，但因上面講到的原因很快被否決。獨立戰爭開支主要有以下幾個來源：第一，由政府發行“大陸幣”，1775—1780年共印了37次“大陸幣”；第二，由大陸會議政府發行債券，1775年發行首批公債用于購買軍火；第三，13個州（殖民地）的份子貢獻，由各州自己發行戰爭債提供；第四，從法國借來的貸款；第五，給士兵、供貨商寫欠條。

但在1780年底，政府債已經沒人買了；各州也彈盡糧絕，不愿再發債奉獻了；大多數士兵的服役期到年底就結束，不愿再收欠條作軍餉；眼看大陸軍就要失敗，幾乎沒有人再愿意接受“大陸幣”。

就在獨立運動要夭折之際，華盛頓派助理前往法國，成功說服法國國王再借給美國250萬法國金幣。法國貸款沒到之前，后來成為美國第一任財政部長的亞歷山大·漢密爾頓先將其做抵押，立即通過再貸款得到救命錢，讓大陸軍維持到次年9月。最終，在法國海軍的支持下，大陸軍于1781年9月在南方港口城市約克鎮打贏關鍵一戰，從此扭轉獨立戰爭的局面，迫使英國于1783年9月簽署《巴黎條約》，承認美國獨立。一個年輕國家就這樣靠舉債幸存下來。

1783年獨立戰爭正式結束了，但是，建國的挑戰才剛剛開始。如果說今天的全球金融危機是因美國聯邦政府、地方政府、企業、家庭寫“借條”太多，因債務泛濫而產生的，那么，1783年時的美國貨幣、“借條”、債券種類并沒少多少，僅各類戰爭債、州政府債、社區債所用到的支付貨幣就五花八門，諸如“老大陸幣”“新大陸幣”、墨西哥銀圓、西班牙銀圓、英鎊，有的債券干脆就沒注明以什么貨幣支付。整個金融市場一片混亂，許多債券的價格不到其面值的10%，基本無人問津，商品市場也沒有秩序。這種亂局嚴重影響人們對美國前景的信心，挑戰新共和國的命運。

1790年1月，年僅33歲的財政部長亞歷山大·漢密爾頓向國會遞交了一份債務重組計劃，宣布在1788年憲法通過之前美國發行的所有債務，包括聯邦與地方政府發的各種戰爭債、獨立戰爭中軍隊簽的各類借條，全部按原條款由聯邦政府全額兌現。為了兌現承諾，聯邦政府發行了三只新債券，前兩只債券年息6%（一只于1791年1月開始付息，另一只到1801年才付息），第三只債券只付年息3%。換言之，由這三只可以自由交易的債券取代原來五花八門的戰爭債，大大簡化了新國家的債務局面。

今天看，漢密爾頓的債務重組舉措，好像只是一種簡單的債務證券化運作，但是，他的天才創新在于，這三只債券埋下了紐約證券交易所，也就是“華爾街”的種子，因為這些債券從1790年10月上市交易后，加上次年由漢密爾頓推出的“美國銀行”股票，立即將市場的力量聚焦在這四只債券上，強化了價格發現機制，提升了流動性，集中展現了市場活力。從此，美國資本市場一發不可收拾，為之后的工業革命、科技創新效勞。

美國金融之父漢密爾頓的創舉意義在于，他讓這三只債券成為反映美國未來前景的晴雨表，債券價格就是市場對美國未來的定價。漢密爾頓兌現過去所有戰爭債的承諾，振奮了市場對美國未來的信心，這些債券價格隨即猛漲，為更多的政府融資廣開財路！

債券市場先于其他證券市場發展，而債券市場又起源于戰爭融資需要，早期英國以及其他西歐國家是這樣，后來的美國還是這樣。

那么，從美國的經歷中，我們或許可以理解為什么230年前負債累累的美國以及400年前債務壓身的西歐國家，反而在那之后勝過當時國庫滿滿的中國、印度。我的感悟包括以下兩方面。

第一，國庫錢越多、朝廷銀庫越滿，國王、皇帝專制基礎越牢固，因為他們不需要靠老百姓的錢養著；相反，越是朝廷欠債累累的國家，其國王、政府就必然要依賴老百姓繳稅，有求于百姓，這最終能制約國王的權力、促進民主與規則的發展。如哈佛大學教授理查德·派普斯（Richard Pipes）在《財富與自由》（Property and Freedom）中說，之所以民主法治能在英國興起，就是因為在英國皇室把土地權逐步賣掉之后，國王不得不每年與掌握征稅權的議會交涉。就像在當初的美國一樣，一旦國家負債累累，而老百姓又不得不繳稅的時候，連那些本來不關心政治的公民也不得不關心政府的權力和自己的權利，繳稅是提醒公民權利、感受政府權力的最具體方式。無須征稅也能自己富有的君主或者政府，其制度必會走向專制。

第二，就如當年美國三只國債一樣，這些國債的存在與交易給市場提供了評估其政府政策與制度優劣的具體工具，通過國債價格的上漲與下跌，立即反映出市場對國家未來的定價。只要國家的負債足夠高、只要繼續發債的需要還在，國債價格的下跌必然逼著政府對其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票無法天天進行，而證券市場對國家的監督、評估、定價卻是每時每刻的。美國和英國是如此興起的，其他西歐國家的經歷要么也如此，要么就被金融市場教訓。

負債累累的政府是一個權力難以擴張的政府，因為負債后，一方面政府就得面對債券市場，另一方面就得征稅，就得面對納稅人。或許，負債、債券市場、征稅、納稅人，這些也都是民主憲政的磚瓦。金融不僅能幫助一個國家分攤一時的支付壓力，還能促進制度的良性發展。

七

回頭看，對金融的認識、理解，我花了20余年時間。1986—2001年間的數理金融理論訓練和研究，給了我分析人、社會、經濟的科學方法和基本框架，讓我認識到人生一輩子效用函數的最大化是人的行為的終極目的，而達到這一目的的手段和工具在不同時期、不同社會是不一樣的。這一分析框架或許就是一把鑰匙，幫助我認識社會、文化、歷史還有其他，包括反思和審視我們習以為常的許多觀念，也包括再思考企業和國家的治理戰略。

本書匯集的正是這些年反思、審視、研究、討論的結果。