第三章　房地產信托業務風險管理與案例分析

第一節　基本業務綜述

一、基本業務模式

（一）融資類業務模式

1.房地產信托貸款

房地產信托貸款是指信托公司以信托資金向房地產開發企業發放貸款，房地產開發企業于信托到期時以用款項目的現金流歸還信托貸款本息。該類業務基本交易結構如下：

房地產信托貸款業務是房地產信托業務的基本業務模式，其交易結構和操作流程較為簡單，屬于房地產信托業務中風險較低的一種業務模式。房地產信托貸款業務可以分為開發貸款業務和經營性物業貸款業務。開發貸款業務主要是向房地產開發企業正在開發的房地產項目發放貸款，主要用于該項目的開發建設，一般以該項目的銷售收入作為還款來源；經營性物業貸款主要是向經營性物業持有企業發放貸款，主要用于該物業日常經營維護等所需流動資金，一般以該經營性物業的經營收益作為還款來源。

2.權益投資附加回購

權益投資附加回購業務是指信托公司以信托資金受讓資產收益權或者股權，并由出讓人在約定時間內按照約定價格回購該資產收益權或股權。監管部門對信托公司開發貸款業務有較為嚴格的監管政策，信托公司只能向符合“四三二”[1]的項目發放開發貸款，因此信托公司通過投資附加回購方式向不符合“四三二”條件的項目提供融資，以此規避上述監管政策。而監管部門基于審慎監管原則調整了監管口徑，將貸款、投資附加回購等業務一律歸為融資類業務，統一遵守房地產開發貸款業務的監管政策。

權益投資附加回購業務可以實現如下目的：（1）突破“向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30％”的監管規定，（2）不計入融資人長短期借款科目，不錄入人民銀行企業征信系統，一般會在應付賬款或其他應付款科目體現。

（二）投資類模式

信托公司可以與房地產開發企業合資成立項目公司，或者向項目公司增資，通過項目公司開發建設房地產項目；信托公司與房地產開發企業共同承擔房地產開發建設的風險，并按股權比例分享房地產開發收益。信托公司在該類業務中僅扮演財務投資者的角色，房地產開發企業負責開發項目的具體運營事項，信托公司通過派駐董事、財務負責人等以實現對項目公司的管理。投資類業務不受監管部門關于融資類業務的監管限制，因此信托公司可以介入房地產開發的任何環節。

單純的股權投資類業務在實務中并不多見，實務中開展較多的業務類型為“股+債”業務模式。“股+債”基本的業務模式為：信托公司通過與房地產開發企業共同出資成立項目公司，然后再通過股東借款的方式向項目公司注資。“股+債”業務是否能被認定為股權投資類業務，還取決于各地銀監局的監管尺度。投資類業務還包括直接投資經營性物業，并通過該物業產生的現金流向信托受益權人分配投資收益。下圖為結構化“股+債”業務模式：

【司法實務】股東借款能否與外部債權人同等受償？

1.案例名稱：沙港公司訴開天公司執行分配方案異議案。

2.裁判要點

（1）根據《公司法》第三條第二款規定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。”如果公司股東出資不實，公司股東應在各自出資不實范圍內對公司債權人承擔責任。

（2）出資不實股東因向公司外部債權人承擔出資不實的股東責任并被扣劃款項后，出資不實的股東不能以其對于公司的債權與外部債權人就其被扣劃的款項平等參與分配。

3.裁判依據：關于判決要點（2），我國法律尚未明確規定，美國歷史上深石案所確立的衡居次原則可供借鑒。如果允許出資不實的問題股東就其對公司債權與外部債權人處于同等受償順位，既會導致對公司外部債權人不公平的結果，與公司法對于出資不實股東科以的法律責任相悖。

（三）房地產信托基金

1.信托受益權憑證

第一種類型的房地產信托基金是指開發商將其持有的能夠產生穩定現金流的經營性物業委托給信托公司進行管理和處分，由信托公司以經營性物業產生的現金流為支撐，在公開市場向投資者發行信托受益權憑證，開發商或其指定的第三方可于信托期限屆滿時回購信托受益權憑證；信托公司也可以設計成結構化信托產品，優先級信托受益權憑證向投資者發行，次級信托受益權憑證由物業持有人持有。基本交易結構如下圖：

中國人民銀行于2009年起草了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法（征求意見稿）》（簡稱“央行版REITs”），準備在銀行間債券市場以信托受益券的形式試點發行房地產投資信托基金，不過由于房地產宏觀調控政策升級，該試點工作被暫停而沒有推進。央行版REITs實質為在銀行間市場發行的資產支持債券，優先級信托受益權可以通過受托人在銀行間市場發行受益券的方式進行轉讓，且受益券為固定收益產品；次級受益權由委托人全部持有，且在受益券存續期間不得轉讓。委托人或第三方在信托受益券到期時負有按照合同約定收購受益券的義務，且應對受益券的收益水平提供流動性支持。

2.開放式、封閉式基金（資金池）

第二種類型的房地產信托基金是指信托公司發起設立房地產投資信托基金，通過向投資人發售基金份額以募集資金，信托公司以所募集的信托資金以股權、債權、買入返售等方式參與房地產的開發經營，以獲取基金投資收益。該類產品不同于普通的房地產信托產品之處在于：（1）基金可以采取封閉式結構，也可以采取開放式結構；（2）信托期限相對較長，一般應當在3年以上（至少應當涵蓋一個完整的房地產開發周期），甚至可以長達15～30年；（3）基金募集后，再在市場上選擇并參與房地產項目的開發經營；（4）基金可以綜合運用股權、債權、買入返售等多樣化投融資方式。

3.有限合伙基金

第三種類型是有限合伙基金，信托公司以信托項下信托資金認購有限合伙基金的有限合伙份額，由有限合伙基金管理人認購普通合伙份額，再由有限合伙基金綜合運用多樣化投融資方式參與房地產項目的開發經營。基本交易結構如下圖：

有限合伙基金應當由2個以上50個以下合伙人設立，因此認購有限合伙份額的信托不能超過49個。由于認購有限合伙份額的信托項下資金是向投資者募集的，因此這里需要注意的問題是50個合伙人上限是否需要在信托端“打通計算”，即是否需要將信托項下投資者作為實質合伙人來合并計算合伙人數。根據目前的法律法規和監管政策，股權投資企業需要對最終投資者進行打通計算[2]，對于有限合伙房地產基金并無相關規定。

有限合伙基金可以通過多樣化的投融資方式參與到房地產項目的開發經營，多樣化的投融資方式包括股權、債權、買入返售等方式。這里需要提示注意一個問題，由于合伙企業沒有貸款業務資格，因此有限合伙基金不能直接向房地產企業發放貸款，業務實際中一般通過委托銀行等有貸款業務資格的金融機構向房地產企業發放委托貸款。

二、房地產信托業務監管政策

（一）房地產信托貸款條件[3]

1.取得國有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建筑工程施工許可證；

2.房地產開發企業資質不低于國家建設行政主管部門核發的二級房地產開發資質；

3.開發項目資本金比例不低于國家最低要求。加強對項目資本金來源及到位真實性的審查認定。

（二）房地產信托貸款禁止性條件

1.對不符合房地產貸款條件的房地產項目，嚴禁以投資附加回購承諾、商品房預售回購等方式間接發放房地產貸款；

2.嚴禁向房地產開發企業發放流動資金貸款，嚴禁以購買房地產開發企業資產附加回購承諾等方式變相發放流動資金貸款；

3.嚴禁向房地產開發企業發放用于繳納土地出讓價款的貸款；

4.要嚴格防范對建筑施工企業、集團公司等的流動資金貸款等用于房地產開發；

5.對股東借款、銀行貸款等債務性資金和銀行個人理財資金不得充作項目資本金，但是股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權的情況下的股東借款可以充作項目資本金，商業銀行私人銀行業務中的銀行個人理財資金可以充作項目資本金；

6.信托公司不得將債務性集合信托計劃資金（包括股權投資附加回購承諾、投資附加關聯方受讓或投資附加其他第三方受讓的情形）用于補充項目資本金，以達到國家規定的最低資本金要求；

7.信托公司以結構化方式設計房地產集合資金信托計劃的，其優先和劣后受益權配比比例不得高于3：1；

8.商業銀行個人理財資金投資于房地產信托產品，理財客戶應符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中的有關合格投資者的規定。

（三）土地儲備信托貸款的特殊規定

1.對政府土地儲備機構的貸款應以抵押貸款方式發放；

2.所購土地應具有合法的土地使用權證；

3.貸款額度不得超過所收購土地評估值的70％；

4.貸款期限最長不得超過2年。

但是根據《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》（2010年2月11日）的規定，信托公司不得以信托資金發放土地儲備貸款。土地儲備貸款是指向借款人發放的用于土地收購及土地前期開發、整理的貸款。