何時買比買什么更重要

至于克里斯坦森等人提出的論點，其最本質的核心觀點或許在于：合理的分類和定位是構建真正理論的前提基礎。具體而言，當理論的分類基礎從屬性演化為環境的時候，理論本身也就經歷了一個不斷完善的過程。一個以環境為基礎的理論可以為我們提供不同條件下的實踐指南。相比之下，基于屬性的理論則描述了在現象呈現出某種特定屬性時應采取的對策。

對于那些嚴重依賴屬性的投資者來說，這個觀點同樣也是至關重要的。一個典型的例子就是價值型投資者所推崇的核心理論：低價格-收益倍數（市盈率）型投資。根據過去125年的市場表現，如果采用市盈率（Price to Earnings Ratio，簡稱P/E ratio）作為選擇投資時機的工具，在市盈率較低時應該入市，在市盈率較高時應該退市，那么，實際的投資回報率將是非常可憐的。但這并不意味著低市盈率有什么不好，相反，它只能說明，按照市盈率較低時買入股票這樣一個理論，并不能保證獲得出色的長期回報。

實際上，在旁觀者的眼里，成功的投資者所采取的投資策略往往是折中性的。把他們的投資方法描述為基于環境型策略，而不是基于屬性型的策略似乎更為貼切。在截止于2005年的40年里，作為唯一一位曾經連續超過標準普爾500指數的基金經理，雷格梅森資產管理公司的比爾·米勒（Bill Miller）給我們做出了最好的例證。米勒的投資方法基本以環境為基礎，但是，他也經常因背離基于屬性的投資理念而遭受非難。

至于雷格梅森基金的投資組合，似乎一直和我們在價值型投資中所遵循的低市價-賬面價值比（市賬率）以及價格-收益比（市盈率）原則格格不入。根據晨星公司（Morningstar）的研究，截至1999年年底，該基金的市賬率（市場價格/賬面價值）高于價值型投資平均回報率178%，而市盈率則超過市場平均數45%。

所有投資者都在自覺或不自覺地遵循著某種理論。但理論構建過程卻告訴我們，任何一個能站住腳的理論都需要反映它所依賴的現實。當市場未能如他們所愿的時候，當股價脫離他們所期待的前進軌道時，那些堅守屬性論的投資者就只能扼腕嘆息了。