- 中國債券市場(2019)
- 李揚 王芳主編
- 4599字
- 2021-05-11 14:46:27
3.3 人民幣外匯市場
3.3-1 人民幣匯率走勢
2018年10月以來的一年中,人民幣走勢波折不斷,經歷了升值、穩定、貶值、緩升、貶值、回調、再回歸穩定共七個階段。
(1)2018年10月底到2019年2月底,人民幣呈升值走勢,美元兌人民幣中間價從2018年11月1日的6.96左右攀升至2019年2月27日的6.69左右,人民幣升值超過4%(見圖11)。其主要邏輯是彼時中美貿易摩擦呈現出邊際緩和態勢。2018年12月1日,阿根廷G20峰會上,中美兩國元首會晤并達成共識,開始了為期90天的經貿談判。這一結果好于預期,緩解了人民幣的貶值壓力,加之此后“好消息”頻傳,促成了人民幣升值走勢。此外,跨境資本流動的改善也起到了助推作用。
圖11 美元兌人民幣中間價和美元指數
資料來源:WIND。
(2)2019年2月底到4月底,人民幣對美元保持較為穩定的幣值。這一階段中美貿易問題進入平靜期,國內基本面和外部形勢均呈現一定韌性,使得人民幣維持區間震蕩。
(3)5月份人民幣快速貶值。5月5日,特朗普突然發布推特宣布將2000億美元自中國進口商品關稅提升至25%,中美貿易摩擦再度惡化;5月13日,中國實施反制;5月16日,美國將華為列入“實體清單”,標志著中美摩擦由貿易領域轉向科技領域。一系列超乎預期的動蕩導致美元兌人民幣中間價從5月6日的6.73一路快速下降到5月24日的6.90附近,人民幣貶值了約2.4%。
(4)5月底至7月底,人民幣幣值逐步穩定并有所升值。這一階段中美貿易問題進入平靜期,國內基本面和外部形勢均呈現一定韌性,面對上一階段人民幣的快速貶值,政策當局通過預期管理、發行離岸央票、加大逆周期因子調控等方式,顯示了維穩匯率的意圖。6月末,中美兩國領導人在日本大阪G20峰會上表示將重啟經貿磋商,隨著中美經貿摩擦再度出現邊際緩和,加之市場對美聯儲產生了降息預期,人民幣小幅升值。
(5)8月初到9月初,人民幣快速貶值。在7月30日和31日的中美經貿高級別磋商未取得實質性進展的背景下,美國總統于8月1日宣布將從9月1日起對中國的300億美元商品加征10%關稅;8月5日,特朗普進一步施壓,稱加稅總額不會局限于10%,甚至超過25%。受到中美貿易摩擦再度升級的影響,人民幣匯率大幅貶值,在8月5日突破“7”關口,并于9月2日達到頂峰,離岸和在岸美元兌人民幣即期匯率分別報收7.1947和7.1716。
(6)9月上半月,人民幣結束貶值趨勢,快速升值,在9月16日一度收復7.07關口(見圖12)。這段時間,中美貿易談判氛圍趨暖,而人民銀行通過中間價、離岸操作等手段打擊了海外資本沽空人民幣的策略,提振了人民幣行情。總體來講,這一波升值是對前期事件驅動的、超調式貶值的糾偏。
圖12 人民幣對一籃子貨幣指數及美元兌人民幣中間價
數據來源:WIND。
(7)9月下半月至10月下旬,人民幣匯率重新向基本面回歸,維持震蕩橫盤格局。
自8·11匯改后,美元兌人民幣匯率與美元指數整體高度相關;在未來一段時間內,美元兌人民幣仍將是人民幣匯率的主要矛盾。
3.3-2 人民幣匯率的基本面和政策面
首先觀察國內經濟。2018年二季度到2019年三季度,我國GDP增速從6.8%一路滑落,2018年全年增速錄得6.6%,而2019年前三個季度GDP同比增長分別是6.4%、6.2%和6.0%,國內經濟下行壓力加大。物價方面,近期以豬肉價格為首的食品價格大幅度上漲導致CPI攀升。根據最新數據,2019年7月、8月、9月三個月,CPI同比增長了2.8%、2.8%和3.0%,比2018年末不到2%的水平明顯抬升。總體來看,我國基本面與國際上其他經濟體相比雖然具有一定韌性,但面臨一定“滯脹”風險,預計未來一段時間經濟總體仍將承壓。
從需求角度來看,內部通貨膨脹和外部匯率貶值對消費需求產生了不利影響;而中美貿易摩擦,不僅對我國凈出口產生影響,更通過預期效應影響投資需求(見圖13)。在加征關稅的達摩克利斯之劍下,以制造業為代表的投資正悄然改變全球投資布局。2018年全社會固定資產投資完成額實際同比僅增長0.47%。進入2019年,固定資產投資有一定觸底企穩跡象,三季度實際同比增長2.45%,但這主要是受到房地產市場的影響,房地產開發占固定資產投資完成額的比重在2019年明顯增長。
圖13 “三駕馬車”對GDP的拉動
資料來源:WIND。
近年來,工業增加值和制造業PMI中樞存在明顯下移。根據最新數據,受到中美貿易問題的影響,2019年8月,工業增加值同比僅增長4.4%;而制造業PMI從2018年5月份開始調頭向下后,在2018年12月首次降至榮枯分水嶺以下,在2018年10月到2019年9月的12個月間,共有8個月處于榮枯分水嶺以下(見圖14)。PPI方面,2019年7月份以來,PPI同比連續三個月錄得負值,分別為-0.3%、-0.8%和-1.2%,呈現連續下滑的趨勢。這其中雖然有基數效應造成的影響,但是對于工業企業來說PPI-CPI可以大致表示其產品價格與勞動力價格之間的剪刀差,豬肉價格上升引致的CPI高企和PPI低迷,可能加劇工業利潤的下滑。
圖14 規模以上工業增加值及采購經理人指數
資料來源:WIND。
在政策層面,從目前政策的實際執行來看,貨幣政策的主要目標指向穩定內需,即產出和物價,當國內基本面承壓時將采取邊際寬松以應對經濟下滑。而匯率方面,2019年5月和8月的兩輪人民幣快速貶值中,政策當局主要采用了三類匯率調控工具。其一是預期管理工具,如高層領導多次喊話市場狀況平穩、國內經濟基本面具有韌性、做空人民幣有成本等;其二是通過逆周期因子調整人民幣匯率中間價;其三是通過持續有步驟地發行離岸央票等離岸人民幣流動性管理工具進行干預,多種調控工具構成的“組合拳”在5月和8月的兩輪人民幣匯率貶值中都起到了緩解人民幣下跌壓力、遏制大規模國際資本做空的有效作用。
要注意到,在經濟下探的過程中,政策重心向內部均衡傾斜的動力更強,匯率作為外部均衡指標,其重要性相對較低。且根據最新的中美經貿高級別磋商的聲明來看,目前美國財政部對我國的匯率操縱指控仍在,要在評估后決定是否撤銷指控。隨著中美雙邊摩擦進入常態化,美方勢必對我國外匯體制的市場化程度施壓,央行料不會進行長期大規模的匯率干預。因此,在實體經濟好轉以前,央行不會強硬地將匯率固定在某個點位,逆周期政策主要起到消除單向預期、避免羊群效應的作用,人民幣匯率在一定范圍內的雙向波動將成為常態。
匯率水平反映了兩國經濟金融形勢的對比,現階段人民幣匯率最重要的外部環境是美國經濟和政策走勢,而中美經貿摩擦超預期的變化也主導了2018年10月到2019年10月這一年間人民幣一波三折的走勢。
基本面方面,美國此前的增長態勢有所反轉,2018年下半年開始,美國GDP增速開始下滑。最新數據顯示,2019年三季度美國GDP同比增速僅2.08%,實際增長放緩程度比預期更大,表明中美貿易戰對美國經濟也造成了較大的壓力(見圖15)。根據物價方面的最新數據,美國9月CPI同比錄得1.7%,而PPI同比為1.4%,均不及預期。PPI環比錄得-0.3%,是近半年以來最大跌幅。PPI通過生產環節價格變通向產業鏈下游傳導,最終可能波及消費領域,通脹的低迷也可能成為美聯儲進一步放松貨幣政策的理由。
圖15 中美GDP同比增速變化
資料來源:WIND。
就業方面,美國雖然失業數據很低,但是勞動力市場已經進入較為飽和的狀態。美國的勞動參與率已經達到近年來的高點,2018年10月至今的一年間一直在高位盤桓,難于再向上突破。與此同時,時薪同比增速已經從一年前的高點回落到3%以下,2019年9月錄得2.89%(見圖16)。這說明,美國勞動力市場已經趨于飽和,勞動者對企業的議價能力已經開始回落,未來一段時間,美國就業指標可能會出現邊際惡化。
圖16 美國勞動力參與率和平均時薪同比變化
資料來源:WIND。
貨幣政策方面,美聯儲的政策取向在近一年里出現了轉向。從2018年末到2019年上半年,中美經濟周期的錯位招致了貨幣政策的不一致,兩國政策利率利差收窄甚至出現倒掛(見圖17)。而進入2019年下半年后,美聯儲于7月和9月降息兩次,這是自2008年12月以來美聯儲首次重啟降息。盡管如此,9月中下旬,美國貨幣市場利率飆升,美國版“錢荒”促使美聯儲重啟回購操作,而根據10月11日的消息,美聯儲將于10月15日起啟動每月購買600億美元的美債計劃,這一行動將延續到2020年6月。我們認為,美聯儲接連釋放流動性,主要是彌合9月錢荒以及經濟貿易多重不確定性帶來的壓力和創傷,以盡快回復金融市場信心。此外,在全球范圍內也開啟了一波貨幣政策寬松的潮流,2019年以來,全球已有近30家央行宣布降息。在這一背景下,中美貨幣政策利差已重新回正,此前的貨幣政策分化壓力有所紓解,為國內貨幣政策帶來更充裕的騰挪空間。
圖17 中美貨幣政策利率比較
資料來源:WIND。
貿易政策方面,美國在中美貿易問題上反復無常,多次采取極限施壓的談判策略,導致人民幣匯率幾次劇烈波動。中美貿易磋商方面,2019年10月10日至11日,劉鶴與美國貿易代表萊特希澤、財政部部長姆努欽進行了新一輪中美經貿高級別磋商,雙方在農業、知識產權保護、匯率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、爭端解決等領域取得了實質性進展,并討論了后續磋商安排,同意共同朝最終達成協議的方向努力。白宮方面指出,在這一口頭協議達成的5周內可能會有書面協議完成。雖然原定于10月15日的關稅上調計劃已取消,但12月15日對部分3000億美元商品加征15%關稅的計劃并未取消,美方匯率操縱指控的計劃也并未取消,這些都為書面協議的擬定和簽署帶來了不確定性。
展望后市,美元指數仍會在目前的高位震蕩;而中美貿易協議的落實情況是人民幣最主要的影響因素。我們在此做一個簡單的情景推演:在中美正式書面協議簽署前,人民幣很難有大的趨勢性走勢;如果中美能夠進入文本協議階段,國際市場風險偏好將得到修正,美元、美債乃至日元、黃金等避險資產的吸引力將下降,同時觸發人民幣升值;如果中美關系再次出現逆轉,那么9月上旬的修正性升值很可能回吐,甚至出現進一步貶值。其他要關注的風險點包括:國內經濟超預期下跌、樓市泡沫破滅、英國無協議脫歐、歐元區經濟下挫等。
3.3-3 離岸人民幣市場
離岸人民幣方面,匯改之后,人民幣雙向波動成為常態,徹底改變了8·11匯改以前的單邊趨勢。但是在人民幣階段性升值或貶值的過程中,由于國際資本參與離岸市場更為便利,所以往往仍存在離岸人民幣(CNH)波動先于、大于在岸人民幣(CNY)的情況,從而在短期內形成持續的離岸-在岸匯差(見圖18)。
圖18 在岸-離岸人民幣匯率走勢
資料來源:WIND。
在8·11匯改前后,為了維護人民幣匯率穩定,人民銀行通過商業銀行回籠離岸人民幣,抵御貶值預期,導致離岸人民幣存量下降。隨著人民幣雙向波動預期形成,離岸人民幣存款再度回升。而中美貿易摩擦開始以后,尤其是2019年5月和7月的兩次人民幣快速貶值行情中,人民銀行通過發行離岸央票回籠離岸人民幣,打擊國際資本空頭。根據最新數據,2019年二季度中國香港、中國臺灣和新加坡離岸人民幣存款總量為9843.9億元,比一季度減少1.61%,預計三季度數據出爐后還將有所下降。在存量上,眾多內地金融機構在香港設立海內外資金往來的中轉站,使香港成為最成熟的離岸人民幣市場,截至2019年6月末,香港離岸人民幣存款為6042.4億元,其規模占離岸人民幣存款總量的一半之多(見圖19)。
圖19 中國香港、中國臺灣和新加坡離岸人民幣存款量
資料來源:WIND。
離岸人民幣產品包括存款、債券、RQFII、滬港通和深港通等。具體來講,存款類除了定期存款外,還有投資存款品種,通常與外匯或者股票掛鉤,從而獲得類似衍生品的風險—收益結構。債券類產品包括中國政府發行的離岸人民幣債券、境外機構發行的債券“點心債”等,近期人民銀行發行的離岸央票也漸有常態化趨勢。RQFII一方面有投回內地市場的品種,香港普通投資者可以通過RQFII公募基金、ETF等產品投資內地股市和債市;另一方面,RQFII還有全球基金可以在全球市場投資。近年來,陸股通已經成為境外投資人民幣股票的主要渠道。