實現(xiàn)人力資本的定價問題

“人固有一死，或重于泰山，或輕于鴻毛。”司馬遷如是說。何為輕于鴻毛，何為重于泰山？有沒有一個評判標(biāo)準(zhǔn)？古人的觀點著眼于人生價值的實現(xiàn)；在現(xiàn)代社會，當(dāng)我們對“人生價值”進(jìn)行量化時，如一個家族成員對家族的貢獻(xiàn)幾何，人力資本的內(nèi)容就提供了理論基礎(chǔ)。那么，人力資本如何定價？保險的保額為我們提供了一個非常好的量化工具。

風(fēng)險案例

米先生今年45歲，是一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司的高管及創(chuàng)始人團(tuán)隊成員。憑著實干的精神、聰明的頭腦，米先生很快成為公司骨干團(tuán)隊中的一員。隨著公司在納斯達(dá)克上市，米先生一躍成了互聯(lián)網(wǎng)新貴，身價陡增。完成了財富的原始積累之后，意氣風(fēng)發(fā)的米先生決定與幾位同事成立一個創(chuàng)投基金，基于大家的成長歷程和經(jīng)驗，為創(chuàng)業(yè)者賦能。

米先生是一位很有責(zé)任心的人，膝下一兒一女，米太太全職在家相夫教子。10多年前，米先生和米太太購買了一些重大疾病保險；前些年，米太太在保險業(yè)務(wù)員的推銷之下，給全家配置了高端醫(yī)療保險，其他保險尤其是壽險幾乎沒有。

事實上，對于壽險，米先生一開始是較為排斥的，尤其看不上壽險的“收益”。但是，基于對孩子們的責(zé)任心，同時因為體驗過商海沉浮，明白創(chuàng)投的風(fēng)險并不小，在這樣的背景下，米先生認(rèn)為保險理財師的推薦有一定道理，可以通過保險的方式，為自己的人力資本定價，如若發(fā)生什么風(fēng)險事件，可以為家人留下一筆豐厚的資金。

因為有境外業(yè)務(wù)，米先生經(jīng)常往返于境內(nèi)外，眼界也比較寬。國內(nèi)外的壽險保單，應(yīng)該如何選？米先生也向保險理財師提出了自己的疑惑，希望可以通過規(guī)劃，真正達(dá)到自己的財務(wù)目標(biāo)。

風(fēng)險分析

人身風(fēng)險歸納起來有3句話：走得太早，活得太長，遭遇疾病和殘疾。“走得太早”是指應(yīng)盡的責(zé)任未盡，尤其當(dāng)風(fēng)險發(fā)生在一家之主身上時，對于一個家庭來說，這無疑是“滅頂之災(zāi)”。正如案例中米先生所考慮的，只要自己身體健康，固然可以讓妻子、孩子幸福快樂地生活、成長，若有一天風(fēng)險來臨，如何顧全家人？“活得太長”是指假如沒有對未來的生活做好安排，尤其是財務(wù)安排，就容易出現(xiàn)“人活著，錢沒了”的狀況。從某種角度講，長壽也是一種風(fēng)險。“遭遇疾病和殘疾”帶來的傷害往往是3種風(fēng)險中最大的，因為一旦身患重大疾病或者殘疾，不僅意味著高昂的醫(yī)療費用支出，同時該名家庭成員創(chuàng)造財富的能力將被大大削弱。因此，我們需要一種工具去對沖或者轉(zhuǎn)移這些風(fēng)險對家庭財務(wù)造成的影響，這種工具就是人壽保險。

家族資產(chǎn)一般可以分為金融資產(chǎn)、人力資本、無形資產(chǎn)、社會關(guān)系與資源，其中最重要的就是人力資本，因為人才輩出是家族世代傳承的關(guān)鍵。20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立了人力資本理論（Human Capital Theory）。人力資本是指勞動者因在教育、培訓(xùn)、實踐、遷移、保健等方面得到投資而獲得的知識、技能和體力（健康狀況）的積累，亦稱“非物質(zhì)資本”。由于這種知識與技能可以為其所有者帶來工資等收益，因而形成了一種特定的資本——人力資本，也可稱為人一生的時間價值或者人的生命價值，更通俗的解釋就是：這個人值多少錢。

在現(xiàn)代社會，每個人都可以通過自己的勞動獲取相應(yīng)的財富，實現(xiàn)自己的生命價值。一個人一輩子可以掙多少錢？這不僅與其才智、能力有關(guān)，也與其機(jī)遇有關(guān)。當(dāng)然，最根本的還是與其擁有健康的體魄有關(guān)。雖然不能萬事都用金錢去衡量，但是在家庭或者家族中，每個家族成員都有其人力資本，如何將其量化？人壽保險提供了一個客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

人壽保險是以被保險人的生命為保險標(biāo)的，且以被保險人的生存或死亡為給付條件的人身保險。在本節(jié)中，我們討論的主要是以死亡為給付條件的人身保險，這就從技術(shù)層面給我們提供了一套行之有效的標(biāo)準(zhǔn)。保險作為金融產(chǎn)品，具備生命杠桿的作用。當(dāng)一個人離開世界時，保險公司依據(jù)合同給付保額，從某種意義上來說，這個保額就是該名家族成員人力資本的定價。

如果人身風(fēng)險發(fā)生在企業(yè)掌舵人身上，他對家族的責(zé)任應(yīng)盡未盡，人力資本尚未實現(xiàn)，對于家族的影響將難以估量。因此，為家庭支柱配置額外的壽險是非常有必要的，這樣就能規(guī)避家庭支柱身故帶來的極端風(fēng)險。對于普通家庭來說，量化家庭支柱的壽險缺口，主要考慮以下4個方面：家庭資產(chǎn)當(dāng)前負(fù)債、子女教育所需費用、家庭必要生活費以及雙方父母的贍養(yǎng)費用（當(dāng)然，為了嚴(yán)謹(jǐn)起見，還應(yīng)該考慮合理的貼現(xiàn)率）。對于高凈值客戶來說，需要考慮的則是對整個家族的責(zé)任，如遺產(chǎn)稅稅源的多寡，以及家族人力資本的實現(xiàn)等。

在為客戶做家族財富傳承規(guī)劃的時候，我們需要將家族發(fā)展的時間放遠(yuǎn)至30年、50年甚至100年，例如，家族要實現(xiàn)三代的財富傳承，假設(shè)每一代是30年，三代就是90年。當(dāng)時間越拉越長時，對報酬率的要求會逐漸弱化，對安全性的要求會越來越高。投保人壽保險，鎖定家族成員的人力資本，就是對安全性訴求的一種響應(yīng)。這種操作也被業(yè)內(nèi)人士形象地稱為家族成員的“IPO計劃”。

磐合家族辦公室創(chuàng)始人、中國家族辦公室的先行者顏懷江老師對此打過一個比方。他認(rèn)為，企業(yè)的掌舵人突然離世，就像高速上馳騁的一輛跑車，主駕駛座上的司機(jī)突然棄車離去，副駕駛位置上的人要立刻跑到主駕駛的位置上，可以想象，這是怎樣一種危險的境況。這類案例并不少見。仍以上述比方來說，我們需要思考，能否開發(fā)出一種雙引擎系統(tǒng)，如油電雙引擎系統(tǒng)。當(dāng)油引擎系統(tǒng)出現(xiàn)故障時，我們就啟動電引擎系統(tǒng)；當(dāng)電引擎系統(tǒng)出故障時，我們就啟動油引擎系統(tǒng)。兩套系統(tǒng)相互支持、相互補(bǔ)充，如此就可降低人生風(fēng)險對家庭財富的沖擊。當(dāng)然，這樣的輔助引擎系統(tǒng)不可能只對應(yīng)保險這一種金融工具，而是一個結(jié)構(gòu)化的家族財富傳承系統(tǒng)。

成交攻略

作為理財顧問，我們有義務(wù)提醒客戶優(yōu)化其家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，做好保險規(guī)劃，提前進(jìn)行應(yīng)對。當(dāng)發(fā)生較為嚴(yán)重的人身風(fēng)險時，壽險、重大疾病保險這類保障型險種可以發(fā)揮保障杠桿的功能，確保這一部分資金及時到位，而不至于因為短時間的大資金需求誘發(fā)家庭財富流動性風(fēng)險，從而影響其他的資金安排，并且對人力資本進(jìn)行補(bǔ)償，由此使家庭的財務(wù)架構(gòu)更為穩(wěn)健。

以某保險公司的終身壽險為例。一位45歲的男性企業(yè)家，躉交360萬元左右，可以獲得1000萬元的保額，杠桿率接近3倍；若采用10年分期繳費的方式，則每年大概交48萬元，總共交480萬元，初期杠桿率約為20倍，總杠桿率為2.08倍。而一個剛出生的嬰兒，父母為其躉交84萬元左右可以獲得1000萬元的保額，杠桿率接近11.9倍；若采用10年分期繳費的方式，則每年大概交11萬元，總共交110萬元，初期杠桿率約為91倍，總杠桿率為9.09倍。

每個人都會有“IPO”的那一天，至于市盈率是多少，取決于投保時的年齡（以年齡測算保費）和身體健康狀況。被保險人越年輕，保費越低，市盈率越高；被保險人健康狀況越好，保費越低，市盈率越高。境外保險公司提供的大額萬用壽險，通過境外私人銀行等機(jī)構(gòu)做結(jié)構(gòu)化的操作，將會在自然杠桿的基礎(chǔ)上獲取金融杠桿，從而起到乘數(shù)效應(yīng)，得到更高的保障杠桿率。同時，我們也需要注意高杠桿背后對應(yīng)的風(fēng)險。當(dāng)然，很多客戶依然會提到收益率的問題，尤其當(dāng)保障杠桿率看上去不那么高的時候。

從稅收的角度來看，這筆身故理賠金最終將以現(xiàn)金的形式（國際慣例是免所得稅和遺產(chǎn)稅）回歸家族，若將來內(nèi)地開征遺產(chǎn)稅及贈與稅，理賠金就會在無形中實現(xiàn)應(yīng)稅資產(chǎn)免稅化，也準(zhǔn)備了遺產(chǎn)稅稅源。有人說暫時沒有征收遺產(chǎn)稅這回事，可是誰又能保證自己的客戶不是或不同時是某一個征收遺產(chǎn)稅或贈與稅的國家或地區(qū)的稅收居民呢？所以，最好的方式是根據(jù)客戶的實際情況（稅籍及資產(chǎn)具體狀況），建議其在全世界范圍內(nèi)選取合適的保險和信托架構(gòu)。

境外很多私人銀行機(jī)構(gòu)和家族辦公室在為高凈值人士進(jìn)行壽險規(guī)劃時，經(jīng)常會選擇躉交萬用壽險做身價保障，并通過保費融資，在保單保費與保額的自然杠桿基礎(chǔ)上再加上金融技術(shù)杠桿，以更少的資金獲取更高的保額，從而最大限度地放大家族財富，并且可以以此進(jìn)行遺產(chǎn)稅的籌劃。

保費融資大額保單一般由投保人、保險公司和私人銀行共同完成。通俗的說法就是，用按揭的方式購買大額萬用壽險保單。通常采用躉交萬用壽險，根據(jù)客戶的年齡和身體狀況，保額一般是保費的3～5倍。假設(shè)案例中的米先生欲購買3000萬美元保額的萬用壽險保單（米先生不抽煙）^[1]，其躉交保費大概為600萬美元。若米先生不采用保費融資的方式，米先生的保障杠桿率即為保險自然杠桿率的5倍；若米先生采用保費融資的方式，我們一起來看一下結(jié)果會怎樣。操作流程如圖1-1所示。

首先，米先生將300萬美元存入私人銀行賬戶，用來購買環(huán)球投資組合，預(yù)期收益率為5%。環(huán)球投資組合下各類資產(chǎn)可以從私人銀行貸款的比例不同：外幣最高，可以貸出90%；評級為BBB＋以上的債券可以貸出80%；股票和基金基本上可以貸出70%。為了便于計算，我們假設(shè)米先生從私人銀行貸出200萬美元。以這200萬美元作為首付，向保險公司購買躉交保費600萬美元的保額為3000萬美元的萬用大額保單。因為保單是一項資產(chǎn)，其首日現(xiàn)金價值一般都比較高，占保費的80%～90%。將保單抵押給私人銀行并從私人銀行獲得低息貸款，貸款額度一般占首日現(xiàn)價的80%，這樣貸款額度基本可以達(dá)到躉交保費的60%～70%，假設(shè)貸出金額為400萬美元，加上之前環(huán)球投資組合貸出的200萬美元，正好構(gòu)成了躉交保費的600萬美元。如此，客戶相當(dāng)于只占用了300萬美元即獲得了3000萬美元的保障，保障杠桿率達(dá)到10倍。

從上面的介紹中我們可以看出，這其中既然有貸款，就必然會有利息的支出。同樣，有投資也就會有收益，我們可以簡單分析一下。利息的支出分為兩筆：一筆是環(huán)球投資組合貸出的200萬美元的貸款利息；另一筆是保單抵押貸款400萬美元的貸款利息。基于美元多年來低利率的貨幣政策，私人銀行給自己的銀行客戶提供的貸款利率通常會與LIBOR^[2]或HIBOR^[3]掛鉤（離岸私人銀行普遍使用LIBOR，而我國香港零售銀行更多采用HIBOR），在此基礎(chǔ)上加一定的值，一般為0.5%～1.5%。假設(shè)3個月LIBOR為2.5％，私人銀行貸款利率行情基本上在1.5%～2.5%，貸款利率按照4%計算，則貸款利息為24萬美元。收益也有兩個方面，即300萬美元環(huán)球投資組合年化4%～5%的投資收益，按照4.5%計算，以及萬用保險單以現(xiàn)金價值為基數(shù)，每年4%的投資收益。由此可以看出，收益基本上是可以覆蓋利息支出的。另外，需要支出的費用為風(fēng)險保費。

談到風(fēng)險保費，我們還需要先了解萬用壽險死亡賠償金的兩種給付模式，俗稱方式A和方式B。方式A的保險金額為基本保險金額與個人賬戶價值兩者中較大者，因此，在每月的結(jié)算日，風(fēng)險保額等于保險金額減去結(jié)息后的個人賬戶價值后的數(shù)值；在非結(jié)算日，風(fēng)險保額等于保險金額減去個人賬戶價值后的數(shù)值。方式B的保險金額則等于基本保險金額與個人賬戶價值之和，方式B的風(fēng)險保額等于本合同的基本保險金額。

由此可見，隨著被保險人年齡的增長，自然費率越來越高，但是因為方式A的風(fēng)險保額也隨著個人賬戶價值的累積逐漸增加，一旦個人賬戶價值超過基本保險金額，從理論上講，風(fēng)險保險為零。而方式B雖然保險金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于方式A，但是因為其保險金額等于基本保額與個人賬戶價值之和，隨著被保險人年齡的增長，方式B要承擔(dān)的自然費率也會逐漸加大，后期保費壓力會大大增加。因此，為了避免后期繳費壓力過大而影響保費融資大額保單的穩(wěn)定性，我們在選擇萬用壽險產(chǎn)品時，采用方式A更為穩(wěn)妥。

在實際業(yè)務(wù)中，大額保單必須通過健康核保和財務(wù)核保，健康核保一般都是由第三方醫(yī)療體檢機(jī)構(gòu)進(jìn)行的，因此保證了體檢結(jié)果的客觀公平性。建議高凈值人士趁身體仍然健康或者不太差的時候參加人壽保險，一旦身體存在隱疾時申請人壽保險，不一定能以正常的代價買到保險，加費、延期甚至拒保都是有可能的。財務(wù)核保主要解決的就是被投保人的人力資本是否“值”這么多保額的問題，一般需要提供已有的資產(chǎn)證明，包括金融資產(chǎn)或者不動產(chǎn)等，也可以提供收入流水做憑證。

需要提醒的是：首先，該收益為預(yù)期收益，不代表未來的收益水平；其次，某些私人銀行會捆綁銷售一些資管類產(chǎn)品，若所選擇投資產(chǎn)品風(fēng)險較高或遭遇如2008年美國次貸危機(jī)這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險，可能會導(dǎo)致大額保單的架構(gòu)被擊穿；最后，金融產(chǎn)品的杠桿效果高低與風(fēng)險大小成正比，保險也不例外，所以要選擇適當(dāng)?shù)母軛U區(qū)間，并且根據(jù)每年的經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行調(diào)整。