第2節　什么叫價值投資

網友：段總您好，我是投資小白，非常喜歡讀您的言論，平實樸實，不能完全懂但是感覺很相應，經常摘抄下來仔細體會…請教您一個問題：想學習投資，卻不知道從哪里開始？謝謝．

段永平：從看巴菲特的東西開始吧。

段永平：如果你覺得看我的東西有收獲的話，你就可以好好看看老巴的東西了。建議你看多幾遍，一遍是不夠的。（2012-09-20）

博文：《THE SUPERINVESTORS OF》（2010-04-02）

段永平：如果有誰還不太理解什么叫價值投資，看看巴菲特1984年寫的這篇東西或許會很有幫助。哈哈，發現有人給翻譯過來了，真是非常謝謝啊。（2010-04-02）

網友黑色傷：我用了兩天，把＜格雷厄姆——多德式的超級投資者＞翻譯出來。

因為，我覺得這篇文章實在是太好了。它不但是對格雷厄姆最大的頌贊，還顯示出了巴菲特的清晰思路和有條不紊的邏輯辯證。

P/S：

有些地方，為使文句通暢，我沒有逐句翻譯，而選擇（在保留愿意的情況下）用自己的句子來表達。本人英文水準有限，如果有翻譯錯誤，敬請見諒。

編者按：1984年，為了紀念由本杰明·格雷厄姆和戴維·多德所合著的《證券分析》出版五十周年，哥倫比亞大學邀請了巴菲特來主辦一場演講。這篇文章，“格雷厄姆——多德式的超級投資者”，乃是根據當時的講稿改編而成。文中，巴菲特告訴我們，格雷厄姆的追隨者們如何運用他的價值投資法，在股市中取得非凡的成功。（文中的第一人稱“我”，指的是巴菲特。）

價值投資過時了嗎？

也許有人會問：格雷厄姆和多德致力于“尋找價值相對于價格具有一個顯著的安全邊際”的證券分析法過時了嗎？

今天，很多學術人員會回答說：是的。他們認為，市場是有效的，所以，一切有關經濟狀況和公司的前景的因素都會反映在股票的價格中。這是因為股市中有很多聰明的分析員，他們會盡量應用所有已知的資訊，使得股票不會偏離其合理的價格。支持此理論的人認為，股市中是沒有所謂的“被低估”的股票的；而那些所謂“能夠戰勝市場”的投資者，也只不過是僥幸罷了。因為，根據其理論（價格已反映所有資訊），擁有“長期戰勝市場”的能力，是不可能的。

無論如何，以下我將為大家介紹一批投資者。他們年復一年的，取得了比S&P500指數更好的投資成果。那么，他們的成功到底是不是純粹的巧合或運氣呢，這是值得我們來驗證一下的。首先一點，所有以下列舉的這些成功者都是我所認識的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已經被認定為是優秀的投資者了，這一點非常重要。因為，如果說，我是在今天早上才從幾千個名單中選出最成功的那幾個來給你們，那以下的內容就沒有什么意義了。第二點，所有的這些投資記錄都是經過審查的（audited）。而且，我曾向有參與這些基金的人們求證，他們這些年來所取得的回酬，證實是與這些基金的財政報告相符的。

“全美拋硬幣猜正反面大賽”

在我們開始這項驗證之前，先說一個比喻。大家想象一下，現在我們舉辦一個全國性的“擲硬幣”賭博游戲，讓全體美國人（2.25億）一起參加，每個人都以1美元的賭注開始玩。第一天早上，所有的參與者將會開始押注。猜對了的人，可以贏得猜錯的人的那1美元。每一天，輸了的人會被淘汰出局。第二天，留下來的勝利者將繼續游戲，但都必須把之前所贏來的錢全拿來做賭注。如此，（根據“擲硬幣”50%的勝負幾率）每過一天，就會有約一半的人出局，賭注也會翻一倍。過了十天，則會有大約22萬的人可以連續猜中了十次，他們每個人也會贏得了約1000美元多一點。

這時候，這一班人，可能就會開始有點飄飄然了。他們也許會故作謙虛，同時也很可能會開始向異性們炫耀自己的本事，以及在“擲硬幣”游戲中的超凡見識。

假設這一批勝利者們繼續玩這個游戲。那么，再過十天，我們就會有215位優勝者。他們連續的猜中了20次的硬幣，而且在整個過程中，從1美元的賭注翻倍到了1百萬美元。這時，他們開始被勝利沖昏頭腦了。他們也許會開始出書，書名叫《我如何在20天內，用1美元賺取1百萬》，并開始做全國性巡回演講，教導人們猜硬幣的技巧。對于那些對他們的能力有所懷疑的學者，他們會挑戰說：“如果不是因為我們懂得技巧，怎么會有這么多個（215）成功的例子？”

這時，有些學者可能就會不客氣地說話了：“就算我們找2.25億只猴子來玩同樣的游戲，也會得到一樣的結果：將有215只猴子可以取得連續20次的勝利。”

無論如何，我接下來要介紹的成功例子呢，會和上述情況有所不同。想象一下，如果：（a）你根據與美國人口分布同樣的比例，從全國各地找來了2.25億只猴子；（b）在經過了20天的游戲后，有215只勝利者；（c）你發現在這些勝利者當中，竟然有40只猴子是來自于同一個小鎮的同一間動物園。這時，你可能就會開始到這動物園作采訪了，問問管理員是喂什么食物給它們吃、它們有沒有受過什么特別訓練、讀過什么書等等。也就是說，當你發現到有許多的成功者很不尋常的集中在一起時，你會開始尋找看有沒有其他特征也集中在同一個地方，因為那可能就是導致成功的因素。

格雷厄姆多德式投資部落

科學上的研究，通常也是遵循著這種模式的。比如說，你想要分析某種罕見疾病的成因。如果你發現，全國僅有的1500宗病例中，有400宗是發生在同一個小鎮的。那么你可能就會開始研究那里的水質、居民的工作性質、或其他的各種因素等等。因為你知道，有400宗病例集中在這么小的范圍，一定不是純粹的巧合。雖然你仍不知道疾病成因，但你知道應該到哪里去尋找。

我要說的是，這世界上的人，除了可以用地理發源地來進行劃分以外，也可以用“知識來源”作為把他們分類。如果你在“投資世界”里做個統計，你就會發現，有極高比例的成功者，都是起源自一個叫做格雷厄姆多德式投資部落的知識小村莊。投資成功者在這個小村莊中的所顯示出的高度集中趨勢，并不能單純的用巧合、運氣來解釋。

當然，在一些特別的情況下，這種集中趨勢可能沒有什么重要意義。例如，可能有個很有領袖魅力的人，擁有著100個死硬派的支持者。在“擲硬幣”游戲中，每次這個領袖開始押注時，所有的這些支持者都會不假思索的跟著押同樣的注。那么，如果剛巧這個領袖成為了最后的那215位勝利者之一，我們就會有看到很高的成功例子集中在這個100人集團的“知識小村”中。但它其實是沒有什么意義的。因為，你只發現其中一例的情況，其余99例即可以此類推。

同樣的，如果我們假設整個美國是由許許多多“酋長式”的家庭所組成的，每個家庭都有10個成員。當全國2.25億的人民開始玩這個“擲硬幣”游戲時，每個家庭中的成員，都會毫不猶豫的跟著他們的父親下押同樣的注。那么，20天的游戲結束后，你會發現215個勝利者只集中在21.5個家庭。有10位成功者來自同一家庭，難道這就表示說這些家庭成員真的擁有“猜硬幣”的技能嗎？當然不是。因為在這種情況下，我們有的不是215個勝利者，而是21.5個隨機的勝利家庭罷了。所以，這種集中趨勢也是沒有意義的。

對于我所要介紹的這一批投資者們，我覺得可以把他們看作是來自于同一個“知識家庭”，而他們的家長，就是格雷厄姆。但是，這些孩子們已經離開了這個家庭，并各自以不同的方式來“猜硬幣”。他們分散到了不同的地方，各自買賣不同的股票；而他們共同達到的成功，是不能夠單純以隨機的巧合來解釋的。我們也不能夠說，他們是因為追隨著一個領袖的指令，而做出相同的押注的。他們的大家長只不過是制定了一套“猜硬幣”的知識理論，這批學生們呢，則是按照各自的方式，應用那套理論去做出各自的判斷的。

這些來自“格雷厄姆多德式”的投資者們所擁有的知識共同點是：他們都在尋找生意（公司）的價值和其價格之間的差異，并從中獲利。當他們做出決定要買入某個股票時，他們是從不關心那一天是星期幾，或是哪一個月份（這是那些“市場有效”的理論家們所關心的）。無獨有偶，當一個生意人要買入一項生意時，他也是不太可能會去關心那項買賣到底是在星期幾、或哪一個月份進行的。（格雷厄姆多德式的投資者們所做的事其實是與這些生意人一樣的，只不過，他們是通過股票市場來買入一項生意罷了）。既然買入某個生意是不需要考慮到是星期幾或哪個月份的，我真感到懷疑，為什么有那么多學者仍然花費大量時間和精力在這一方面的研究呢。我們的這批格雷厄姆多德式的投資者們，當然也不會去關心一些諸如貝塔、資本資產定價模型或證券回報的協方差等等的參數。事實上，他們中的大多數，可能連這些東西是什么都不知道。他們只關心兩個數字：價格和價值。

我一直都感到奇怪，為什么會有那么多有關價格與成交量關系以及各種圖表的研究。難道你會因為某個公司的價格剛剛于上一星期被調高了，就冒然的買入它嗎？今天，之所以會有如此多有關價格與成交量等參數的研究，那是因為在這電腦時代，我們可以很容易取得這許多的資訊。這些研究不見得要有什么價值，只不過是因為我們有了那么多資料，而學者們也已花了相當多的努力在學習有關的數學知識。即使那些資料是沒有應用價值的，但當人們具有了相關技能時，好像不去用它就是有罪似的。就如我一個朋友所說的：對于一個拿著錘子的人來說，所有東西看起來都像是釘子。

九位格雷厄姆和多德部落的超級投資者

我覺得，我所介紹的這一群來自同一知識家庭的投資者們，更值得大家去研究。奇怪的是，雖然這群價值型投資者身上已顯示出那么高的成功比例，目前似乎仍沒有學者有興趣對他們的投資方法進行研究。

我先來回顧一下曾于1954-1956年在格雷厄姆一紐曼公司工作過的四個人的經歷，以此來開始關于這一結果的研究。那里只有四個人——他們并不是從幾千人中挑選出來的。在修完格雷厄姆的課程后，我提出到格雷厄姆一紐曼公司做義工，但他卻拒絕了我，在經過多次請求后，他終于雇用了我。那時公司有三名合伙人以及我們四個“菜鳥”級的職員。我們這四個人均在1955-1957年離開了（公司于1957年停業）；現在我們可以得到其中三人的投資記錄。

表1.沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）

首先，我們來看沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）。沃爾特從未上過大學，但參加格雷厄姆在紐約金融學院舉辦的夜校。沃爾特于1955年離開格雷厄姆——紐曼公司，并在28年間取得了表1所示的投資業績。聽了我所介紹的關于沃爾特的事跡后，“亞當·斯密”在1972年出版的《Supermoney》，寫了一篇有關沃爾特的報道以下，是這篇文章中對沃爾特的評論：

他并沒有什么特殊的消息來源。實際上，華爾街圈子里的人對他一無所知，也沒有人告訴他任何想法。他只是查各種手冊上的數據，并索取年報，這就是他的信息來源。

在介紹我認識他（施洛斯）時，沃倫自己也對他進行了和我一樣的評價：“他從來沒有忘記，他是在打理別人的錢財，這種意識使他厭惡虧損的心態更為強烈。”他是完全誠實的，對自己的認識也很清楚。金錢對他來說是一種嚴肅的東西，股票亦然，由此派生出他對“安全性”原則的堅持。

沃爾特采取完全的分散投資策略，目前持有著百多只股票。他知道如何去尋找那些以低于其價值的價格出售的股票。而這就是他所做的全部事情。他從來不擔心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大選的年份。他只是單純的說，“如果我能夠以40美分的價格買入一項價值為1美元的生意，肯定有好事情會發生”。他持有的股票數量比我多出許多，且他似乎沒有興趣知道所買入的公司是從事什么生意。也就是說，我本人對他全沒有任何影響力。這就是他的優點，他幾乎完全不受任何人的影響。

表2．湯姆·納普（Tom Knapp）

第二個例子是湯姆·納普（Tom Knapp），是我在格雷厄姆——紐曼公司的工作伙伴。在二戰前，他曾在普林斯頓主修化學系。參戰回來后，他成了沙灘的無業游民。有一天，他得知多德在哥倫比亞開辦一項有關投資的夜間課程。他報讀了那項課程后，發現自己對投資產生了極大的興趣。于是，他申請進入哥倫比亞商學院，并在那里取得MBA學位。其間，他有修讀了多德和格雷厄姆開辦的課程。35年后的今天，當我要向他求證以下的資料時，我又在海邊見到了他。所不同的是，今天他已是沙灘的主人了。

在1968年，湯姆·納普和埃德·安德森（另一個格雷厄姆的學生），和幾個擁有相同投資信念的伙伴，一起開創了Tweedy，Browne合伙公司。表2中列出了他們這些年來的投資成績。他們是通過非常分散的投資策略來達到的這些成果的。他們偶爾會買入一間公司的大量股份，以掌握公司的控制權。但在他們沒有控制性股份的公司，他們所得到的投資回酬并不亞于他們所掌控的公司。

表3．沃倫·巴菲特（Warren Buffett）

表3是第三個成員的投資成績，他在1957年成立了巴菲特合伙企業。在1969年過后，他解散了公司。雖然從那以后，他仍通過伯克希爾——哈撒韋繼續他的投資事業，但是我找不到一個很好的標準參數來表達伯克希爾的投資成果。不過我認為，不管從是從哪一方面來衡量，它的成績都是相當令人滿意的。

表4．紅杉基金（Sequoia Fund）

表4是紅杉基金（Sequoia Fund）的投資記錄。這個基金的管理者，比爾?魯安（Bill Ruane）是我于1951年在格雷厄姆的投資課里認識的。畢業于哈佛商學院，到華爾街工作后，他覺得自己仍然需要多學習一些有關商業方面的知識，于是就在1951年到哥倫比亞大學選修了格雷厄姆的課程；我們就是在那時候認識的。在1951至1970年期間，他管理一個規模較小的基金，成果比起行業平均成績遠來得的好。當1969年我要結束巴菲特合伙企業時，我請他設立一個新的基金，來幫忙繼續管理我的伙伴們的資金，這就是紅杉基金的由來。這個基金并不是在一個很好的投資時機設立的，當時我正要抽離股市呢。接下來幾年，股市的調整給他的投資表現帶來的艱巨的挑戰。值得高興的是，我的伙伴們不但沒有離棄他，還不斷的增加投資額。結果，大家都得到了滿意的回報。

這些，并不是“事后諸葛亮”的評論。比爾是我推薦給我的伙伴們的唯一人選。當時我說過，如果他能夠取得比S&P500高4%的年回酬率，就已經是很好了。比爾的不只超越了預期的成績，其基金的規模還一直在膨脹。毋庸置疑的，資金規模會成為投資表現的絆腳石。當資金不斷成長時，并非說你不能取得比平均成績更好的回酬，但它的難度會增加。當你管理著一個2萬億美元的基金，而這規模剛好就是整個經濟體系里的資金數量，你就不再可能取得優于平均的回酬率了。

我必須強調的是，我舉的例子中，它們的操作中從來沒有出現過相同的投資組合。雖然他們都是在尋找證券的價格和價值的差異，他們各自的決策是很不一樣的。沃爾特（Walter）所持有最多的股票，都是諸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意財經版的讀者都不會感到陌生的名字。Tweedy，Browne所選的股票呢，大都是一些名不見經傳的小公司，大家可能連它們的名稱都沒聽過。Bill則鐘情投資于一些大型公司。這些投資組合中，出現重疊的股票是非常非常之少的。這些投資記錄，并不是一個人做了決策后，再讓50個人來模仿他的。

表5．查理·芒格（Charles Munger）

表5是我的一個朋友的投資紀錄，他畢業于哈佛大學法學院，曾開過一家頗具規模的法律事務所。1960年前后，我與其相識并告訴他，法律是一種很好的業余愛好，但他還可以做得更好。他按照與沃爾特完全相反的做法，建立了一家合伙企業。他的投資組合主要集中于少數幾種證券，因此業績較為波動，但其同樣來自價格低于價值的方法。他并不在意業績的大起大落；正如其業績記錄所示，他也是那個投資成績突出的智慧部落的一個成員。順便提句，這成績恰好屬于查理·芒格，我在伯克希爾——哈撒韋的長期合伙人。然而，他在經營自己的合伙企業時，其投資組合與我和上述其他幾人的股票品種幾乎全然不同。

表6.里克·格林（Rick Guerin）

表6是里克·格林的投資記錄。他是查理的一個朋友，畢業于USC數學系（又一個不是商學院出身的例子），曾進入IBM從事銷售工作。在我勸說查理后，查理又勸說他。從1965到1983年，相對于S&P指數的316%回酬，他取得了約22，200%的總回酬。

這里要補充一點：說起來也奇怪，人們對于“以40美分購買價值1美元的資產”這個概念，不是一點就通，就是完全拒絕。如果一個人一開始就不接受這個概念，即使你跟談論好幾年，并拿出投資記錄給他看，他的想法還是不會改變的。他們就是沒有辦法接受。像Rick Guerin的例子，他沒有受過任何商學院的教育，卻能夠馬上明白這個概念，并在5分鐘內就開始運用它了。我從來沒有看過有一個人是經過十年時間才慢慢轉變成價值型投資者的。它與個人的IQ或教育背景沒有關系。它要不然就是馬上被領悟，不然就是永遠都不明白。

表7．斯坦·帕爾米特（Stan Perlmeter）

表7是斯坦·帕爾米特的記錄。他是密之根大學的文科生，畢業后成了Bozell& Jacobs廣告代理的一個事業伙伴。我們曾在Omaha的同一座公寓里居住。1965年，他發現我的生意比他的還賺錢，就離開了他的廣告代理事業。同樣的，斯坦只用了5分鐘，就接受了價值投資法。

帕爾米特并沒有持有的與沃爾特或比爾相同的股票。他的投資成果是靠他自己的獨立判斷來達到的。相同的是，每當帕爾米特決定要購買一個股票時，是因為他知道，他所得到的價值比他所付出的價格更高，這就是他唯一所關心的。他不去看公司的季度盈利預測，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期幾，也不看任何人的研究報告；他對股票的價格動量、成交量、等等完全不感興趣。他只問一個問題：這生意值多少錢？

表8．華盛頓郵報公司退休基金

表8和表9是我有參與的兩個退休基金的投資記錄。我曾經對其發揮過影響力的，就僅僅只有這兩個基金；它們并非是我從幾十個基金中挑選出來的。在我的引導下，這兩個基金都轉向成了由價值型的經理來管理。其他的退休基金，很少有跟從價值型投資法的。表8是華盛頓郵報的退休基金。好幾年前，它是由一家大銀行來管理的。后來我建議說，如果他們挑選一些價值型的經理來管理基金，他們將可取得不錯的成績。

如你所見，他們的總體成績一直以來都在同行中取得極高的排名。華盛頓郵報公司要求這些經理們至少保留25%的資金在債券投資中。我在表8中也列出了他們在債券投資方面的成績，是為了讓大家知道，他們在債券方面并不在行。他們本身也是這么認為的。即使受到了這25%（投資于他們所不熟悉的債券）的拖累，他們的投資成績仍然在基金管理方面名列前茅。雖然這個基金的記錄所涵蓋的期限不是很長，但它代表了三個基金經理的許多投資決定。雖然這些人過去并不為人所知。

表9.FMC公司退休基金

表9是FMC公司的退休基金。我從來沒有親自管理過這個基金，但曾在1974年影響了他們的決定，挑選價值型的基金經理來管理它。在那之前，他們挑選基金經理的方式與其他大公司沒有什么不同。今天，由于那次“轉型”，在貝克（Becker）一項關于退休基金的調查中，它已是規模最大的基金了。去年，他們共有8位基金經理；其中的7位的累計回酬比S&P的表現還好，全部8人在去年都取得了比S&P還好的回酬。在這段時間內，FMC基金的總回酬比其他基金的平均表現總共多出了2.43億美元。FMC把這項成就歸功于他們在挑選基金經理時的信念。那些經理不一定都是我會挑選的，但他們都有個共同點：根據價值來選擇所投資的股票。

好了，以上這些，就是來自格雷厄姆多德式的九個投資記錄。我并不是在事后才從幾千個人當中選出這九個人來的。這個情況有異于我以一些彩票中獎者名單（那些在他們中獎之前，我從來沒聽過的名字）來吸引你。我是在很久以前，就已經根據他們的投資原則，挑選出了他們。我除了知道他們曾經學習過什么，也對他們的智慧、人格和脾性有相當的了解。

還有很重要的一點是，他們的投資，風險都是比別人低得多的。只要看一看他們在大市下跌時的投資表現就可以知道這一點。雖然，他們每個人的投資風格很不一樣，但在思想上有共通點：他們都是在購買生意，而不是買股票。他們當中有些人，有時候會買下整個生意，其他大多數情況下，他們只是買下某個生意的小部分；不論是哪一種情況，他們所持的態度是一樣的。他們有的持有幾十只股票，有的則集中投資在幾家公司；任何情況下，他們都是根據一間公司的內在價值與其市價之間的差異來投資獲利的。

價值投資風險更小卻收益更高

我可以很肯定的說，市場中存在著許多非有效性。這些格雷厄姆多德式投資者們一直以來都是從價格與價值之間的差異謀利的。當一個股票的價格受到華爾街“羊群”影響，而被人們的情緒、貪念和恐懼把推向極端時，我們很難相信，它的價格變化是理性的。事實上，股票的市價往往是不合理的。

我還想說一個重點，是關于風險與回酬的關系的。有時候，風險與回酬是成正比的。如果有一個人對我說：“我這里有一枝可以裝六發子彈的手槍，但我只裝了一顆子彈在里面。你可以把它旋轉一下，然后對著自己開一槍。如果你沒死，我會給你1百萬。”我會拒絕他，也許還跟他說，1百萬不值得我這么做。然后呢，他可能給我另一個選擇：“你對自己開兩槍，如果不死，可得5百萬。”這種情況，就是所謂的回酬越大、風險越大。

在進行“價值型”投資的時候，情況剛好相反。如果你以60美分買入某個價值為1美元的股票，比起你用40美分買入它，風險會更大。但是，后者的預期回酬卻是比較大的。在價值投資中，潛在回酬越大，則風險越低。

舉一個簡單的例子。華盛頓郵報在1973年時，市價是8千萬元。可當時，你可以輕易的以4億元的價格把它的資產賣給任何買家。這家公司除了擁有Post、Newsweek等報紙業務，還控制了幾家強大的電視臺。這些資產現在至少值20億元；可見，以2億元買下它的人并不是笨蛋。

現在，如果它的股價繼續下跌，使得它的市價只剩4千萬，則它的貝塔值就會增加。對于那些認為貝塔值是衡量風險的重要指標的人來說，更便宜的價格會使得這項股票變得更具風險。這真是奇妙。我從來都不明白，為什么以4千萬來購買一個價值4億元的資產，風險會比用8千萬購買來的高。當然，由于你并非親自去管理這4億元資產，你必須確保它的管理者是個誠實、有能力的人，這并不是一項很難辦到的事。

你必須具有一些知識，才能讓你有能力去評估某個生意的真實價值。但你也不能太過信任這個估值。這就是格雷厄姆所說的“安全邊際”。例如，不要以8千萬去購買一個價值8.3千萬的企業。但你必須留有余地。當你建造一座可以承受3萬磅壓力的橋梁時，你只會讓自己駕駛一輛不超過1萬磅的卡車過橋。進行投資時，也是同樣的道理。

價值投資將繼續長期戰勝市場

最后，有些有商業頭腦的人可能會懷疑，為什么我要寫這篇文章。他們覺得，如果“價值型”的投資者人數增加，股票的價格與價值之間的差異將會減少。我要告訴你們的是，自從50年前，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德所合著的《證券分析》出版后，價值型投資早已不是什么秘密了。可是，在我自己運用它的這35年期間，沒有跡象顯示人們正轉向價值投資法。這也許是人類的本性吧，人們總喜歡把簡單的事情復雜化。在過去的這30多年，學術界的各種研究正是與價值型投資背道而馳的。我相信這種趨勢還會繼續下去。已經有船環繞了地球一周，但相信“地球是平的”的人卻會越來越多。因此，市場上仍會出現價格與價值的巨大差異，而學習格雷厄姆多德式投資的人們將會繼續從中受惠。（全文完）

備注：建議能讀原文的（英文）還就抽空讀讀原文，老巴的文筆很好

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問答

網友：即某個人因為在拋硬幣比賽中大獲全勝而著書立說并在全國各地做巡回演講，向人們講授其在拋硬幣大賽中獲勝的秘訣！而媒體也會從各個超乎人們想象的貌似相關聯的事物中尋找導致其獲勝的蛛絲馬跡。

段永平：你好像沒看懂巴菲特講的神馬吧？老巴講的是如果全美國的人都來參加一個拋硬幣比賽，每一次淘汰50%的人，結果發現最后剩下的40個贏家里有20多個人來自于同一個村莊，那這個村莊的人一定是有點辦法的或者說這個拋硬幣其實不是隨機的。

因為老有人說老巴投資做得好不過是因為運氣好而已（現在好像還有人這么說），于是老巴就編了這個故事來說明一下：在這個市場里價值投資者只是占了很小的一個比例，但最后的贏家卻占了大比例，這肯定不是因為運氣。（2011-04-01）

01．網友：愿透過這篇文章，能明白點什么叫價值投資。

段永平：這篇文章講的實際上是個概率事件，工科出身的人可能容易懂。我理解的大意就是，長期來看價值投資者賺到錢其實不是運氣！（2010-04-03）

網友Y：以買下一單生意的想法去買股票，可以從整個公司余下生命周期所能創造的價值、所能產生的盈利來衡量現價購買值不值，相比于只盯著近年的市盈率、利潤總額、利潤增長幅度等指標的思維模式，來得更全面、更準確。這是我讀后第一點體會。以后讀指標可能沒那么機械理解了，會有一個清晰的目標和教全面的視野，盡管很多東西是無法看清楚的，但是，起碼減少了讀指標的盲目性和機械性。感覺到文章其實涉及到價值投資的好幾個方面，雖然有些只是三言兩語提及。下來自己再慢慢學習和體會。自己還沒入門，接下來還要好好學習。

第二個感悟是，價值投資并沒有固定的模式和規定的做法，每個人都可以用自己獨有的方式做價值投資。

段永平：其實我的理解也就是如此。我當年從巴菲特那兒學到的東西就是這些，而且我覺得就夠了。剩下的必須自己去學，比如怎么了解一個企業等等，好像沒有一個一句話能教會的辦法。（2010-04-02）

02．網友：這篇文章我看了好幾遍，發現有點矛盾．巴菲特說股票的市價是不合理的，和實際的價值是有偏差的．那么這里的不合理是短期還是長期的，如果是長期的話，無論它的價值是好還是壞，那么一個公司的實際價值不是永遠沒辦法在股市上得到體現？那我們這些投資者怎么能從股市上獲利呢？

段永平：我覺得巴菲特說的是時點問題。就是說在某個時點，股價總是不合理的，可能高了，也可能低了。有點像馬克思說的“價格總是圍繞價值上下波動”。我比較喜歡馬克思說的這句話。

你如果能想想一個非上市公司是否有價值（或價值是否能體現）可能就能明白你想問的問題。（2010-04-03）

03．網友：投資一個公司，你會不會想別人為什么會低價賣給你．你又為什么可以高價賣出去這個問題？這是不是一種投機的心理啊？

段永平：呵呵，這個問題很有趣。實際上，我買的時候是不考慮是不是有人從我手里買的。我要假設如果這不是個上市企業這個價錢我還買不買。你如果明白這點了，價值投資的最基本的概念就有了，反之亦然。（2010-04-02）

04．網友：什么樣的人是價值投資者？

段永平：我從一開始就是個價值投資者。我買股票時總是假設如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。（2010-03-27）

很重要的一點是你能把上市公司看成非上市公司，然后理性地去想應該怎么做。（2012-11-11）

05．網友：段總講的有大道理！巴菲特的價值投資根本就是一種信仰：一種要實現價值投資信念（又稱理念）的持久行動的過程！

段永平：價值投資根本就不是信仰的問題！當你想全部買下一個你想買的公司時，難道會是由信仰決定的？買股票就是買公司，不是信仰的問題。這一關不過，千萬別說自己是價值投資者。（2011-05-09）

06．投資是什么？《啰嗦版》

段永平：個人觀點：其實區分所謂是不是“價值投資”的最重要，也許是唯一的點就是在“投資者”是不是在買未來現金流（的折現）。事實上我的確見到很多人買股票時的理由很多時候都和未來現金流無關，但卻和別的東西有關，比如市場怎么看，比如打新股一定賺錢，比如重組的概念，比如呵呵，電視里那些個分析員天天在講的那些東西。我有時會面帶微笑看看cnbc的節目，那些主持人經常說著滿嘴的專業名詞，但不知道為什么說了這么多年也不知道他們自己在說啥。（2012-04-06）

網友：一直以來，大家都感覺華爾街很神秘，以為這里是點石成金的地方，其實說穿了，我們和普通的作坊是一樣的，也是通過采購產品，并增加其附加值來謀取利益的。托尼打開了話匣子。“從大的方面講，我們分兩塊業務，我們有專人去收購被價值低估或者具有成長性的資產，然后通過重組，資產證券化等包裝手段賣給投資人，并從中獲取高額利潤。”“當然這說的很簡單，具體操作起來還有很多細分，比如有專門負責投資管理和資產管理的人去評估被價值低估或具有高增長潛力的業務。現在很流行的PE（Private Equity私人股權投資）就是屬于這個范疇。PE通過投資有潛力的公司并最終通過公司上市、賣給其他投資者等手段實現退出，投資人也能從中獲得非常高的收益。當然收益率取決于PE介入的階段，越早介入，風險越大，收益也越高。”

段永平：個人觀點：只有當你不再覺得“華爾街”神秘的時候，你才可能成為一個價值投資者。（2010-05-15）

07．不是真正理解

引用：《對沖基金巨頭：做空特斯拉是職業生涯最大失誤之一》2014年06月12日

特斯拉堪稱美股中最受爭議的牛股之一，讓無數投資者又愛又恨，對沖基金Kase Capital的創始人Whitney Tilson近日就表示，做空特斯拉是他整個職業生涯中最大的敗筆……，Tilson還表示，他目前的投資組合中多空比是2：1，不過最近他更偏向空一些。他稱“我并不是看空，我是謹慎。”

Tilson是Kase Capital的掌門人，是格雷厄姆與巴菲特倡導的價值投資的忠實信徒。

段永平：嘿嘿，這個忠實信徒很有趣哈，尤其是當他說2：1時。（2014-06-13）

網友X：他的網站整理了好多Buffett和Munger的資料，整理得挺不錯的。而且他應該是很早就關注了Buffett，貌似也經常去股東會（去BRK的，貌似也去Daily Journal的）。他應該還是個Harvard MBA，高材生。但貌似巴菲特一直說不要做空。

網友W：這個人我在BRK的股東大會見過幾次，管理1億美元左右。他對BRK公司的業務分析挺不錯的，對巴菲特和芒格的投資理念也如數家珍。他號稱自己是opportunistic value investor.幾年前，他short Netflix，結果也是虧一塌糊涂。看樣子，他還在吸取新的教訓。不僅在Tesla，還有可能在2：1。

網友Y：《窮查理寶典》里面芒格語錄那一章就是他記錄整理的。

段永平：很意外居然這么多人知道這個人。不管他多關注巴菲特，從他所言所做來看，他還不真懂巴菲特。（2014-06-16）

08．網友：段總認為巴菲特的個人投資理念有什么獨到之處，雖然價值投資的理念很簡單，世界上也有很多人在做價值投資，但是能做到巴菲特這樣的成就不多，巴菲特肯定有其過人之處吧？您是接觸過他的，分享一下吧。

段永平：我覺得他就是堅持的好。（2010-04-06）

09．網友：James Simons、John Paulson這些是什么樣的人？

段永平：他們兩個都不是價值投資者。

John Paulson是個很厲害的價值投機者。當然拿別人的錢下注可能要容易些。

James Simons是我的同行。我讀煙酒生的時候也號稱是學數量經濟的，現在都忘得差不多了。他們的東西像我這樣的普通人學不了，能學會的人也不會來這個博客。（2010-04-06）

10．網友：價值投資能參考索羅斯么？

段永平：索羅斯的東西不好學，至少像我這樣的一般人很難學會。老巴的東西好學，懂的馬上就懂了，不懂的看看最上面那一句話。（2010-04-24）

網友：您認為索羅斯是不是投資？希望你不要回答，我只懂巴菲特，不知道索羅斯，他們玩的不是一個游戲沒有可比性。

段永平：呵呵，其實我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好，肯定可以到羅馬，可老是有一堆朋友問我索羅斯那條怎么樣，還不許我說我不知道。我是真的不知道。（2010-03-31）

11．網友：我不知道段大哥對林奇怎么看，我最喜歡的一本書就是彼得林奇的《彼得林奇的成功投資》，我覺得彼得林奇的書在細節上更適合我們普通的投資者，

段永平：林奇是個能同時買幾百只股票的人，學他會累死你。（2012-04-28）

網友：林奇教了很多招如何看公司的基本面。可以說林奇屬于“把事情如何做對”的大師。我個人的看法。

段永平：我翻過彼得林奇的書，只不過不記得他的名字而已。大家在這里說了以后我又看了一下，發現原來其實看過了。（翻過一本好像叫《戰勝華爾街》）

他的東西可以看，但不要掉進去。感覺他像武俠小說里的劍術高手，但更高的高手是無招的。（2010-12-10）

段永平：我不是反對看彼得林奇的書，實際上他確實有好多東西講得很好，《One Up on Wall Street》是非常值得讀的一本書。不過，不知道為什么，我總是覺得林奇對股價說得太多了點，或許他只是為了讓普通投資者更容易明白些？（2012-04-29）

網友：還有什么讓您覺得林奇和巴老不太一樣的地方？

段永平：林奇可以同時擁有1500只股票，巴菲特絕對不會。難道還需要別的區別？（2012-04-30）

Peter絕對是個精于投資的人，但可以同時買1500只股票確實是凡人做不到的。我不喜歡Peter是因為我看不懂他為什么要買那么多股票，確實沒時間去看人家同時持有1500只股票理由。（2012-05-15）

網友：【Peter Lynch的投資策略比巴菲特更有效更容易操作】

巴菲特的投資策略基本上是看中了值得投資的股票，下大賭注，持有股票的數量很少。但是，Peter Lynch剛好相反，他持有的股票數量非常多，在他掌管麥哲倫富達基金的時候，他買過的股票有1400多種之多。他的道理相對簡單：假設你平均持有10只股票，其中有6只股票賺了，你基本上能與大市持平，如果再有一只10倍股（Tenbagger）那你肯定大賺。因為一只股票最大的損失也就100%（即賠光，更何況這種概率很小），但是一只股票的上漲是沒有限制的可以賺5倍，10倍，50倍。巴菲特策略的重點在于每只股票都看的非常準確，這是普通人很難達到的，但Peter Lynch的策略中只要你的多數股票賺錢就可以，可以容忍少數股票賠錢，這種策略比較適合普通投資者。當然，他們都有共同點，就是投資的時候非常謹慎，完全研究清楚了再投；另外還有一個共同點，就是耐心持有。

網友Y：我反倒覺得適當集中更適合普通投資者，他們精力有限，資訊沒那么通達，很難關注那么多，投幾個自己了解看得懂的，下重注，比分散好多少，生活質量也得以保障啊，關注那么多還不累死？

段永平：Peter的做法實際上是屬于短視，所以早早就白了少年頭，投資也沒法做了。80多的老巴依然威武啊，芒格87了還自己開車。（2011-09-29）

段永平：呵呵，我學不了他。他是一個價值投機者，和老巴還是有挺大的差別的。再說，我也不想那么累。（2010-03-30）

網友Z：問題在于大部分投資著都沒有老巴的那種法眼相對而言林奇的“只要大部分股票能賺錢，總體業績還是不錯的”這種方法相對容易點（相對而言）

段永平：呵呵，大部分人如果學peter的話，會只學到白頭發的那部分，而且最后還要虧錢，何苦？不明白老巴的話還是不要碰股市的好。不過，要明白也確實不容易，雖然老巴的辦法是最簡單的賺錢法，當然虧錢的辦法就多了去了。

這里說的最重要的不是peter厲害還是巴菲特厲害的問題，說得是我們這些業余投資者能學誰的問題。老巴的東西實際上和老巴沒什么關系，也就是說“買股票就是買公司”和老巴沒啥關系，老巴不過和我們一樣這么理解和運用罷了。我沒辦法理解一個搞不懂5只股票（5個公司）的人如何可以靠投100只股票賺錢，歷史的統計也很清楚地告訴我們實際上他們確實做不到，句號。（2011-09-29）

12．引用：Omaha

段永平：說一些和投資沒那么直接相關的事：80歲的巴菲特和86歲的芒格在會上一講（包括回答問題）就是近6個小時，好像身體好的很。第二天上午我見到他們時，依然覺得他們很精神，一點也沒看出疲憊的樣子。我突然覺得價值投資可能是個可以讓人長壽的好辦法。5號去聽芒格講，以前還沒去過呢。

順便說下，《窮查理寶典：查理·芒格的智慧箴言錄》這本書不錯，李路的序言寫的也很好，我翻了一下，覺得自己該好好看看。（2010-05-04）

13．不明真相的群眾：現在有一個比較好玩的說法是，“A股是不適合價值投資的”。

段永平：這個說法一直都有啊，a股是歷史比較短的說法了。突然想起來其實美國很多很多年前也有很多特異功能的事。（2011-09-06）

網友：A股市場少有價值投資，一般喜歡炒作，其實就是博傻。所以一般認為轉增股本和分紅股等于攤低了股價，便于炒作。

段永平：認為A股只是博傻的想法是大錯特錯的。其實在A股中真正最后真正賺到大錢的還是那些價值投資者，和別的任何市場一樣。

不要被表面的那些東西所迷惑，長期而言沒價值的股票是不被“填權”的，填了也會回歸本原。A股和美股的差別可能是系統風險大一些而已。（2011-03-03）

14．網友：巴菲特理論在A股最無用。

段永平：一直重倉拿著茅臺的人們可不這么認為。（2019-06-16）

15．網友：股票市場是否遵循叢林法則？殘酷的優勝劣敗，請段總談談好嗎？

段永平：不懂。懂價值投資就會立于不敗之地。（2010-05-13）

16．網友：記得你做客波士堂的時候曾經表示：中國沒有巴菲特。而在最近的訪談中你談到：中國已經有了一些價值投資者。哪些事情使你對中國的股民有了新的認識呢？

段永平：我還是認為現在的中國沒有巴菲特。我一直認為中國有很多價值投資者的。其實大部分投資者或多或少都是價值投資者來著，至少很多人是這么說也是很想這么做的。（2010-03-30）

網友：我來說幾個：但斌、林園、趙丹陽、李劍、李馳，他們都說自己是堅守價值投資，真的是不是？不知道。

段永平： 一般而言，說自己是堅守價值投資的人多少都會很看重價值的。價值投資是理解而不是公式，所以每個人的結果可能有很大區別，因為每個人的能力圈子不同。（2010-04-15）

網友：華人里面做價值投資的真的不多，都是號稱自己是價值投資者，我們還是學習巴菲特和老段吧！

段永平：華人和其他人里面100%真正做價值投資的人本來就不多。但其實大多數投資人都或多或少都是價值投資者，經常能看到深一腳淺一腳的價值投資者，可能包括自己在內。（2013-04-07）

17．網友：段大哥：昨天在香港問鐘兆民，華人里投資最厲害的人是誰？他說是段永平。跟我的想法一樣。

段永平：所謂投資厲害不厲害實際上是很難定義的，這又不是比賽。

人們對投資“厲害”與否往往喜歡用某段時間的回報的比例來衡量，但這種衡量往往是不科學的，因為有很多因素會影響到短期的回報。下面舉幾個可能影響短期投資回報的例子：

1．能力圈：懂投資的人的回報未必能一直比市場好，尤其是有時候能力圈內沒得可投時；

2．margin：有些用margin甚至是用很多margin的人是有可能在賭對的情況下在某個時段表現很好的----但出來混是一定會還的；

3．把握性：巴菲特說，他的投資一般是在他認為有95%的把握時才出手（我覺得也許沒那么高），但很多人實際上60%的把握就出手了（或許更低，所以會看到他們深一腳淺一腳的），可是10000個60%出手的人里面總能在某個時段找到運氣好而回報特別好的，但未必就是因為這些人厲害。

4．用功程度：所謂懂投資的真正含義，我個人的理解其實是懂得不投不懂的東西。但投資回報的好壞其實是取決于投資人能找到自己懂的好的投資標的，這就需要很用功才能經常找到好的目標（巴菲特的標準是一年一個）。像我這種用等待蘋果掉頭上型的用功程度4年能找到一個就很不錯的。

如果非要找個厲害的華人投資者，我個人覺得最厲害的是李嘉誠，不會有啥爭議吧？（2012-08-27）

18．網友：這兩天看又了一下巴菲特1984年為《證券分析》出版15年寫的文章。他說從來沒見過一個人花10年的時間轉到價值投資這條路上來。懂了就是立刻懂了。我覺得真明白了的人無論有什么條件限制都會立刻開始動手做了。他后面給了9個例子非常好，但仔細讀表里內容你會發現除了個退休基金時間較短，只有巴菲特自己在很長的時間里從來沒虧過錢！這真的太厲害了！從他的文筆和他準備這個短文花的心思你就能感到巴菲特真的多么出色，多么值得好好向他學習。

段永平：呵呵，老巴的東西就是好。（2010-03-27）

段永平：其實老巴這么多年講來講去就是那一句話，買股票就是買公司。（2014-03-03）