2.2　相關理論基礎與文獻綜述

2.2.1　套利相關理論與研究綜述

本書中所指套利與金融市場上的套利并無直接關系，但其套利產生原理機制對本書研究有所啟發。同時，一些非金融領域關于套利的研究也給予本書思路上的啟發并提供一定理論依據，這里首先對套利理論及相關研究進行綜述。

（1）金融市場套利理論

在西方經濟學中，經濟學家Working在1949年提出了著名的倉儲理論。該理論的關鍵在于剖析了時間對于基差（基差=現貨市場價格－期貨市場價格）的影響。倉儲理論揭示了基差基本上受制于邊際持倉成本，兩個市場間價格呈現出在臨近交割期時趨于一致的特點，在期貨價格變動的指導下，廠商可以適時調整其生產與經營規模及結構，也因為基差的出現，套利投機者存在了套利的機會。凱恩斯和希克斯提出正常交割延期費理論，又稱為“正常期貨貼水理論”。期貨市場為套利及保值者提供了風險轉移功能，使得生產商作為一個整體擁有期貨的凈空頭，通過支付風險溢價吸引投機持有期貨的凈多頭寸，達到轉移風險的目的，因而使得期貨價格總是要低于未來現貨期望價格，作為凈多頭的期貨投機商則會從中獲利，使得套期保值者逐漸向投機者轉移。

在金融工程領域，關于套利的主要理論包括無套利均衡原理、套利定價理論以及約翰·馬歇爾關于套利的論述。

①無套利均衡原理：20世紀50年代，在研究企業資本結構和企業價值關系MM理論時，莫迪格里亞尼和米勒提出了無套利均衡原理的思想，從而帶動了整個現代金融學研究方法的變革。與主流西方經濟學研究方法關注供需均衡的存在性及變動情況不同，在本質一致的基礎上，其認為存在金融活動時，可以產生一個市場均衡時無法形成無風險利潤的頭寸，其價格偏離供求關系所決定的價值時，市場在不平衡狀態下存在套利機會，進而套利將推動市場恢復平衡，然后在平衡后再次消失。

②套利定價理論：在無套利均衡原理的思想下，1976年Ross發表了經典論文《資本資產定價的套利理論》，推導出著名的資產定價的套利定價模型。其研究思路是：首先，分析市場是否處于均衡狀態；其次，如果市場是非均衡的，分析投資者會如何行動；再次，分析投資者的行為會如何影響市場并最終使市場達到均衡；最后，分析在市場均衡狀態下，證券的預期收益由什么決定。套利定價理論認為，套利行為是現代有效率市場形成（亦即市場均衡價格形成）的一個決定因素，且如果市場未達到均衡狀態的話，市場上會存在無風險的套利機會。同時，用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在（近似的）線性關系。

③約翰·馬歇爾的套利論述：作為金融工程學創始人之一的約翰·馬歇爾認為，有兩種歷史悠久的套利，分別是地點間的套利和時間套利，存在于不同地點間的貿易和可存儲商品買賣上的時間差異中。馬歇爾綜合這兩種套利為一個能夠同時解釋時間和空間價格關系的更為一般性的均衡條件。當偏離均衡條件價格時就會產生均衡套利機會，若套利的存在仍沒有消除這種價格偏離，則表明可能有貿易壁壘存在。在金融市場上，這種條件同樣適用，其利用空間價差、時間價差和金融工具形成跨市套利、跨期套利和轉換套利，不同形式的金融工具和交易策略給出套利是否有利可圖的指示。

（2）關于套利的相關研究綜述

在金融市場，套利相關研究十分廣泛和豐富。在證券市場，Chaney等（1995）指出公司管理者和股票投資者之間的信息不對稱，提供了公司管理者市場套利的機會；而Lipson等（2011）則認為預期交易過程中成本的總和超出資產增長套利帶來的收益，套利動機會消失；Lam等（2011）采用不同套利限制指標研究了套利限制對資產增長產生的效應；張臘鳳等（2014）通過特質波動率計量套利風險，研究套利限制對中國股市的資產增長效應。在期貨市場，許多學者對于金屬期貨套利交易策略作出研究，給出跨期、跨市的套利策略等（Wei, 2007；鄒炎等，2004；陳四新，2003）。在國際游資跨境流動方面，蘇多永等（2010）構建了套匯、套價、套利、套稅的四重套利模型研究短期國際資本流動因素，在此基礎上，趙然等（2012）將套價動機分解為套取資本市場和房地產市場收益兩部分，研究了預期升值與國際短期游資流動的關系，進而蔣綿綿等（2015）建立了多重套利模型進行短期國際資本流動的影響因素分析。

而關于非金融性的套利，在對外投資和投資并購方面也有一定的研究。在對外直接投資研究中，Hall等（2001）指出特定國家的制度為不同特定投資活動提供了制度上的比較優勢，從而在對外直接投資及投資區位轉移上有了新的解釋。Boisot等（2008）在對新興經濟體對外直接投資的研究中指出，中國國內存在地方保護主義、市場效率低下等問題，而發達國家私有財產權保護制度等制度勢差的存在（Witt et al., 2007），促使了中國企業海外投資；同時，利用對外投資優惠政策，中國企業利用制度差異在海外避稅地建立實體再回國經營獲取更多收益，被稱為“迂回投資”。李凝等（2011）將這種利用不同市場制度進行獲利的行為歸納為制度套利，認為制度套利是中國企業對外直接投資的動機之一，并認為在國內處于劣勢地位的民營企業更具備這樣的動機。另外，在對于中國企業管理層收購的研究中認為，中國企業管理層收購與國外以發揮“效率空間”的動機不同，“看中了非流通股在將來的流通溢價”，在與地方政府合謀性情況下（朱紅軍等，2006），形成“制度性套利空間”，并認為其本質是管理層對原國有控股股東的利益侵蝕，是委托代理成本的一種形式（程才良，2007）。

2.2.2　對外直接投資動機相關理論及研究綜述

本書從套利動機視角研究中國礦產資源型企業對外直接投資的內在驅動原因，屬于對外直接投資動機研究范疇。對外直接投資動機的基本理論及關于中國對外直接投資動機的研究為本書提供了理論基礎。對于中國企業及中國國有企業對外直接投資的研究更為本書礦產資源型國有企業對外直接投資決策行為特征及套利動機形成提供了理論依據。這里進行對外直接投資動機相關理論及研究的綜述。

（1）對外直接投資動機基本理論綜述

壟斷優勢理論：1960年Hymer在其博士論文《國內企業的國際化經營：一項對外直接投資的研究》的基礎上，與其導師Kindleberger合作提出了對外直接投資的壟斷優勢理論。該理論突破了傳統的資本國際流動理論，在區分直接投資和間接投資、引入不完全競爭市場、由流通領域的研究轉向生產領域的研究的基礎上，提出了利率差異不是對外直接投資的直接動因，國內、國際市場的不完全性下企業擁有的壟斷優勢是企業對外并購的決定性因素。在Hymer與其導師研究的基礎上，許多學者進一步延伸和擴展了該理論。Helpman等（1985）認為，通過并購能夠獲取價格控制權壟斷地位或提高抗衡壟斷的能力。Caves（1974）更強調產品差異化在形成跨國公司壟斷化優勢的作用，認為壟斷優勢主要體現為企業的無形資產和技術能力，利用其技術優勢使產品差異化，進而使得跨國公司能夠保持產品市場的不完全競爭和壟斷優勢。

寡占反應論：在壟斷優勢理論基礎上，Knickerbocker在20世紀70年代提出跨國公司寡占理論，他認為寡頭壟斷企業對某國直接投資后，其他會跟隨進入，以抵消競爭對手進入新市場可能對自身產生的負面影響，是一種防御性投資。

產品周期理論：美國哈佛大學教授Vernon于1966年在《產品周期中的國際投資與國際貿易》一文中提出了產品生命周期理論，以國際供需平衡為前提假設，按照從工業發達國家到后發工業國家到工業開發國家的產業轉移順序，將產品生產劃分為導入期、成熟期和標準化期，將營銷上的產品生命周期與企業壟斷優勢結合，動態考察企業對外投資行為。

內部化理論：Buckley和Casson在1976年提出了內部化理論。該理論在不完全市場框架下，研究角度從產品特異、規模經濟、市場障礙轉向交易成本問題。對于技術訣竅、管理技能等重要的生產要素，由于市場的不完全性，通過市場進行交易的成本遠高于通過企業內部交易市場進行交易的成本。當企業內部交易市場超越了國界，就形成了跨國公司的內部化。

交易費用理論：新制度經濟學家認為，企業間的外部交易通過并購可以轉為內部行為，從而節約交易費用。Hennart和Park于1993年最先運用交易成本理論研究跨國公司的并購行為動因。內部化理論的著名代表Buckley等（1998）推進了Hennart等人的研究，從目的國的宏觀環境、產業環境和企業內部因素等三個方面，系統分析了目的國文化的差異、行業結構、準入限制、競爭對手的行為和跨國公司的技術水平、規模經濟、海外經營經驗等，包括它們對海外貿易、許可制度、特許經營、合資、跨國并購等投資方式選擇的影響。

國際生產折中論：Dunning于1977年提出國際生產折中論，并于1981年在《國際生產和多國企業》一書中進一步完善了該理論。該理論認為所有權優勢、內部化優勢和區位優勢是一個企業進行對外直接投資必須同時具備的，具體主要包括技術優勢、管理優勢、規模優勢、生產優勢、銷售優勢等。三種優勢的不同組合，還決定了對外直接投資的部門結構和國際生產類型。

委托代理理論：以Jensen等（1976）和Shleifer等（1988）為代表的代理成本理論認為，在私利的驅動下，管理者（代理人）往往會發起并購活動。而以Mueller為代表的管理主義理論認為，管理者報酬是公司規模的函數，因此管理者對投資收益率的要求較低但有擴大企業規模的動機。Jensen（1998）在代理成本理論的基礎上衍生了自由現金流量假說，進一步發展了委托代理理論在跨國并購中的動因促進作用。

邊際產業轉移理論：Kojima在1978年提出日本對外直接投資的理論模式，即邊際產業轉移理論。他認為應從處于或即將處于劣勢的勞動密集型部門依次通過對外直接投資向國外進行轉移，這樣可以擴大兩國比較成本差距，形成新的比較成本格局。

產業組織理論：基于對產業組織理論的延伸與發展，Yip（1983）等學者認為，產業壁壘是對外直接投資中的一大障礙，一些戰略性行業（如電信、石油等），即便是對于實力雄厚的大型跨國公司而言，通過綠地投資進入東道國市場也是十分困難的，而通過并購方式能夠有效降低市場進入壁壘（Caves, 1985, 1998; Baldwin et al., 1987）。

風險分散理論：加拿大學者Rugman（1979）指出，跨國公司并購的主要動因在于使自己的產品多樣化、投資布局多樣化、生產經營多樣化，從而分散經營風險，鞏固市場地位。

異質性企業理論：近年來，異質性企業理論成為國際投資理論研究的新熱點。該理論以微觀的企業為研究對象，分析企業的商業模式選擇。其假設企業是異質的而不是傳統理論所假設的同質性企業，將企業生產率差異納入研究企業的全球生產組織行為和貿易、投資行為。近年來發展迅速并以Melitz、Antras等為代表的新新貿易理論學者，就從微觀企業層面關注企業異質性與出口及對外投資決策的關系（Melitz, 2003; Antras, 2003）。基于不完全契約思想，Antras等（2004）進一步研究表明異質性會對企業進入國際市場時所有權形式、組織結構等的選擇產生影響。在實證研究方面，一些學者已經使用中國企業微觀數據驗證了該理論，發現企業規模、外部融資依賴等異質性指標對企業出口、投資決策有顯著正影響，且較高生產率企業及大中型企業更傾向進入國際市場（錢學鋒等，2011；金祥榮等，2008；賴偉娟等，2011；孟夏等，2012）；而該理論部分相關研究已關注到國有企業所有制屬性，發現國有企業對相似市場及同行業企業投資區位選擇經驗存在“路徑依賴”（劉慧等，2015）。

所有制優勢下的資源易得性是礦產資源型國有企業形成套利動機的重要根源之一。企業基礎資源論認為擁有相應異質性的稀缺資源是企業獲取持續競爭優勢的關鍵，從而對異質性企業加以解釋（Collis et al., 1995）。從某種意義上來說，國有企業套利動機的形成實質上也是企業所有制異質性造成的結果之一。因此，異質性理論的相關研究為本書提供了有效理論基礎和實證研究的良好范本。

（2）中國企業對外投資動機文獻綜述

①內部驅動

獲取資源：Cheung等（2008）的實證研究發現資源尋求動機是中國對外直接投資的趨勢。中國企業對外投資旨在在全球范圍內獲取稀缺資源，從而提升其競爭力和績效（Dunning et al., 2008；陳巖等，2012）。

獲取市場：Buckley等（2007）研究發現中國企業對外直接投資有市場尋求動機。Huang等（2011）指出海外投資加速中國企業對外市場布局。

獲取技術等戰略資產：蔣冠宏等（2012）在研究指出，相較于發展中國家，中國企業在技術上有一定比較優勢而具有投資動機，而發達國家存在技術尋求動機，通過收購戰略資產，獲得先進技術，以提升中國企業的國際競爭力；Cui等（2014）也指出中國企業著力克服后來者劣勢，通過建立技術研發中心等獲取戰略資產追趕發達國家企業。

降低成本（獲取效率）：企業對外投資擴大需求的同時也擴大了市場規模，能夠使經營的邊際生產成本降低，從而增加了實現規模經濟效應的潛力（Bevan et al., 2004）。中國對外直接投資在東南亞、非洲的覆蓋率非常高，一方面，發展中國家的廉價勞動力等可以降低投資成本，另一方面，隨著國內產業升級的進行，向欠發達國家轉移低端高耗能產業及生產要素和投資成本較高的行業，成為不可忽視的投資動因之一（楊海洋，2013；Barney et al., 2014）。

獲取所有制差異收益：企業基礎資源論認為擁有相應異質性的稀缺資源是企業獲取持續競爭優勢的關鍵（Collis et al., 1995）。由于所有制差異的存在，相對于非國有企業，國有企業在政策扶持、資金獲得等各種資源上存在易得性（Kang et al., 2012）。同時，根據資源依賴理論，公有制增加了國有企業的政府背景，提高了其對母國的資源依賴度，受國家制度環境干預、不完善的經濟改革、漸進的制度改革影響，中國國有企業在國際化和并購的關鍵階段明顯受益于政府支持，巨額外匯儲備也進一步促進政府對國有企業的支持（Tsui et al., 2004）。因此，在所有制差異下國有企業有更多的投資機會和雄厚的投資實力，有利用其優勢對外投資的動機。

獲取私利方面（主要針對國有企業）：國有企業在資金、政策等方面具有易得性優勢（Kang et al., 2012），加上各級政府政績需求的推動，原本無利可圖的投資項目也會得以擴張。這實際上存在一種補貼機制，就是誰占的基礎性資源越多，得到的補貼也就越多，而補貼絕大部分由中央政府和全社會承擔。另外，管理者在業績驅動和權力驅使下，有較強的自利動機，容易盲目對外擴張或以權謀私，進行不必要的投資（Quer et al., 2012）。同時，國有企業管理者出于自利動機，再加之對海外投資代理人監管缺位問題的存在，使得國有企業出現過度投資現象（周黎安等，2013；唐雪松等，2010；Bebchuk et al., 2003；Restuccia et al., 2008）。

②外部驅動

政策性推動：“走出去”戰略的提出直接推動了中國企業對外投資的進程，政府鼓勵企業“走出去”的政策及相關優惠措施不僅提供了良好的政策環境，更增強了企業對外投資的積極性，使得中國企業對外直接投資保持了較高的增長速度（王碧珺，2013；陳曦等，2013）。2013年，中國國家主席習近平提出建設“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”（“一帶一路”）的倡議。進一步地，2015年3月經國務院授權，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，在政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通等方面對中國企業對外投資都有了更實際的支持。⁽²⁾礦產資源在地理上分布的不均勻性和經濟全球化的發展趨勢，決定了礦產資源配置的全球化，實施“一帶一路”倡議，更是為礦產資源企業帶來新的發展機會和經濟增長點（唐海軍，2015；趙志剛，2015）。

政府推動：急劇增長的中國對外投資是中國“走出去”戰略，服務實體經濟政策以及架立政治、外交橋梁的結果（Song et al., 2011）。Ramasamy等（2012）研究發現國有企業的經濟行為更直接地體現著政府的政策性發展戰略。Carvalho等（2008）甚至把迅速崛起的中國跨國企業描述為政府塑造型。在外匯儲備急需多元化推動下，為滿足國家資源戰略安全的需要，企業基于國內、國外兩個市場進行資源配置成為必然趨勢（張華，2010；何賢杰等，2011）。

生產性需求：中國經濟飛速發展，對能源的需求不斷增加，中國國內的礦產資源供應遠遠不能滿足需求（董艷等，2011；唐海軍，2015）。受國內資源稟賦的制約，僅依靠國內資源保障能力，難以滿足國家資源戰略安全的需要，基于中國對能源的需求增加和國內供給的矛盾，海外投資實現國內、國外資源共同利用是資源安全戰略選擇的必然趨勢（何賢杰等，2011; Duanmu, 2012；董艷等，2011）。

外部環境推動：最為典型的是外部環境沖擊使得企業價值低估進而產生投資機會（Tobin, 1978）。美國次貸危機后，全球經濟觸底、回升直至下一輪增長周期遲遲沒有到來，歐洲國家的債務危機又對發達國家經濟造成了沖擊。一方面，國際市場出現了去杠桿化趨勢，一些企業價值縮水，企業整合加劇，外國跨國公司受危機影響減少了并購活動，從而降低了跨國并購的競爭強度，而許多國家對于戰略性資源行業的政策也有所放松；另一方面，中國外匯儲備充裕，人民幣升值步伐加快，這些外部環境加速了新興市場海外資產布局，也為中國企業對外直接投資創造了機遇（Boisot et al., 2008；高健等，2009；Sauvant et al., 2009）。

獲取制度差異收益：Hall等（2009）認為跨國公司可利用不同國家的制度差異進行投資，以獲取制度收益。Boisot等（2008）認為企業利用國家間存在的“制度勢差”，解釋中國等發展中國家企業利用發達國家市場的比較制度優勢進行投資。Mitchell等（1996）研究指出，政府放松監管是跨國并購得以進行的重要原因。一些學者研究指出，制度差異是中國企業對外投資的動機之一并影響投資并購活動的成敗（閻大穎，2011），較為穩定、成熟的制度環境和完善的市場機制中的企業戰略選擇多為自主行為，因而較為有效（Peng, 2002）。宗芳宇等（2012）認為東道國和母國制度環境的交互作用會對企業區位選擇產生影響；陳巖等（2012）重點分析制度因素如何作用于資源從而影響企業對外投資決策，并實證檢驗制度層面的異質性特征對直接投資的不同影響。

（3）中國國有企業對外投資文獻綜述

對于中國國有企業投資問題的研究主要集中在企業產權制度、政治聯系、管理者投資行為與投資效率等企業投資效率和投資行為。這里主要對國有企業對外投資低效原因進行綜述，從而能夠對國有企業投資決策行為的特征形成原因及其投資失敗及虧損的原因有所解釋。總體上從內因和外因兩個方面展開：內因方面包括委托代理問題、企業運營能力差、風險管理體系不完善等；外因方面包括外部東道國投資壁壘、資產價格波動、國內供給過剩需求不足等。

①內因方面

戰略定位方面：出于何種戰略動機對投資成效至關重要（Marks et al., 2011）。急劇增長的中國對外投資是中國“走出去”戰略，服務實體經濟政策以及架立政治、外交橋梁的結果（Song et al., 2011），這使得很多國有企業對外投資戰略定位易受政府導向、國家戰略等因素影響，投資目標并不一定能實現企業價值最大化（Kang et al., 2012；Ramasamy et al., 2012）。同時，較高的母國資源依賴度令其投資偏離企業并購和自身發展根本目標的投資決策，使國有企業傾向于制訂復雜和高成本的投資計劃，經常進行高風險并購活動（Quer et al., 2012），且相對于非國有企業較少擔心東道國政治風險等（Voss et al., 2010），易造成投資的低效和虧損。

國有企業監管及管理者行為方面：國有企業是中國對外投資的主力，在現有制度背景下，國有企業形成了國有股“一股獨大”的產權制度和“兩大等級體系”的委托代理人關系，其主管機構既是委托人也是代理人，內部高層管理者也是“準政府官員”，（Luo, 2005；Kwok et al., 2006）。在這種機制下，缺乏對國有企業監督的動力，研究表明政治聯系和管理層權力均會導致國有企業的過度投資，國有企業高管存在為業績工程盲目對外擴張的動機（董紅曄等，2014；胡寧，2014）。另外，有研究表明由于產權性質，國有企業的投資決策及投資結果符合私人利益假說的預期，而不是社會價值假說的預期（余琰等，2014）；同時，海外資產監管缺位存在以權謀私的動力，甚至有可能與境外經營者合謀侵吞國有資產，產生境外國有企業領導人的道德風險，對企業經營效益造成嚴重損害（徐細雄等，2013；池國華等，2012; Aidt, 2009; Eric, 2010；王建樸，2012）。同時，在資源壟斷下，管理者由于自身能力不足、錨定效應、過度自信等非理性行為的存在，易形成多種錯誤假設和決策誤判，往往低估風險、高估協同收益并支付過高的并購溢價，同時容易產生投資短視行為，從而使得本身不具有價值或發生有損公司價值的投資活動，造成投資項目和整個企業的虧損和財富流失（Roll, 1986；Billett et al., 2008）。此外，國有企業多重代理鏈條造成的信息不對稱，大大提高交易成本，影響交易行為與效率（賀燦飛等，2001）。

企業運營整合方面：Weber等（2003）認為公司整合的過程是決定海外并購成功與否的關鍵環節。東道國與母國在制度、管理模式、文化等方面的差異產生的沖突，會增加企業整合的成本和難度，降低對外直接投資的效率（Weber et al., 2003；孫軼等，2012；宗芳宇等，2012）。中國企業普遍存在國際化經營與管理經驗不足、并購整合能力欠缺、海外發展戰略規劃缺失、橫向溝通協作缺失等問題，使得企業在面對國際競爭時或無法把握有利時機或無力與對手抗衡，導致并購或投資的失敗，帶來大量直接或間接的損失（龐明川，2011；Child et al., 2005；Morck et al., 2008）。另外，對于中國國有企業來說，雖然特有的國有企業制度為其在海外投資競爭中帶來一定積極影響，但在投資后的整合中，要脫離長期政企不分的制度環境下形成的集中控制、專制文化以及關系化管理模式（Tsui et al., 2004），適應先進、規范和快節奏的企業管理模式、戰略發展定位、治理結構以及人文關系與環境，需要花費大量的精力以及適應和學習成本，而這直接影響著投資并購的效率（Cazurra et al., 2011）。

風險管理方面：海外投資面臨著經濟、文化、政治等諸多方面的風險，對海外投資與經營效率有較大的影響（Mousa, 2002；張琦，2010）。我國對外進行礦產資源類戰略性行業投資時，易遭受發達國家潛在的法律制度風險和環保制度風險、發展中國家的政治制度風險沖擊，從而直接影響投資收益（邱立成等，2013）。中國企業普遍對外投資的風險管理意識淡薄、投資風險防范體系缺失，更缺乏有效的風險管理機制，使得無法對風險采取及時有效的應對措施，從而加劇了風險擴散速度、放大了風險影響程度，導致虧損甚至是重大損失的發生（Morck et al., 2008；劉毅等，2012；龐明川，2011）。礦產資源對外投資不僅面臨東道國法律制度、政治壁壘、不穩定沖擊和環保等并購風險（王啟洋等，2013），還面臨資本市場波動的風險。金融危機導致的全球商品市場價格波動對我國礦產資源型企業對外投資影響較大，而對錯綜復雜的金融衍生品市場缺乏足夠的風險認識，盲目跟風或投機入市可能造成很大的損失（韓立巖等，2009；Wirth et al., 2013）。

②外因方面

東道國投資壁壘：隨著我國企業對外直接投資規模的不斷擴大，因遭遇海外投資壁壘而失敗的案例逐年增加，投資面臨的外部阻力持續增大。海外投資壁壘提高了我國企業對外直接投資的難度，加大了對外直接投資的風險，經營成本不斷增加，成為中國企業對外投資失敗和虧損的直接或間接原因之一（王啟洋等，2013）。尤其是對資金規模龐大、有政府背景的中國國有企業，部分東道國特別是西方發達國家在地方保護主義、“中國威脅論”等的影響下，對中國設置了更為嚴苛的投資壁壘（薛琰如等，2014）。

資產價格波動：對于資源能源類企業來說，由于資源能源商品與金融屬性并存，面臨獨特的風險，而Géczy等（2006）的研究表明沒有用衍生品套期保值的公司面臨更大的價格波動風險。國有企業對外投資的虧損表面上看是金融危機導致的全球商品市場價格的過度波動，但實際上是因為對行業周期認識不足、對金融衍生產品不熟悉、對國有企業金融衍生品投資的風險管理缺失，使得國有企業尤其是資源類企業多假套保之名、行投機之實，對于錯綜復雜的國際金融衍生品市場缺乏足夠的風險認識，盲目進入市場導致巨額虧損（韓立巖等，2009）。

國內供給過剩需求不足：Chaturvedi等（2009）認為供給能力與消費者的預期需求存在不確定性時，企業會增加原材料購入水平以及現期商品產出，以確保不喪失市場機會，從而導致產能過剩。而在發展中國家，全社會很容易對有前景的產業產生共識，企業在投資上出現“潮涌現象”導致獨立于需求下降的產能過剩。這使得總產能遠大于總需求量，而某些行業的企業在產能過剩情況下仍舊盲目擴張，造成投資損失（林毅夫等，2010；蘇杭，2015；孫康等，2015）。

2.2.3　對外投資決策相關理論及研究綜述

對投資方案進行評估、甄選，最后確定是否投資、何時投資、采取何種方式等即稱為投資決策。這里主要對實體投資而非資本投資的理論及文獻進行梳理。本書研究的是對外直接投資決策問題，而對外投資決策理論基本是從企業投資決策的一般理論延伸過來的，這是本書進行理論研究及模型構建的基礎。因此，這里進行對外投資決策相關理論及研究綜述，介紹傳統決策理論、實物期權理論和不確定條件下投資決策理論。

（1）傳統決策理論

傳統決策理論主要包括回收期法、會計收益率法、現金流貼現理論。回收期法以原始投資額回收所需要的時間作為抉擇投資方案的依據，其比較的是項目回收期和投資期望回收期，當項目投資回收期小于期望回收期時進行投資。會計收益率法是以投資項目會計利潤與原始投資額的比率作為抉擇投資方案的依據，當會計收益率大于投資期望收益率時進行投資。現金流貼現理論主要包括凈現值（NPV）法、內部報酬率法、現值指數法。凈現值法是將項目各期產生現金流折現為初始值，若NPV>0則進行投資；內部報酬率法在當內部報酬率大于資本成本率時進行投資，內部報酬率是使投資凈現值等于零的報酬率；現值指數法是比較投資項目未來現金流現值與初始投資值之比，大于1則可以投資。內部報酬率法和現值指數法與凈現值法本質相同，NPV規則作為新古典投資理論基礎，其本質是投資可以進行直到增加的單位資本價值正好等于其成本。

（2）實物期權理論

實物期權（real option）是指把實物資產（real assets）而非金融資產（financial assets）當作標的資產的一類期權。1973年，Black和Scholes在Melton的幫助下構造了期權的動態復制組合，并推導得到風險中性的期權定價技術——著名的Black-Scholes模型。美國麻省理工大學的Myers（1977）將金融期權定價理論引入實物投資領域，實物期權的研究開始得到蓬勃發展。按照實物期權研究的發展軌跡，其先后經歷了單個實物期權、復合實物期權和戰略期權。單個實物期權主要包括等待期權、增長期權、放棄期權、轉換期權等。在單個實物期權研究的基礎上，很多學者研究了復合實物期權及其相互依賴性。Geske（1979）首先研究了組合期權定價問題，在此基礎上，Trigeorgis（1988）研究了實物期權交互作用的實質，實物期權集合的總價值可能與個別實物期權價值的總和不同。在研究單個實物期權、復合實物期權的基礎上，實物期權研究的另一重要領域——戰略期權的研究也已起步。Roberts等（1981）首先提出了在研發項目中戰略期權的概念，Baldwin（1982）發現企業面對不可逆轉的決策時的最優序投資要求必須有一個正的NPV來彌補獲取未來投資機會的損失。進而，Baldwin等（1992）指出傳統資本投資決策方法并不能正確評估組織能力。Dixit等（1995）認為凈現值法雖然運用簡單，但它隱含了錯誤的假設，即投資是可逆的，投資是無法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的，而且是可以遞延的。

（3）不確定條件下投資決策理論

傳統投資決策理論基于成本和收益原則研究企業投資行為，其他影響投資的因素在決策時點全部通過成本和收益得以集中反應（Jorgenson, 1963）。新古典投資理論在投資人理性、信息充分和完全競爭市場等假設下，遵循凈現值規則研究企業投資行為，其本質是一種內生決定、確定性決策。然而投資決策面臨的環境往往是動態變化的，投資機會和價值會隨時調整。在內外生環境不確定性和隨機沖擊下，企業投資決策需要對信息進行動態研判，以捕捉隨機條件下潛在的盈利機會（Franklin et al., 2013）。實物期權理論的提出，成為研究不確定條件下企業投資決策的主流理論。Dixit（1989）等學者將實物期權引入企業跨國投資決策研究。

單因素單個企業決策模型：單因素指決策只考慮市場不確定性，假定其他因素都能通過市場價值表現出來。單個企業指不考慮市場上其他企業的競爭對企業決策的影響，即企業投資決策是獨立的，不牽涉與其他企業的博弈問題。McDonald等（1986）給出投資的成本和收益變化服從動態隨機過程的情況下，企業時機的選擇問題。Dixit（1989）系統闡釋了納入實物期權企業的投資決策行為。陽軍等（2012）研究了在不變產出和可變產出條件下同時選擇最優投資時機和投資規模的問題。

單因素多個企業競爭決策模型：依然是考慮單因素企業價值最大化，假定存在其他企業進行競爭（Villani, 2008）。Grenadier（1996）研究了完全壟斷和雙寡頭壟斷產業組織結構下的房地產市場執行期權戰略，Pawlina等（2006）研究了競爭企業能力不對稱的情況下搶占時機者和跟隨者的投資決策問題。吳崇等（2013）基于此模型研究了企業不確定性和動態能力互動下企業投資競爭決策。

多因素企業競爭決策模型：除了考慮市場不確定性，還考慮制度、政策和技術不確定性等對投資的影響（Henisz, 2000；Franklin et al., 2013）。Dixit（1997）設定線性齊次超模收益函數，研究資本和勞動力兩個因素變化的最優投資行為。Eberly等（1997）給出了投資不可逆多因素不確定的企業投資決策一般模型。Franklin等（2013）建立期權模型研究技術和需求不確定性下的延期網絡投資。王曦等（2010）研究了不確定性條件下中國體制演進、政府介入的投資模型。

在對外投資決策方面基于實物期權模型的研究則主要集中在跨國公司何時進入、選擇何種投資模式和如何進行跨國運營三個方面（Buckley et al., 1998；劉彬等，2012）。

何時進入：跨國公司在作出是否進入東道國、投資多少的投資決策前，類似于握著一份期權，等待獲得更多信息再進行決策，若形勢有利則進入，不利則延遲（Dixit, 1989；Bouvard, 2014）。Campa（1993）基于實物期權模型研究認為匯率波動、潛在沉沒成本和競爭者會影響投資者對投資時機的選擇。

投資模式：基于不確定性決策模型，以合資的模式進入東道國本身就賦予外商一種期權，在合作前景好時繼續持有，在合作前景不好時則解散合作（Cuypers et al., 2010）。Blanco等（2014）建立實物期權層次模型研究認為投資模式受到并購經驗、科研與廣告力度、國家風險等因素的影響。在不確定環境下，選擇合資比獨資靈活一些（Buckley et al., 1998；Li et al., 2010）。

跨國運營潛在效應影響決策：Kogut等（1994）認為跨國組織資源、配置資產能有效提升企業對外部環境的適應能力進而會被納入投資決策。Lee等（2009）研究發現在多個國家有附屬公司，比在單個國家設立多個附屬公司，公司價值更高。

2.2.4　文獻評述

從目前國內外已有研究成果來看，學者們從不同角度探討了中國企業對外投資行為和決策，在企業投資動機、投資決策和投資模型方面有較為豐富的成果，為本書研究提供了理論依據和基礎。同時，從微觀層面研究企業投資行為在國外已不是新問題，但結合中國現象研究企業對外投資行為卻是熱點問題（Gugler et al., 2008；Deng, 2013）。隨著中國企業“走出去”步伐加快，仍存在許多問題有待進一步研究，結合中國礦產資源型國有企業特征的對外投資動機、行為研究目前還不足以解決現存問題，支持其對外直接投資實踐。傳統理論對中國企業“走出去”的解釋還較為乏力，同時，中國對外投資的特征也為豐富和拓展新的對外投資理論提供了難得的素材（Child et al., 2005）。

第一，從套利理論來看，金融市場上的套利理論成果豐富，尤其是近年來金融工程領域形成多種復合型套利金融工具和交易策略。其套利原理給了本書研究很大的啟發和支撐，但形成礦產資源型國有企業套利的要素已與最原始商品交易的時間、空間套利有了很大不同，其存在于相當復雜的環境背景中，直接沿用原始套利理論顯然已經不能滿足不斷變化的套利需求；同時金融市場的套利雖涵蓋了資本市場的復雜性，但缺乏對實體屬性的描述，更缺失對礦產資源型國有企業特有屬性的體現，不能直接套用。雖然現有的制度套利研究為本書提供了很好的思路和理論支撐，但現有制度套利研究較少且不成體系，多集中在針對不同國家制度差異而形成或針對國內對原國有企業并購的問題上，并且多僅停留在概念層面，與本書研究的制度套利的著眼點與原理均不相同。因此，在商品交易套利、金融市場套利機制和原理的基礎上，需要形成囊括實體經濟屬性、礦產資源型國有企業特有屬性和復雜套利環境及機制的套利理論框架。

第二，從對外投資動機來看，現有對外投資理論和文獻研究主要還是從實體屬性方面談投資動機，如獲取市場、資源、技術等，而從礦產資源的金融屬性、國有企業所有制優勢角度談投資動機的還不豐富。同時，從套利動機的角度來看，雖然目前研究中企業價值低估、獲取制度差異和國有企業高管自利動機等研究與本書有一定的關聯性，但其或者是針對國有企業管理而言或是僅從市場制度差異而言，仍沒有形成較為完善的、多因素交織的國有企業對外直接投資套利動機的理論體系，也沒有系統研究企業對外投資的套利動機、風險及其影響。而異質性理論雖然關注到了異質企業投資行為差異，但其研究的企業異質性主要從生產率差異而非企業本身所有制差異出發，涉及企業所有權的研究主要針對投資方式差異而非不同所有制屬性下投資動機差異，而對于國有企業投資區位決策的研究主要針對路徑選擇方式而非不同投資動機下投資區位的特征差異，與本書的出發點及落腳點都有很大不同，且其微觀層面的研究并非針對中國礦產資源型企業，因而也難以體現其所具有的在特殊屬性下形成的套利動機。

第三，從國有企業對外投資來看，一方面，在國有企業治理研究方面，研究國有企業投資效率的文獻十分豐富，但多是從企業管理角度結合了國有企業屬性，從管理者委托代理關系、投資效率及約束激勵機制等企業內部機制入手分析投資中的問題，沒有結合礦產資源屬性，也沒有結合對外投資所處的不確定性投資環境及約束。另一方面，在對外直接投資研究方面，雖然關于對外投資失敗和虧損成因的成果已非常豐富，關注了市場波動、投資環境風險等，但與行業屬性、國有企業特征結合得還不夠，仍需基于環境約束，從礦產型國有企業投資套利視角解釋投資失敗和虧損問題。

第四，從對外投資決策理論來看，在企業投資決策領域已經有豐富和較為完善的理論體系，以Dixit為代表的基于實物期權的不確定性企業跨國投資決策模型是本書研究的理論基礎，其在傳統NPV模型上，將實物期權考慮其中，納入了成本、利率等不確定性，適用于本書不確定性條件下的投資決策研究。但該模型主要從市場不確定性著手，雖然近年來的研究將制度不確定性也納入決策范疇，但該模型并非針對礦產資源型國有企業提出，礦產資源及國有企業的諸多特性帶來的套利所產生的成本、資產價值等不確定性無法完全用現有模型解釋。這需要在傳統不確定性決策中納入套利動機需求，考慮更多風險要素。同時，在對外直接投資領域進行投資決策問題的研究與單純的企業投資決策的出發點和落腳點有所不同，需進一步對決策的宏觀戰略性進行討論和分析，從而豐富和完善中國對外直接投資理論。

中國企業對外投資快速發展為豐富和拓展新的對外投資理論提供了難得的素材（Child et al., 2005；Deng, 2013）。隨著中國企業“走出去”步伐加快，仍存在許多問題有待進一步研究。如何基于礦產資源的行業屬性、國有企業的制度特征和特定的環境研究對外投資，對于豐富對外投資理論有著重要的意義。因此，本書將立足于中國礦產資源型國有企業對外直接投資的現狀、動態趨勢和問題，以基于實物期權的不確定性投資決策方法為理論基礎，將套利動機及風險納入決策范疇，構建考慮礦產資源屬性、國有企業屬性，基于套利動機下的多因素不確定性決策模型。以期用金融工程領域的方法論豐富和完善對外直接投資領域的理論體系，解決中國對外直接投資領域的實際問題；從企業投資決策的微觀層面出發，解決中國對外直接投資中宏觀層面的問題，從而對中國對外投資的理論與實踐產生一定的現實意義。