菲利普·費雪

在格雷厄姆寫作《證券分析》時，菲利普·費雪正開始他的投資顧問工作。從斯坦福大學工商管理研究生院畢業后，費雪在盎格魯·倫敦·巴黎國民銀行（Anglo London & Paris National Bank）做分析師工作，地點在舊金山。不到兩年，他就成為統計部門的頭兒。在這個位置上，他見證了1929年大危機中的股市崩潰。之后，在一家當地的經紀公司無所事事地短暫工作一段時間后，他決定自行創業，1931年3月31日，他的費雪顧問公司開始招攬客戶。

30年代初期開辦投資顧問公司看起來有些蠻干，因為股市上哀鴻遍野，經濟上千瘡百孔。但費雪認為他有兩個優勢：首先，大崩盤之后，尚有余錢在手上的投資者肯定對于自己之前的經紀人很不滿意。其次，在大蕭條期間，人們有充足的時間坐下來與費雪交談。

在斯坦福的時候，有一門課程要求費雪和教授一起定期訪問舊金山周圍的企業，教授會與企業家們討論公司的運作，并且幫助他們解決遇到的問題。在駕車回斯坦福的路上，他和教授會重新總結所觀察的企業和管理層。費雪后來回憶道：“每周的這次活動，是我受到的最有用的訓練。”⁷

這些經歷使費雪開始相信超級利潤有可能從如下方式獲得：（1）投資于那些擁有超出平均水平潛力的公司；（2）與能干的管理層合作。為了搜尋卓越的公司，費雪發明了一套“點系統”，它可以根據企業和管理層的特征區分出合格的公司。

費雪印象最深刻的公司特征，是多年銷售和利潤的成長率高于同行業。⁸為了滿足這個條件，費雪相信一家公司所在的行業必須“具有足夠市場空間潛力，才能具備多年大規模增長的可能。”⁹費雪并不很在意連續的年度增長，他以數年為周期的表現去判斷公司成功與否。他注意到企業生命周期的變化會給銷售和利潤造成實質影響，然而多年的觀察使他相信，有兩類企業會表現出超過平均水平的成長性：①“幸運且能干”的企業；②“幸運因為能干”的企業。

他說美國鋁業公司（Alcoa）是第一類公司的例子，這個公司“能干”，是因為它的創始者們很能干，他們早早預見到了其產品的市場前景，并積極做了準備，推動鋁業市場提升銷售。這個公司也很“幸運”，因為在他們能掌控的范圍之外，外界因素對于公司和產品市場非常有利。航空運輸市場的迅速發展，大大促進了鋁制品的銷售。由于航空業的大發展，美國鋁業公司從中獲得的收益，大大超出了公司最初的設想。

杜邦公司是一個“幸運因為能干”的好例子。如果杜邦還堅持只生產最初的產品——噴砂粉，公司就會像很多典型的礦業公司一樣。但是公司管理層利用他們獲得的關于武器火藥的知識，開始發明新的產品——包括尼龍、玻璃紙、璐彩特（透明合成樹脂），創造出新的市場需求，最終為杜邦創造了數十億美元的銷售額。

費雪注意到，一個公司的研發可以為其超出平均水平的成長提供持續的支撐。很明顯，如果這兩家公司沒有在研發方面的重大投入，就不可能取得長期的成功。即便是非高科技企業也需要致力于研發，以便為客戶提供更卓越的產品和更有效率的服務。

除了研發之外，費雪還審視了企業的銷售機構。根據觀察，一家公司即便有了好的產品和服務，但如果無法“成功地商品化”，研發的努力也不會帶來銷售額。幫助客戶認識公司產品和服務的優勢是銷售部門的責任。他解釋說，銷售部門應該監測客戶的購買習慣，并能捕捉到客戶需求的變化。費雪認為銷售在聯結市場和研發部門方面具有巨大的價值。

不過，僅僅擁有市場潛力還不夠，費雪相信即便是一個銷售增長超越平均水平的公司，如果它不能為股東賺錢，也未必是一個合適的投資對象。他說：“并非所有銷售增長良好的公司都是好的投資對象，如果年復一年，其利潤沒有同步增長的話。”¹⁰因此，費雪不僅尋找那些提供低成本的產品或服務的公司，而且希望它們能致力于保持這個優勢。一個具有低利潤平衡點、高利潤率的公司更能經得起低迷經濟環境的考驗。最終，它能擊敗對手，牢牢站穩自己的市場地位。

費雪指出，如果一家公司不懂得分解成本，同時明白制造過程中的每個環節，就不可能維持它的利潤率。為了這樣做，公司必須進行足夠的會計監督和成本分析。成本分析應該能讓公司管理層發揮出生產產品和服務資源的最大潛能。此外，會計監督有助于發現公司運營中的問題所在，而這些問題或低效，可能就是影響公司整體盈利能力的早期預警。

費雪對于公司盈利能力還有一個考慮，即公司未來的成長是否依賴新增投資。他說：如果一家公司的成長是由大量新增投資所致，那么股本的增大將攤薄現有股東的利益，使其無法分享成長的好處。一家高利潤率的公司應具有內生性產生的現金流，這些資金能維持公司的成長，而無須稀釋股東的權益。另外，一家在固定資產和運營資本需求方面控制有方的公司，能管理好它的現金需求，避免通過股票進行融資。

費雪注意到，優秀的公司不但擁有超越平均水平的企業特征，而且，同樣重要的是，它們的管理者的能力也超越平均水平。在現有產品和服務的市場潛力發展到盡頭時，管理者們會開發出新的產品和服務繼續驅動銷售的增長。很多公司會有很多不同的產品線維持數年，少數公司會有策略維持10～20年的增長。“管理層必須有適時可行的方針，以期短期利益服從長期利益。”¹¹他解釋說，服從長期利益并非犧牲短期利益，一個超出平均水平的管理層應該具有實施長期計劃同時兼顧日常公司運營的能力。

費雪認為還有一個特征也很重要：公司是否有忠誠可靠的管理層？管理層能否擔得起股東的信托責任，或他們是否僅僅關心自己的利益？

有個方法可以幫助投資者得出結論，費雪建議，看管理層與股東們的溝通方式。無論是好公司還是壞公司，都會經歷困難時期。通常，當情況好的時候，管理層會暢所欲言；但當經歷艱難時，有些公司會三緘其口，而不是開誠布公地說明遇到的困境。費雪認為，從管理層面對困難的態度，可以判斷出很多公司未來的表現。

費雪認為對于一家成功的企業，管理者應該創造良好的勞資關系。員工們應該發自內心地認為公司是個工作的好地方，藍領工人應該有受人尊重的感覺，公司干部應該明白職位的提升是基于能力，而不是上層的偏好。

費雪也考慮管理層的洞見，CEO是否有一個有能力的團隊？他是否能授權下屬運營部分業務？

最后，費雪會考量公司的獨特之處：與同行比較，公司有何不同。他試圖發現線索以幫助理解一家企業相對于同行的優勢。僅僅閱讀財務報表是不足以做出投資判斷的，謹慎投資的重要一步是，從熟悉公司的人那里盡可能多地獲得信息。費雪承認這種無所不包的調查方式就是所謂的“閑聊”。今天，我們可能將通過這種方式獲得的信息稱之為小道消息。如果能處理得當，閑聊亦能獲得大量有用的信息，幫助投資者發現極佳的投資對象。

費雪采用“閑聊”的調查方式，盡可能與更多的人溝通，他跟顧客聊、跟供應商聊，他去找那些前雇員、顧問、大學研究員、政府公務員、交易協會的領導者以及競爭對手聊。他驚奇地發現，盡管人們不愿披露當下服務的公司內幕，但對于競爭對手的情況倒是毫不吝嗇。“這太令人興奮了，”他說，“在一個行業里，從不同的角度交叉觀察一家企業，能得出一幅多么準確的公司優缺點的全景圖。”¹²

很多投資者不愿意花時間和精力，去進行費雪認為必要的工作以了解企業情況。約見不同的人“閑聊”也很費時間，而針對不同的公司進行這項活動工作量實在太大了。針對這個問題，費雪找到了另一個方法來應對——減少要研究的公司的數量。他總是說，寧愿持有少數優質公司的股票，也不會持有很多家平庸公司的股票。總之，他的投資組合少于10家公司，其中三四家公司的股票會占到總倉位75%的比例。

費雪相信，投資成功只需做好幾件事即可，其中之一便是在能力圈內投資。他總結自己早期的錯誤，是由于“超出了我的經驗范圍，開始投資于自認為很了解的領域，但實際上完全不是，那是一個我沒有相應知識背景的領域”。¹³