約翰·梅納德·凱恩斯

大多數人知道約翰·梅納德·凱恩斯是因為他對經濟學理論的貢獻，然而，除了是一位偉大的宏觀經濟學思想家之外，凱恩斯還是一位傳奇的投資家。他在管理切斯特基金上顯示出非凡的投資技藝，該基金的記錄可以在劍橋大學國王學院（King's College）找到。

1920年之前，國王學院的投資僅限于固定收益類證券。然而，1919年年底，當凱恩斯被任命為學院第二財務主管后，他說服校董們另外設立了一個新的基金，該基金的投資范圍只包括普通股、貨幣和商品期貨。這個新設立的基金就是后來的切斯特基金。自1927年凱恩斯被任命為第一財務主管后，直至1945年離世，他一直是這家基金的唯一負責人。

1934年，在格雷厄姆《證券分析》出版的同年，凱恩斯給他的同事寫過一封信（詳見第1章），在這封信里，他解釋了自己為什么傾向于投資僅僅為數不多的公司。4年之后，他為切斯特基金準備了一份全面的政策報告，列出了他的投資原則：

●嚴格篩選幾家公司，考慮它們相對于未來幾年可能的實際和潛在的內在價值，以及相對于當下可替代投資對象，是否便宜。

●重倉，堅定持有這些股票，無論遇見怎樣的艱難險阻，或許歷盡數年，直到這樣的一天到來：或是它們實現了當初的預期回報，或是當初的買入被證明是個錯誤。

●建立一個平衡的投資持有倉位。盡管單個持股倉位較大，但風險具有多樣性，如果可能，盡可能讓不同的風險對沖。⁴

我對凱恩斯投資原則的解讀是：他是一個集中投資家。他有意識地將自己的投資限制在幾只精心挑選的、基本面經過仔細分析的、物有所值的股票上，其投資組合換手率極低，他意識到多元化分散風險的重要性。我相信，為了應對風險，凱恩斯的策略是專注于那些高質量、可預期、具有不同經濟特征的企業。

凱恩斯的投資業績表現如何？快速瀏覽表3-1之后，我們可以看出他挑選股票和管理組合的能力都極為出色。在這18年期間，切斯特基金取得了13.2%的年復合回報，相比之下，同期英國股市大盤基本上沒漲沒跌。考慮到這個時期發生的經濟大蕭條和第二次世界大戰，我們必須承認凱恩斯的投資表現非同一般。

表3-1　約翰·梅納德·凱恩斯

（續）

即便凱恩斯的投資業績表現非凡，但切斯特基金還是遭遇了一些痛苦時刻。有三個年頭（1930年、1938年以及1940年），基金的凈值跌幅不小，而且跑輸英國股市大盤。“基金凈值的漲跌幅度很大，非常明顯，切斯特基金的波動大于整體股市。”⁵的確，如果我們測量切斯特基金的標準差，會發現該基金的波動率是大盤的兩倍半。毫無疑問，切斯特基金的投資人都經歷“顛簸的旅行”。但是，就最終結果而言，切斯特基金以明顯的優勢大幅度勝出了市場。

考慮到凱恩斯宏觀經濟學家的背景身份，為了避免你認為他具有預測股市時機的本領，這里將他的投資原則多列幾句。

“在股市周期中的不同階段，整體而言，我們無法證明自己擁有利用股市的系統性趨勢買進賣出股票的能力。在經歷了許多之后，我很清楚出于各種原因大批量倒手的想法是不切實際的，而且也不會有理想的結果。那些打算高價賣出、低價買入或兩者都想做的人，總是會晚一步，絕大多數擁有這類想法的人實際上承擔了極大的交易成本，形成了投機心理，導致自己心神不寧。如果這種情形擴散開來，除了會對社會不利，還會加劇市場波動。”⁶