2.3　可轉債的重要概念

1.轉股價值

轉股價值，是指每張可轉債轉換成正股并在二級市場中賣出可以獲得的交易金額，其計算公式如下：

其中，

■ 股票現價：在交易時間中，股票的實時交易價格，單位為元/股。

■ 100：每張可轉債的面值為100元，這是固定不變的。

■ 轉股價格：每張可轉債可以轉換成正股股票的價格，單位為元/股。

■ 轉股價值：在股票交易時間中，由于股票價格是動態變化的，因此轉股價值也是動態變化的，這一點需要投資者注意。

以核建轉債為例，2020年8月21日，中國核建（正股股票）收盤價格為8.88元/股，當期轉股價格為9.76元/股。依據轉股價值的計算公式，我們可以得出：

當然，我們還有一種比較偷懶的辦法，就是直接在集思錄網站上找到相關可轉債的轉股價值（圖2-5）。

當可轉債現價低于轉股價值時，我們稱之為“折價”；當可轉債現價高于轉股價值時，我們稱之為“溢價”。在正常情況下，可轉債的價格不會長期處于折價狀態。在上述案例中，核建轉債的現價為109.26元/張，轉股價值約為90.98元/張，可以看出可轉債現價高于轉股價值，即屬于可轉債溢價。

那么，我們應該如何解讀可轉債的轉股價值呢？一般，我們可以利用可轉債轉股價值來做三件事。

第一，當可轉債發行時，我們可以將可轉債的發行價格（即100元面值）與轉股價值進行比較，進而判斷該只可轉債是否具有申購與配售的價值。當轉股價值大于100時，可轉債處于折價狀態，則該只可轉債具備申購與配售的價值；當轉股價值小于100時，可轉債處于溢價狀態，則該只可轉債不具備申購與配售價值。值得注意的是，不管可轉債處于折價狀態還是溢價狀態，投資者都需要關注正股股票的信用評級及其他條款要求。

第二，我們可以用可轉債的轉股價值來計算可轉債的轉股溢價率，具體計算公式如下：

在2020年8月21日收盤后，核建轉債現價為109.26元/張，轉股價值為90.98元/張。根據公式，可以得出核建轉債的溢價率約為20.09%，具體計算過程如下：

我們也可以直接在集思錄網站上找到相關可轉債的轉股溢價率，如圖2-6所示。轉股溢價率在折價套利交易策略中是一個關鍵指標，投資者要特別關注！

第三，在可轉債進入轉股期之后，我們可以利用可轉債轉股價格與轉股價值來判斷該只可轉債是否會觸發“有條件贖回（強贖）條款”。以“核建轉債”發行公告中的有條件贖回條款為例，“在本次發行可轉債的轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），或未轉股金額不足人民幣3000萬元，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債”。也就是說，若在三十個交易日中至少有十五個交易日的可轉債轉股價值不低于130元，則觸發可轉債強贖條款。此時，投資者需要及時賣出可轉債或者進行轉股操作，從而避免因強贖而未操作所帶來的損失。

2.轉股溢價率

轉股溢價率，是指可轉債當前市場交易價格相對其轉股價值的溢價程度，是衡量可轉債是否溢價的關鍵指標。具體公式如下：

現在我們知道了如何計算可轉債溢價率，那么我們應該如何解讀這個指標呢？理論上，溢價率越低，可轉債跟隨正股上漲的關聯程度就越高，進攻性就越強，相對來說可轉債價格越容易上漲；溢價率越高，可轉債跟隨正股上漲的關聯程度就越低，進攻性就越弱，相對來說可轉債價格越難以上漲。

我們可以用笛卡爾坐標系中的橫軸和縱軸將可轉債價格和轉股溢價率大致分為四類，即高轉債價格、高溢價率（坐標右上方），低轉債價格、高溢價率（坐標左上方），低轉債價格、低溢價率（坐標左下方），高轉債價格、低溢價率（坐標右下方），如圖2-7所示。對于低風險投資者來說，我們要挑選“雙低”（低轉債價格、低溢價率）的可轉債，盡量避開“雙高”（高轉債價格、高溢價率）的可轉債。

在通常情況下，低價可轉債的轉股溢價率較高，這是因為可轉債具有債性保底的特性，可轉債的跌幅會低于同期正股的跌幅。例如，截至2020年8月21日收盤，亞藥轉債是現存所有可轉債中價格最低的，它的溢價率為115.95%（圖2-8）。

當然，高價可轉債也存在溢價率高的情況，這說明當時市場對該只可轉債的追捧熱度較高，如橫河轉債。截至2020年8月21日收盤，橫河轉債屬于第三高價可轉債，但它的溢價率卻是現存所有可轉債中最高的，為437.91%（圖2-9）。在某種程度上，它已經喪失了可轉債債性防守的特性，風險系數較高。

3.純債價值

純債價值，是指在完全不考慮可轉債轉股的前提條件下，當持有可轉債到期還本付息時，該可轉債能夠體現出來的債券價值。換句話說，參照同等條件下的企業債券收益率，純債價值是將可轉債的未來現金流貼現到當前的數值上。我們可以參照現金流量貼現法（Discounted Cash Flow Method，DCF）的基本公式：

其中，

■ PV（Present Value）：指現值（也稱為折現值或者貼現值），即未來現金流以合適的折現率貼現后的價值，是常被用來考慮貨幣時間價值的因素。

■ CFt：指資產（這里指可轉債）在t時刻產生的現金流。

■ n：指時間期限。

■ r：指預期現金流的貼現率。

純債價值只是一個參考值，并不能精確得到，我們只能使用估算的方法。我們可以按照規則計算出債券的價值，然后將它與同等級別的債券進行對比，得出一個參考值。在“中國債券信息網”上，我們可以找到中債價格指標中的“收益率曲線”（圖2-10）。根據可轉債的信用評級，可以找到對應評級的企業債券。根據可轉債的剩余年限來調整待償期的長短，進而可以得到期限接近的到期收益率，并將它作為計算可轉債純債價格的貼現率，如圖2-11所示。

可轉債之間是有差異的，鑒于它們每年的票息、剩余期限和信用評級等不同，可轉債的純債價值也存在差異。此外，隨著時間的流逝，可轉債的剩余期限不斷縮短，其純債價值也會相應地增加。

如果可轉債價格跌到純債價值的附近，投資者可以視純債價值為一個比較安全的債底。根據可轉債的歷史數據來看，買入低于公司純債價值的可轉債在極大程度上是能夠盈利且安全的。

4.期權價值

期權，是指一種能在未來某一特定時間內以特定價格買入或者賣出一定數量的某種特定商品的權利。期權可分為看漲期權（認購期權）與看跌期權（認沽期權）兩種。可轉債具有看漲期權的屬性，其期權價值主要由四部分組成，即正股價格上漲、向下修正轉股價格、回售、贖回。其中，正股價格的漲跌幅是影響可轉債期權價值最重要的因素。可轉債的理論價值可以用公式表示為

可轉債的理論價值=純債價值+期權價值

其中，

■ 純債價值：指在完全不考慮可轉債轉股的前提條件下，當持有可轉債到期還本付息時，該可轉債能夠體現出來的債券價值。

■ 期權價值：可轉債具有看漲期權的屬性，它的期權價值易受正股價格漲跌幅、可轉債的下修條款、回售條款及贖回條款的影響。

可轉債純債價值的估算相對簡單，只需要考慮債券的基本要素（每年票息、剩余期限、信用評級、同等條件下的企業債券收益率）即可。但是，對可轉債期權價值的估算相對比較復雜，需要同時考慮多個具有不確定性的變量。可轉債隱含的期權可以理解為奇異期權，投資者無須過多擔心這個部分，其可以直接在Wind或者集思錄上查找。

5.債性

債性與股性是可轉債特有的兩大屬性。債性，是指可轉債作為債券，持有人持有到期可收回本金與利息的特性。具體計算標準公式為：

其中，

■ C：指每期的現金流。

■ y：指到期收益率。

通過查看核建轉債的基本要素，可以知道可轉債現價為109.26元/張，剩余年限為4.63年（圖2-12）。值得我們注意的是，持有到第六年的剩余年限為4.63年，那么持有到第五年的剩余年限就為3.63年，持有到第四年的剩余年限為2.63年，以此類推。現在，將這些數值代入YTM公式中：

計算得出y≈0.09%，即稅前到期收益率約為0.09%。投資者也可以直接在集思錄網站上查看，如圖2-13所示。

6.股性

可轉債兼具債性與股性兩大特性，是一個難得的低風險與高收益兼備的投資工具。可轉債的債性和股性就好比蹺蹺板的兩端，有的可轉債債性高、股性低，有的可轉債債性低、股性高，還有的可轉債債性一般、股性也一般，彼此之間互相博弈。當正股價格上漲到一定程度或者向下修正可轉債轉股價格時，可轉債的強債性會轉向強股性。

此外，溢價率是衡量可轉債股性強弱的標準。當溢價率越低時，可轉債價格與正股股票的相關性就越高；反之，當溢價率越高時，可轉債價格與正股股票的相關性就越低。