序言

隨著全球經濟一體化程度的不斷加深，國內經濟受到了更多來自世界經濟局勢的考驗。其中美國作為世界第一大經濟體，其貨幣政策的調整勢必會對全球其他經濟體造成顯著的溢出效應。金融危機爆發后，美聯儲為了刺激經濟實施了一系列非常規貨幣政策，這些政策雖然實現了美國經濟的復蘇，緩解了失業壓力，但卻對其他經濟體的匯率、金融等市場造成相當的壓力。目前，隨著美國經濟的好轉，美聯儲貨幣政策已逐步常規化，并開啟了新一輪的加息周期。這也再次對世界經濟造成了強烈沖擊，全球經濟周期和宏觀政策走向分化，多數經濟體貨幣對美元均表現出不同程度的貶值，其中新興經濟體貨幣更是普遍大幅度貶值。比較而言，雖然我國所受到的沖擊影響相對有限，且經濟總體保持了中高速增長，但面對當前復雜多變的全球經濟形勢，以及美聯儲后續加息節奏、力度的不確定性，我國經濟仍面臨諸多風險。因此，準確研判美國貨幣政策溢出效應對我國的影響機制和作用機理，量化分析溢出效應對我國經濟造成的影響在當前國內實施“供給側”改革和經濟轉型調整時期都是至關重要的?；谏鲜隹紤]，本書研究內容及簡要結論如下。

第一，驗證美聯儲貨幣政策沖擊對中國短期跨境資本流動的溢出效應。通過檢驗證實中國短期跨境資本流動具有非線性特征，中美利差的滯后一期為轉換變量，再對轉換函數的形式加以檢驗證實為邏輯型。最后選擇LSTR模型進行估計，得到回歸結果及門限值。中美利差超過門限值0.65%時，匯率、利差的沖擊效應均表現出增強的特點，而美聯儲貨幣政策寬松程度的沖擊作用強度變化不顯著，但影響作用持續期變短；采購經理人指數的影響則并未出現機制轉變，同時其對跨境資本流動的沖擊最為突出。因此美聯儲實施量化寬松政策時，盡管中美利差大幅度增加但中國短期跨境資本流動波幅相較于其他新興經濟體較平穩，主要是由于中國宏觀基本面狀況相對平穩，且實施的盯住美元匯率政策、外匯管制及宏觀審慎政策也緩解了匯率波動。貨幣政策常規化以來利差逐漸下降，終會回歸至危機前水平即門限值附近。因此可通過實施降準降息政策進一步刺激中國經濟復蘇；同時還可通過不斷完善匯率市場和擴大匯率波幅的方式抑制中國出現短期跨境資本大幅度外流的狀況。

第二，運用LT-TVP-VAR模型研究美聯儲“數量型”及“價格型”貨幣政策沖擊對中國經濟增長及通貨膨脹的溢出效應及傳導渠道。其中“價格型”貨幣政策由于聯邦基金利率在零利率下限的環境下失去意義，因此通過構建SRTSM模型估計美聯儲影子利率作為替代；而“數量型”貨幣政策則采用美國資產負債表規模作為指標。研究得出，美聯儲寬松政策對中國經濟增長具有正向溢出效應但同時也加劇了我國的通貨膨脹水平。比較證實“數量型”貨幣政策對我國經濟增長的溢出效應更為顯著，因此在關注加息對中國經濟增長和通脹沖擊的同時更應關注未來美聯儲資產負債表規?？s減對中國經濟的沖擊。另外對匯率、利率及貿易三個傳導渠道沖擊效應進行比較研究，美聯儲緊縮性貨幣政策降低了我國利率和實際有效匯率水平，同時通過逆向的支出轉換效應及吸收效應的作用削減了我國凈出口。三者比較貿易渠道受到的沖擊最為顯著。還通過（E）GARH、TVECM等模型進一步了解驗證傳導渠道特點及相互間的聯系。

第三，運用混頻向量自回歸模型研究大宗商品價格作為傳導渠道對中國物價水平的溢出效應。以開放經濟中的菲利普斯曲線模型為基礎，將外生沖擊大宗商品價格與匯率加入傳統菲利普斯曲線構建實證模型?？紤]到宏觀經濟變量產出為季度數據，與其他研究變量頻率存在差異，為避免頻率轉換帶來的信息丟失和誤差，采用MF-VAR模型進行估計。研究結果認為后金融危機時期大宗商品價格的上升對我國CPI和PPI均具有顯著的促進作用，且其中對PPI的沖擊效應較為顯著。另外人民幣有效匯率波動則對物價水平具有負向沖擊。面對當前中國CPI低于2%，PPI連續3年為負且通縮狀況不斷加劇的情況，可利用大宗商品對中國物價影響存在一定時滯性，建立檢測和預警機制，避免價格水平發生大幅度波動。

第四，通過SVAR、MS-VAR以及DCC-GARCH模型對美聯儲貨幣政策沖擊影響中國資產價格的效應及傳導渠道加以估計檢驗。通過模型估計中美股市動態相關系數，證實政策可以通過股市聯動渠道傳導，再利用MS-VAR模型驗證美聯儲貨幣政策可以通過影響中美股市的關聯程度進而對中國資產價格產生影響。盡管危機前后美聯儲貨幣政策對兩市聯動的溢出效應出現變化，但在全球經濟環境平穩時，中美兩國的股市仍顯著的受到美國貨幣政策的影響；而危機爆發當期，美國貨幣政策的外溢效應基本消失則說明中國貨幣當局通過調節貨幣政策手段避免股市受到美國股市波動聯動影響是有效可行的。運用SVAR模型具體分析了溢出效應。美國貨幣供給量調整對我國股票收益率的影響相對微弱，聯邦基金利率的增加盡管帶動我國股市走高，但之后轉為消極影響；而房地產價格方面，美國貨幣政策的沖擊方向與中國政策一致，但效果相對較小。在通過調整我國貨幣政策來抑制美國貨幣政策對我國房地產價格的溢出影響時應充分考慮其沖擊的長期性及影響方向的變化性。另外，美國貨幣政策調整對房地產市場的影響更為顯著、持續期更長、關系更復雜。

第五，基于TVP-FAVAR模型從貨幣政策、資產價格及宏觀經濟狀況三個角度共選取了30個經濟指標變量構建了中國金融狀況指數，并檢驗了這一指數的有效性。然后利用潛在利差和名義利差分別作為美聯儲非常規貨幣政策與常規貨幣政策的代理便利，運用TVP-VAR模型對美國貨幣政策外溢性影響中國FCI的時變效應進行了實證研究。首先運用等間隔沖擊響應整體分析了金融危機爆發前至今美國貨幣政策對中國金融市場在短期、中期及長期的不同影響，證實在美聯儲實施或退出量化寬松政策時期，其常規及非常規貨幣政策對中國金融市場的外溢效應存在顯著差別，繼而針對這些特殊時點進一步進行實證研究。美聯儲退出量化寬松政策后，常規貨幣政策即期對我國金融市場穩定具有顯著的消極影響，而非常規貨幣政策則表現為相對較弱的積極影響。通過總結美聯儲退出量化寬松時對中國的沖擊以及對比分析歷史美聯儲加息溢出效應特點，本書認為中國人民幣匯率雖面臨壓力，但實體經濟企穩，低水平的外債占比以及處于相對高位的外匯儲備足以應對加息沖擊，本輪加息雖對我國金融市場造成一定沖擊，但形成整體市場極度動蕩的概率較小。

通過上述實證分析書從不同的角度研究了美國貨幣政策外溢性對我國經濟的傳導渠道及溢出效應。并針對不同渠道，結合當前錯綜復雜的全球經濟環境和我國宏觀經濟特點提出了相關政策建議，以緩解美聯儲新一輪的加息周期及其政策的不確定性對中國經濟造成沖擊，提前化解相關風險。