第二節 開放經濟中貨幣政策傳導機制實證研究

當前現有的針對貨幣政策國際傳導機制的實證研究主要可分為兩大類：一是基于Mundell-Fleming或動態隨機一般均衡等特定模型進行的實驗研究；二是不依賴特定理論模型通過經濟數據進行實證分析，其中最常見的研究方法為向量自回歸模型。

一 基于特定理論的模擬研究

這類研究又可分為運用大型結構化模型和動態隨機一般均衡模型研究。Taylor（1993）通過構建包含理性預期的開放經濟模型對多經濟體間經濟變量的相互關系進行了理論分析。Obstfeld和Rogoff（1996）通過理論模型論證了貨幣政策沖擊的國際傳導主要渠道為經常性賬戶渠道及匯率渠道。之后Obstfeld和Rogoff（1998）首次將不確定因素引入模型進行研究，在黏性工資模型的基礎上令本國及外國貨幣政策沖擊是服從對數正態的隨機過程。這種隨機因素對均衡工資水平造成沖擊，進而影響消費、產出及貿易情況。Frankel和Rockett（1988）比較研究了12個不同設定的MFD模型，證實美聯儲貨幣政策對其他經濟體溢出效應。其結果指出，不論使用哪種模型設定檢驗美國貨幣政策擴張均會降低利率且促進產出增長，而不同模型設定情況中對于其政策擴張是否會造成本國貿易情況改善、其他經濟體貿易情況惡化且抑制產出的問題則得出了不同的結果。其中多國模型的結果表明美國貨幣政策的擴張對歐洲造成效應影響，而OECD模型則給出了相反的結論。Betts和Devereux（2000）運用數值模擬的方法證實了消費地貨幣定價（LCP）方式對匯率波動具有放大效應，因此其對匯率及國際宏觀經濟波動具有顯著的影響。Obstefdl和Rogoff（2000）在存在名義價格黏性的假定下構建兩國開放經濟模型，研究了面對外生沖擊，不同匯率制度下貨幣政策對預期產出、貿易條件及福利的影響，同時也驗證了外生沖擊顯著影響福利水平。在此基礎上Obstefdl和Rogoff（2002）進一步在模型中引入了不完全資本市場的假設進行深入的研究。證實在不完全風險分擔假定下，當風險厭惡系數較大時兩個經濟體貨幣政策協作有助于提高福利水平，而相反的，當在風險厭惡系數較小或是完全風險分擔的情況下，兩經濟體貨幣政策合作收益較小，因此沒有進行國際貨幣政策協作的必要。Cavalloa和Ghironi（2002）認為標準匯率理論模型并沒有對匯率與外國凈資產積累間的動態關系進行分析，因此其著重研究了匯率、利率內生與外國凈資產三者間的關系。結果表明彈性價格情況下匯率僅受到凈資產存量的影響，而在價格具有黏性的情況下則還受到前期產出差異的影響。Chari等（2002）提出了具有價格黏性的開放經濟模型并沒有對實際匯率特點進行合理解釋的觀點。Bergin等（2001）和Kollmann（2001）在Chari研究的基礎上進一步引入了名義工資剛性、慣性以及可變的價格對理論模型加以完善，使其更加準確的描述實際匯率的特點。

吳照銀（2003）構建拓展的Mundell-Fleming模型研究了當我國資本管制具有對稱性時，美國貨幣政策及人民幣幣值的變化如何影響我國經濟。研究結果表明當中美利差符號發生變化時，美國擴張性貨幣政策對我國產出及利率的正向沖擊效應存在非對稱性。上述研究依賴于特定理論模型和大量的識別約束條件進行，因此很難對研究結論進行比較分析或是運用具體經濟數據進行分析。李小娟（2009）根據開放經濟理論進行分析認為貨幣政策跨國傳導的渠道除利率、匯率、貿易渠道外還包括國際資本流動渠道及心理預期渠道。

二 不依賴特定理論實證研究

這類研究最小化了實證中的約束條件。Lastrapes（1992），Eichenbaum和Evans（1995），Grilli和Roubini（1995），Kim和Roubini（2000）以及Clarida和Gali（1994）等均是通過運用經濟數據實證的方法對貨幣政策的傳導渠道進行研究。Kim（2000）通過對不同理論模型進行實證檢驗證實美國貨幣政策的擴張有助于促進G6經濟體經濟增長，這一結論與跨期模型（Svensson和Van Wijnbergen，1989）一致。但研究證實其對貿易渠道的影響并不顯著，這與MFD模型“以鄰為壑”的理論不相符。Cushman和Zha（1997）通過運用引入匯率及進出口的模型對美國與加拿大間的貨幣政策傳導機制進行研究，研究了美國利率沖擊的溢出影響。Borda等（2000）研究了美國貨幣政策對加勒比地區經濟周期的溢出影響。研究結果表明實施浮動匯率制度的經濟體面對利率沖擊，會造成其實際匯率水平的上升導致投入成本增加最終對產出造成消極影響。這也再次證實了匯率這一渠道對加勒比地區經濟體產出的重要性。Holman和Neumann（2002）針對美國和加拿大兩國對貨幣政策的國際傳導進行研究，認為并沒有實際的證據支持加拿大貨幣政策跟隨美國貨幣政策。其研究表明美國貨幣政策僅能部分解釋加拿大貨幣政策的變化，面對美聯儲擴張性貨幣政策沖擊加拿大匯率水平中期內上升，這被稱為“匯率之謎”，同時在長期中對加拿大的產出具有促進效應，短期則不明顯。另外研究也證實了大國間貨幣政策的傳導渠道主要是貿易渠道。Arin和Jolly（2005）運用其研究方法分析了新西蘭與澳大利亞貨幣政策的傳導渠道。結果發現本國貨幣政策負向沖擊均會造成別國產出及幣值的下降，物價雖初期有所上升，但最終表現為下跌。另外文章還證實了澳大利亞貨幣政策外溢性效應更為顯著。

Sousa和Zaghini（2007）運用SVAR模型研究了美國貨幣政策沖擊對歐洲地區的溢出效應。研究證實美國貨幣政策調整引發全球流動性變化進而促進了歐洲地區匯率的短暫上升，促進產出增加。Mumtaz和Surico（2009）證實國際短期利率下降對英國產出、投資及消費均具有積極影響。Scrimgeour（2010）對美洲4國受到的美聯儲貨幣政策外溢性沖擊效應進行了實證分析。結果發現美聯儲緊縮性貨幣政策沖擊對其他經濟體的產出水平有顯著的消極影響，且其他經濟體產出對沖擊的響應與美國自身產出對貨幣政策緊縮的響應基本一致，文章將原因歸納為其他4國的貨幣政策會追隨美聯儲的貨幣政策。Jannsen和Klein（2011）研究認為外國利率水平的上升（以歐元區為例）對非歐元區國家的利率具有正向影響，導致其利率上升進而通過影響進出口額對產出造成消極影響。另外，研究認為沖擊對各經濟變量的影響以及匯率效用的微弱與實施固定匯率制度的經濟體極為相似，證實了對于小型開放經濟體匯率穩定的重要性。Bluedorn和Bowdler（2011）考察了美國貨幣政策沖擊對G7國家的影響。其中根據Romer（2004）設定貨幣政策沖擊，研究發現直接的利率聯系是國際經濟周期傳播的重要渠道。美國利率水平的上升在短期會促進其他經濟體利率水平上升，而在長期中則會導致下降。另外研究還證實面對美國緊縮性的貨幣政策沖擊會造成其他經濟體經濟即期或是滯后一年到兩年的經濟衰退及價格水平下跌。Barakchian（2015）通過構建美國和加拿大的兩國協整模型發現：美國模型中包含期限機構及修正的費雪方程。而加拿大的模型中則包括期限機構、費雪方程及利率平價，并運用這一模型驗證美國貨幣政策是否傳導至加拿大。檢驗結果證實面對相同的美國緊縮性貨幣政策沖擊加拿大宏觀經濟變量的響應與美國自身變量的響應十分相似，產出迅速下降并表現出“U”形走勢，通脹水平的下降則具有一定的滯后性，短期利率變現為迅速上升后逐步下降的走勢，長期利率則表現為持續一年期的增長后逐步回落。進一步證實利率是美國貨幣政策影響加拿大經濟最主要渠道。

Borda和Montauban（2000），Arora和Cerisola（2001），Canova（2005）以及Zuniga（2011）則分別通過不同設定的VAR模型對發展中國家受到國際貨幣沖擊的渠道進行研究，均證實貿易渠道和利率渠道為主要傳導渠道。另外研究還表明對于發展中國家國際貨幣政策沖擊傳導的程度受到其貨幣制度、宏觀基本面狀況以及其經濟結構特點的影響。Koray和McMillin（l999）針對浮動匯率制度情況，實證分析了美國貨幣政策通過匯率及貿易兩個渠道對我國及加拿大的溢出效應。賈俊雪和郭慶旺（2006）研究認為開放經濟條件下，外部沖擊通過國際貿易及金融市場傳導機制對經濟體宏觀經濟穩定產生影響。研究認為，美國經濟沖擊主要通過金融市場傳導機制對我國實體經濟造成顯著影響。另外文章還指出提升貿易依存度有助于促進經濟穩定，而金融自由化進程及降低實際關稅率則相反。Mackowiak（2007）研究證實美國貨幣政策沖擊對新興經濟體匯率及短期利率水平的沖擊效應是迅速且顯著的。與傳統理論不同的是研究認為美國緊縮性的貨幣政策沖擊對造成新興經濟體貨幣的貶值及通脹水平上升。Kozluk和Mehron（2008）則針對我國貨幣政策的溢出效應進行研究，其實證結果指出，對于其他部分亞洲經濟體而言我國擴張性貨幣政策沖擊對其的產出及價格水平具有正向效應。而根據方差分解的結果我國貨幣政策沖擊通過利率及匯率渠道對這些經濟體產出及物價水平的影響效應有限，而貿易是主要傳導渠道。莊佳（2009）運用SVAR模型分析了美國貨幣政策對我國產出的溢出效應進行研究，并分別檢驗了貨幣政策、匯率及貿易渠道受到的沖擊效應。邢天才和唐國華（2011）證實了美國貨幣政策沖擊對中國的利率及貨幣供給量均具有積極影響，同時進一步分析了中國貨幣政策的獨立性。李成和趙軻軻（2012）從理論和實證兩方面對貨幣政策外溢效應進行分析。其分析結果認為美聯儲實施擴張性貨幣政策時向全球輸入了美元流動性，這無疑加大了我國外匯市場壓力及貨幣當局政策調控的難度。