第一章
緒論

在經歷了漫長的討論和仿真交易后，2010年4月16日，我國證券市場正式推出滬深300股指期貨合約。眾所周知，期貨市場的一個基本作用在于套期保值，股指期貨的上市使得國內股票現貨投資者可以通過股指期貨進行套期保值以規避風險，^[1]但由于保證金交易這一特征，期貨市場又天然地與更加便利的投機交易聯系在一起。近年來，不斷有重大的與股指期貨交易有關的事件在提醒著我們股指期貨交易的重要之處。2013年8月16日，上證指數的詭異飆升讓我們熟悉了一個詞：“烏龍指”，同時暴露出來的是程序化交易背后潛藏的巨大風險和一系列頗有爭議的監管措施。^[2]而在“烏龍指”事件逐漸淡出人們的視野，也是在滬深300股指期貨合約推出五年之后，股指期貨再次以一種奇特的方式出現在人們的視野中。2015年6月以來，A股市場不斷出現暴跌，人們恐慌、憤怒，矛頭直指股指期貨市場。2015年9月2日，中國金融期貨交易所發布四項極其嚴厲的管控措施，旨在抑制期指過度投機，其中包括非套期保值持倉保證金提升至40%；平今倉手續費標準提高至0.23%；單個產品、單日開倉交易量超過10手構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為。^[3]當然，如此嚴厲的監管措施出現在特定的現實背景下，不斷提醒投資者，即便股指期貨推出的目的是為投資者提供對沖風險的手段，但是，股指期貨交易仍然是一項風險很高的金融交易，投資者不得不面對時不時出現的“黑天鵝”事件。那么，在這樣的背景下，對于投資者而言，在避險時，采用多少期貨來規避現貨風險，即避險比率，顯得非常重要。同時，我們也注意到，國內推出的以滬深300、上證50、中證500股指期貨為代表的期貨交易品種并不乏競爭者。早在2003年12月8日，香港交易所（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited, HKEX）就推出了H股指數期貨，即恒生中國企業指數期貨；^[4]2004年10月18日，芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）也推出了與中國股票市場指數相關的指數期貨產品，即CBOE中國指數期貨（CBOE China Index）；^[5]2006年9月，新加坡推出了以中國A股指數為標的的新華富時 A50股指期貨（SGX FTSE Xinhua China A50 Index Futures）。^[6]在對外投資渠道越來越順暢的今天，對投資者而言，如何應用境外不同的股指期貨產品實現套期保值的需求是值得關注的問題。

已有不少研究分析了如何利用股指期貨實現套期保值，從方法上來看，有關最優套期保值比率的確定方法主要有靜態方法和動態方法之分，并且不同的方法對金融序列的尾部特征、協整關系、相依特征等特征條件下不同方法的最優套期保值比例作出了估計；從研究樣本來看，已有研究針對我國推出的股指期貨產品以及國外交易所推出的針對A股市場的股指期貨分析了套期保值策略。本研究在已有文獻的基礎上，試圖進一步推進我國市場上使用股指期貨實現套期保值目的的方法和途徑。不僅如此，本研究還結合國內外制度方面的演進過程和現有制度設計，從詳細的制度層面分析了股指期貨產品的設計以及風險控制的要點。而在實證分析方面，本研究綜合比較了已有的研究方法，以較新穎的研究工具M-GARCH為主要研究模型，并考慮成分股之間價格變化存在的相依性，借鑒Copula方法進行了研究。同時，通過這些方法的引入對已有文獻進行了有益的方法上的拓展研究。

本研究結構安排如下：

第一章為緒論。

第二章介紹了全球股指期貨的發展歷史與現狀。股指期貨產品可以追溯到20世紀70年代，發展至今已經是非常成熟而發達的金融產品，因而，通過對全球股指期貨市場歷史演進的追蹤，我們可以了解在股指期貨產品發展的道路上經歷了哪些重要的歷史時刻，以及哪些事件推動了股指期貨產品的發展。除了針對股指期貨產品的歷史回顧，本研究還介紹了當前為保證股指期貨交易的順暢進行，各國作出的制度方面的安排，其中主要介紹了期貨產品契約的設計方式和基本條款，以交易制度和投資者適當性管理制度為主的風險控制制度等。特別介紹了我國現有的主要股指期貨合約的設計詳情以及交易制度和投資者適當性制度的詳細內容。

第三章為文獻綜述。本章分別針對股指期貨市場與股票現貨市場的互動影響以及最優套期保值策略構建方法等進行研究。針對期貨市場與現貨市場的聯系，已有文獻主要分析了兩者的“聯動”特征，即股指期貨市場和現貨市場存在千絲萬縷的關系，進而通過實證研究分析推出股指期貨交易是否真的有利于現貨市場。

第四章為研究方法和樣本選擇。本章首先探討最佳避險理論等實證理論和模型，從抽象的理論模型入手，回顧現有文獻中常用的經驗檢驗模型，同時與其他學者的理論作對比。在此基礎上，樣本選擇包括對指數成分股的選擇以及非成分股的選擇。本研究以滬深300、富時A50與富時25指數作為指數選擇，為了拓寬研究視角，又分別選擇主板、中小板和創業板中流通市值最大的非指數成分股作為研究對象，試圖構建自定義的套期保值指數。這種選擇不僅可以保證對當前我國直接可用的股指期貨套期保值策略進行研究，而且可以通過對比研究更全面地了解我國股指期貨市場可行的套期保值策略。

第五章為樣本檢驗。本章包括對上述指數期貨（以下稱“股指期貨”）序列的單位根檢驗、協整檢驗和分整檢驗等，通過這些檢驗盡可能保證我國股指期貨套期保值研究方法的有效性。

第六章為實證分析。本章通過M-GARCH模型計算現貨利用上述指數避險的比率及其效率，通過改變不同的目標函數分析各種可行的主要套期保值策略，利用現實的數據研究當前最優套期保值策略及其準確性。

第七章為結論與建議。通過上述研究，本書主要得出三方面的結論：其一，我國股指期貨及現貨市場在日頻數內不存在分整特征，這說明我國資本市場的信息是有效的。這一結論確保了運用多個M-GARCH模型（包括多維分整GARCH模型）來檢驗股指期貨對現貨板塊套期保值策略的有效性。其二，本研究發現滬深300和富時A50股指期貨對成分板塊和非成分主板板塊股票的套期保值效率較為理想，而對非成分中小企業板塊股票的套期保值效率不太理想，對非成分創業板塊股票的套期保值效率最差。究其原因，是我國股指期貨品種過于單一，因而拓寬股指期貨產品的設計是未來可供考慮的發展方向。其三，在對比不同的套期保值策略后，本研究發現，VaR目標函數比方差最小化目標函數給投資者提供了更多的選擇。

[1] 在金融交易中，投資者為了規避風險而同時進行買、賣雙向交易的投資策略被稱作套期保值，也稱風險對沖或避險。本書中，避險、套期保值及風險對沖具有相同的含義。

[2] 2013年11月1日，中國證監會公布了《中國證監會行政處罰決定書（光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名責任人）》，認定光大“烏龍指”實際上構成了內幕交易，并據此對光大證券及直接負責人作出了行政處罰。資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238363.htm，2018年4月24日訪問。

[3] 參見《關于調整股指期貨手續費標準的通知》，http://www.cffex.com.cn/jysgg/20150902/19269.html；《關于調整滬深300、上證50、中證500股指期貨交易保證金的通知》，http://www.cffex.com.cn/jysgg/20150902/19270.html，2018年4月24日訪問。

[4] 資料來源：http://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Products/ Listed-Derivatives/Equity-Index/Hang-Seng-China-Enterprises-Index/Hang-Seng-China-Enterprises-Index-Futures?sc_lang=zh-CN#&product=HHI，2018年4月24日訪問。

[5] 資料來源：http://cfe.cboe.com/publish/cferegcirc/cferg04-009.pdf，2018年4月24日訪問。

[6] 需要注意的是，新華富時中國系列指數由新華財經有限公司和富時集團（FTSE Group）合資創辦的新華富時指數有限公司于2001年首次發布。因2010年該合資公司被完全出售給富時集團，故其指數也同時更名為富時中國系列指數。本研究涉及該系列的兩個指數，即新華富時中國A50指數與新華富時中國25指數，為了方便起見，本書將統一稱之為富時A50指數與富時25指數；相應地，以對應指數為標的的股指期貨產品簡稱為富時A50股指期貨與富時25股指期貨。2010年，新華富時中國A50指數更名為富時中國A50指數后，新加坡交易所也將以該指數為標的的股指期貨更名為富時中國A50股指期貨（SGX FTSE China A50 Index Futures）。