第一部分
價值投資者心理

第1章
價值投資心理學

當別人恐懼時貪婪，當別人貪婪時恐懼

—— 本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）

成為價值投資者之前需要了解的四件事

投資者可以擁有的最大優勢就是長線定位。

—— 賽思·卡拉曼（Seth Klarman）

在討論投資策略時，最經常被忽視的是個人目標。投資是一件非常個人化的事情，因為我們都在努力賺錢，而不僅僅是為了投資而投資。在我們的投資過程結束時，其中一些個人目標應該可以改善我們的生活質量：獲得足夠的退休資金，實現財務自由，支付孩子的大學學費，環球旅行，或者其他一些渴望實現的個人愿望。因此，在決定任何類型的投資活動之前，非常重要的是，首先要了解你自己，你的投資目標以及你將如何應對股票市場中可能發生的任何事情（無論好壞）。在應用價值投資策略之前，你應該了解以下內容：

當你的生活方式完全依賴于你的投資時，你不可能做出理性的投資決策

從短期來看，所有投資都可能產生劇烈波動。瑞·達利歐（Ray Dalio）因其歷史性的投資方式而聞名，他總是提醒我們，在我們的投資生涯中，每個資產類別都有可能至少下跌70%甚至更多。因此，價值投資策略應該只應用于長期心態，你當前的生活方式不應過分依賴于股市的表現。如果你的生活方式取決于股市的表現，那么你將無法做出理性的投資決策，并且無法利用股市中的非理性獲利，這是決定價值投資成功與否的主要因素。當像股票這樣的資產類別下跌時，隨著價格下跌，股票價值顯現，價值投資者必須開始買進，即使該股票可能會暫時下跌更多，在股市大跌中抓住最終的底部是不可能的。如果你現在的生活方式依賴于你的投資，那么當市場出現價格極低的便宜股時，你將沒有勇氣去買進這些經常出現的投資機會，因為你會擔心其價格可能會跌到更低。

為了說明在投資時可能出現錯誤，你應該了解，即使是沃倫·巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司的投資組合，在過去50年也有兩次下跌超過50% （1974年和2008年/2009年）。因此，如果你的生活不允許你的投資組合出現大幅下跌（甚至會影響巴菲特的下跌），那么你真的不適合投資于股市。最重要的是，當別人都在恐慌中拋售股票的時候，正是你獲得最佳回報的時候，只有在這時才可以以便宜的價格買進價值股。

你可能會在極端牛市中不能跑贏指數

價值投資與股票市場的運行狀況無關，因此，有時候價值投資策略的表現會遜于整體市場，特別是當非理性因素驅動市場運行的時候。20世紀90年代就出現過這種情況，當時價值投資被宣告死亡，沃倫·巴菲特由于不愿意投資于互聯網公司而受到了嘲笑。1999年，伯克希爾公司損失了19%的市值，而標準普爾500指數則上漲了21%。在互聯網泡沫破滅之后，大多數人虧掉了本金，而巴菲特憑借其擊敗市場的長期回報而免受虧損。在2000年、2001年和2002年，伯克希爾的股票回報率分別為26.6%、6.5%和-3.8%，而標準普爾500指數在2000年的回報率為-9.1%，2001年為-11.1%，2002年為-22.1%。科技股的表現更糟糕，納斯達克指數的大幅下跌使得標準普爾500指數的跌幅看起來更像是一次恩惠。從1999年到2002年，這期間包括了歷史上最糟糕的熊市之一，1999年在伯克希爾投資100美元，到2002年將獲得104美元的回報，而將同樣金額投資于標準普爾500指數，將僅能獲得75美元的回報。因此，堅持價值投資不會讓你每年都跑贏指數，但它肯定會讓你在保證達到財務目標的前提下，并且在可控的風險之下，以相對完美的回報完成你投資生活的馬拉松。

在我寫作本書時（2018年），價值投資不能跑贏指數的情況正在發生。由于全球中央銀行投入金融市場的極度流動性，股市已經持續處于牛市長達9年以上。在過去的幾年里，作為一個價值投資者并沒有獲得很多優勢，因為漲潮浮起了所有的船，不過價值投資的目的是在潮汐發生轉向時不至于讓你裸泳。然而，作為一個價值投資者現在可以得到必要的保護，使自己最大限度地減少虧損，并在下一個熊市到來時提高回報，要知道，熊市總是會來臨。

你必須是一個逆向投資者，在牛市恐慌，在熊市堅定

為了利用價值投資機會獲利，你必須能夠獨立思考，而不是受到大眾的影響。大多數投資者很容易受到短期事件和新聞的影響，他們在經濟衰退期間感到恐慌，而在經濟增長和穩定期間，他們很快就會變得興奮，大多數人都會跟隨一些強勢趨勢。當不可避免的經濟衰退到來時，恐慌情緒使他們不顧價格地拋售股票，創造大量的廉價籌碼。相反地，在情緒興奮時他們又會創造泡沫，價值投資者通過與大眾相反的行為方式利用這些機會獲利。這樣可以降低風險，提高回報——這是所有投資者的最終目標。

這些觀點顛覆你的觀念了嗎？不必擔心，本書要講的內容就是關于如何利用上述市場情況獲利，并將為你提供多種投資策略，從長遠來看，這些策略可以帶來低風險和高回報，另外還將為你介紹一些投資經驗，有助于提高你的投資心理。

價值投資通常是枯燥的

價值投資包括進行大量研究，對成千上萬的投資機會說不，只在符合所有標準的情況下買進，然后等待市場識別你所發現的低估投資品種的價值。最終市場總是能夠識別出價值，但這可能需要數年才能實現，我們還將討論關于如何縮短價值識別過程的策略，但是，除了對投資組合進行再平衡之外，作為價值投資者不會有太多的短期興奮感。然而，從長期來看，價值投資提供了在最低風險之下的最高回報，這是非常值得興奮的事情。用諾貝爾經濟學獎得主保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）的話來說：

投資應該像看著油漆變干或花草生長一樣。如果你想刺激就帶著800美元去拉斯維加斯。

在華爾街的投資者和投機者之間存在著持續不斷的爭論，而薩繆爾森的這句話抓住了其中的精髓。在應用任何一種投資策略之前，非常重要的是弄清楚自己屬于哪種市場參與者，因為你不可能在很長時期內一直違背自己的本性。如果你天生就是一個價值投資者，卻試圖想成為一個投機者，這會導致你在錯誤的時間做出錯誤的投機，而如果你內心是一個投機者，那么你就沒有耐心去尋找一只股票的合適的安全邊際，也沒有耐心等待一只股票的價值獲得市場的充分認可。因此，了解自己是誰非常重要，是投資者還是投機者。下面將繼續通過區分投資者和投機者來討論價值投資心理。

你是價值投資者還是投機者

復利是世界第八大奇跡，理解它的人將會受益，不理解的人將會付出代價。

—— 阿爾伯特·愛因斯坦（Albert Einstein）

即使你已經知道自己內心是一個價值投資者，也應該仔細閱讀本書的這部分內容，因為它會通過描述投機者的心態來使你更好地認識市場的運作方式。

作為一名投資者，他應該相信長期投資回報與企業的潛在收益以及相應的買入價格完全相關。投資者在買入股票之前，要有耐心等待其運行到合適的價位，然后還要在很長時期內有耐心等待回報的產生或享受回報的提高。沃倫·巴菲特經常提醒我們耐心在投資方面有多重要：

我最喜歡的持有期限是永久。

另一方面，投機者期望利用他對股票價格在某段時間內的運行方向的判斷，上漲或下跌，從中獲利。基本面并不是那么重要，重點在于估計未來走勢或者利用當前股價走勢所形成的趨勢來獲利。投機者可以非常有利可圖，并且持續保持這種盈利能力，但他必須成為最頂級的交易者之一，并能夠從缺乏經驗的交易新手身上獲利。在競爭如此激烈的環境中，并且存在量化對沖基金和高頻交易者的情況下，要想成為最好的交易者，這對兼職投機者來說是一個大問題，因為大多數人沒有資金也沒有時間使自己精于投機。回想一下，在并不遙遠的2000年和2009年金融泡沫之后，一般投機者虧損了多少資金？當這本書出版時，也許正是中央銀行泡沫破滅的時候。

區分投資和投機也很重要。投資就是一種資產，通過其商業運營不斷創造新價值來獎勵其所有者。想象一下公寓樓提供的租金收入，股票的股息或任何其他的價值創造形式。另一方面，投機雖然也是一種資產，但其重點并不在于創造價值的過程，而在于市場的看法，即價格。投機的一個明顯例子是股票期權形成價外期權[1]并且將會隨著到期日的臨近而變得毫無價值，但是，股票由于其買方意圖的不同，它既可以是一項投資，也可以是一項投機。

我們來總結一下，由于交易成本以及存在頂級交易者和高頻率對沖基金賺取大部分利潤這一事實，造成一般投機者普遍虧損，因此投機是一個負和游戲。相反，投資是一個正和游戲，因為股息和收益會逐個季度地不斷增加股票價值，這就很難出現未來價值小于當前價值的情況，特別是在經過長期持有之后。

成功的價值投資者具有許多特征，我們將在本書中進行詳細討論。下面列出的是可以幫助你走向成功的一些心理特征：

●不情緒化，恐懼和貪婪應該是別人的弱點，并為我們創造投資機會。

●對自己的分析充滿信心，以便有理由地應對市場變動。因此，如果價格下跌則買進更多的股票，但其基本面應該保持不變。

●在泡沫市場中恐懼，在恐慌市場中堅定。

●能夠利用價格波動和市場先生的失常行為。

●深信市場并不是有效的，因為無效市場導致價值投資者獲得超額回報。

●不擔心收益稅和交易成本，但擔心不必要的費用。

●能夠清楚地區分股票價格波動和潛在的企業現實。

●能夠清楚地區分投資價值和價格。

●堅信股票市場將提供可觀的回報，并允許這些回報隨著時間的推移而形成。

如果你更多具有下面的一些心理特征，那么價值投資可能并不適合你：

●認為市場是有效的，因此市場價格總是正確的價格，因為它包含了所有可用信息，于是指數投資是最佳選擇。

●以市場為導向，例如，當股價最近下跌時，你沒有信心買進，而更愿意在股價上漲時買進，以免錯過股價波動。

●認為關注基本面和基本收益是浪費時間，因為所有信息都已包含在價格之中。

●當價格下跌和賣出時，具有恐慌的傾向，而不是買進更多。

●認為如果市場價格下跌，企業必然運營得很糟糕。

●跟隨大眾，當別人貪婪時變得貪婪，當別人恐懼時變得恐懼。

●花費很少時間或根本沒有時間分析投資機會。

●認為股票市場是用來賺錢的，特別是通過使用杠桿或期權等投資捷徑。

●當投資進展順利時，你對世界的看法非常樂觀，認為不再有經濟衰退，而你持有的股票將無限增長。

●認為股票是最好的投資，因為債券和儲蓄的收益率太低。

●通過短期模式預測未來，尋求簡單的投資定式。

讓我們進一步深入了解一下價值投資者的心理特征。

價值投資者的主要特征——心態

你付出的是價格，而你得到的是價值。

—— 沃倫·巴菲特

我們將首先討論穩定的情緒和恰當的、基本的投資方法如何有助于價值投資者獲利，以及情緒化、急躁、貪婪和恐懼通常如何在長期內摧毀投機者的財富。

面對你的投資如何做到不情緒化

我坦率地說，做到不情緒化，這說起來容易做起來難。然而，價值投資策略可以引導你分析資產的內在價值，這有助于你在面對市場異常變化時避免做出情緒化的反應。以下一些步驟可以幫助你避免陷入困境，無論市場如何變幻，都使你能夠堅持投資計劃。

（1）區分內在價值與市場創造的虛假定價

作為價值投資者，我們必須能夠區分資產所具有的內在（實際）價值和暫時的市場價格。市場價格可能走向極端，無論是上漲還是下跌。

關于金融市場如何對實際資產產生暫時影響，銅價的變化就是一個很好的例子。銅是一種被廣泛使用的金屬，隨著世界的發展，對它的需求也持續提高，特別是在全世界正在轉向電氣化的時候。然而，市場投機者通常以超過全球庫存的數量買進或賣出銅。這怎么可能呢？因為，投機者通常以保證金交易并使用衍生品，因此他們利用借貸和合約來為他們的虛擬交易增加杠桿，這使他們能夠在短期和中期內顯著影響銅的價格，盡管沒有實際產生一盎司的實物銅交易。

圖1 銅的價值非常穩定但其價格卻極不穩定

資料來源：倫敦金屬交易所

此外，采礦業的供應量不可能快速發生變化，因為開發或擴大礦山通常需要數年時間。在2015年和2016年，大多數銅礦企業盈利運營的最低價格至少為每噸5 000美元。在這種情況下，正如2015年和2016年的時候，價格暴跌顯然只是暫時的，因為從長期來看，由于銅的實際供應需求平衡處于交易價格之上，因此這種情況是不可持續的，這為價值投資者創造了一個買進價值的機會，而其他人只看到了低價和恐慌。毋庸置疑，在每噸低于5 000美元的一年多之后，銅價很快在2017年回歸到了更合理的價格水平。

大多數投資者在看到某種資產的價格較低并不斷下跌時都會感到恐慌，但價值投資者卻能夠合理地分析當前情況，并在其他人恐慌性拋售時以折扣價買進相關股票。這可以歸功于價值投資者在該領域具有豐富的知識，還可以歸功于合格的價值投資者總是具備流動性緩沖[2]。對投資知識這部分來說，很顯然，你對投資了解得越多，你的風險就越低，回報就越高，這也正是我寫這本書的原因，那就是為你提供盡可能多的價值投資知識。憑借時間和經驗，價值投資者可以輕松區分客觀存在的市場恐慌與毫無根據的市場恐慌，同時流動性緩沖作為一種投資策略，它可以讓你在別人拋售時買進并保持冷靜的頭腦。

（2）購買股票時要具備流動性緩沖——永遠不要馬上買入全部倉位

一旦我們確定一只股票的交易價格低于其內在價值，它就成了一個明顯的買入機會。但是，買進股票的方法有很多種。價值投資者永遠不應該一次性買入全部倉位，因為即使交易價格為5美元，而其內在價值為10美元，由于各種市場異常變化，這只股票總是可能變得更加便宜。如果股票交易價格變得更加便宜并且能夠進一步增加你的投資回報，現金緩沖則讓你能夠買入更多股票。

我將以耐森資源公司 （Nevsun Resources，紐約證券交易所代碼：NSU）為例。耐森資源公司在2016年擁有了礦山，它是一家加拿大礦業公司，并在厄立特里亞[3] （Eritrea）這樣一個不起眼的國家開展業務。到2015年底，NSU股票的交易價格通常在 4美元之上，由于商品價格下跌并且市場不青睞所有礦業股，因此其交易價格開始低于其3.4美元的賬面價值。然而，NSU是一個特例，因為在其3.4美元的賬面價值中，大約有2.5美元是存在加拿大銀行的現金，有0.5美元是高流動性黃金庫存，同時該公司沒有債務。這意味著該公司的清算價值至少為每股3美元，上漲空間非常大，因為厄立特里亞礦山每年產生的自由現金流量約為每股0.4美元。如果我以礦業企業的平均現金流量比率12乘以NSU的現金流量，將得到一項4.8美元的價值。再加上3美元的高流動性資產，NSU股票的內在價值為7美元（注意：2016年之后NSU發生了很多事情，但這不是本例的重點）。

圖2 分階段買進可以降低風險并提高回報，因為市場總會變得更加非理性

資料來源：紐約證券交易所

現在，如果我在NSU股票上投入10 000美元，當它在2015年8月達到2.7美元，價格明顯更便宜時買進，預期當股票價格達到該公司的賬面價值時賣出我的持股，我的這次投資會表現得很好，因為我能夠在2016年3月以3.5美元的價格賣出該股票。因此，10 000美元將增長到12 962美元，獲利2 962美元，回報率為29.6%（為了簡便起見，未計算股息）。

然而，在以上例子中，價值投資者應該始終牢記的是，股票價格總是會變得更低，我還可以這樣操作：在2.7美元買入2 500美元，在2.5美元買入2 500美元，在2.3美元買入2 500美元，在2.1美買入2 500美元。

NSU的股價在2015年12月達到了2.5美元，在2016年1月達到了2.3美元，在此期間未達到過2.1美元。截至2016年2月，通過三次購買，我將累計買入3012股NSU股票，總成本為7 500美元。在2016年3月，我能夠以3.5美元或10 545美元的價格賣出這些股票。因此，可以獲得3 045美元的利潤或40.6%的回報率，并且本金所承擔的風險要小得多，因為第一個投資組合的最大跌幅為15%，而第二個投資組合的最大跌幅僅為8%。

分批買進通常可以為更少的資金投入帶來更高的回報，這是一種完美的策略，可以降低你的風險并提高你的回報，因為它可以以更低的價格買進更多數量的股票。此外，有時對于股票價格下跌的原因，價值投資者可能并不知曉。如果基本面突然發生變化，通過不一次全倉買進的方式可以使虧損得到限制。

（3）投資組合現金緩沖

除個股之外，還必須對整個投資組合應用流動性緩沖策略，因為特別是在市場恐慌情緒下，整個市場可能會達到令人難以置信的低點！賽思·卡拉曼是世界上最成功的價值對沖基金之一鮑勃斯特集團（The Baupost Group）的管理者，并且是《安全邊際》一書的作者，他的這本書為我提供了寫作靈感。眾所周知，在找不到低風險便宜股的情況下，比如2000年互聯網泡沫的時候，他在投資組合中持有的現金比例通常會高達50%。由于市場總是會進入某種非理性的恐慌模式，因此最終總會出現定價錯誤，卡拉曼憑借如此大量的現金儲備，總是能夠利用市場未來出現的定價錯誤獲利（注：彭博的資料顯示，卡拉曼的投資組合在2017年的現金存量為42%，1983年至2008年的年均回報率為20%）。

如何利用別人的情緒獲利

這不僅僅是關于擁有現金儲備，而是關于擁有正確的投資心理，它能讓你做出正確的投資決策，并且通常與大多數人（即市場運行情況）相反。

（1）在泡沫市場恐懼，在恐慌市場堅定

歷史數據表明，在價值投資與成長投資的對決中，前者獲勝比例占93%[4]，因為指數投資者的表現在邏輯上相當于市場表現減去交易費用，而投機者的本金很少在一個市場周期之后能夠幸存，這種結果主要是因為價值投資者買入價值并利用市場的波動性獲利。投機者通常會高價買進，因為他們需要從之前上升的市場走勢中獲得買入信號。同樣，投機者通常會低價賣出，因為他們擔心價格可能會變得更低或者由于追加保證金而被迫賣出[5]。紐約證券交易所（NYSE）關于投資者通過經紀賬戶使用保證金借款的數據明確顯示了，大多數投機者如何使用大量借款在極高價位買進股票，并在熊市中，為了迅速降低保證金風險，而被迫拋售這些股票。

圖3 保證金借款始終處于市場高峰時期的最高水平

資料來源：紐約證券交易所

價值投資者應該做相反的事情，在股票價格便宜時買入，在股票價格高昂時賣出，這就是為什么投機者和價值投資者都會關注市場運行情況。前者發現買入或賣出信號，后者利用市場先生情緒化的失常行為獲利。

（2）利用狂躁抑郁并且非理性的市場先生

價值投資者的核心信念是，金融市場往往是非理性的。這能夠讓價值投資者以便宜的價格買入股票，并在市場再次以合理價格評估這些股票或對股票高估時賣出。當市場處于動蕩時期，股票才會出現安全邊際，只有使價值投資者能夠采取行動并買進股票時，才應進行深度分析和投資。我們可以說價值投資者會樂于見到熊市，因為熊市為他們提供了以極低價格買入股票的機會。讓我們先來討論一下市場先生是誰以及為什么市場往往是非理性的。

市場先生的寓言是由本杰明·格雷厄姆首先提出的，目的在于解釋股票市場的運作方式。想象一下，假設你是擁有一家企業的兩個商業伙伴之一。另一個合伙人是市場先生，他的性情狂躁抑郁，他每天都會為你提供其所持股份的報價，當他情緒低落時會給出很低的價格，當他情緒興奮時會給出極高的價格。幸運的是，你總是可以選擇拒絕他的報價，因為你知道明天總會有新的報價，并且可能會是更好的價格。

在市場中，特別是在個股中，很容易發現非理性的行為。從1997年到2017年的標準普爾500指數圖表可以看出，長期市場如何會受到短期極度恐慌情緒的影響，并且通常會與經濟衰退相結合。某只股票在20年的時間內從暴漲100%開始，然后下跌50%，然后再暴漲100%再下跌50%，繼續再暴漲超過220%，應該怎么評價這種行為呢？是理性的嗎？此外，股票市場應該代表實際的經濟活動，事實卻并非如此。實際的經濟活動沒有經歷這樣大幅度的波動，并且從長遠來看很容易預測。

圖4 1997年至2017年的標準普爾500指數

資料來源：作者的數據

即使由于收益驟減和企業破產而使股市在經濟衰退期間顯得非常恐怖，但經濟衰退并沒有持續那么長時間。根據國家經濟研究局的數據顯示，1945年至2009年美國經濟衰退的平均持續時間僅為11個月。

因此，可以明顯看出，市場的行為是如何變得非理性的，因為大多數投資者，或更準確地說是投機者，他們擔心在經濟衰退期間股票價格會變得更低，進而在恐慌中拋出，他們的拋售進一步加劇了下跌趨勢并產生了向下推動的循環運動。同樣的原則在牛市中同樣有效，只是以相反的方式起作用。

價值投資者會在經濟衰退中挽救局面，在某個時候大多數人會發現便宜股票和投資機會，貨幣政策變得適度寬松，新的牛市通常會誕生，價值投資者在市場底部從悲觀者手中買入股票。當股市有所回升時，伴隨著良好的經濟數據，越來越多的人開始敢于投資。幾年之后，人們會忘記熊市是什么，并且再次盲目地投資于股市，從而形成泡沫。金融市場的非理性不斷重演，從興奮期開始，然后通常在股票極其昂貴的情況下進入極度恐慌的市場環境，此時，我們了解的那個“世界末日”可能即將到來。

圖5 股市周期

資料來源：作者的分析

在談到市場板塊和個股時，會特別強調股市周期。即使某個板塊或個股的潛在長期基本面沒有任何重大變化，市場價格也經常會表現得極不穩定。如果以一只股票為例的話，目前地球上最大的公司——蘋果公司（Apple，納斯達克股票代碼：AAPL）能夠更好地解釋這個現象。在2012年6月至2012年9月期間，蘋果的股票價格從80美元上漲到了100美元，這是由于人們對iPhone 5和iPad的銷售表現有著極好預期。當銷售數據明確顯示iPhone銷售“僅為”良好且蘋果公司的收入在當年“僅”增長9%之后，該股票在2013年迅速跌至55美元的低點。2014年，憑借iWatch和iPhone 6的銷售預期，蘋果公司的股價再次飆升，在2015年其股價達到了130美元的高位。當銷售數據顯示，蘋果公司在2015年的收益“僅為” 9.22美元時，2016年4月蘋果公司的股價再次跌到90美元以下，此時的市盈率低于10倍，而標準普爾500指數的市盈率估值為24倍。此后，有關新一代令人興奮的iPhone 7和iPhone 8的傳言開始發酵，其股價在不到12個月內迅速上漲到了155美元。

與此同時，蘋果公司顯示出了穩定的收益，忠誠穩定的客戶群，沒有丑聞或類似問題，每股股息約2美元，并以每年約350億美元回購股票。

圖6 從2012年6月到2017年6月蘋果股票價格

資料來源：作者的數據

基本面市場先生展現出的情緒化和失常行為永遠困擾著我。如果基本面很重要，那么蘋果公司的股價波動應該更小，并且股價應該隨著其收益、股息和回購的增長而穩步增長。然而，正是由于市場先生喜怒無常的個性，聰明的價值投資者經常會獲得優質的便宜股票，并可以在市場先生變得興奮時以極高的價格賣出那些便宜買入的股票。

總結一下關于市場先生的故事，投資者應該記住以下幾點：

●市場是情緒化的，喜怒無常的，有時是興奮的，有時是低落的。

●市場往往是非理性的。

●你不必以市場現價買入，你可以等待價格落入你的買進范圍。

●市場先生是為你服務的，而不是為你提供指導的。

●市場從短期來看是投票機，從長遠來看是稱重機（收益）。

●市場將為有耐心的投資者提供低買高賣的機會。

●市場有時是有效的，但并非總是如此。

知道市場并非有效

我希望到現在你已經接受了市場不是真正有效的觀念。然而，為了說明兩種思想流派是如何演變的，非常重要的是深入研究一下股票市場和學術歷史。有趣的是，這兩種觀點都可以讓投資者賺錢，因為市場畢竟是一個正和游戲，不過價值投資者比被動投資者的表現要好得多。