第三章 價值投資

我們從本杰明·格雷厄姆那里學到，成功投資的關鍵是購買那些市場價格遠遠低于其內在價值、行業發展前景看好的股票。

——沃倫· 巴菲特

如果你喜歡討價還價，那么你肯定會喜歡價值投資。價值投資被認為是巴菲特投資策略的核心與基石。價值投資的原理與購買打折商品類似。日常生活中關于價值投資的例子就好比在1月份購買圣誕賀卡，與12月份相比，圣誕賀卡的價格只有那時的一半。如果你在1月份購買了圣誕賀卡，等到12月份過圣誕節的時候再使用，則隱含的投資收益率將會是100%。如果你堅持這樣的想法，積極實踐，并且按照這種方式計算潛在收益率，那么你就是一名天生的價值投資者。股票市場上的價值投資就是，當股票的市場價格低于其基礎價值（比如收益和賬面價值）時，買進股票并持有，然后等待股價上漲。

絕大多數股票的市場價格并不像大減價那樣便宜，就像商場里的很多商品在大多數時間里價格不菲。成功的交易并不是每天都能發生。投資者必須要有耐心，善于等待這樣的機會出現。你必須要耐心等待真正的價值投資機會到來。而且，當你買入股票后，你還需要有更多的耐心等待股票價格上漲。因為股票的市場價格需要花費一定的時間才能反映其價值。以圣誕賀卡投資為例，你需要等待一年的時間。而在股票市場，這樣的等待時間會更長一些。

股票市場同時還有很多其他的復雜情形是圣誕賀卡投資中所沒有的。我們都知道圣誕節總會在每年的12月份如期來到，隨后不久投資圣誕賀卡的機會就會出現。而與此不同的是，股票市場上的投資機會不會這樣大張旗鼓地到來。你甚至無法預測哪些行業或者公司會出現這樣的投資機會。更進一步地說，你可能永遠無法確定這樣的投資機會是否已經來到了你身邊。我們沒有任何保證：你經常會發現，最初或許還是投資機會，到最后卻只得到了一個糟糕的投資結果。盡管價值投資并不像它第一眼看上去那么簡單，但只要嚴格按照本杰明·格雷厄姆提出的投資原則行事，你依然可以成為一名成功的價值投資者。

■價值投資和兩大基本原則

本杰明·格雷厄姆就金融證券投資提出了許多核心原則。據我個人所知，他從來沒有用過“價值投資”這個詞語來描述他的投資方法。我所能確定的是，他從來沒有為他自己提出并發展起來的投資原則命名過。不論他是怎樣稱呼這些投資原則的，本杰明·格雷厄姆都被我們推崇為“價值投資之父”。在過去的幾十年里，有關價值投資的著作非常多，然而作者們對價值投資的定義卻是各有不同。不論是實踐派還是學院派，各種各樣的價值投資定義都包括了一些大致相同的內容，那就是，價值投資意味著這樣的投資風格——強調使用各種財務比率，例如市盈率或者市價與賬面價值比率。價值投資還經常被用于另一種場合：投資者沒有投資快速成長的公司或者堅持投資那些采用保守融資策略的公司。價值投資者最關注的是本金的安全，他們期望獲得高收益率，但這個目標要排在第二位。

作為一種投資方法，價值投資在追求高收益方面的效果如何呢？這種投資方式能夠跑贏市場的平均收益率嗎？巴菲特非同尋常的成功主要歸功于價值投資。然而，正如我在接下來的幾章里所要討論的那樣，巴菲特的投資方式并不完全適用于價值投資的一般含義，而是有限適用的。此外，我們也不能因為少數成功的例子就得出結論，認為價值投資能夠帶來高收益。趣聞軼事不能完全佐證一個命題或者觀點，頂多是能夠提供一些特例。如果沒有研究人員提供的科學證據，我們不能夠從那些趣聞軼事中推導出正確的理論和觀點。正如我們在本章將要討論的，學術研究強烈支持價值投資，因此不需要過多的趣聞軼事來證明價值投資的重要作用和意義。不過，到目前為止，還是讓我們把重心集中在兩個最重要的投資原則上來，這兩大原則也來自各種各樣的投資文獻，最主要的還是來自格雷厄姆的豐富著作，還有部分內容來自他那本經典的著作《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）。我將向大家解釋為什么這些原則會起作用，又是什么使得這些原則變得如此重要。

原則一：在很長一段時間里，與公司的平均收益相比，股票價格并不算高

第一個原則基本上指的是財務管理領域討論的比例原則：市盈率，或者簡稱為P/E。市場平均P/E水平從20世紀90年代的18倍上升到21世紀初期的30倍，主要原因是這一時期的利率水平大幅下降，從而導致P/E水平大幅上升。21世紀的最初幾年里，隨著市場利率水平的上升，市場平均P/E水平重新回到了20倍以下。在20世紀70年代中期到20世紀80年代早期的這段時間里，由于利率水平的不斷上升和經濟形勢的衰退，市場平均P/E水平曾經下跌至7～9倍。1972年，在對當時經濟形勢合理評估的基礎上，就這些具體的數字而言，本杰明·格雷厄姆說道：“我們建議合理的P/E 應該是25倍左右，而且在過去的一年里不要超過20倍。”

我們從這段歷史中可以吸取兩方面的教訓。第一，當市場的平均P/ E水平較高時，也就是高于20倍的時候，不再投資股票市場可能是一個比較好的選擇。第二，就個股而言，我們也可以將這一想法加以推廣，作為投資的一個警戒和忠告。你應該認真分析一家公司近年來的P/E水平，通常情況下，還應當考察公司近5～10年內的收益和股票價格情況。如果你只是考慮公司近期的收入，你可能會發現公司的P/E水平比較低，這也許只是因為公司近期的收益比較高；或者，你可能發現公司的P/E水平比較高，而這也許只是因為公司近期的收益水平降低了的緣故。

圖3-1向我們揭示了市場P/E的歷史水平，此處的收益被定義為過去10年的平均收益值。整個時間段的平均P/E值是16.3。2009年10月末的P/E值是18.9，稍高于平均水平。你會發現，當P/E上升至一個非常高的水平時，很快就會向相反的方向迅速下跌，而且會下跌到大大低于平均值的位置。我們不能因為現在的P/E水平跟歷史平均值相近，就預測它不會向上或者向下變化。從總體上來看，圖3-1表明，如果P/E水平特別高，例如，2005—2007年就不是投資的好時機。從另外一個角度來看，當P/E水平比較低的時候，通常是投資的好機會。

很多投資者以市盈率作為他們投資策略的核心指標，并且取得了很大的成功，這些人當中就包括約翰·內夫（John Neff），他在過去的30年里，通過先鋒溫莎基金（Vanguard Windsor Fund）管理著幾十億美元的資金，并取得了巨大的成功——這在共同基金管理行業來說，成功持續的時間相當長。很少有共同基金經理能夠這么長時間地保持成功的投資記錄。為什么約翰·內夫能夠取得如此大的成功呢？“在關注公司基本面和一系列基本常識的支持下，我們非常嚴格地執行和貫徹了低市盈率的投資標準。”

圖3-1 1881—2009年的P/E值

投資者同樣也可以使用其他的估值比率法，例如，使用市價與賬面價值比率，或者標準普爾500指數收益在國內生產總值（GDP）中所占比重的方法，這些方法巴菲特在其論著中都有所提及。從總體水平來看，你采用哪種比率方法并沒有什么區別，其結果都是基本相同的。而針對不同的個股，不論你是采用市盈率法還是市價與賬面價值比率，或者其他完全不同的比率法，你都應該認真考慮公司所處的行業以及這些值得信賴的數據的可得性。

原則二：你所選的每一家公司都應該是大型、信譽卓著并采取保守融資策略的公司

這一原則直接來源于格雷厄姆。他提倡投資那些大型且知名的公司，因為對小公司和不知名的公司進行估值并不容易。小公司的財務報表可信度比較低，而且它們很容易受一些不可預見的因素影響。換句話說，投資小公司和不知名公司的風險是非常大的。“我應該從哪里尋找那些值得投資的普通股呢？”你可能會這樣問。巴菲特經常建議，普通投資者可以從《價值線》（Value Line）雜志提供的報表中尋找投資公司。《價值線》提到的通常都不會是小公司，因此，對那些大公司進行投資的第一條標準很容易通過這種方式滿足。《價值線》還提供了單只股票近20年來的歷史記錄。可以獲得股票的長期記錄是非常有用的，因為你可以借此判斷公司是否屬于“信譽卓著”這一類。你可以認真閱讀《價值線》中有關公司的詳細介紹，然后決定你是否還需要進行額外的研究工作。

要理解格雷厄姆提到的另外一個條件——公司采用保守的融資策略，就有必要認真探討一下這句話到底蘊含哪些含義了。不過，公司的融資策略是否較為謹慎或保守很容易判斷，我們只需要簡單地分析一下公司短期負債和長期負債與總資產的相對比例，或者查看一下公司的負債權益比就可以得到結果。為了方便廣大投資者，《價值線》根據安全資產的規模，對股票進行了分類排序，從一到五，一共五大類別。伯克希爾-哈撒韋公司的重倉股——可口可樂公司通常占據著排行榜的榜首位置。像可口可樂公司這樣的大型股份公司，2008年年末的總市值大約為1000億美元，而其長期負債僅為30億美元。因此，不難看出這樣的公司融資策略很謹慎，也很保守。

伯克希爾-哈撒韋公司的融資策略也一直很保守。為什么這一點如此重要呢？因為我們很難預測盈利機會以及臨時性的對外支付什么時候會突然發生，這需要資金立即到位。一家融資策略顯得保守的公司籌集資金的速度會很快，而且當經濟出現流動性危機時，不會影響到這樣的企業。例如，2008年，很多大型的知名企業（但它們的融資策略并不保守），諸如花旗集團（Citicorp）、高盛集團（Goldman Sachs）和通用電氣公司（General Electric）都遭遇了嚴重的考驗，有些大公司甚至被兼并、宣告破產，或者處于破產的邊緣。而另一方面，伯克希爾-哈撒韋公司以此為契機，提高了對高盛集團和通用電氣公司的投資比重。因此，從長遠的角度來看，融資策略保守的公司可能會帶來更高的收益回報，因為它們能夠充分利用這樣的投資機會。

盡管我認為這兩個原則或者指導方針是非常重要的，但它們只是原則，而不是具體的操作規則。例如，并不是所有大公司的財務分析都很健全，因為它們的業務范圍很復雜。而且，一家公司是否信譽卓著也是很難界定的。因此，即使你在運用這些原則做投資決策的時候，你也需要運用一些數量指標做出公正的判斷。

■對價值投資有幫助的其他指導原則

為了幫助你更好地縮小研究領域，我將會對巴菲特和其他價值投資者在過去幾十年所依靠的常見理念做進一步探討，這些理念都能經受住時間的檢驗。

股票市場的快速下跌

股票市場的快速下跌通常意味著出現了不錯的投資機會。在1973年中期，當市場急跌之后，伯克希爾-哈撒韋公司花巨資購買了華盛頓郵報公司（Washington Post Company） 1 900萬股的股票。你可能會想，也許只有巴菲特才能發現華盛頓郵報公司出現了良好的投資機會，然而他提供的建議卻恰恰相反：“計算P/E值并不需要特別的想法和洞察力。大多數的證券分析師、媒體經紀人和媒體行業高管們，都已經計算出華盛頓郵報公司的內在價值在4億～5億美元之間，這與我們計算出來的結果基本相同。而現在我們看到的是，公司的市場價值大約為1億美元。” 2009年，盡管華盛頓郵報公司的股票價格在最近幾年下跌了50%，但該公司的股票價格仍然維持在每股400美元的水平，而且公司多次派發了股息。如果算上所有股息收入，伯克希爾-哈撒韋公司投資華盛頓郵報公司的年平均收益率超過了15%，這與同期9%的市場平均收益率相比，要高出很多。

在你所能承受的風險程度上，當市場合理的價格水平還有20%的上升空間時，我認為你確實應當增加對股票市場的投資比重。股票的市場價格下跌并不是至關重要的，股票價格與收益的比值下降才是判斷投資機會出現的重要信號，這正是我們前面提到的第二個投資原則。當某只股票的市盈率是12倍，而市場的長期平均市盈率是16倍時，這意味著投資機會已經出現了。當然，這樣的投資機會并不是短期的，因為從短期來看，股價的下跌可能還會持續相當長的一段時間。你應該在考察市場基本面的前提下，隨時調整對市場的整體估值判斷。如果股價的下跌還在繼續，你應該考慮是否增加投資。因為在有些情況下，你可能需要等待很長一段時間才能迎來市場的回暖。我們要再一次提到耐心，因為它是獲得超額收益的必備條件。

2008年，標準普爾500指數下跌了約37%，伯克希爾-哈撒韋公司的股票價格也下跌了約32%。這個時候的市場存在投資機會嗎？巴菲特認為有。2008年10月17日，在巴菲特為《紐約時報》撰寫的特稿文章中，他寫道：“我一直都在購買美國的股票。我指的是我的個人賬戶，以前我的個人賬戶里除了美國國債就沒有其他證券。”當然，沒有人（包括巴菲特）能夠完全準確地把握股票市場的行情。2008年10月17日，標準普爾500指數的點位是940，而到了2009年3月初，指數下跌到了676點，下跌幅度為28%。這是全世界投資者都可以進行投資的良好時機。然而，當經濟處于衰退期時，人們很難樂觀起來。因此，“在做投資的時候，悲觀主義是你的朋友，而樂觀主義往往是你的敵人”。

什么行業引領下跌

2008—2009年的股票市場下跌是由于很多行業同時處于下跌通道，其中，金融類股票的下跌幅度是最大的。不過，這次大規模的下跌是極其罕見的。通常，市場10%～20%的跌幅主要是由一個或者幾個行業下跌所導致的。在這種情況下，引領下跌的行業很可能會恢復發展，最先帶來投資機會。例如，1998年秋季，俄羅斯面臨債務償還危機，美國的股票市場受其影響下跌了20%，這次下跌是由金融行業和技術行業引領的。而在接下來的1999年，這兩個行業帶來的投資收益卻也是最高的。總的說來，當股票市場的下跌是由一兩個行業引領時，我們應當認真關注這些行業中的好公司可能出現的投資機會。不過，在面臨這樣的情形時，我們要時刻牢記一個重要原則：你應該只投資那些你對其基本面了解得比較全面的公司。

在俄羅斯的債務違約危機事件中，美林證券（Merrill Lynch）的股票價格從1998年7月的每股最高102美元下跌到1998年10月的每股42美元，跌幅高達60%。在我看來，雖然這一跌幅相當大，但也為未來獲得較高的投資收益率提供了良好的機會。在接下來的一年時間里，美林證券的股價上漲了將近100%。美林證券那時的主營業務還是比較容易分析的（不過，就在幾年后，美林證券的業務變得復雜多了）。有良好投資機會的公司并不只是美林證券一家。你在當時可以購買任何一家知名公司的股票，它們的表現都非常不錯。那些知名的大公司，諸如花旗集團、大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan Bank）和美國銀行（Bank of America）的股票價格都下跌了約50%。而在1999年，它們的股價漲幅都超過了100%。盡管投資者很難準確地判斷市場漲跌的時機，但類似這種存在大量安全邊際的投資機會還是有很多的。1998年，伯克希爾-哈撒韋公司額外增持了美國運通公司100萬股普通股，使其持有的美國運通公司的總股份達到了5050萬股。購買美國運通公司股票的決策很大程度上是因為該公司股票的市場價格下跌了。在2008—2009年市場崩潰期間，美國運通公司的股價再次從每股60美元跌至每股10美元，而在接下來的一年時間里，股價反彈至每股40美元。

小心誘惑

價值投資并不表明只要某家公司的股票價格大幅下跌，或者股票價格與幾個月前相比下跌幅度很大，看上去相對價格很低，就可以不加區別地大肆買進。如果商店每次搞打折促銷時，你都買一大堆東西，那么你很快就會入不敷出甚至破產了。打折銷售的商品并不一定是真正的投資機會，反而可能是一堆垃圾，而且當你不得不把這些“搶來”的打折品賤賣的時候，價格或許只是你當初購買時的一小部分。要小心應對這些誘惑，你可能會被所謂的、合算的“便宜貨”蒙蔽了雙眼。

凱馬特公司（Kmart）的股票就經常以“便宜貨”的面孔出現。20世紀90年代初期，沃爾瑪作為成功的零售商，其股票價格的上漲導致了凱馬特公司股票價格的下跌。在凱馬特公司股價下跌的每個階段，如果你僅僅從市盈率的角度來考慮，你會發現公司的股票價格真的很便宜。大概過了10年時間，公司股價下跌到了每股9美元，而在20世紀90年代初期，其股票價格最高為每股27美元。

與每股盈利相比，其股票價格看上去真的很便宜——然而，不幸的是，我買了這只股票。我的經歷證明了格雷厄姆是正確的：“很多年的觀察讓我們了解到，投資者的主要損失來源于在各方面看上去還不錯的時候購買那些低質量的證券。”

在凱馬特公司股票價格持續下跌的過程中，市場指數卻連續上漲，漲幅達到了300%，而沃爾瑪公司的股票價格更是上漲了700%，取得了巨大的成功。如果我能到凱馬特公司的實體店好好考察一下，并認真地研究其財務報表，我可能會發現，與沃爾瑪相比，凱馬特是一家低質量的公司。任何像凱馬特這樣的低質量公司都無法持續存活下去。果然，到了2002年，凱馬特公司宣告破產。

市場上經常會出現這樣的情形：某公司開始陷入困境，其股票價格大幅下跌。當然，它們也有機會反轉，重新步入股價上升的通道。然而，大多數反轉并不是很成功，你應該特別小心，不要投資這樣的公司。股票價格低并不是成功投資的一項指標。很多成功反轉的案例——例如，20世紀70年代的克萊斯勒汽車公司（Chrysler）給投資者帶來了很多希望，他們誤以為其他陷入困境的公司也能夠像克萊斯勒汽車公司那樣重塑輝煌。然而，除非你能夠斷定反轉機會肯定存在，而且發生的可能性非常高，否則你就不應該投資這樣的公司。

避免反轉投資失敗的原理與避免圣誕樹投資失敗（與圣誕賀卡投資相反）的原理基本相同。在每年12月底的時候，圣誕樹的價格基本上是按廢品的價格處理的。從投資的角度出發，在圣誕節結束后，購買圣誕樹基本就是在浪費錢。雖然價格很低，但是其價值更低。再過幾天，當圣誕樹開始褪色，樹枝開始散落時，我們只能丟掉它。

■價值投資真的有用嗎

在討論完價值投資后，你可能會問，價值投資真的有可靠的依據作支撐嗎？一直以來，學術界人士對此問題頗有異議，因為他們并不滿意這些趣聞軼事的依據。巴菲特對此做了最直接的解釋和說明。1984年，在哥倫比亞大學演講時，他展示了本杰明·格雷厄姆提出的七大投資原則的表現記錄。同時，他還總結了兩家養老金公司的投資表現，而這兩家養老金公司的經理人都是在巴菲特的協助下被選中的、具有價值投資方向的專業人員。結果表明，價值投資者都取得了不錯的成績。巴菲特寫道：“如果你能夠發現成功的特別之處，你可能會想到自己能否找出這些成功案例的共同特征。科學的研究自然會順著這樣的思維模式來進行。”在這種情況下，成功的投資案例的共同特征就是采用了價值投資方法，這也是格雷厄姆原則所強調的。

巴菲特的結論對一般的學術觀點并沒有產生多大的影響，至少到目前為止，情況確實如此。這其實并不奇怪。學術研究人員通常都是從龐大的數據庫里面尋找支撐自己觀點的證據，而且只有當某一策略從長期來看被證明是有效的，才會得到認可。換句話說，只有當猴子（或者電腦）能夠完全復制這一策略，學術研究才會支持某一投資策略。在我看來，這并不是我們增長知識的一個好方法，這只是學術標準而已。不過，最近的學術研究似乎已經開始轉向支持價值投資理念。

學術研究依據

學術研究建立在對數據庫進行大量分析的基礎之上，而這一切都需要借助電腦的幫助。我們應該記住這樣一個事實，那就是，讓設定好的電腦程序辨別本杰明·格雷厄姆所指的“大型、信譽卓著并采取保守融資策略”的公司，或者去判斷企業是否擁有較高的管理水平是不現實的。例如，電腦怎么會知道伯克希爾-哈撒韋公司的CEO是不是一名成功的管理者？正是由于這方面的原因，定性分析在學術研究中經常被忽視，或是被簡單化處理。不過學術研究也有其優勢，值得欣慰的一點是，在處理大規模數據庫的時候，這些研究采用的可能是最高且最嚴格的標準，有關研究方法的任何細節都已經被清晰地羅列出來了。因此，它們的確提供了值得我們信賴和思考的統計結果。

研究表明，即使是簡單的價值投資策略，例如，投資低市盈率的股票，也會在很多年后帶來非常豐厚的回報。許多研究人員在不同的時期獲得的研究結果都證實了相同的結論，因而這也是可信的。所以，我們可以推斷，貫徹簡單價值投資策略并運用其他有鑒別力的、定性分析變量的投資者應該獲得更高的收益率。格雷厄姆提出：“投資者應該從低乘數（例如，低市盈率）概念出發，然后適當地將一些其他的定量和定性的要求加入進來，構建出一個完整的投資組合。”很多低市盈率的股票，比如凱馬特公司的股票和伯利恒鋼鐵公司（Bethlehem Steel）的股票，細心的投資者都不會選擇它們，原因就在于這些公司既沒有名氣，融資策略又不保守。在下一節內容中，我會圍繞兩類研究成果展開討論。對由高/低市盈率股票構成的投資組合的業績進行比較分析是我們首先要討論的內容；隨后，我們再來看一看由高/低市價與賬面價值比率的股票構成的投資組合，它們的業績表現有何不同。

高市盈率股票組合與低市盈率股票組合的業績表現

最近，有關價值投資最為著名的研究是由伊利諾伊州大學（University of Illinois）的約瑟夫·拉科尼斯霍克（Joseph Lakonishok）教授、芝加哥大學的安德烈·施萊弗教授（Andrei Shleifer）與羅伯特·維什尼教授（Robert Vishny）共同主持完成的。他們根據市盈率和其他的比率指標構建了相應的投資組合，目的是考察1963—1990年間股票的年收益情況。在表3-1中，我將自己做過的類似研究的分析結果羅列了出來，考察期一直持續到2007年。表3-1首先展示的是10類根據市盈率指標構建的投資組合的年收益率。第1類投資組合是由市盈率排名前10%的股票構成的，或者說是由非常有誘惑力的股票構成。相應地，第10類投資組合是由最低市盈率水平的股票構成，或者說是由那些最具有價值投資的股票構成。

由最低市盈率股票構成的投資組合的收益率要遠遠高于由最高市盈率股票構成的投資組合的收益率。它們的年收益率分別為15.9%和9.4%。拉科尼斯霍克教授和他的同事們向我們證明了，在投資組合構建后的5年時間里，由最低市盈率股票構成的投資組合收益率水平高達138.8%，而同期由最高市盈率股票構成的投資組合收益率水平僅為71.1%。因此，從長達5年的考察期來看，低市盈率的股票組合表現要優于高市盈率的股票組合，雙方的收益率之比近似于2∶1。

即使你所投資的股票并不是市盈率最低的股票，市盈率水平相對較低的股票表現也要優于市盈率水平相對較高的股票表現。這些結果驗證了本杰明·格雷厄姆的價值投資理念，同樣也會鼓勵你堅持這一投資方法。

高市價與賬面價值比率和低市價與賬面價值比率股票的表現

公司普通股在資產負債表上的會計價值被稱為賬面價值，或者簡稱為賬面值。這一價值是建立在會計準則和會計程序基礎之上的。另一方面，股票的每股價格，也就是市場價值，或者簡稱為市價，更容易受到大家的關注，而這一價格是由市場決定的。總的來說，如果公司未來的收益率預期將會以較高的速度上升，那么股票的市場價值將會大幅高于賬面價值。投資者可能會問：“當市場價格高于賬面價值多少時還值得投資呢？”這個問題并沒有統一的答案。因此，投資者應該考察該公司的歷史市價與賬面值情況和同行業其他公司的市價與賬面值情況。如果市場價格遠遠高于股票的賬面價值，對于價值投資者來說，選擇投資這樣的股票可能會面臨市場價格過高的情形。而另一方面，如果市場價格并不是很高，價值投資者應該密切關注并且可以投資這樣的股票——時刻謹記格雷厄姆的忠告：投資那些采用保守融資策略的大型知名公司。

芝加哥大學的尤金·法瑪（Eugene Fama）和肯尼思·弗倫奇（Kenneth French）的綜合研究得出的結論支持這樣的觀點，那就是，投資低市價與賬面價值比率的股票會獲得更高的收益率。法瑪和弗倫奇研究了眾多股票的月收益率情況，研究期限從1963年7月至1990年12月，長達27年之久。我使用他們的研究方法分析了最近的股票數據，計算結果也列在表3-1中。最有價值的投資組合由市價與賬面價值比率排名在最后10%的股票構成，而最有誘惑力的投資組合則是由市價與賬面價值比率排名在前10%的股票構成。這兩類投資組合收益率的差別大約為6%。通過對市價與賬面價值比率的度量，拉科尼斯霍克教授和他的同事們同樣提出了一個5年期投資策略，在這個投資策略中，投資組合一旦構建，就要持有5年的時間。他們發現，對于5年的投資期限來說，最有價值的投資組合收益率為146.2%，而最有誘惑力的投資組合收益率僅為56%。這些研究得出的結論證明，價值投資策略是非常成功的投資策略。如果你按照價值投資策略進行投資，你完全可以擊敗那些專注于短期投資收益的基金經理人。

表3-1 價值投資的有效證明

多變量的強大威力

除了市盈率投資策略和市價與賬面價值比率策略之外，研究人員還對那些基于其他一些變量構建的投資組合進行了檢驗。尤其，基于現金流與股價比率變量以及過去的銷售額和資產總額增長變量構建的投資組合都支持價值投資策略。購買高現金流與股價比率的股票比購買低現金流與股價比率的股票，投資效果會更好。同樣，購買銷售額增長速度相對較慢的股票比購買銷售額增長速度相對較快的股票，投資效果也會更好。此外，當同時運用兩種變量時，結果會更好。

通過運用雙變量（例如，銷售額增長和市盈率），拉科尼斯霍克教授和他的同事們構建了9個股票組合。這些股票都屬于不同的行業，按照不斷加碼的秩序，在兩個變量的基礎上，最低一類占30%，中間占40%，最高一類占30%。所呈現出來的收益率是由5年后的收益率與9大投資組合假定修正后的年收益率兩部分構成。這一分析所得到的最重要的結論是基于過去表現（銷售額增長情況）和未來預期表現（市盈率和市價與賬面價值比率）的價值投資策略，比那些僅僅依賴單變量（例如，市盈率指標）構建的投資組合策略所得到的收益率水平要高。

■價值投資策略的三大問題

任何被證明有效的投資策略都應該通過深入分析問題得到進一步檢驗。在這部分內容中，我將會討論三個經常被問到的問題，這些問題與投資策略評估是緊密相關的。這部分的分析將會幫助你更好地評價這些證據，并且在你評價自己想到的其他策略時提供幫助。

價值投資帶來超額收益需要多長時間

有結果表明，在投資組合構建后的第一年里，盡管收益率并不是很突出，但也不會令人感到失望。價值投資策略并不是在第一年就發揮作用，4%～6%的差別（取決于研究）并不算很明顯。在接下來的時間里，差別開始加大。拉科尼斯霍克教授和他的同事們向我們揭示，到第5年的時候，差別大概為每年8%，這比5年期的數字要大很多。

這些結果表明，要想從價值投資策略中獲得豐厚的回報，需要等待幾年的時間。投資者在投資組合構建好之后，需要有足夠的耐心。分析的結果建立在這樣的假設條件上，那就是所構建的投資組合并不會被經常調整。有個很重要的點需要記住，如果組合里面的個股價格漲幅很大，不再符合低市盈率標準，那也沒有必要立即賣出這只股票。當整個投資組合重新再估值時，這樣的個股才應該考慮賣出。不管以什么樣的方式進行，我都建議你將辛勤工作賺來的錢按照這樣的投資策略進行投資。不論依據任何投資策略，你都應該慢慢從中學習買入賣出。你可以先拿一小部分錢試水，不斷提高你的投資技能。

這種分析方法的有利影響是，一旦投資組合完全構建好，你不需要定期對它進行監控。理想的狀態是，投資者可以好幾年都不用對此進行再評估。我常常將這種投資策略描述為“磨刀不誤砍柴工”，或者，通俗一點，“把精力放在更重要的事情上”。價值投資者應該把更多的時間用來休息而不是工作。價值投資真的那么簡單嗎？是的，的確如此，但如果你沒有良好的心理素質，不能夠接受長時間不看股票，那么情況可能就會不一樣。為了堅定你的信心，提高你的心理素質，你可能需要分析你的投資組合中股票的歷史數據，至少應該讓你自己對所選擇的股票過去和現在的表現滿意。

這樣的分析同樣還會讓你對價值投資策略更加滿意和放心。這樣一來，你就可以真正地享受你節省出來的時間，而不需要整天忙于關注自己的投資組合。從總體上來看，價值投資策略能夠帶來很多好處，你千萬不應該低估了解這一策略所需要的努力。你要多多找機會練習。要是可以通過閱讀一些文章和書籍來提高心理素質，眾多投資者也就會遵循價值投資策略從而享受價值投資帶來的益處了。不過這樣一來，就會催生出一個問題：你真的能夠熟練掌握價值投資策略嗎？只有一種方法能夠實現這一目標，那就是多實踐。

市盈率和其他的價值投資策略在未來仍然有效嗎

投資者可能會問，或者可能會考慮這樣一個問題：過去被證明有效的策略在未來仍然有效嗎？沒有人能夠保證這一點。然而，考慮到人們通常都會對表現優異的股票感興趣，而且總有新的投資者源源不斷地來到這個市場，這種投資策略在未來仍然是有效的。正如前面所提到的那樣，很少有人能夠有這么大的決心一直持有投資組合而不頻繁交易。1977年，大衛·德雷曼（David Dreman）寫了一本書詳細論述了市盈率策略。在此之前，格雷厄姆和多德早已在他們的著作中討論了該問題。在所有的問題當中，讀者可能會懷疑，這樣的策略是否在未來仍然有效。拉科尼斯霍克教授和他的同事們的研究表明，事實上，在多德的書出版以后，讀者們采用書中提到的投資策略，在具體的操作過程中的確做得不錯。最后，德雷曼寫了另外一本書《逆向投資策略》（Contrarian Investment Strategies），這本書在1998年出版，書中再次明確了他的早期發現。

很明顯，市盈率或者其他價值投資策略會有一段時間不起作用。在這個時期，投資者需要有足夠的耐心，并且維持投資組合不變。另外一個主要的問題存在于這樣的事實中，那就是，如果你認真檢查最有價值的投資組合中的各類股票，你會發現它們并沒有什么吸引力。經常出現這樣一種情況，這些研究中界定的最有投資價值的股票，往往是規模較小而且財務杠桿很高的股票。這樣一來，就會出現學術研究的結果與前面我們提到的、格雷厄姆所提出的投資原則不一致的情況。從總體上來看，有一點值得欣慰，那就是現代學術研究仍然支持格雷厄姆提出的投資原則。如果你是價值投資者，你可以繼續按照價值投資策略進行投資，并且可以通過閱讀巴菲特和格雷厄姆提到的其他原則，讓你的投資活動取得更好的成績。

價值投資策略的風險會更高嗎

這個問題問得合情合理，正如古語所說的那樣：太美好的東西往往不那么真實。事實還真有可能這樣。就前文中所提到的，根據價值投資策略進行的交易看上去都太完美，反而讓人覺得不夠真實。一個深思熟慮的投資者應該考慮各種可能性，價值投資能夠帶來如此高的收益率，因此它們的風險可能會更高。如果這是對的，科學的調查將會證實這一點。如果價值投資策略風險越高，收益率也越高，那么投資者至少應該了解這種可能性。事實上，投資者還應該更加小心地處理這種情況。

本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中重點論述了風險問題。他闡述道：“如果一組精心挑選出來的普通股表現出非常不錯的總體收益率，那么經過幾年的合理測算后，這樣一組投資選擇應該是非常安全的。”1968年，拉科尼斯霍克教授和他的同事們，通過考察5年期投資組合的收益率情況對風險進行了分析。在持有期限為5年的投資組合中，最有投資價值的投資組合與最有誘惑力的投資組合之間的平均差別是84.2%。同樣具有顯著性差別的是，在這次研究中的每一個5年期投資組合中，投資者都更傾向于運用價值投資策略。換句話說，無論你什么時候運用價值投資策略，只有你運用這種投資策略的時間期限超過5年，你所獲得的投資收益率才會高于其他類型的投資策略。更進一步，拉科尼斯霍克教授及其同事們的研究還表明，盡管在市場下跌周期，價值投資的作用比較明顯；但在上漲周期，價值投資的表現并沒有比其他投資策略差很多。總的來說，證據表明，從長期來看，價值投資并沒有讓投資者暴露在更大的風險狀態中。

各種學術文獻中建立在風險基礎上的現代模型，并不能很好地解釋為什么價值投資策略優于其他投資策略。我們最常用的學術模型，也就是由夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）和布萊克（Black）創建的SLB 模型，該模型將貝塔系數作為描述風險最常見的變量。正如我在前面所提到的，法瑪和弗倫奇的研究顯示，其結果并不能用貝塔系數來解釋。他們是這樣論述的：“我們必然推導出這樣的結論，那就是在過去的50年里，SLB 模型并不能很好地描述股票的平均收益率。”

并沒有值得信賴的證據可以證明傳統的價值投資策略比投資股票市場整體的風險更大。價值投資的收益率之所以更高，是因為這種投資策略對投資者的行為要求比較嚴格。

小 結

價值投資背后隱含的最基本的思想，是根據一定的參照基準，在比較低的價格水平上購買股票，這些參照基準包括收益、資產、股息和其他你能夠想到的標準。此外，公司的融資策略應該比較保守。一系列的科學研究表明，即使只運用比較簡單的財務指標，你也會獲得不錯的投資回報。

價值投資策略可能會起作用，因為很多投資者雖然最初是按照價值投資標準開始投資活動的，但他們可能會放棄原來制定的方案而轉向那些有誘惑力的股票。價值投資者需要有足夠的耐心調查要投資的公司，同時還需要等待很多年才能等到這一投資策略發揮作用。很多投資者可能并沒有這份耐心。如果個人的投資行為沒有發生改變，超額收益將會屬于那些根據基本條件進行投資、有著足夠的耐心而且絕不放棄的投資者。因此，你需要問自己一個困難的問題。你真的與那些宣傳自己是價值投資者但又不能堅持基本價值投資原則的普通人有很大的不同嗎？嗯，你真的能夠確定自己與眾不同嗎？